陶丹

所謂“破凈率”，即股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的公司占所有上市公司的比例。理論上來(lái)說(shuō)，破凈率越高，意味著市場(chǎng)被低估的可能性越大，這一指標(biāo)也經(jīng)常被拿來(lái)作為衡量市場(chǎng)底部的指標(biāo)之一。從歷史上看，最近幾次重要底部往往對(duì)應(yīng)著“破凈率”超過(guò)10%，比如2005年998點(diǎn)和2008年1664點(diǎn)的低位，破凈率分別達(dá)到了13.60%和11.40%;而在今年見(jiàn)底2440點(diǎn)之前，破凈率也超過(guò)了12%。目前，A股的破凈股超過(guò)370只，占比再次超過(guò)了10%，又達(dá)到了一個(gè)重要的臨界值。大面積“破凈”現(xiàn)象卷土重來(lái)，雖然反映了一部分個(gè)股低估的現(xiàn)實(shí)，未來(lái)也存在向凈資產(chǎn)修復(fù)的可能，但也有相當(dāng)一部分“破凈股”凈資產(chǎn)并不扎實(shí)，“破凈”之后的股價(jià)未必已經(jīng)安全著陸，這些個(gè)股被“破凈”掩蓋的投資風(fēng)險(xiǎn)更需要警惕。

市場(chǎng)對(duì)破凈股的關(guān)注，某種程度上可視為“股神”巴菲特的老師格雷厄姆提出的“煙蒂股”投資法的延續(xù)?！盁煹佟鳖櫭剂x，就是雪茄煙即將燃燒殆盡，還剩下最后快速抽幾口的殘余價(jià)值。這個(gè)殘余價(jià)值，可簡(jiǎn)單理解為公司的資產(chǎn)減去負(fù)債，也就是凈資產(chǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，跌破凈資產(chǎn)的公司理論上有一定的“煙蒂價(jià)值”，破凈幅度越大，這個(gè)“煙蒂價(jià)值”就越高。但凈資產(chǎn)是否真的“干凈”，完全擠去水分，用賬面上的價(jià)值來(lái)看并不完全準(zhǔn)確。此前不少上市公司爆出財(cái)務(wù)黑洞，負(fù)債激增或商譽(yù)大額計(jì)提，導(dǎo)致凈資產(chǎn)快速縮水甚至清零并不少見(jiàn)，原本看上去極低的市凈率，也隨之快速飆高甚至成為負(fù)數(shù)。如同煙蒂不斷燃燒一樣，這些負(fù)債黑洞逐漸暴露的公司是凈資產(chǎn)的毀滅者，更是價(jià)值的毀滅者，用上一期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單套用計(jì)算市凈率，未免有刻舟求劍之嫌，其中蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)也不言而喻。

比如，目前正深陷“一元面值保衛(wèi)戰(zhàn)”的*ST利源，最近一年就經(jīng)歷了凈資產(chǎn)快速縮水，迭加股價(jià)暴跌的走勢(shì)。去年6月19日，公司的股價(jià)跌破一季報(bào)公布的每股凈資產(chǎn)6.67元，當(dāng)天收盤(pán)價(jià)5.90元，市凈率僅有0.88倍;如果投資者抱著“撿便宜”的心理買(mǎi)入，那么現(xiàn)在股價(jià)已經(jīng)跌到1.06元，最大跌幅超過(guò)80%（見(jiàn)圖1）;同時(shí)，*ST利源的每股凈資產(chǎn)也快速縮水一半多，今年一季報(bào)僅剩下2.99元，隨著中報(bào)虧損擴(kuò)大還將進(jìn)一步縮水。類(lèi)似*ST利源那樣“煙蒂股”灰飛煙滅的例子并不少見(jiàn)，*ST秋林、*ST北訊、*ST海馬、*ST剛泰、ST天寶、宏圖高科等都是典型的例子，破凈之后買(mǎi)入股價(jià)腰斬甚至更多，抄底的風(fēng)險(xiǎn)并不比追高的風(fēng)險(xiǎn)要小。

