申迎群 嚴(yán)新華 劉瀟瀟 郭軍 文鐵圓 王子奕

（1—5.中國建筑第七工程局有限公司 6.南京財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

一、國有建筑企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

從我國建筑行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程看，1993—2017年我國實體經(jīng)濟(jì)杠桿變化大致經(jīng)歷了4個階段：（1）1993—2003年，杠桿緩慢平穩(wěn)增加階段。這段時間我國剛開始改革開放，擴大對外招商引資，實體企業(yè)杠桿處于健康水平。（2）2003—2008年，也是我國加入世貿(mào)組織期間，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界接軌，并享受全球化帶來的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和技術(shù)輸入，經(jīng)濟(jì)迎來了改革開放以來最好的發(fā)展階段。這一時期隨著經(jīng)濟(jì)的增長，我國實體經(jīng)濟(jì)杠桿逐步下降，實現(xiàn)了“自主”去杠桿。（3）2008—2015年，快速加杠桿階段。2008年由美國引發(fā)的次貸危機波及全球，我國經(jīng)濟(jì)增速回落。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的下行沖擊，我國推出了“四萬億”基建投入計劃，結(jié)合地方政府的配套資金，我國內(nèi)需迅速提升，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)快速回暖，但同時地方政府和企業(yè)的債務(wù)規(guī)模出現(xiàn)了大幅上升，當(dāng)年債務(wù)增速達(dá)34%。此后，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增速下行，我國政府推出了一系列刺激政策，最終政府、非金融部門、企業(yè)等三個方面都出現(xiàn)了不同程度的加杠桿行為，杠桿率到達(dá)歷史新高。（4）2015年至今，主動去杠桿階段。由于我國目前宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿已處于高位，繼續(xù)加杠桿的空間有限，高杠桿帶來的風(fēng)險已經(jīng)較大，必須正視高杠桿帶來的問題，合理去杠桿。

在宏觀經(jīng)濟(jì)去杠桿的現(xiàn)階段，建筑企業(yè)作為高杠桿代表性行業(yè)，面臨更大的考驗。選擇合適的國有建筑企業(yè)降杠桿減負(fù)債的路徑，需要建立在對建筑行業(yè)整體杠桿情況的分析基礎(chǔ)上。

（一）建筑行業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析

1.所有者權(quán)益波動上升

2007—2017年，我國建筑行業(yè)上市公司所有者權(quán)益總額增長較快，均值從38億元增長到142億元，增長約273%。這說明我國建筑行業(yè)上市公司整體實力的增強，從圖1可以看出，實收資本與所有者權(quán)益的比值呈現(xiàn)小幅波動但整體呈上升的趨勢，說明隨著所有者權(quán)益總額的遞增，建筑行業(yè)也進(jìn)一步加強了實收資本的擴充，以加強其規(guī)模擴張和抗風(fēng)險能力。2009—2013年，我國建筑行業(yè)上市公司實收資本占所有者權(quán)益呈現(xiàn)下降趨勢，該階段我國資本市場經(jīng)歷多次停止IPO等宏觀調(diào)控政策，上市公司股權(quán)融資模式受阻，國有上市公司股東權(quán)益增長主要是內(nèi)部利潤分配和提取盈余公積傳統(tǒng)方式導(dǎo)致。2013—2015年我國上市建筑企業(yè)實收資本占股東權(quán)益比例呈現(xiàn)上升趨勢，與我國重啟IPO、放松股權(quán)融資等政策的時間基本一致，表明該階段我國上市建筑企業(yè)股東權(quán)益獲得了資本市場較好的支持。2015年至今，我國A股市場經(jīng)歷了“千股跌?！薄⑷蹟嗟日鹗?，這一時期上市建筑企業(yè)實收資本與股東權(quán)益比率也處于下降趨勢，上市公司股權(quán)融資政策再次趨緊。這說明我國上市建筑公司股權(quán)融資受A股股權(quán)融資政策影響較大，但整體上，其受到的正向支持作用也在逐漸增大。

