“科創(chuàng)板”是我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略在資本市場(chǎng)的體現(xiàn)。2018年11月5日，習(xí)近平主席在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式的主旨演講中提出“將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制”。2019年1月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)》¹。2019年3月3日，《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》（上證發(fā)〔2019〕30號(hào)）發(fā)布，明確優(yōu)先推薦以下企業(yè)：符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè);互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)。

科創(chuàng)板所重點(diǎn)支持的行業(yè)，代表我國(guó)未來(lái)的“新經(jīng)濟(jì)”方向，也是我國(guó)政府一直以來(lái)所引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向。2010年10月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》（國(guó)發(fā)〔2010〕32號(hào)）發(fā)布，提出了我國(guó)需要加快發(fā)展的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。這些產(chǎn)業(yè)與當(dāng)前科創(chuàng)板所要支持的行業(yè)高度重合。2016年11月29日，《國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃的通知》（國(guó)發(fā)〔2016〕67號(hào)）發(fā)布，重申了我國(guó)對(duì)于這些行業(yè)的支持，并提出到2030年，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的主導(dǎo)力量，我國(guó)成為世界戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重要的制造中心和創(chuàng)新中心，形成一批具有全球影響力和主導(dǎo)地位的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)。由此可見(jiàn)科創(chuàng)板與國(guó)家戰(zhàn)略之間的緊密關(guān)系。2019年6月13日，在第十一屆陸家嘴論壇開(kāi)幕式上，證監(jiān)會(huì)和上海市人民政府聯(lián)合舉辦上海證券交易所科創(chuàng)板開(kāi)板儀式?？苿?chuàng)板從宣告設(shè)立到正式開(kāi)板僅歷時(shí)200多天。從歷史的角度看，科創(chuàng)板的設(shè)立具有重要意義。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中新經(jīng)濟(jì)公司市值占比較低

從20世紀(jì)90年代初至今，我國(guó)A股市場(chǎng)已歷經(jīng)近30年的發(fā)展，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了重要支持作用。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)是以債權(quán)型融資（貸款和債券）為主。從近些年我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)看，股權(quán)融資占比持續(xù)低于10%。這種局面的產(chǎn)生，部分原因在于我國(guó)金融體系發(fā)展歷程中所形成的路徑依賴(lài)，但也與我國(guó)A股市場(chǎng)并未完全跟上世界科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程有關(guān)。

最近十年，在以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技創(chuàng)新推動(dòng)下，世界產(chǎn)業(yè)格局已經(jīng)發(fā)生重大變化。如果以前述科創(chuàng)板重點(diǎn)支持的新一代信息技術(shù)等行業(yè)來(lái)定義新經(jīng)濟(jì)公司的范圍，那么新經(jīng)濟(jì)公司的發(fā)展已在全球居于領(lǐng)先地位。截至2019年5月23日，在全球市值排名前十的公司中，新經(jīng)濟(jì)公司占據(jù)7席，分別是美國(guó)的微軟、亞馬遜、蘋(píng)果、谷歌和臉書(shū)，以及我國(guó)的阿里巴巴和騰訊;來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)的公司僅占據(jù)3席，分別是排名第六的伯克希爾·哈撒韋、第九的強(qiáng)生公司以及第十的摩根大通。

在我國(guó)A股市場(chǎng)市值排名前十的公司中，7家為金融企業(yè)、2家為能源公司、1家為消費(fèi)品公司，新經(jīng)濟(jì)公司無(wú)一家上榜。出現(xiàn)這種情況，并不是因?yàn)槲覈?guó)缺乏大的新經(jīng)濟(jì)公司。例如，阿里巴巴和騰訊這兩家新經(jīng)濟(jì)公司的市值都已超過(guò)2.7萬(wàn)億元（以人民幣計(jì)，下同），這樣的市值已超過(guò)工商銀行的市值（A股市值排名第一），只不過(guò)這兩家公司都未在A股上市。

在A股市值最大的前十家新經(jīng)濟(jì)公司中，不乏過(guò)去幾年A股市場(chǎng)的明星企業(yè)。但與在美國(guó)和中國(guó)香港上市的中國(guó)概念股新經(jīng)濟(jì)公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“海外中國(guó)概念股新經(jīng)濟(jì)公司”）相比，這些公司就顯得“小巫見(jiàn)大巫”了。截至2019年5月23日，A股市值最大十家新經(jīng)濟(jì)公司的總市值為1.65萬(wàn)億元，不及阿里巴巴和騰訊兩家公司中任何一家的市值。即便是在海外中國(guó)概念股新經(jīng)濟(jì)公司中處于第二梯隊(duì)的公司，其在規(guī)模和新經(jīng)濟(jì)質(zhì)量等方面也較為領(lǐng)先（見(jiàn)表1）。

