李靜

摘要：近年來，隨著證券市場的發(fā)展，基金也逐漸成為投資者青睞的一種配置資產(chǎn)的方式。然而，一般個(gè)人投資者接觸的多為公募基金，無法接觸到私募基金的同時(shí)，卻時(shí)常聽聞私募斬獲高額收益，引起了人們對(duì)其背景的猜測和遐想。本文在梳理了二者在治理機(jī)制方面的差異后，運(yùn)用委托代理理論分析了二者在處理投資人和基金經(jīng)理之間利益矛盾時(shí)，截然不同的處理路徑，得出了公募和私募基金的監(jiān)管制度差異是內(nèi)生性的，二者匹配的是不同的投資人及經(jīng)理人群體，而投資人和經(jīng)理人的性質(zhì)和需求差異決定了公、私募需要適應(yīng)不同的外部政策環(huán)境，并展示出差異化的風(fēng)險(xiǎn)和收益表現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：基金 私募 委托代理理論 治理機(jī)制

引言：基金按照是否募集對(duì)象是否為全體公眾，分為公募基金和私募基金。在我國，私募基金的投資人數(shù)限制在200人以內(nèi)，否則就會(huì)被認(rèn)定為公募基金：一旦被認(rèn)定為公募基金，就需要接受證監(jiān)會(huì)的《證券投資基金管理辦法》等一些的規(guī)定，受市場和公眾的監(jiān)督。

然而，近年來，公募基金的業(yè)績常常低于市場平均，而披著一層神秘面紗的私募基金卻屢屢爆出驚人的收益率。由于私募基金投資標(biāo)的和投資時(shí)機(jī)不為外界所知，而收益總是出人意料的好，于是陰謀論者開始傳播私募基金是靠內(nèi)幕消息的言論。這些觀點(diǎn)認(rèn)為：公募基金比拼的是分析研究能力，拼的是“研”值;而私募基金依靠的是人脈圈子，靠“刷臉”交換內(nèi)幕信息，拼的是“顏”值。

一、公、私募的制度環(huán)境差異及相關(guān)研究

公募基金和私募基金盈利能力的差異，早已引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，二者的差異是源于區(qū)別的外部政策環(huán)境，以及由此產(chǎn)生的治理制度。

我國對(duì)公募基金和私募基金的政策監(jiān)管，效法了歐美成熟市場的監(jiān)管規(guī)則，并根據(jù)我國的政治體制、市場發(fā)展階段和居民投資需求做出了適當(dāng)調(diào)整。公募和私募雖然都以公開發(fā)行股票作為投資標(biāo)的，但各國政府歷來都對(duì)其采用區(qū)別的監(jiān)管政策。我國《證券法》等相關(guān)法規(guī)確定了二者在發(fā)行、信息披露、利潤分配、投資限制等方面的差異。

根據(jù)上面表格總結(jié)出的信息可以得出，公募基金相對(duì)于陽光私募，在投資靈活性、經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制等方面存在差異。事實(shí)上，國內(nèi)外學(xué)者普遍使用上述因素作為解釋二者市場表現(xiàn)差異的原因。

二、私募基金高回報(bào)的來源

（一）基金的本質(zhì)是一份委托代理投資協(xié)議

要真正理解私募基金高回報(bào)的來源，需要首先回答一個(gè)問題：為何要對(duì)私募基金和公募基金采用不同的監(jiān)管方式，而這些外部制度環(huán)境差異是否造成了基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的差異。事實(shí)上，公募基金和私募基金的治理結(jié)構(gòu)差異是內(nèi)生的，而外部法律制度的差異更多是行業(yè)自身的需求，即公募和私募基金自身的特征導(dǎo)致二者必然需要采取不同的治理結(jié)構(gòu)，而為了保障這一治理結(jié)構(gòu)能夠更好的運(yùn)行，行業(yè)自發(fā)的催生出了一定的行業(yè)規(guī)范，最終這些行業(yè)規(guī)范被以法律制度的形式確定下來。