抄底破凈股在過(guò)去一年中被打臉甚至損失慘重的例子不少，是否說(shuō)明破凈股就一定沒(méi)有投資價(jià)值，甚至蘊(yùn)藏著不為人知、在賬面價(jià)值之外的財(cái)務(wù)黑洞呢？筆者認(rèn)為不可一概而論。那些依靠外延式收購(gòu)、商譽(yù)占比極高的破凈股，以及一些設(shè)備折舊、庫(kù)存價(jià)值下降的周期性行業(yè)公司，凈資產(chǎn)存在水分的可能性較大，用市凈率來(lái)測(cè)算其內(nèi)在投資價(jià)值并不準(zhǔn)確，甚至可能存在較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而更加重要的是，破凈股是否存在價(jià)值，關(guān)鍵這些資產(chǎn)會(huì)不會(huì)持續(xù)產(chǎn)生凈利潤(rùn)，用真金白銀回報(bào)投資者。衡量這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，可以從股息率來(lái)觀察，如果破凈股能夠持續(xù)提供較高的股息率回報(bào)投資者，并在發(fā)展中不斷實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)，那么這樣的破凈股就是真正有價(jià)值的，目前相對(duì)低迷的股價(jià)正是長(zhǎng)線布局的好時(shí)機(jī)。

從行業(yè)來(lái)看，破凈比率最高的莫過(guò)于銀行股，占比超過(guò)70%，遠(yuǎn)超A股的平均水平。從銀行尤其是大型國(guó)有銀行來(lái)看，上市以來(lái)都給投資者提供較為穩(wěn)定的分紅回報(bào)，目前較低的市凈率正處于長(zhǎng)期價(jià)值投資的區(qū)間。以工商銀行為例，2014年以來(lái)市凈率的核心波動(dòng)區(qū)間在0.8-1.1倍之間，如果投資者在0.8倍市凈率附近買(mǎi)入，耐心持有至1.1倍市凈率以上再逢高賣(mài)出，取得跑贏股指的正收益概率不小（見(jiàn)圖2）。這其中的價(jià)差波動(dòng)，不僅有估值階段性提升，更有凈資產(chǎn)不斷增長(zhǎng)帶來(lái)的“雙擊”效應(yīng)。除此以外，還可能會(huì)有打新中簽帶來(lái)的或有收益，參與此類(lèi)破凈股無(wú)疑是相對(duì)安全穩(wěn)健，攻守兼?zhèn)涞妮^佳選擇。

另一類(lèi)值得關(guān)注的破凈股，則是估值和股價(jià)“雙低”，股價(jià)彈性較好的周期性行業(yè)。比如，行業(yè)破凈率接近50%的煤炭股，也存在不少業(yè)績(jī)較好、股息率較高的品種。雖然油價(jià)低迷和最新PPI數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負(fù)，讓市場(chǎng)對(duì)煤炭股給出的估值較低，但股價(jià)已經(jīng)很大程度上反映了這一利空，行業(yè)中的龍頭公司有望在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中“剩者為王”，在下一輪周期到來(lái)之后走出可觀的行情，一些市凈率較低、股息率較高、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的破凈煤炭股，也存在長(zhǎng)期較好的投資布局機(jī)會(huì)，筆者重點(diǎn)觀察的對(duì)象有：西山煤電、兗州煤業(yè)、開(kāi)灤股份等。

除了破凈股之外，場(chǎng)內(nèi)基金中的一些“破凈基金”，也存在一定的機(jī)會(huì)。本周“國(guó)企混改第一基”嘉實(shí)元和進(jìn)入清算程序，如果按照凈值1.15元進(jìn)行清算的話(huà)，7月3日停牌前買(mǎi)入的投資者有望獲得15%的收益率，而這一收益率來(lái)源于基金“破凈”也就是折價(jià)提供的套利機(jī)會(huì)，這樣確定性較高的機(jī)會(huì)對(duì)于一些折價(jià)基金也同樣存在。比如合潤(rùn)A，母基金原本是3年折算一次份額，由合潤(rùn)B向合潤(rùn)A提供凈值1元的保底，母基金收益率超過(guò)20%的部分則合潤(rùn)A也獲得相應(yīng)的收益，意味著在1元以下買(mǎi)入合潤(rùn)A，將是下有保底、上不封頂。按目前0.97元附近的價(jià)格買(mǎi)入，到期按凈值結(jié)算最低也有3%的收益率，而超額收益則取決于基金經(jīng)理的操作水平和大盤(pán)的上漲情況。從過(guò)去9年的情況來(lái)看，母基金取得超額正收益的可能性較大，如果投資者有意用長(zhǎng)期不動(dòng)的資金關(guān)注類(lèi)似的機(jī)會(huì)，低吸買(mǎi)入等待折價(jià)修復(fù)，也不失為穩(wěn)健獲利的一種方式。