杜麗虹

由于REITs公司兼具股性和債性，所以，其總收益率與GDP增速、利率水平之間不是簡單的線性關(guān)系。

REITs（Real Estate Investment Trusts）作為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四資產(chǎn)，憑借長期相對穩(wěn)定的分紅收益，成為機構(gòu)投資人投資組合的重要組成部分。北美REITs在過去20年年均總收益率接近12%，但周期波動顯著，正確選擇REITs的投資時機是提高REITs投資回報、降低投資風險的關(guān)鍵。

不過，研究顯示北美權(quán)益型REITs整體的年度收益率與GDP增長率、CPI、國債收益率、抵押貸款利率、貨幣供應(yīng)量等宏觀經(jīng)濟指標之間的相關(guān)系數(shù)都不高，只和“REITs公司的股利收益率與無風險收益率（10年期國債到期收益率）之間的利差”正相關(guān)，自1994年以來，相關(guān)系數(shù)高達70%。

一般認為，由于REITs公司的穩(wěn)定分紅特性使其具有一定的債性，相應(yīng)的，投資人對REITs公司的股息率要求一般要比當?shù)厥袌龅臒o風險收益率高出1-3個百分點，這個利差就被視為是REITs公司的風險溢價。但實際的股利收益率與無風險收益率之間的利差并不是一成不變的，由圖2可見，當實際中的股利收益率與10年期國債收益率之間的利差擴大時，REITs公司的總收益率也隨之上升，利差每擴大1個百分點，REITs公司的年度總收益率能提高9.2個百分點——顯示當REITs公司的股利收益率相對于無風險收益率上升時，其資本利得也隨之大幅提升。

圖1：權(quán)益型REITs的年度總收益率與REITs利差之間的關(guān)系

圖2：REITs投資時鐘

即，在股利不變的情況下，降息會推動REITs公司整體股價的上升;而即使是在升息過程中，如果股利的漲幅超過升息的幅度，股價仍將呈上升趨勢，此時REITs公司表現(xiàn)出較強的股性;但如果股利的漲幅小于升息的幅度，REITs的股價就將呈下降趨勢，而表現(xiàn)出債性?？傊?，由于REITs公司兼具股性和債性，所以，其總收益率與GDP增速、利率水平之間不是簡單的線性關(guān)系。

REITs投資時鐘與雷區(qū)

為了更好地理解REITs投資與宏觀經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，我們根據(jù)實際GDP增速和國債收益率的變化趨勢將宏觀經(jīng)濟環(huán)境劃分為四個象限，即，以利率變化為橫軸，以實際GDP增速為縱軸，右側(cè)為升息過程，左側(cè)為降息過程，上半軸為實際GDP增速大于2%的經(jīng)濟環(huán)境，下半軸為實際GDP增速小于2%的經(jīng)濟環(huán)境。

相應(yīng)的，第一象限（實際GDP增速>=2%的升息周期）為經(jīng)濟增長的繁榮期;第二象限（實際GDP增速>=2%的降息周期）為復(fù)蘇期或泡沫期;第三象限（實際GDP增速<2%的降息周期）為衰退期;第四象限（實際GDP增速<2%的升息周期）為滯脹期或復(fù)蘇期。即，如果將這四個象限視為一面REITs的“投資時鐘”，在經(jīng)濟順時針旋轉(zhuǎn)的情況下，這四個象限分別代表繁榮期→滯脹期→衰退期→復(fù)蘇期→繁榮期……;當然，有時投資時鐘也會逆時針旋轉(zhuǎn)，即，利率會先于經(jīng)濟增長而動，此時四個象限分別代表繁榮期→泡沫期→衰退期→復(fù)蘇期→繁榮期……

在此基礎(chǔ)上，我們分別測算了1994年以來每個象限的月平均收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就全體權(quán)益型REITs而言，收益率最差的是第三象限（衰退期），其平均的年化收益率只有3.3%。而收益率最好的則是第二象限（實際GDP增速>=2%的降息周期），平均的年化收益率可以達到16.1%，實際上，自1994年以來，美國市場共有7個時間段處于第二象限，而這7個時間段的REITs收益率均為正。