圖1 建筑企業(yè)所有者權(quán)益變動圖

2.負(fù)債持續(xù)增長，但負(fù)債率波動下降

從圖2中可以看出，建筑行業(yè)上市公司平均負(fù)債增長迅速，從2007年的約155億元，到2016年的543億元，增幅約250%，與所有者權(quán)益增幅接近。資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)歷了先上升后下降的過程，而流動負(fù)債占總體負(fù)債比率波動下降后，又大幅反彈，持續(xù)維持在80%以上。建筑行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在80%以上，遠(yuǎn)高于其他非金融行業(yè)企業(yè)，這也印證了建筑行業(yè)高負(fù)債的特點。過高的負(fù)債和流動負(fù)債比，使得建筑企業(yè)面臨較大的財務(wù)壓力，削弱了建筑行業(yè)企業(yè)正常經(jīng)營活動風(fēng)險抵御的能力。進(jìn)一步分析，國有建筑企業(yè)短期負(fù)債主要由應(yīng)付賬款、短期借款和預(yù)收賬款構(gòu)成，這與其特有的先施工后收款的商業(yè)模式有關(guān)，建筑企業(yè)墊資施工問題，是其長期高負(fù)債率的重要原因之一。

高負(fù)債率和高流動負(fù)債比率意味著企業(yè)具有較高的財務(wù)風(fēng)險和流動性風(fēng)險。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)優(yōu)先選擇內(nèi)源融資（即利潤留存）；其次是債券融資；第三是股權(quán)融資。目前，因利潤留存“動力不足”，單憑利潤留存這種保守措施，難以支撐企業(yè)做大做強；另外，債務(wù)融資空間小，對降低資產(chǎn)負(fù)債率無益，短中期償還壓力大，治標(biāo)不治本。因此，建筑企業(yè)要想既穩(wěn)步提升規(guī)模又控制杠桿率，應(yīng)該合理通過債券融資和股權(quán)融資來降低資產(chǎn)負(fù)債率，從而降低財務(wù)風(fēng)險。

圖2 建筑行業(yè)企業(yè)負(fù)債情況

3.長期資本構(gòu)成

長期資本包括所有者權(quán)益和長期負(fù)債，建筑行業(yè)上市公司的長期資本主要由所有者權(quán)益構(gòu)成，維持在70%以上。由于建筑企業(yè)負(fù)債較高，債務(wù)風(fēng)險較高，對于長期債券投資者而言，風(fēng)險較大，因此長期資本的主要構(gòu)成是所有者權(quán)益。這說明我國建筑行業(yè)上市公司主要依賴股權(quán)融資獲得長期資金，這在一定程度上限制了建筑企業(yè)規(guī)模的擴張，同時增加了建筑企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。從所有者權(quán)益占長期資本的比例，也可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)融資受阻的年份（2012年、2015年），所有者權(quán)益占比均出現(xiàn)一定程度的下降（如圖3），說明股權(quán)融資下降時，建筑企業(yè)會轉(zhuǎn)向長期債券融資補充流動資本。長期債券到期需要兌付，若企業(yè)不能在到期前完成相關(guān)項目施工并回收款項，或發(fā)行股份籌集資金歸還借款，將面臨較大的財務(wù)問題。

圖3 建筑行業(yè)企業(yè)長期資本構(gòu)成

表1 中國建筑主要負(fù)債指標(biāo) 單位：億元

（二）建筑行業(yè)高負(fù)債結(jié)構(gòu)分析——以中國建筑為例

中國建筑是建筑行業(yè)中上市龍頭企業(yè)之一，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)具有一定的代表性。通過表1可以發(fā)現(xiàn)中國建筑流動負(fù)債遠(yuǎn)高于非流動負(fù)債金額，常年維持在2～3倍左右。流動負(fù)債以應(yīng)付賬款和預(yù)收款項為主，主要為對上游供應(yīng)商和下游客戶的負(fù)債，這是由其特殊的商業(yè)模式所決定的。非流動負(fù)債則以長期借款和應(yīng)付債券為主，主要為銀行等金融機構(gòu)的長期借款和債券融資產(chǎn)品。