在分析之初，筆者首先從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度解釋基金的本質(zhì)：基金是投資者將自身擁有的資金委托給擁有專業(yè)知識(shí)、信息、技能的基金經(jīng)理，并由基金經(jīng)理及其團(tuán)隊(duì)代為做出投資決策，最終的投資收益歸投資者所有，同時(shí)投資者將按照約定給予基金經(jīng)理一定報(bào)酬的委托代理協(xié)議。在資本投資中，一方面，資本存在規(guī)模優(yōu)勢，更多的資本意味著允許結(jié)構(gòu)化投資來降低風(fēng)險(xiǎn)，意味著能夠跨過一些數(shù)量性的準(zhǔn)入門檻進(jìn)入特殊的投資標(biāo)的，意味著能夠擴(kuò)大單個(gè)項(xiàng)目的收益總額;另一方面，資本運(yùn)作又需要專業(yè)知識(shí)，這些專業(yè)知識(shí)難以高效率的在不同群體之間流轉(zhuǎn)。但是，普通投資者通常不是掌握專業(yè)投資技能的分析師，而分析師又多缺乏足夠資金以產(chǎn)生規(guī)模收益，因此以投資者和基金經(jīng)理人之間的委托代理協(xié)議為基礎(chǔ)的投資基金就應(yīng)運(yùn)而生。

（二）基金的效率取決于控制委托代理成本的能力

委托代理關(guān)系，解決了委托人因?yàn)槿狈Α皩Ｓ兄R(shí)”導(dǎo)致的效率瓶頸，通過賦予代理人更多的經(jīng)營決策權(quán)創(chuàng)造了資本的規(guī)模收益，但同時(shí)也產(chǎn)生了一定的委托代理問題（AIchian&Demsetz 1972;Jensen&Meckling，1976）。委托代理問題產(chǎn)生的原因是代理人與委托人的利益與成本的扭曲：代理人掌握了一定的經(jīng)營權(quán)，可以決定資源配置，這導(dǎo)致代理人可能違背最優(yōu)決策來使用資源以提升個(gè)人的效用，而代價(jià)是企業(yè)價(jià)值偏離最優(yōu)決策下的最大值，這一后果卻由委托人來承擔(dān)。從上文對(duì)基金的描述中可以看到，基金管理人掌握了資金配置的決策權(quán)，進(jìn)而能夠影響最終收益的波動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，基金經(jīng)理人在追求自身利益最大化時(shí)，會(huì)不惜損害委托人利益，例如：薪酬固定的基金管理人降低個(gè)人努力程度、消極怠工，利用基金為個(gè)人“老鼠倉”牟利，更嚴(yán)重的可能直接侵吞投資人資金：又或者浮動(dòng)收益的基金經(jīng)理人過度追加杠桿，提高分紅預(yù)期，增加投資人風(fēng)險(xiǎn)損失。

雖然基金這一委托代理協(xié)議存在天然風(fēng)險(xiǎn)，但是在利益的驅(qū)使下，投資人還是會(huì)選擇與專業(yè)的基金管理人合作，并且雙方會(huì)共同努力控制上述風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到各自的利益最大化。而基金的運(yùn)作效率，正是取決于雙方控制這一風(fēng)險(xiǎn)的效率。

在基金的委托代理協(xié)議中，首先，投資人會(huì)嘗試限制基金經(jīng)理人的損害，可以為投資人為基金管理人提供浮動(dòng)薪酬，或者花費(fèi)一定成本為監(jiān)督基金管理人行為制定專門的規(guī)章制度，并運(yùn)作這一監(jiān)督體系;其次，基金經(jīng)理人為打消投資者的顧慮，爭取戰(zhàn)勝其他基金，盡量吸收足量的投資份額，而向投資人做出擔(dān)保和抵押，如基金公司的宣傳費(fèi)用、經(jīng)理人個(gè)人樹立名譽(yù)的支出等，這些成本最終轉(zhuǎn)嫁為管理費(fèi)用;最后，即使投資人和管理者都付出了努力，投資人通過基金進(jìn)行投資的效率，也總會(huì)低于投資人掌握足夠技能并有專業(yè)團(tuán)隊(duì)為其搜集分析市場信息情況下的理論最優(yōu)效率。

（三）公募基金和私募基金控制委托代理成本的路徑差異

無論是公司制還是契約式，公募基金在運(yùn)作過程中，都對(duì)基金經(jīng)理施加了較為嚴(yán)格的監(jiān)管和限制。無論是允許投資者贖回或者在二級(jí)市場上交易所持有的份額，還是要求經(jīng)理人定期對(duì)外披露投資標(biāo)的組合及持倉比例，又或者對(duì)持倉比例、單股投資比例進(jìn)行限制，都是為了限制經(jīng)理人的行為。在美國、英國等共同投資基金發(fā)源的國家，這些規(guī)則在形成專門的法律、法規(guī)之前，已經(jīng)被市場參與者在制定合約時(shí)廣泛采用，雙方還需要專門約定條款，以保障一方違約時(shí)，另一方可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)，并訴諸法律。為了降低原告方的訴訟成本，提高這些條款的威懾力，上述行業(yè)規(guī)范被逐步確定為強(qiáng)制性的法律條款，從而使個(gè)人投資者無需在每次簽訂合同之前都專門與基金經(jīng)理人詳細(xì)約定所有細(xì)節(jié)，并且在經(jīng)理人發(fā)生背約行為后懲治不力。這有效降低了公募基金中的委托代理成本，提升了基金的效率?；仡櫥饦I(yè)的發(fā)展歷程，法律法規(guī)的完善起到了重要的保障作用。

