文／彭文生

最近市場有兩大討論熱點，一是全球似乎又要進(jìn)入貨幣寬松時期，資產(chǎn)高估值（美國股票、中國房地產(chǎn)）和低通脹形成反差，貨幣寬松能走多遠(yuǎn)？二是關(guān)于數(shù)字貨幣的討論。兩者都涉及財政與金融的關(guān)系。超越經(jīng)濟(jì)的短期波動、從宏觀大背景出發(fā)，我想分享下自己最近在這方面的思考。

回溯中國1990年代以來宏觀經(jīng)濟(jì)格局變化。過去二十年里的第一個十年（1990年代中期到2007年），人口紅利是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的因素，體現(xiàn)為勞動年齡人口增量不斷增加。第二個十年（從全球金融危機(jī)后到現(xiàn)在），以勞動力年齡人口增量來看人口紅利在消退，但金融周期上行階段，地產(chǎn)和信貸擴(kuò)張支撐經(jīng)濟(jì)。未來十年人口紅利進(jìn)一步消退，不僅勞動年齡人口凈減少，生產(chǎn)者對消費者比例也將下降。金融周期經(jīng)過十多年的擴(kuò)張，從2017、18年開始進(jìn)入下行調(diào)整。

未來10年什么是影響中國經(jīng)濟(jì)的新的重大因素呢？我們應(yīng)該更多關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)并不像主流經(jīng)濟(jì)學(xué)想象的那么遙遠(yuǎn)，其對宏觀經(jīng)濟(jì)格局的影響已經(jīng)或正在發(fā)生。

舊格局：人口紅利與金融擴(kuò)張

首先我們回顧下舊格局。從金融周期視角看，世界主要經(jīng)濟(jì)體，包括美國歐元區(qū)過去10年都經(jīng)歷了一輪金融周期的下行調(diào)整，現(xiàn)在處在新一輪金融周期的上升階段，中國現(xiàn)在處于金融周期的下行調(diào)整期，過去10多年依賴房地產(chǎn)、和信貸擴(kuò)張的增長模式難以持續(xù)。

人口紅利有兩個概念，一個是勞動年齡人口，勞動力供給影響經(jīng)濟(jì)的潛在增長率；還有一個概念是人口年齡結(jié)構(gòu)，青壯年和單純的消費者老人和小孩的比例，影響經(jīng)濟(jì)的供給和需求的平衡，進(jìn)而影響儲蓄和投資，影響收入分配。過去通脹比較低、貿(mào)易順差高、投資需求強(qiáng)、勞動者報酬較低而資本回報率較高等都是和人口年齡結(jié)構(gòu)有關(guān)。

就中國而言，人口紅利的拐點已經(jīng)發(fā)生。不僅勞動年齡人口進(jìn)入負(fù)增長，生產(chǎn)者/消費者比例也在下降，人口年齡結(jié)構(gòu)的變化越來越不利于儲蓄和投資，不利于資產(chǎn)估值。舉個例子，主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)者/消費者比例與實際房價呈正相關(guān)。金融危機(jī)后美國的實際房價有所反彈，但相對于人口紅利高峰期的時候，還是有較大差距。從人口角度看，中國的房地產(chǎn)最好的時光也過去了。

我們綜合從人口結(jié)構(gòu)與金融的視角，總結(jié)下過去幾十年對宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的影響。1950—70年代，育兒負(fù)擔(dān)重，儲蓄率低、自然利率高，同時金融受壓抑、財政赤字貨幣化，宏觀經(jīng)濟(jì)主要體現(xiàn)為通脹膨脹、金融穩(wěn)定和貧富分化下降，財政起到了調(diào)節(jié)收入分配作用。從1980年代到現(xiàn)在屬于人口紅利階段，儲蓄率高、自然利率低，同時金融自由化，銀行信用包括影子銀行信用擴(kuò)張，通脹消失了，但帶來了資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)和貧富分化等問題。

那么如何看待未來呢？從人口視角看，育兒負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)變成養(yǎng)老負(fù)擔(dān)，從金融視角看，從金融自由化轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诒O(jiān)管。大方向意味著儲蓄率下降、通脹上升、資產(chǎn)估值下降，金融穩(wěn)定性上升，貧富差距縮小。當(dāng)然歷史不會簡單重復(fù)，老年人不像兒童那樣是單純的消費者，隨著壽命的延長和健康狀況改善，養(yǎng)老安排的不確定性可能使得老年人的儲蓄率不會快速下降。同時，現(xiàn)在的金融監(jiān)管和戰(zhàn)后的金融壓抑不太一樣，相對溫和。