至于第一象限（繁榮期），REITs的平均年化收益率也不錯，達到13.9%，但如果升息速度過快，超過了租金的增長速度，使REITs公司的股利收益率與國債收益率之間的利差空間縮小，就有可能出現(xiàn)負收益的狀況。

而第四象限（實際GDP增速<2%的升息周期）的收益率則出現(xiàn)較明顯的分化，雖然平均的年化收益率仍可以達到12.9%，但在滯脹背景下REITs投資將出現(xiàn)較大幅損失，如2007年上半年;當然，在復(fù)蘇背景下REITs投資也有可能獲得豐厚收益，如2009年;不過，總的來說，第四象限的投資風險較高，實際上，自1994年以來美國市場有4個時間段處于第四象限，其中有3個時間段的收益率都較差。

綜上所述，就全體REITs而言，最佳的投資期無疑是降息推動的復(fù)蘇期或泡沫期，其次是繁榮期，而滯脹期和衰退期的投資風險都較高。但就不同類型的REITs而言，其收益率的周期表現(xiàn)則不盡相同。

辦公物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、購物中心、出租公寓、多元化等類型的REITs，都是在經(jīng)濟衰退期表現(xiàn)較差，在其他各期的收益表現(xiàn)相對均衡;

獨立店面和自助倉儲REITs則只在實際GDP增速低于2%的升息周期中表現(xiàn)較差，其他各期平均的年化收益率都能達到10%以上，即使是衰退期，平均的年化收益率也能達到18%以上，反倒是在繁榮期的收益表現(xiàn)遜色于降息周期中的收益表現(xiàn);

活動房屋REITs也具有較強的逆周期特性，繁榮期的收益表現(xiàn)最差，衰退期的平均收益率卻能達到9%以上，復(fù)蘇期的收益表現(xiàn)最好，都在15%以上;

而社區(qū)商業(yè)中心REITs和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs則對經(jīng)濟增長非常敏感，當實際GDP增速低于2%時，即使是在降息周期，這兩類REITs的收益率表現(xiàn)也較差，但在實際GDP增速大于2%時，即使是升息周期，這兩類REITs平均的年化收益率也能達到12%以上;

康養(yǎng)物業(yè)和住宅抵押貸款REITs又不同，這兩類REITs對利率高度敏感，對經(jīng)濟增長反倒不是很敏感，即使實際GDP增速已低于2%，只要處于降息周期中，這兩類REITs也能獲得不錯的收益;但是在升息周期中，即使是繁榮期，其平均的年化收益率也不到7%;

酒店REITs則更為特別，酒店REITs在降息周期中的平均收益率不到8%，衰退期更是面臨大幅損失風險，但在升息過程中卻有可能獲取超額收益，尤其是在強勁的經(jīng)濟復(fù)蘇過程中，如2009年1月-2010年3月的15個月中（期間雖然實際GDP增速低于2%，但已從-3.3%回升到1.7%，10年期國債收益率也從2.52%回升到3.73%），強勁復(fù)蘇下，酒店類REITs累計獲得了104%的總回報，年化收益率達到77%。

圖3：不同類型REITs的“雷區(qū)”分布圖

圖4：經(jīng)濟周期的不同階段平均收益率在15%以上的REITs類型

圖3為不同類型REITs的“雷區(qū)分布圖”，圖中代表各類型物業(yè)在經(jīng)濟周期不同階段的“雷區(qū)”，越大顯示損失的風險越大。由圖可見，在“投資時鐘”的第二象限（經(jīng)濟增速大于2%的降息周期）很少有“雷區(qū)”分布，而在第三象限（經(jīng)濟增速小于2%的降息周期）和第四象限（經(jīng)濟增速小于2%的升息周期）則有較多“雷區(qū)”。但總體上，不同類型的REITs在經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)各不相同，這也就給REITs的專業(yè)化投資提出了更高的要求。

偏股型REITs VS偏債型REITs

為了更好地分析不同類型REITs在經(jīng)濟周期中的不同表現(xiàn)，我們根據(jù)REITs公司對股票市場和債券市場的敏感性/彈性，分別計算了每類REITs過去5年的股票市場Beta值和債券市場Beta值。