1.資產(chǎn)負(fù)債率高，償債壓力較大

通過表1的數(shù)據(jù)計算，中國建筑資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在80%以上，而流動負(fù)債占負(fù)債也在80%以上（圖4）。為應(yīng)對短期流動性負(fù)債，中國建筑不得不準(zhǔn)備大量流動資金，這又導(dǎo)致了其貨幣資金較大。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，流動負(fù)債中以應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款為主，短期借款較少，這與建筑企業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀是相關(guān)的。在應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收款、存貨在資產(chǎn)占比持續(xù)居高不下的同時，建筑企業(yè)負(fù)債高企一般是通過獲得上游分包施工企業(yè)和分供商的賬期，從而延緩短期貨幣資金壓力。

圖4 中國建筑主要會計科目走勢圖

中國建筑流動資產(chǎn)科目中，存貨科目和應(yīng)收賬款科目遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他科目，這與建筑行業(yè)特殊的“先施工，后收款”商業(yè)模式是相吻合的。中國建筑在施工中，施工單位與下游客戶之間的已完工未結(jié)算部分按照一定的會計準(zhǔn)則被計入了存貨，有存貨無結(jié)算即無收款，同時產(chǎn)生負(fù)債，而這部分存貨的大小直接影響了其資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債高低。中國建筑與客戶結(jié)算后，還未取得工程款的部分被計入了應(yīng)收賬款中，該會計科目余額也較高。一方面，當(dāng)工程以存貨存在建筑企業(yè)會計科目中時，其成本費用由建筑企業(yè)先行墊付，這就導(dǎo)致了建筑企業(yè)“兩金”與負(fù)債同時增高。另一方面，當(dāng)存貨轉(zhuǎn)換為工程結(jié)算后，由于應(yīng)收賬款有一定的賬期，應(yīng)收賬款的回收速度則直接影響了負(fù)債的高低。中國建筑應(yīng)收賬款金額遠(yuǎn)小于應(yīng)付賬款金額，長期應(yīng)收款和存貨又遠(yuǎn)大于應(yīng)付賬款，收款困難導(dǎo)致即使是中國建筑這樣的龍頭建筑央企，也需要通過短期借款和長期借款等融資手段來應(yīng)對巨大償債壓力，而這只是用債務(wù)解決債務(wù)，臨時風(fēng)險化解，并沒有改變實質(zhì)，債務(wù)風(fēng)險依舊存在。

2.外部權(quán)益融資少，股東權(quán)益以內(nèi)部利潤留存為主

從圖5可以發(fā)現(xiàn)，中國建筑近幾年權(quán)益的增長，主要來源于內(nèi)部未分配利潤的留存，少量通過其他權(quán)益工具融資（永續(xù)債和優(yōu)先股）。雖然作為上證A股的代表性藍(lán)籌股之一，也難以獲得多種資本工具的支持，長期資本的來源還過于單一，這在一定程度上導(dǎo)致了其高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)。股東權(quán)益的增加主要是未分配利潤和資本公積的影響，而外部權(quán)益融資并沒有增加，導(dǎo)致外部長期資本投入不足，一定程度上限制了發(fā)展。長期資金來源的缺乏，導(dǎo)致其只能通過短期負(fù)債解決營運資金，甚至以短期負(fù)債解決部分長期資本投資的需求。

圖5 中國建筑主要權(quán)益科目變動圖

3.建筑行業(yè)杠桿率測算——以中國建筑為例

從中國建筑的資產(chǎn)負(fù)債率，可以看出其總體負(fù)債水平雖然絕對值較高，但相對建筑行業(yè)整體而言處于較為合理的水平；流動比率75%，存在一定的流動性風(fēng)險，結(jié)合前面分析，其具有規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)付賬款遠(yuǎn)高于應(yīng)收賬款，同時由于雙方長期合作關(guān)系，這部分債務(wù)償還方式企業(yè)具有很強的自主性，這在一定程度上緩解了企業(yè)的流動性風(fēng)險。