然而，上述法律法規(guī)卻并未強(qiáng)制要求私募基金執(zhí)行，并且私募基金的投資者和基金經(jīng)理也未自發(fā)約定這些條款。難道私募基金的經(jīng)理人都全心全意追求投資人收益的最大化，不會(huì)追求個(gè)人利益，而私募基金的投資者也完全不擔(dān)心資金的安全么？

事實(shí)上，上述公募基金采用的限制基金經(jīng)理人的條款，多是以“監(jiān)督”的形式解決代理問題，而“監(jiān)督”機(jī)制自身也會(huì)帶來一定的弊端。以贖回機(jī)制為例，如果契約中賦予了投資人以隨時(shí)贖回份額的權(quán)利，那么市場的定價(jià)功能可以實(shí)時(shí)的對(duì)經(jīng)理人的業(yè)績進(jìn)行評(píng)價(jià)，投資人可以借助市場對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督：一旦投資人個(gè)人對(duì)經(jīng)理人的能力或職業(yè)精神產(chǎn)生質(zhì)疑，也可以隨時(shí)“用腳投票”。然而，基金投資本身是一個(gè)長期過程，必然存在一定的波動(dòng)，在個(gè)別投資標(biāo)的的價(jià)值處于下行區(qū)間時(shí)，經(jīng)理人或者花費(fèi)大量精力安撫投資人，或者配置一定投資比例于短期處于價(jià)值上行的標(biāo)的，以未來投資收益換取短期的總價(jià)值平穩(wěn);并且，為了保證持有人的贖回權(quán)利可以隨時(shí)執(zhí)行，基金經(jīng)理人還必須在一定比例上選擇流動(dòng)性更高的標(biāo)的，這種強(qiáng)制性的投資限制會(huì)限制經(jīng)理人的操作靈活性，帶來不菲的機(jī)會(huì)成本損失。

三、總結(jié)

經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)公募和私募本身并無絕對(duì)的優(yōu)劣之分，正如一位網(wǎng)絡(luò)作者比喻的：公募像是供居民鍛煉身體的公園，可以隨意出入，修養(yǎng)身心;而私募更像是專業(yè)健美運(yùn)動(dòng)員出入的俱樂部，必須繳納高額的會(huì)費(fèi)，而且總要承擔(dān)一定的運(yùn)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)武等（2015）的研究表明，我國公募基金的經(jīng)理，在進(jìn)入私募基金任職之后，選股能力略有下降，但擇時(shí)能力提升。這也與本文的分析結(jié)果相契合，公募基金中經(jīng)理人雖然缺乏所謂“內(nèi)部消息”但選股能力并未表現(xiàn)出差異，相反在進(jìn)入私募后沒有大型券商和基金公司的平臺(tái)支持，選股能力有下降趨勢;同時(shí)，私募監(jiān)管較少，投資方式靈活的優(yōu)勢，允許經(jīng)理人在擇時(shí)上更加激進(jìn)的優(yōu)勢也確實(shí)客觀存在。陳道輪（2013b）也指出，私募基金由于信息相對(duì)私密，如果業(yè)績令投資者失望會(huì)快速消亡，往往被外界所知的都是長盛不衰的高收益基金，因此在幸存者偏差的影響下，造成了私募基金普遍高收益的觀感。

公募和私募的回報(bào)率差異，來源于二者不同的經(jīng)理人能力水平，來源于不同投資決策限制條款，但其本質(zhì)上是來源于不同的投資人和經(jīng)理人需求，及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。最終，證券投資必然回歸其本源，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，公募基金有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，收益相應(yīng)也會(huì)打折;而私募基金則選擇更多的擁抱風(fēng)險(xiǎn)，追逐收益。從監(jiān)管政策制定角度上，也不宜盲目放寬對(duì)公募基金的監(jiān)管，抑或是對(duì)私募基金監(jiān)管過嚴(yán)。