總之，過去幾十年我們面臨的問題包括資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險、貧富分化，未來會不會緩解，多大程度、通過什么路徑緩解？一個思考的視角是人口結(jié)構(gòu)和公共政策對金融的態(tài)度這兩個方面，那這其中有沒有影響宏觀格局的新的因素？我認(rèn)為新的因素就是數(shù)字經(jīng)濟(jì)。

新格局：數(shù)字經(jīng)濟(jì)

隨著互聯(lián)網(wǎng)和移動通信的發(fā)展，數(shù)字技術(shù)被廣泛從而對商業(yè)模式和經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生根本性的影響，由此產(chǎn)生的新的經(jīng)濟(jì)體系一般稱之為數(shù)字經(jīng)濟(jì)。到目前為止，對數(shù)字經(jīng)濟(jì)的研究主要在微觀層面，比如數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用、商業(yè)模式、競爭、定價等，宏觀層面的研究則大為落后。一個原因是一些數(shù)字經(jīng)濟(jì)活動的價值不是通過貨幣化來體現(xiàn)，所以難以納入傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)分析框架，涉及定量分析尤其有這個問題。

我們可以從數(shù)字經(jīng)濟(jì)微觀層面的一些規(guī)律性認(rèn)識出發(fā)，對其在宏觀層面的含義作一些定性分析，這對我們理解宏觀經(jīng)濟(jì)和政策框架的演變有幫助。從微觀層面來講數(shù)字經(jīng)濟(jì)有三個特征值得關(guān)注。

一是大數(shù)據(jù)降低信息不對稱，在傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)分析里，很多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象都是源自信息不對稱，比如說信貸為什么需要抵押品？因為借貸雙方之間信息不透明、金融機(jī)構(gòu)不能準(zhǔn)確評估借款人的還債能力與意愿。信息不對稱增加了交易成本，降低信息不對稱提升效率。

二是數(shù)字經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)活動比較，規(guī)模效應(yīng)大。一般來講，生產(chǎn)的邊際成本隨著產(chǎn)量的增加而下降，但對于傳統(tǒng)產(chǎn)品或者有形產(chǎn)品來講，這種規(guī)模效應(yīng)是有限的，產(chǎn)量超過一定規(guī)模后邊際成本又上升。比如汽車制造廠生產(chǎn)第一輛汽車時邊際成本高（因為產(chǎn)能沒有充分利用），隨后產(chǎn)量增加帶來邊際成本降低，但超出現(xiàn)有的產(chǎn)能后，再增加產(chǎn)量就需要新的投資，邊際成本又增加了。所以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)是有限的，超額利潤難以持續(xù)。

而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)在某種意義上是無限的，邊際成本很低甚至是零。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)活動是競爭性的或者說排他性的（rivalry），北京的空間有限，你買的房子多了，我買房子的價格可能上升。數(shù)字資產(chǎn)具有非競爭性特征（nonrivalry），大家可以共享。舉個例子，比如美團(tuán)這類APP，一旦開發(fā)出來擴(kuò)散至它的消費群體的時候，邊際成本幾乎為零。

三是數(shù)字經(jīng)濟(jì)會帶來無形資產(chǎn)壟斷租金。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)容易帶來先發(fā)優(yōu)勢，科技巨頭像亞馬遜、google、阿里、騰訊等在發(fā)展階段，non-rivalry下的零邊際成本帶來規(guī)?？焖贁U(kuò)張。一旦形成先發(fā)優(yōu)勢、知識產(chǎn)權(quán)、品牌效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)的外部性后，容易帶來贏者通吃并在邊際成本以上定價，帶來壟斷租金。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的三個微觀特征，引申到宏觀具有什么含義呢？第一個就是前面講的勞動年齡人口減少的問題，大數(shù)據(jù)降低信息不對稱，提升資源包括勞動力使用效率，比如機(jī)器替代人、人工智能等，實際上增加了勞動力有效供給，有助于抵消人口老齡化帶來的勞動力供給減少問題。