實(shí)際上，當(dāng)前A股市值排名前十公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)與10年前全球市值排名前十公司的行業(yè)結(jié)構(gòu)較為類(lèi)似。2010年至2019年²，A股市值排名前十公司的總市值由9萬(wàn)億元增長(zhǎng)到12萬(wàn)億元，增幅約33%。而同期全球市值排名前十的海外中國(guó)概念股新經(jīng)濟(jì)公司總市值已由5000億元增長(zhǎng)到超過(guò)7萬(wàn)億元，增幅超過(guò)10倍。在10年前還略顯稚嫩的海外中國(guó)概念股新經(jīng)濟(jì)公司，如今已與A股市值排名前十的公司形成分庭抗禮之勢(shì)。如果這一趨勢(shì)延續(xù)下去，前者的總規(guī)?？赡軙?huì)超過(guò)后者。再換一個(gè)角度分析。筆者以《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》中所列的新一代信息技術(shù)等六大行業(yè)作為新經(jīng)濟(jì)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)A股市場(chǎng)與美國(guó)股市中國(guó)概念股市值超過(guò)人民幣300億元的公司進(jìn)行分析。分析結(jié)果表明，2010年A股市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)公司市值占比與美國(guó)股市中國(guó)概念股中新經(jīng)濟(jì)公司市值的占比相差無(wú)幾，分別是2.4%和2.5%。但在9年后，前者僅上升到11%，而后者已經(jīng)高達(dá)47%。

通過(guò)上述對(duì)比，不難得出這樣的結(jié)論：海外中國(guó)概念股已經(jīng)乘上全球技術(shù)升級(jí)的“東風(fēng)”，該市場(chǎng)中的新經(jīng)濟(jì)公司已取得較快發(fā)展;而A股市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)公司規(guī)模仍然偏小，市值占比不高。從總體來(lái)看，全球技術(shù)升級(jí)的成果在A股市場(chǎng)還未被充分體現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)公司市值占比較低的原因

從投融資的角度看，我國(guó)新經(jīng)濟(jì)公司在A股市場(chǎng)的參與度不高，從側(cè)面說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司的吸引力還不夠大，因而未能讓產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力充分釋放出來(lái)。出現(xiàn)這種情況，并不是因?yàn)閲?guó)內(nèi)投資者不認(rèn)可新經(jīng)濟(jì)公司，而是在現(xiàn)行制度下，A股市場(chǎng)的發(fā)行上市門(mén)檻偏高，新三板市場(chǎng)的發(fā)行上市門(mén)檻又偏低，使得新經(jīng)濟(jì)公司難以選擇或者不愿意入市。

單從股價(jià)走勢(shì)看，A股市場(chǎng)中的新經(jīng)濟(jì)公司毫不遜色于海外中國(guó)概念股市場(chǎng)的新經(jīng)濟(jì)公司。筆者編制了三個(gè)股價(jià)指數(shù)，分別用于跟蹤海外中國(guó)概念股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司、A股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司、A股前十大市值公司的股價(jià)。從2010年至今，海外中國(guó)概念股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司與A股前十大市值新經(jīng)濟(jì)公司的股價(jià)平均漲幅都接近10倍，而同期A股前十大市值公司的股價(jià)漲幅僅為45%左右（見(jiàn)圖1）。很顯然，不管是在海外市場(chǎng)還是A股市場(chǎng)，投資者對(duì)于新經(jīng)濟(jì)公司都給予了更高的認(rèn)可度。

既然投資者對(duì)國(guó)內(nèi)外新經(jīng)濟(jì)公司都給予認(rèn)可，那么要分析A股市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)公司發(fā)展偏慢的原因，就得從市場(chǎng)入口處著手。在過(guò)去的十幾年中，除個(gè)別年份外，A股市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)公司的首次公開(kāi)募股（IPO）總規(guī)模明顯小于海外中國(guó)概念股新經(jīng)濟(jì)公司。這一狀況在延續(xù)多年后，就形成了上述局面，其背后的原因是A股市場(chǎng)相對(duì)較高的上市門(mén)檻。

從新經(jīng)濟(jì)公司的角度看，A股中的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)面臨的共同問(wèn)題是上市門(mén)檻偏高，且上市標(biāo)準(zhǔn)單一、缺乏靈活性。無(wú)論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，都對(duì)擬上市公司的盈利能力提出要求，這將一些成長(zhǎng)迅速的新經(jīng)濟(jì)公司拒之門(mén)外。以目前全球市值排名第八的騰訊公司為例，其在2004年登陸港交所時(shí)的凈利潤(rùn)僅為44萬(wàn)元，與A股上市所需達(dá)到的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)。筆者通過(guò)回溯歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，騰訊公司在2013財(cái)年才達(dá)到在A股主板上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。如果騰訊公司在10年后才上市，其能否發(fā)展到今天這樣的水平恐將是個(gè)未知數(shù)。