從杜邦分析體系的分解指標(biāo)可以看出，中國建筑的整體權(quán)益乘數(shù)呈波動上升中，5年上升11%，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2013年的0.95%下降到2017年的0.72%，降幅達(dá)24%，同時，凈資產(chǎn)收益率下降了15%。從表面上看，中國建筑資產(chǎn)負(fù)債率僅略微下降，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了明顯的下降，而建筑企業(yè)股權(quán)籌資的主要來源是未分配利潤的再投入，這就導(dǎo)致了其財務(wù)加杠桿的壓力增大（見表2）。

（三）國有建筑企業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析小結(jié)

企業(yè)發(fā)展依賴良性資金循環(huán)，而所需的資金來源分為內(nèi)部盈利和外部籌資。內(nèi)部盈利主要為企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤再分配，也是內(nèi)部融資；而外部籌資主要為債券融資和股權(quán)融資等，比如銀行借款、股東注資等。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)選擇融資的順序分別為內(nèi)部融資、債券融資和股權(quán)融資。從內(nèi)部和外部融資角度來看，建筑行業(yè)上市公司更加偏好外部融資。在外部融資模式中，債券融資占外部融資比例高達(dá)72.6%，遠(yuǎn)高于股權(quán)融資比例，這與獲取資金的便捷性和外部行業(yè)監(jiān)管也有一定的關(guān)系。

建筑企業(yè)普遍負(fù)債率較高，這是由其特殊的商業(yè)模式“先施工，后收款”以及低毛利共同決定的，其負(fù)債主要有銀行借款、債券、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付薪酬等構(gòu)成?！跋仁┕ぃ笫湛睢敝饕w現(xiàn)在建筑企業(yè)通過施工活動將原材料、人工成本等轉(zhuǎn)化為存貨，存貨在經(jīng)業(yè)主審核后轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款等資產(chǎn)科目。一方面，工程在業(yè)務(wù)未確認(rèn)計量之前，工程成本幾乎全部由建筑企業(yè)先行墊付，墊付部分主要為存貨部分，存貨的高低決定了建筑企業(yè)先行墊付的比例。另一方面，雖然存貨結(jié)算后轉(zhuǎn)化為營業(yè)收入，但由于有相當(dāng)一部分以應(yīng)收賬款的形式列示在資產(chǎn)負(fù)債表，建筑企業(yè)并沒有及時回籠資金，實質(zhì)只是會計科目的變更，同時結(jié)轉(zhuǎn)收入后建筑企業(yè)需要繳納增值稅等各項稅費，從而導(dǎo)致負(fù)債持續(xù)居高不下，杠桿率偏高。建筑行業(yè)主要業(yè)務(wù)包括工程設(shè)計、施工以及項目運營，單個建筑項目施工時間短則數(shù)月，長則數(shù)年。同時由于體量巨大，所以建造成本和資金需求量較大。

表2 中國建筑主要杠桿率指標(biāo)

經(jīng)過多年的高速發(fā)展，特別是“四萬億”基建投資計劃實施后，目前建筑行業(yè)競爭激烈，建筑企業(yè)往往需要在施工的各個環(huán)節(jié)墊付資金或繳納保證金，而回款往往會滯后于合同約定，再加上經(jīng)營管理不善等原因，建筑企業(yè)面臨較大的外部償債資金壓力。而與此同時，外部資金墊付壓力也越來越大，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是在項目的招投標(biāo)過程中，投標(biāo)施工企業(yè)需要繳納項目合同金額的1%～2%不等的投標(biāo)保證金。二是在項目施工全周期，發(fā)包方需要扣留5%～10%的履約保證金，甚至是先行繳納，這部分資金占用周期長、金額大。三是由于部分大體量的基建項目，政府等業(yè)主方往往會采用PPP的模式運作項目，建筑企業(yè)以投資人身份進(jìn)入，需要先行融資獲得足夠的資金，保證項目的運營才能參與投標(biāo)。四是在施工階段，有的項目墊資情況嚴(yán)重，特別是按大節(jié)點付款項目，這意味著在施工前期甚至是進(jìn)度在30%以前，項目建設(shè)基本靠施工企業(yè)墊資。只有達(dá)到合同付款條件，甚至在工程主體完工時，發(fā)包方才開始支付工程款。五是施工過程中，建筑企業(yè)還需要墊資采購原材料、支付人工費等直接成本等?？⒐Q算后，發(fā)包方往往還要預(yù)留5%左右的工程款作為質(zhì)保金，且質(zhì)保期一般都在兩年以上，甚至更長。質(zhì)保期結(jié)束后，業(yè)主往往因為資金緊張等原因，不能返還質(zhì)保金，這些質(zhì)保金本身就是企業(yè)的長期應(yīng)收款，建筑企業(yè)需要計提壞賬損失，進(jìn)一步導(dǎo)致了建筑企業(yè)的負(fù)債高企。