第二個就是信息對稱所帶來的共享經(jīng)濟(jì)可以提升存量資本的產(chǎn)出。比如說私家車的有效使用率大概20%，出租車的有效使用率大概80%，有人曾估算類似滴滴的共享汽車有效使用率大概在60%，所以私家車變成共享車，它的產(chǎn)出會增加，實際上增加了有效的資本供給。這降低了對新增投資的需求，有利于對沖人口老齡化帶來的儲蓄下降的問題。

第三是負(fù)面的結(jié)構(gòu)影響，尤其是收入分配方面加大了貧富分化。比如有一部分勞動者被機(jī)器替代后產(chǎn)生失業(yè)問題，贏者通吃、無形資產(chǎn)帶來的壟斷租金、消費者權(quán)益保護(hù)等問題。

最近我看到NBER有篇文章總結(jié)的比較好，認(rèn)為數(shù)字化創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)的影響有兩方面，一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致市場集中，帶來壟斷租金，二是創(chuàng)新的成本變低，帶來創(chuàng)造性破壞。比如開發(fā)一個APP成本并不高，創(chuàng)造性破壞更容易。數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生兩種相反的力量，一是市場集中度越來越高，另一則是市場參與門檻更低，導(dǎo)致高收益但有高風(fēng)險，要求風(fēng)險溢價比較高，加大收入分配問題。

全球價值鏈也使得數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代無形資產(chǎn)贏者通吃在全球范圍里獲得壟斷租金。過去一輛汽車在一個地方生產(chǎn)，現(xiàn)在是一輛汽車的產(chǎn)業(yè)鏈分散到全世界。哪個環(huán)節(jié)附加值占比高？研發(fā)、設(shè)計和服務(wù)占比高，這些和我們講的無形資產(chǎn)贏者通吃的屬性聯(lián)系在一起。創(chuàng)新帶來的知識產(chǎn)權(quán)應(yīng)該獲得合理回報，但壟斷租金不一定是合理的，加大收入分配差距。

以上是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的一些基本概念，從宏觀來講，有三個基本含義。第一是數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加有效供給（有效勞動力和有效資本供給），意味著增加儲蓄，降低通脹、降低自然利率。這和人口老齡化作用的方向是反的，雖然結(jié)構(gòu)性摩擦可能存在，比如養(yǎng)老是勞動密集型行業(yè)，機(jī)器替代人的效果有限，但從整體經(jīng)濟(jì)來看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展意味著供給效率的提升，抑制人口老齡化可能帶來的物價和利率上升壓力。

第二、數(shù)字經(jīng)濟(jì)加大收入分配差距。數(shù)字經(jīng)濟(jì)環(huán)境下“無形資產(chǎn)”帶來的先發(fā)優(yōu)勢、品牌、知識產(chǎn)權(quán)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)（平臺模式、雙邊市場）等更具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和壟斷性，有效供給提升帶來的收益主要由少數(shù)人獲得。相關(guān)的投資者獲得的資本回報率高、關(guān)鍵技術(shù)人員和管理者獲得的收入高，一般資本回報（平均利率）和普通勞動者的工資則因為競爭增加受到抑制。

第三、上述的特殊資本高回報率和一般利率低水平在大類資產(chǎn)的一個體現(xiàn)就是創(chuàng)新類或者數(shù)字資產(chǎn)高估值和低無風(fēng)險利率的反差。類似的現(xiàn)象當(dāng)然不僅在數(shù)字經(jīng)濟(jì)存在，過去40年全球范圍內(nèi)房地產(chǎn)高估值和低無風(fēng)險利率廣泛受到關(guān)注，一般觀點是低利率（外生的）促進(jìn)了房地產(chǎn)高估值，但數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來的供給（儲蓄）增加和分配不均意味著低利率和風(fēng)險資產(chǎn)高估值具有內(nèi)生、共生的一面。

數(shù)字金融

以上是從實體層面討論數(shù)字經(jīng)濟(jì)的宏觀含義，我們還要關(guān)注金融層面，兩者不可分。在舊格局下，人口紅利促進(jìn)房地產(chǎn)價格上升，從實體層面看有兩個渠道，人口增長帶來的住房消費需求和儲蓄增加帶來的投資需求，房地產(chǎn)價格在一段時間可能虛高，可以稱之為“理性泡沫”，人口紅利消退后，虛高的價格就會回落，對宏觀平衡的沖擊不是很大。但從金融層面看，房地產(chǎn)是信貸的抵押品，帶來金融的順周期性，對宏觀平衡的沖擊就大了。數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來的供給過剩、貧富差距、資產(chǎn)高估值等對宏觀平衡的含義，在相當(dāng)大的程度也取決于數(shù)字經(jīng)濟(jì)如何影響金融。

