楊現(xiàn)華

銷量持續(xù)回暖、半年凈利潤規(guī)模史上最佳、股價應聲漲?！谝环莩A期的半年報出爐后，青島啤酒（600600.SH）頓時收獲了市場的熱情與追捧。

在經(jīng)歷了多年的持續(xù)低迷后，青島啤酒似乎真的迎來了回暖，尤其是主品牌的銷量多年后首次出現(xiàn)較為明顯的增長，在行業(yè)銷量并未明顯回暖前提下，這顯得難能可貴。

其實，早在一季報公布時，青島啤酒的業(yè)績就超出了市場預期，公司股價在財報公布當日漲幅超過了8%，如今的半年報延續(xù)了一季度超預期的表現(xiàn)。

是否就此可以認為青島啤酒迎來了盈利的拐點呢？從整體銷量上來看，啤酒行業(yè)最困難的時期似乎已經(jīng)過去。在行業(yè)回暖時青島啤酒表現(xiàn)更為出色，持續(xù)推進高端化，業(yè)績仍將繼續(xù)增長。但正如招商證券所言，公司的高增速持續(xù)性仍需觀察，先回到2014年的水平或許是短期內更為現(xiàn)實的目標。

史上最佳半年報

青島啤酒的半年報顯示，2019年上半年公司實現(xiàn)營收165.51億元，同比增長9.22%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤16.31億元，同比增速更是達到25.21%。

這是一份優(yōu)異的半年報。青島啤酒的歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤規(guī)模均創(chuàng)上市以來最高水平，扣非歸母凈利潤增速創(chuàng)2010年以來中報最高，歸母凈利潤增速也創(chuàng)下2014年以來的最佳水平。

由于啤酒消費的季節(jié)性因素，青島啤酒上半年的業(yè)績基本上可以確立全年的業(yè)績水準。這樣一份超預期的半年報瞬時引爆了市場的眼球，公司股價應聲漲停，港股青島啤酒股份（0168.HK）一度漲幅接近15%。

量價齊升是青島啤酒業(yè)績超預期的基礎，尤其是高端酒的銷量增速更為明顯。2019年上半年，公司共實現(xiàn)啤酒銷量473萬千升，同比增長3.6%。其中，主品牌青島啤酒共實現(xiàn)銷量236萬千升，同比增長6.3%。

統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，全國規(guī)模以上啤酒企業(yè)實現(xiàn)啤酒產(chǎn)量1948.8萬千升，同比微增0.8%。青島啤酒的銷量要好于行業(yè)的整體表現(xiàn)，尤其是主品牌的銷量增速更是大幅超越行業(yè)的整體水平。

在此之前，啤酒行業(yè)和青島啤酒產(chǎn)銷已經(jīng)連續(xù)多年下降，直至2018年才剛剛閃現(xiàn)回暖的跡象。

2014年是啤酒行業(yè)的轉折之年。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，這一年啤酒行業(yè)全年完成產(chǎn)量4922萬千升，同比下降了0.96%。這是行業(yè)在多年增長后首次出現(xiàn)負增長，此后連續(xù)四年下降。覆巢之下無完卵，同樣在經(jīng)歷多年下降后，青島啤酒的銷量也開始逐步回升。

2014-2018年，青島啤酒分別實現(xiàn)啤酒銷售量915.4萬千升、848萬千升、792萬千升、797萬千升和803萬千升，同比增速分別為5.2%、-7.36%、-6.6%、0.6%和0.8%。青島啤酒的銷量降幅要弱于行業(yè)整體水平，但回暖要更早、更好于行業(yè)，這在2019年上半年表現(xiàn)的尤為明顯。

除了銷量恢復增長外，提價因素亦不可忽視。2018年年初，啤酒企業(yè)集體提價，青島啤酒也不例外。根據(jù)公告，2018年年初，公司對部分區(qū)域的部分產(chǎn)品進行價格上調，幅度不超過5%。

在2018年年初首次提價后，據(jù)《酒業(yè)家》報道，當年5月底青島啤酒對旗下青島優(yōu)質品牌將提價，單款單箱全國提價2元。華泰證券指出，由于青島啤酒部分產(chǎn)品首次提價于2-3月執(zhí)行，提價效果在一季度僅有部分體現(xiàn);二次提價則基本錯失了2018年上半年的銷售行情。因此，2019年上半年提價的效果完全得以實現(xiàn)。