二、國有建筑企業(yè)降杠桿減負(fù)債路徑選擇

（一）做好催收清欠，提高企業(yè)“止血”速度

1. 內(nèi)外兼治，完善管控體系

要切實做好降杠桿減負(fù)債工作，需要從內(nèi)外兩方面管控，對外加強收款，對內(nèi)完善企業(yè)管控機制。

加強款項回收是壓降建筑企業(yè)“兩金”最直接最根本的途徑，企業(yè)可對應(yīng)收賬款形成原因進(jìn)行深入分析，針對不同成因制定不同回款方式。例如可通過加快計量結(jié)算以確權(quán)收款、加強與業(yè)主溝通、發(fā)函催款等方式加快款項回收，對于長期惡意拖欠款項也可采取法律訴訟等方式進(jìn)行催收清欠。另外，建筑行業(yè)保證金類型較多，單項金額雖小但總額大，掛賬時間長，對此類應(yīng)收款項也應(yīng)追根溯源，達(dá)到退還條件時盡快督促收回。對于應(yīng)付款項，企業(yè)可以對小金額應(yīng)付賬款及長期掛賬款項進(jìn)行專項清理，也可以通過三方抵債的方式減少應(yīng)付賬款。

企業(yè)在清理舊賬的同時仍需防止新增“兩金”的產(chǎn)生?？赏ㄟ^建立長效機制，進(jìn)行頂層優(yōu)化設(shè)計，充分調(diào)動各相關(guān)部門的積極性。一是制訂責(zé)任縱向傳導(dǎo)機制，施行績效考核與晉級考評相結(jié)合等方式，切實實現(xiàn)壓力有效傳導(dǎo)。如公司總部進(jìn)行頂層設(shè)計，多部門多方案協(xié)同辦理，細(xì)化管控方案；項目層面負(fù)責(zé)具體落實工作，主動作為，不能被動等待業(yè)主付款。二是采取橫向協(xié)同方式，不能僅依靠收款端壓力的傳導(dǎo)，要從源頭抓起，建立“兩金”與合同質(zhì)量掛鉤機制，從而實現(xiàn)將“兩金”壓控責(zé)任有效區(qū)分，切實落實各個職能部門的主控職責(zé)。

2.差異化制定負(fù)債紅線，做好專項管控

國資委對央企分行業(yè)制定資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，國有建筑企業(yè)也可根據(jù)不同業(yè)務(wù)板塊設(shè)定不同標(biāo)準(zhǔn)，做好專項管控，例如按照地產(chǎn)、傳統(tǒng)房建、基礎(chǔ)設(shè)施等板塊區(qū)別設(shè)定，這樣可以適應(yīng)不同類型的業(yè)務(wù)發(fā)展需求，使資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)處于一個合理水平。也可以問題為導(dǎo)向，重點把控關(guān)鍵環(huán)節(jié)，例如清欠催收可以開展合同外墊資專項治理，做到應(yīng)收盡收；如需進(jìn)行現(xiàn)金流改善，可以從長期為負(fù)且負(fù)向金額較大的項目入手，分析共性問題，抓個性案例；投融資方面可以開展存量PPP項目整改工作，確保融資能夠有效落實，減少對企業(yè)內(nèi)部資源的占用；地產(chǎn)板塊因前期需投入資金較大，應(yīng)重點關(guān)注周轉(zhuǎn)速度，以加快資金回籠。