如表1所示，股市Beta值最高的是林場REITs和酒店REITs，分別達到1.51和1.13，其他類別REITs的股市Beta值均小于1;與之相對，自助倉儲、獨立店面和活動房屋類REITs的股市Beta值分別只有0.19、0.21和0.26，防御特征明顯。和股市Beta值相反，債市Beta值最高的是獨立店面REITs和康養(yǎng)物業(yè)REITs，分別達到0.79和0.75;而債市Beta值最低的是商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs和酒店REITs，分別只有0.14和0.28。

表1：不同類型REITs的資本市場屬性（2019年6月）

我們將股市Beta值大于債市Beta值且股市Beta值大于0.5的REITs定義為偏股型REITs，而將債市Beta值大于股市Beta值或股市Beta值小于0.5的REITs定義為偏債型REITs。結(jié)果顯示，林場、酒店等業(yè)績波動較大的REITs屬于典型的偏股型REITs，其資本市場表現(xiàn)更接近于傳統(tǒng)股票，對經(jīng)濟增長更為敏感，對利率市場的敏感性稍弱;此外，一些具有商業(yè)模式創(chuàng)新的REITs，其資本市場表現(xiàn)也更接近于股票，如獨屋出租REITs和特殊地產(chǎn)REITs;其他偏股型REITs還包括辦公物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、多元化REITs;值得注意的是，雖然商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs的投資標的為債權(quán)資產(chǎn)，但由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值潛力主要受到經(jīng)濟增長的影響，因此，其資本市場屬性更接近于股市而非債市，屬于偏股型REITs。

與之相對，獨立店面、康養(yǎng)物業(yè)、活動房屋、自助倉儲等REITs屬于典型的偏債型REITs，由于其業(yè)績的穩(wěn)定性和逆周期特性，其估值波動對利率更為敏感，而與股票市場的相關(guān)性較弱;其他的偏債型REITs還有社區(qū)商業(yè)中心REITs;而住宅抵押貸款REITs，則由于其對利率市場的高度敏感性，也屬于一類特殊的偏債型REITs——住宅抵押貸款REITs對國債市場的敏感性并不是很高，但對RMBS等資產(chǎn)證券化市場的敏感性較高。

至于購物中心、出租公寓、基建、數(shù)據(jù)中心這幾類REITs，由于其股市和債市的Beta值非常接近，所以，我們將其視為中性REITs。

不難看出，在“雷區(qū)分布圖”中，“雷區(qū)”主要位于左半軸（降息周期）的REITs基本上都是偏股型REITs或中性REITs，這些REITs與傳統(tǒng)股票相似，對經(jīng)濟增長更為敏感，在衰退期表現(xiàn)不佳，在經(jīng)濟周期的低谷中將出現(xiàn)大幅損失。而“雷區(qū)”主要分布在右半軸的REITs則全部為偏債型REITs，這些REITs對利率更為敏感，在衰退期，受益于降息過程，跌幅小于偏股型REITs，并率先復(fù)蘇，在整個降息過程中的平均收益率都能達到9%以上;但在升息周期，尤其是經(jīng)濟增速較慢的升息周期，偏債型REITs普遍表現(xiàn)不佳?？傮w上，偏債型REITs相較于偏股型REITs的周期波動更為平滑，平均的分紅率更高一些，被視為防御性的投資選擇。

以上我們分析了偏股型和偏債型REITs的“雷區(qū)”分布，那么，在不同的經(jīng)濟周期中，到底有哪些REITs能夠創(chuàng)造出超額收益呢？

統(tǒng)計結(jié)果顯示，在繁榮期（實際GDP增速大于2%的升息周期），收益率最高的是工業(yè)地產(chǎn)REITs，年化收益率達到20%;其次是商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs，年化收益率18.3%，排在第三的是購物中心REITs，年化收益率17.4%;年化收益率在15%以上的還有自助倉儲和辦公物業(yè)REITs;與之相對，住宅抵押貸款、康養(yǎng)物業(yè)、活動房屋REITs的繁榮期表現(xiàn)較差，年化收益率都不到10%?？傮w上，繁榮期，偏股型REITs表現(xiàn)較好，偏債型REITs表現(xiàn)較差。