美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置方面與我國(guó)A股市場(chǎng)有很大不同。作為孕育新經(jīng)濟(jì)公司較為成功的一個(gè)市場(chǎng)，納斯達(dá)克市場(chǎng)可以細(xì)分為全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)、資本市場(chǎng)三個(gè)層次，在每個(gè)層次上均有多個(gè)并行標(biāo)準(zhǔn)，以盡可能兼顧不同種類(lèi)公司的上市需求，而且對(duì)擬上市公司的盈利能力沒(méi)有硬性要求。以亞馬遜為例，它雖然早在1997年5月14日就登陸納斯達(dá)克市場(chǎng)完成IPO，但直到2003財(cái)年才實(shí)現(xiàn)盈利。在相對(duì)寬松的上市標(biāo)準(zhǔn)下，像亞馬遜這樣的公司可以在發(fā)展初期獲得充分的融資支持，從容構(gòu)建自己的“護(hù)城河”，最終為股東創(chuàng)造豐厚的利潤(rùn)。

針對(duì)A股市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)偏高的問(wèn)題，我國(guó)在2013年推出了新三板市場(chǎng)，以彌補(bǔ)A股市場(chǎng)將不少優(yōu)秀公司拒之門(mén)外的缺憾。但新三板市場(chǎng)的掛牌門(mén)檻偏低，沒(méi)有對(duì)擬上市公司設(shè)置硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)，而僅要求其擁有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。在此情況下，新三板市場(chǎng)出現(xiàn)上市企業(yè)數(shù)量過(guò)多、質(zhì)量良莠不齊的問(wèn)題，在一定程度上形成“劣幣驅(qū)逐良幣”的狀況，降低了其對(duì)優(yōu)秀公司的吸引力。

此外，新三板市場(chǎng)對(duì)投資者設(shè)置了較高的進(jìn)入門(mén)檻，投資需求相對(duì)疲弱，交投較為冷清。受流動(dòng)性匱乏等因素影響，自2017年以來(lái)，已經(jīng)有大批公司離開(kāi)新三板市場(chǎng)。2018年，新三板市場(chǎng)摘牌公司數(shù)量甚至接近當(dāng)年新掛牌公司數(shù)量的3倍。在此情況下，很難指望新三板市場(chǎng)對(duì)我國(guó)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮較大助推作用。

科創(chuàng)板的創(chuàng)新之處

通過(guò)上述分析可見(jiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)制度與新經(jīng)濟(jì)公司需求存在不匹配之處，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市環(huán)節(jié)還存在阻塞，這既是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展的痛點(diǎn)，也是科創(chuàng)板發(fā)展的機(jī)遇所在。

與A股發(fā)行上市制度相比，科創(chuàng)板市場(chǎng)的主要?jiǎng)?chuàng)新之處有兩點(diǎn)：一是有更為靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)以滿(mǎn)足不同企業(yè)的需求;二是通過(guò)注冊(cè)制解決A股審批發(fā)行時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題。

根據(jù)2019年4月修訂的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，發(fā)行人申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板上市，其市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)應(yīng)至少符合五項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)中的一項(xiàng)，其中僅第一項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)提出要求（見(jiàn)表2）。除此以外，符合規(guī)定的紅籌企業(yè)、表決權(quán)差異安排企業(yè)，經(jīng)審核通過(guò)后也可登陸科創(chuàng)板市場(chǎng)。這樣的安排甚至比納斯達(dá)克市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)還要靈活。

主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開(kāi)展二期臨床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿(mǎn)足相應(yīng)條件

針對(duì)目前A股市場(chǎng)審批時(shí)間較長(zhǎng)的問(wèn)題，科創(chuàng)板推出了注冊(cè)制，由上海證券交易所對(duì)申報(bào)公司進(jìn)行審核，并且提出審核時(shí)限原則上為6個(gè)月。證監(jiān)會(huì)僅在上海證券交易所審核通過(guò)后履行發(fā)行注冊(cè)程序，主要是對(duì)上海證券交易所審核程序及發(fā)行人信息披露的合規(guī)性進(jìn)行審查。證監(jiān)會(huì)需要在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出同意或不同意的決定。由此可見(jiàn)，整個(gè)科創(chuàng)板上市申請(qǐng)時(shí)間將被限定在7個(gè)月之內(nèi)，與A股的審核周期相比大為縮短。

只要科創(chuàng)板的機(jī)制理順，相信會(huì)吸引大量?jī)?yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)上市。我國(guó)現(xiàn)有的大量獨(dú)角獸公司³就是科創(chuàng)板可以吸引的潛在對(duì)象。根據(jù)CB Insights的統(tǒng)計(jì)，截至2019年5月23日，我國(guó)獨(dú)角獸公司為91家，公司數(shù)量在全球排名僅次于美國(guó)⁴;這91家公司的總市值已經(jīng)超過(guò)3000億美元（折合人民幣約2萬(wàn)億元），這為科創(chuàng)板市場(chǎng)的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