除了量價齊升外，多家機構都不約而同提到了降稅費帶來的業(yè)績彈性。2019年4月1日開始，增值稅稅率從16%下降到13%，部分減稅紅利轉化為價格提升。申萬宏源指出，2019年上半年，青島啤酒稅金及附加的收入占比下降0.6個百分點，主要是受益于增值稅率下調。以增值稅為稅基的城建稅及教育附加稅同比下降，申萬宏源測算2019年二季度增值稅稅率下調可增厚公司凈利潤10%以上。

行業(yè)回暖、量價齊升、稅費下調增加業(yè)績彈性，這些都讓從業(yè)者普遍受益。青島啤酒自身的努力同樣重要。2019年上半年，公司華北地區(qū)實現(xiàn)凈利潤5.27億元，較上年同期的4.18億元增加了1.09億元;連年虧損的華東地區(qū)上半年繼續(xù)虧損了380萬元，不過，與上年同期的1.03億元虧損相比，減虧近億元。

華北和華東地區(qū)的一增一減就為青島啤酒帶來了約2億元的新增凈利潤，2019年上半年公司同比新增的凈利潤也不過3.3億元，因此，華北和華東地區(qū)貢獻了主要的利潤增量。

此外，2019年上半年，青島啤酒以各種補助為主的其他收益達3.13億元，較上年同期有逾7000萬元的增加。

不過，值得注意的是，在2018年半年報中，青島啤酒的其他收益為1.8億元，2019年半年報中卻有2.42億元，兩者相差明顯。以2018年半年報數(shù)據(jù)為準的話，公司2019年上半年的其他收益增加了1.33億元，對此，青島啤酒并沒有回復《證券市場周刊》的采訪函。

如前所述，在4月份，青島啤酒就以一份超預期的一季報博得了市場的追捧。那么接下來投資者最為關注的就是，青島啤酒的高增長能否持續(xù)呢？

輝煌難繼續(xù)？

半年報對青島啤酒有多重要？僅以最近5個完整年度為例，2014-2018年的上半年，青島啤酒的營收分別為169.58億元、160.67億元、147.46億元、150.63億元和151.54億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為14.05億元、11.99億元、10.69億元、11.48億元和13.02億元。

2014-2018年，青島啤酒的營收為290.49億元、276.35億元、261.06億元、262.77億元和265.75億元，歸屬凈利潤分別為19.9億元、17.13億元、10.43億元、12.63億元和14.22億元。

這就是說，青島啤酒上半年的歸母凈利潤要占全年的70.6%、69.99%、102.49%、90.89%和91.56%，營收占比始終未超過六成。在此之前5年的2009-2013年，青島啤酒上半年歸母凈利潤占比最低時剛剛過半，最高時70%出頭，遠不及如今逾90%的占比。

因此，以最近幾年的情況看，在上半年業(yè)績大幅增長后，除非下半年發(fā)生大幅虧損，否則青島啤酒全年業(yè)績高增長似乎已經(jīng)不是難事了。

那么，未來青島啤酒如何延續(xù)這樣的高增長呢？銷量是基礎。2014年時，青島啤酒的銷量達到915.4萬千升，公司的收入和凈利潤也達到了上市以來的最高;2018年銷量為803萬千升，還沒有恢復到5年前的高峰水平，收入和利潤同樣如此。

在市場更為關注的中高端銷量上，2014-2018年，上市公司的主品牌青島啤酒銷量分別為450萬千升、416萬千升、381萬千升、376.5萬千升和391.4萬千升，其中鴻運當頭、奧古特、經(jīng)典1903和純生、聽裝、小瓶啤酒等高附加值產(chǎn)品實現(xiàn)國內銷售量共計166萬千升、174萬千升、163萬千升、162.5萬千升和173.3萬千升。

不難發(fā)現(xiàn)，青島啤酒主品牌還未恢復至歷史高點，但高附加值產(chǎn)品已經(jīng)基本恢復了?？紤]到2019年上半年公司主品牌青島啤酒共實現(xiàn)銷量236萬千升，同比增長6.3%。不出意外的話，公司高附加值產(chǎn)品有望邁上新的歷史臺階。