那數(shù)字經(jīng)濟(jì)對解決傳統(tǒng)的金融問題有何幫助呢？有兩個方面值得關(guān)注。第一是有助發(fā)展普惠金融，互聯(lián)網(wǎng)和移動通訊技術(shù)，以及大數(shù)據(jù)的應(yīng)用有助降低信息不對稱對金融信貸的約束。讓弱勢群體享受金融服務(wù)是包容性增長的一個重要方面，數(shù)字金融被寄予厚望。

第二、數(shù)字金融降低金融的順周期性。金融周期的驅(qū)動機(jī)制就是地產(chǎn)作為信貸的抵押品，房地產(chǎn)價格和信貸相互促進(jìn)帶來在一段時期過度擴(kuò)張，最終債務(wù)和房地產(chǎn)高價格不可持續(xù)，調(diào)整沖擊經(jīng)濟(jì)。大數(shù)據(jù)的應(yīng)用降低信貸對抵押品的依賴，有助于減少金融的順周期性。

那么數(shù)字金融能不能達(dá)到這些效果呢？數(shù)字金融是增加總量還是改善結(jié)構(gòu)？歷史上我們對金融創(chuàng)新有過多次的期待，但最終都沒達(dá)到改善金融結(jié)構(gòu)的目的。數(shù)字金融能否在控制總量的情況下改善結(jié)構(gòu)？我覺得還是有較大的不確定性。一個重要因素是人們對流動性資產(chǎn)的需求。傳統(tǒng)上我們把金融理解為匹配儲蓄和投資，其實現(xiàn)代金融的一個重要功能是創(chuàng)造流動性資產(chǎn)或者說貨幣，而人們對貨幣的的需求幾乎是無限的。

傳統(tǒng)金融過度擴(kuò)張有兩個因素，房地產(chǎn)作為抵押品和政府信用擔(dān)保，對抵押品依賴的降低有助于減少金融的順周期性，但新金融平臺涉及一個公共政策問題，混業(yè)經(jīng)營還是分業(yè)經(jīng)營。新金融平臺包括螞蟻金服、騰訊金融、京東金融、百度金融等提供多方面金融服務(wù)，F(xiàn)acebook要做的Libra也可能衍生其他金融服務(wù)，由此導(dǎo)致的混業(yè)經(jīng)營的主要風(fēng)險是把政府對銀行體系的、對間接融資的擔(dān)保延伸到資本市場，增加金融的總量和順周期性。

新金融平臺的另一個風(fēng)險是新型產(chǎn)融結(jié)合。最近中國央行剛發(fā)布了加強(qiáng)對金融控股公司監(jiān)管的征求意見稿，對產(chǎn)融結(jié)合還是比較忌諱的。歷史上美國花了近百年時間才把產(chǎn)融徹底分開，但Facebook的Libra是否會帶來新的產(chǎn)融結(jié)合？新金融平臺是否帶來新型產(chǎn)融結(jié)合，新型壟斷產(chǎn)生新型關(guān)聯(lián)交易，侵害消費者權(quán)益包括隱私，這是我們需要思考的問題。

數(shù)字貨幣：財政還是金融？

回到前面講的宏觀經(jīng)濟(jì)舊格局和我們當(dāng)前面臨的問題，我認(rèn)為和貨幣的兩種投放方式有關(guān)系。從歷史上看，廣義貨幣有信貸和財政兩種投放方式，對經(jīng)濟(jì)的影響有非常大的差別。財政擴(kuò)張帶來的問題是通脹、擠壓私人部門，信貸擴(kuò)張帶來的問題是房地產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)。由私人部門債務(wù)不可持續(xù)導(dǎo)致金融危機(jī)的風(fēng)險大大超過財政擴(kuò)張，同時財政具有天然的調(diào)節(jié)收入分配功能，而金融則是錦上添花而不是雪中送炭，信貸擴(kuò)張加大貧富差距。