（二）全面提升企業(yè)運營品質(zhì)，加強企業(yè)自身“造血”功能

1.進(jìn)行全過程管控，提高企業(yè)經(jīng)營效率

品質(zhì)運營是企業(yè)規(guī)模發(fā)展的保障，沒有品質(zhì)的規(guī)模發(fā)展，問題將逐步暴露，運營風(fēng)險也會日積月累，要在規(guī)模發(fā)展中夯實企業(yè)運營品質(zhì)，逐步化解運營中遺留的問題和積累的風(fēng)險才是降杠桿的最終目標(biāo)。目前國有建筑企業(yè)在各項考核指標(biāo)的壓力下，多依賴三方抵債、重分類財務(wù)手段或是依賴保理、永續(xù)債等金融手段來優(yōu)化指標(biāo)。但從長遠(yuǎn)來看，要切實做到降杠桿減負(fù)債，首先，需從承接項目的合同質(zhì)量這個源頭開始把控，加強營銷體系的優(yōu)化和完善，強化與政府機構(gòu)、大客戶、戰(zhàn)略投資者的深度合作；其次，可以加強購地、建設(shè)、營銷等環(huán)節(jié)的成本預(yù)算和控制，深入挖掘壓縮成本的潛力，盡可能降低運營成本，提升盈利能力；最后，企業(yè)可通過對自身可用資源和資產(chǎn)進(jìn)行整理，探尋高效資源配置方式，避免資產(chǎn)閑置。例如企業(yè)在發(fā)展過程中，其子企業(yè)也可能因為經(jīng)營管理不善、戰(zhàn)略定位失誤等原因造成經(jīng)營困難，甚至長期虧損，對于這種企業(yè)可以進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合以減少資金和資源的低效浪費，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置。

2.加強專項重點管理，提升企業(yè)盈利能力

一是加強成本管控能力，提升精細(xì)化管理水平，建立健全成本管理制度。比如成本控制不能僅停留在財務(wù)核算及事后分析上，要對成本管理進(jìn)行全過程的管控，以避免成本超支的情況發(fā)生。企業(yè)的管理層、項目經(jīng)理、財務(wù)管理人員需要樹立建設(shè)項目成本管理的先進(jìn)理念，做好事前成本預(yù)算，并制定合理可行的考核指標(biāo)來控制開支。

二是加強現(xiàn)金流管理。企業(yè)的現(xiàn)金流好比人體的血液，必須穩(wěn)定流淌。建筑企業(yè)可以出臺現(xiàn)金流管理辦法、建立縱向到底，橫向到邊的現(xiàn)金流預(yù)算體系，按月召開現(xiàn)金流預(yù)算會，并嚴(yán)格執(zhí)行預(yù)算內(nèi)支付；設(shè)置現(xiàn)金流監(jiān)控預(yù)警系統(tǒng)，對企業(yè)現(xiàn)金流情況進(jìn)行動態(tài)監(jiān)控與分析，以便及時發(fā)現(xiàn)問題解決問題；設(shè)定考核指標(biāo)，如收入收現(xiàn)比等以強化過程管理。

(三)合理運用金融工具，增強企業(yè)外部“補血”功效

1.債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)