結構提升是目前啤酒行業(yè)的最大看點。招商證券指出，中國啤酒產(chǎn)量已是世界最大，接近世界啤酒產(chǎn)量的25%，未來數(shù)年，中國啤酒消費量維持在4000萬-4500萬千升，啤酒行業(yè)量增的時代已經(jīng)過去。

同時，招商證券表示，中國啤酒人均年消費量當前約33公斤，在當前人口拐點及消費習慣改變的背景下，預計中國人均啤酒消費量拐點已經(jīng)開始演繹。按照這一觀點，中國人均消費量有可能出現(xiàn)回落，行業(yè)增長主要由“量增”轉為“質升”。

在這一點上，2019年之前，擁有更好品牌的青島啤酒并沒有表現(xiàn)出更多的產(chǎn)品溢價。2014-2018年，公司噸酒價格分別為3124元、3209元、3260元、3260元、3267元，2019年上半年達到了3499元，才有了明顯的上漲。

但在2019年上半年，除了青島啤酒中高端啤酒銷量明顯提升外，提價降稅效應也得以展現(xiàn)。也就是說，除了自身產(chǎn)品升級之外，外部的多重助力也是青島啤酒業(yè)績超預期的主要推手。

正因如此，招商證券才指出，未來1-2年，青島啤酒盈利改善幅度仍受需求波動、高端競爭加劇和機制改革停滯不前影響，高增速持續(xù)性仍需觀察。

財通證券也表達了類似的謹慎觀點。公司指出，此前啤酒行業(yè)已從收入導向向利潤導向傾斜，中國啤酒產(chǎn)銷量已然達到瓶頸，此后的格局應當逐步走向龍頭企業(yè)收割利潤的階段，但由于成本方面的壓力以及關廠的難度，啤酒企業(yè)利潤釋放途徑并不一帆風順。

與上述兩家機構相比，中金公司則直接認為青島啤酒的拐點還未到來。早前行業(yè)提價時，中金公司認為，小幅提價主要來自成本壓力，不是行業(yè)盈利提升的拐點。

具體到青島啤酒來說，公司產(chǎn)能過剩，但現(xiàn)階段公司關廠提效進程緩慢，而且中高端產(chǎn)品缺乏明顯差異化，高端定價能力弱，結構升級較難。中金公司調研指出，青島啤酒2019年一季度壓貨比往年同期更為嚴重。

從多方機構的觀點不難看出，調結構、增效益是青島啤酒的兩個看點。與緩慢的中高端進程相比，增效益更容易在短期內看見效果。只是面對連續(xù)潰退的南方市場，僅靠關廠或許還不夠。

失去的部分區(qū)域市場

從2013年開始，青島啤酒上半年的歸母凈利潤占比持續(xù)超過70%，在此之前的數(shù)年時間里，公司上、下半年凈利潤雖有差異，但并沒有如此之大的不同。

導致青島啤酒下半年凈利潤業(yè)績不佳的原因是四季度的虧損。2013-2018年的四季度，公司分別虧損了1.92億元、1.89億元、3219萬元、7.97億元、6.06億元和6.78億元。尤其是2016 -2018年的四季度虧損明顯升高，也正是在這三年里，青島啤酒上半年的歸母凈利潤占比超過了90%甚至是100%，即下半年公司凈虧損。

又是什么原因導致了青島啤酒在每年四季度的嚴重虧損呢？每況愈下的收入或許是第一誘因。2014-2018年，青島啤酒在四季度的收入分別為33.13億元、33.2億元、30.7億元、28.92億元和29.34億元，基本處于下跌趨勢中。

在此之前的2009-2013年的五年時間里，青島啤酒在四季度的營收從32.92億元提升至40.98億元。由于消費的季節(jié)性因素，啤酒在四季度銷量下降無可厚非，但這種下降更多的是與其他季度相比，而非同比的連續(xù)下降。