1950—70年代是財政投放貨幣，當(dāng)時的主要問題是通脹，但金融穩(wěn)定，貧富分化降低。過去40年全球范圍內(nèi)主要依靠信貸投放貨幣，通脹不是主要矛盾了，但產(chǎn)生了資產(chǎn)泡沫尤其房地產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)、貧富分化擴(kuò)大。全球金融危機(jī)后金融監(jiān)管得到加強(qiáng)，對減低金融的順周期性有所幫助，但能否從根本上約束金融過度擴(kuò)張的動能還有待觀察。

同時，數(shù)字經(jīng)濟(jì)在提高有效供給的同時帶來新的挑戰(zhàn)，增加過剩儲蓄和加劇貧富分化，在宏觀層面體現(xiàn)為抑制通脹，降低自然利率。在這樣的宏觀環(huán)境下，維持經(jīng)濟(jì)增長有兩個路徑，一是放松貨幣政策，引導(dǎo)市場利率下行（向自然利率靠齊），進(jìn)而促進(jìn)信貸需求和投資，以消化過剩儲蓄；另一個是放松財政政策，財政擴(kuò)張直接提升總需求，繞過信貸體系，實際上是提升自然利率。兩者都可以起到穩(wěn)增長的作用，一個是接受自然利率下行、引導(dǎo)市場利率趨向自然利率，另一個是提升自然利率本身。兩個政策選項哪個更有效呢？其實這其中并沒有絕對的對或錯，而是一個平衡問題，現(xiàn)在的問題是我們太依賴信貸了，繼續(xù)靠降低市場利率將加大私人部門債務(wù)和貧富分化問題，陷入惡性循環(huán)，我們需要從信貸投放貨幣這個極端往后退一些，更多依靠財政投放貨幣。

我們可以從應(yīng)對人口老齡化的挑戰(zhàn)來看財政擴(kuò)張的必要性。數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加勞動力有效供給，有助緩解人口老齡化問題，但它加大貧富差距。我們的社保有缺口，而社保對一般老百姓對中低收入階層來講是最重要的養(yǎng)老安排。如何彌補(bǔ)社保缺口？靠增加社保繳費或降低退休保障將會加大貧富分化。通過財政彌補(bǔ)社保缺口則有利于對中低收入階層的保障，同時財政擴(kuò)張帶來的對資金的占用，不利于金融資產(chǎn)的估值，不利于現(xiàn)有的老一代的財富占有者，有助于降低貧富差距。

財政擴(kuò)張的空間有多大？過去40年的主流思維是財政與貨幣是分開的，后者包括央行和金融體系，在那之前，在戰(zhàn)后的頭30年主流思維是財政和金融是分開的，這里的財政是政府的概念，不僅包括財政部還包括央行，財政擴(kuò)張和央行的行為緊密相關(guān)。近期引起熱議的現(xiàn)代貨幣理論就是強(qiáng)調(diào)財政和央行同屬政府的特征，認(rèn)為在央行印鈔能力的支持下，政府沒有財務(wù)約束，在通脹可控的前提下，財政擴(kuò)張的空間比過去40年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點要大。

財政如何擴(kuò)張？財政預(yù)算赤字增加是一個方式，但在不少國家預(yù)算赤字面臨政治上約束，其實央行擴(kuò)表本質(zhì)上是一種財政行為。央行擴(kuò)表可以繞過銀行信貸（包括新金融平臺）投放貨幣，降低貨幣擴(kuò)張對信貸的依賴，進(jìn)而緩解由信貸過度擴(kuò)張帶來的資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險和貧富分化問題?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為財政的空間很大，我自己的一個解讀，央行擴(kuò)表應(yīng)該是最重要的載體。

央行擴(kuò)表靠什么？在數(shù)字經(jīng)濟(jì)下一個可能是央行發(fā)行數(shù)字貨幣。如果央行對數(shù)字貨幣支付利息，財政部對國債也支付利息，那為什么不通過發(fā)行數(shù)字貨幣來彌補(bǔ)財政赤字？為什么一定要通過發(fā)國債？即使不直接通過數(shù)字貨幣彌補(bǔ)財政赤字，一旦一般投資者參與到央行的數(shù)字貨幣，他們對利率不是那么敏感，政府的融資成本會下降的，實際上把商業(yè)銀行獲取的部分鑄幣稅回歸給政府。