科創(chuàng)板具有深遠(yuǎn)影響

對(duì)于科創(chuàng)板的理解不能僅停留在新開(kāi)了一個(gè)股票市場(chǎng)這樣簡(jiǎn)單的層面上，而是要看到科創(chuàng)板可能帶來(lái)的深遠(yuǎn)影響。

科創(chuàng)板市場(chǎng)的設(shè)立不但有望消除我國(guó)資本市場(chǎng)的痛點(diǎn)，而且更有助于推進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，是我國(guó)運(yùn)用資本市場(chǎng)力量推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要嘗試。如果科創(chuàng)板市場(chǎng)能夠與新經(jīng)濟(jì)公司形成共同成長(zhǎng)的局面，那么這個(gè)市場(chǎng)將有望發(fā)展成為像納斯達(dá)克那樣重要的市場(chǎng)。因此，應(yīng)將科創(chuàng)板市場(chǎng)看作代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)明天的市場(chǎng)。從這個(gè)意義上說(shuō)，科創(chuàng)板市場(chǎng)有可能成為投資者參與我國(guó)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展、分享新經(jīng)濟(jì)紅利的重要場(chǎng)所。

科創(chuàng)板市場(chǎng)的推出很可能改變我國(guó)金融體系的面貌。我國(guó)現(xiàn)有的金融體系呈現(xiàn)出以銀行為主導(dǎo)或者債權(quán)融資為主導(dǎo)的局面。這種局面的形成，既緣于我國(guó)金融體系發(fā)展的歷史，也符合我國(guó)過(guò)去幾十年產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。因?yàn)閭鹘y(tǒng)公司最早接觸的外部融資方式往往是銀行貸款，當(dāng)公司成長(zhǎng)到一定規(guī)模以后，才會(huì)接觸到資本市場(chǎng)中的股票、債券等融資方式。但這一順序?qū)τ谳p資產(chǎn)的新經(jīng)濟(jì)公司來(lái)說(shuō)可能會(huì)顛倒過(guò)來(lái)——這些公司首先接觸的是風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、私募股權(quán)投資（PE）、科創(chuàng)板等資本市場(chǎng)股權(quán)融資方式，在發(fā)展壯大后再接觸貸款、債券等傳統(tǒng)債權(quán)融資方式。因此，通過(guò)科創(chuàng)板，證券公司可能成為較早接觸這類(lèi)公司的金融中介機(jī)構(gòu)。從這個(gè)意義上講，證券公司有可能成為金融機(jī)構(gòu)切入新經(jīng)濟(jì)的入口，其重要性將得到提升。

科創(chuàng)板的推出在證券行業(yè)內(nèi)部也會(huì)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑，定價(jià)能力將成為券商之間競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。在過(guò)去幾年中，我國(guó)A股市場(chǎng)股票IPO的市盈率基本上穩(wěn)定在20倍左右。而根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)指引》（上證發(fā)〔2019〕46號(hào)），科創(chuàng)板公司股票發(fā)行按照市場(chǎng)規(guī)則定價(jià)，從而突破了此前對(duì)于發(fā)行價(jià)格的默認(rèn)規(guī)則。例如，6月27日科創(chuàng)板發(fā)行的首只股票“華興源創(chuàng)”，其市盈率達(dá)40倍;7月2日發(fā)行的“睿創(chuàng)微納”，其市盈率達(dá)71倍。這種情況的出現(xiàn)，將對(duì)證券公司的專(zhuān)業(yè)能力形成較大考驗(yàn)。此外，上述指引明確提出保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司需用自有資金跟投發(fā)行人的股票，并且將期限鎖定在24個(gè)月。跟投機(jī)制的引入，打破了保薦機(jī)構(gòu)“只薦不保”的傳統(tǒng)，使得證券公司的定價(jià)能力與其自身經(jīng)營(yíng)損益直接掛鉤。未來(lái)證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局很可能因定價(jià)能力的差異而發(fā)生改變。

當(dāng)然，一個(gè)新市場(chǎng)在開(kāi)設(shè)初期，總會(huì)經(jīng)歷磨合的過(guò)程。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)積累了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，相信在各方的共同推動(dòng)下，科創(chuàng)板市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。

注：

1.見(jiàn)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2019年第2號(hào)公告。

2.日期截至2019年5月23日。

3.獨(dú)角獸公司是指那些尚未上市但市值已經(jīng)超過(guò)10億美元的初創(chuàng)公司。獨(dú)角獸公司數(shù)量是衡量一個(gè)國(guó)家新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。

4.參見(jiàn)https：//www.cbinsights.com/research-unicorn-companies。

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