企業(yè)可積極探索通過債轉(zhuǎn)股方式擴充權(quán)益資本、降低債務(wù)規(guī)模，2018年國家發(fā)改委印發(fā)《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點》的通知，提出“開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點”，鼓勵探索以試點方式開展非上市公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股，為企業(yè)具體實踐提供政策土壤。當(dāng)前企業(yè)開展債轉(zhuǎn)股工作面臨的兩個突出問題：其一，“債轉(zhuǎn)股”目的，是純粹為了“降杠桿”滿足管控要求，還是為了“股權(quán)重組”提高企業(yè)運營效率；其二，如何保證業(yè)務(wù)開展的“市場化”，其內(nèi)在要求投資者能從“債轉(zhuǎn)股”獲取增值服務(wù)，樂意轉(zhuǎn)變投資者身份。目的是要解決誰適合做、為什么做的問題，“市場化”要解決的是業(yè)務(wù)是否真實、能否持續(xù)的問題，歸根結(jié)底是解決企業(yè)與金融機構(gòu)如何實現(xiàn)“雙贏”的問題，金融企業(yè)在提供資金支持的同時，又能提供管理經(jīng)驗，密切雙方的合作關(guān)系，減少“道德風(fēng)險”，進(jìn)而獲取長久可觀的資金回報，企業(yè)從中實現(xiàn)杠桿降低的同時，又能獲取滿足規(guī)模增長的資金支撐。

2.資產(chǎn)證券化，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債雙降

通過上述分析，應(yīng)收賬款是下游業(yè)主方對建筑企業(yè)資源的占用，為了轉(zhuǎn)嫁資源沉淀壓力，會選擇降低付款比例、開立商業(yè)匯票等手段，延緩現(xiàn)金流出，轉(zhuǎn)嫁資源占用壓力，從而造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債雙高。企業(yè)可以通過對自身的債權(quán)資產(chǎn)、收益權(quán)或不動產(chǎn)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化，在滿足會計準(zhǔn)則的前提下，可以實現(xiàn)資產(chǎn)的出表，也就是在不增加企業(yè)債務(wù)規(guī)模的前提下補充企業(yè)的流動性，獲取的貨幣資金可用于歸還相應(yīng)規(guī)模的帶息負(fù)債，或支付一定規(guī)模的經(jīng)營性負(fù)債，從而實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表左右兩端的雙降。

具體實踐中，企業(yè)通過資產(chǎn)證券化手段實現(xiàn)杠桿壓降要有“度”，度體現(xiàn)在兩個方面：一是規(guī)模要有度。資產(chǎn)證券化規(guī)模不是越大越好，要辯證地看待資產(chǎn)證券化這一金融工具，短期可以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的雙降，但實質(zhì)上仍是一種融資工具，需要付出一定的財務(wù)成本，要管控好經(jīng)濟(jì)成本，防止對企業(yè)利潤的大幅侵蝕，否則遠(yuǎn)期加大企業(yè)杠桿；二是風(fēng)險管控要有度。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)就是將有風(fēng)險的資產(chǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險的現(xiàn)金，具體操作中要防范衍生風(fēng)險，具體體現(xiàn)為虛假出表引致的或有風(fēng)險，畢竟當(dāng)前金融機構(gòu)或市場對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較高，建筑企業(yè)的業(yè)主多為房地產(chǎn)商，可能會要求提供差額補足等技術(shù)支撐，在實現(xiàn)“會計層面出表”的同時，盡可能實現(xiàn)“法律層面出表”，從而實現(xiàn)風(fēng)險的真正轉(zhuǎn)移。

除此之外，國有建筑企業(yè)也可通過并表基金、永續(xù)債等權(quán)益性工具，直接有效實現(xiàn)報表資產(chǎn)負(fù)債率的下降。但在發(fā)行權(quán)益性工具的過程中，應(yīng)結(jié)合國有建筑企業(yè)資金需求，規(guī)劃好權(quán)益性金融工具的規(guī)模，做好成本管控，并充分認(rèn)識到金融手段的補充功能，規(guī)模要適度，開展要有序。

三、總結(jié)

國有建筑企業(yè)為我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn)，然而負(fù)債高企，去杠桿刻不容緩。首先，國有建筑企業(yè)要做好催收清欠，做到輕裝上陣；另外，企業(yè)還需增強自身盈利能力，實現(xiàn)高品質(zhì)發(fā)展；最后，國有建筑企業(yè)還可以通過合理利用金融手段來實現(xiàn)降杠桿減負(fù)債。