青島啤酒的優(yōu)勢區(qū)域集中在公司所在的山東大本營和華北地區(qū)。2014-2018年，青島啤酒在山東地區(qū)的對外交易收入分別為141.39億元、138.79億元、137.79億元、142.92億元和153.93億元;凈利潤為14.8億元、12.12億元、10.91億元、11.77億元和13.09億元，占比分別為73.27%、75.19%、98.64%、85.17%、83.86%。

除了山東地區(qū)，為青島啤酒穩(wěn)定貢獻過億元凈利潤的是華北地區(qū)，基本在4億元至5億元，營收基本在40億元至45億元。

可以看出，在自己的優(yōu)勢地區(qū)，青島啤酒收入還有小幅增長。原本是公司第二大收入來源的華南地區(qū)則近乎呈現(xiàn)了崩潰性的退出，公司在這一地區(qū)收入從約50億元腰斬至23億元左右。

2012年時，青島啤酒在華南地區(qū)的收入達到了歷史性的49.8億元，凈利潤雖然大幅下跌但仍有2.73億元。2013年，華南地區(qū)收入小幅下跌至48.38億元，凈利潤2.41億元。在此之后，華南地區(qū)陷入了無可挽回的衰退中。

2014-2018年，青島啤酒在華南地區(qū)的收入分別為44.01億元、38.97億元、32.92億元、31.62億元和23.36億元，凈利潤從2014年的2.77億元跌至2018年的7602萬元，在此期間甚至還曾連續(xù)虧損。

腰斬的收入和斷崖式下跌的凈利潤，讓原本是公司第二大收入和凈利潤來源的華南地區(qū)在業(yè)績貢獻上幾乎可有可無了。

青島啤酒在東南地區(qū)的走勢幾乎復制了華南地區(qū)。2014年，公司在東南地區(qū)的收入達到歷史性的27.97億元，之后的2015-2018年，青島啤酒在這一地區(qū)的收入分別為23.61億元、14.46億元、9.25億元、7.78億元，降幅達到了72.18%。

東南地區(qū)貢獻的凈利潤也曾過億元，但2015年之后連續(xù)虧損，且虧損呈現(xiàn)擴大之勢，2018年，這一地區(qū)虧損首次過億元，達到1.59億元，成為青島啤酒利潤增長的累贅。

與華南和東南地區(qū)的節(jié)節(jié)敗退不同，青島啤酒在華東地區(qū)早已是多年虧損了。近年來，青島啤酒在華東地區(qū)的收入基本都能接近30億元，收入相對穩(wěn)定，但數(shù)年來華東地區(qū)始終處于虧損中，近幾年虧損金額在4億元左右，是公司名副其實的利潤黑洞。

青島啤酒的優(yōu)勢地區(qū)集中在黃河流域，由于客觀季節(jié)性因素的存在，導致公司優(yōu)勢地區(qū)在四季度收入無法避免地減少。季節(jié)性因素相對較好的南方市場原本可以緩沖公司在下半年尤其是四季度收入的波動，但跌跌不休的收入反而加劇了青島啤酒下半年慘淡的業(yè)績。

稍顯安慰是，在2019年上半年，青島啤酒在華南和東南地區(qū)的收入似乎出現(xiàn)了趨穩(wěn)的跡象。2019年上半年，華南和東南地區(qū)分別實現(xiàn)對外交易收入13.52億元和3.93億元，華南地區(qū)較上一年同期增長了1億元，東南地區(qū)僅僅是微降數(shù)百萬元。

虧損大戶華東地區(qū)則在凈利潤上做出了貢獻。2019年上半年，青島啤酒在這一地區(qū)虧損了380萬元，雖然還未擺脫虧損，但與上一年1.03億元的虧損相比減虧近億元，這無疑是青島啤酒業(yè)績超預期的推手之一。

2018年，青島啤酒關閉了華東的楊浦公司和蕪湖公司，這對于公司減虧是否起到了直接的作用，公司并未說明。對于青島啤酒來說，止住華南和東南地區(qū)下滑的收入、扭轉華東市場持續(xù)的虧損，可以在短期內直接提升公司的收入和改善公司的業(yè)績。

2014年，青島啤酒實現(xiàn)營收290.49億元，歸母凈利潤19.9億元，時至今日公司也沒有重新達到這一水平。在股價維持歷史高位的情形下，青島啤酒需要拿出更好的業(yè)績來回應市場的期待。