而在第四象限（經(jīng)濟增速小于2%的升息周期）則分為兩種情況，一種是經(jīng)濟增速呈上升趨勢的復(fù)蘇期，一種是經(jīng)濟增速呈下降趨勢的滯脹期。在滯脹期，只有酒店REITs的平均收益率為正，但平均的年化收益率也不到7%，其他各類型REITs均處于損失狀態(tài);而在升息的復(fù)蘇過程中，收益率最高的仍然是酒店REITs，平均年化收益率可以達到53%;其次是購物中心REITs，年化收益率達到19%，排在第三的是活動房屋REITs，年化收益率18.4%;年化收益率在15%以上的還有辦公物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs;與之相對，社區(qū)商業(yè)中心、康養(yǎng)物業(yè)、住宅抵押貸款的表現(xiàn)欠佳，年化收益率不到 10%。即，在滯脹期，所有REITs的表現(xiàn)都不好;而在伴隨升息過程的復(fù)蘇周期，偏股型REITs的整體表現(xiàn)優(yōu)于偏債型REITs。

在“投資時鐘”的第三象限，即，衰退期（經(jīng)濟增速小于2%的降息周期），收益率最高的是住宅抵押貸款REITs，年化收益率24.4%;其次是自助倉儲REITs，年化收益率20.3%，排在第三的是康養(yǎng)物業(yè)REITs，年化收益率20.0%;年化收益率在15%以上的還有獨立店面REITs;與之相對，酒店、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、辦公物業(yè)、購物中心、出租公寓、多元化、工業(yè)地產(chǎn)、社區(qū)商業(yè)中心、活動房屋REITs的衰退期平均收益率都不到10%。即，衰退期，偏債型REITs的表現(xiàn)優(yōu)于偏股型REITs和中性REITs。

而在“投資時鐘”的第二象限（經(jīng)濟增速大于2%的降息周期），也分為兩種情況，一種是經(jīng)濟增速呈上升趨勢的復(fù)蘇期，一種是經(jīng)濟增速呈下降趨勢的泡沫期。在泡沫期，多數(shù)REITs的表現(xiàn)都較好，平均收益率最高的是康養(yǎng)物業(yè)REITs，年化收益率達到36.7%;其次是商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs，年化收益率為33.9%，排在第三的是酒店REITs，平均收益率30.2%;年化收益率在15%以上的自助倉儲、活動房屋、辦公物業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)、出租公寓、獨立店面、住宅抵押貸款、多元化和社區(qū)商業(yè)中心REITs;實際上，泡沫期只有購物中心REITs的平均收益率不到10%。

而在降息推動的復(fù)蘇過程中，平均收益率最高的是活動房屋REITs，年化收益率達到25.7%;其次是出租公寓REITs，年化收益率為23.6%，排在第三的是自助倉儲REITs，年化收益率為22.8%;年化收益率在15%以上的還有購物中心、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款、社區(qū)商業(yè)中心、獨立店面、工業(yè)地產(chǎn)、住宅抵押貸款REITs——在降息推動的復(fù)蘇過程中，只有酒店REITs的平均收益率不到10%。

總體上，在經(jīng)濟增速大于2%的降息過程中，無論是偏股還是偏債REITs，普遍表現(xiàn)較好;但由于經(jīng)濟周期是一個動態(tài)變化的過程，一旦實際GDP增速滑落至2%以下，由泡沫期轉(zhuǎn)入衰退期，很多REITs都將出現(xiàn)大幅損失，所以，泡沫期比較安全的選擇還是偏債型REITs。

綜上所述，在經(jīng)濟周期的不同階段，不同類型REITs的收益表現(xiàn)各不相同，即使是長期收益率最差的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs（1999年以來的年化收益率只有2%），在泡沫期的平均年化收益率也能達到30%以上;而在危機中一度出現(xiàn)嚴重損失的酒店REITs，在升息的復(fù)蘇過程中，其平均年化收益率更是可以達到50%以上。

表2：不同類型REITs的P/FFO估值水平

偏股型REITs和中性REITs在繁榮期和升息的復(fù)蘇過程中表現(xiàn)較好，但在衰退期將出現(xiàn)大幅損失;而偏債型REITs則對利率更為敏感，在降息過程中通常有較好的收益表現(xiàn)，即使是在衰退期，自助倉儲、康養(yǎng)物業(yè)、獨立店面、住宅抵押貸款等偏債型REITs仍能獲取較好的收益表現(xiàn);但在升息過程中，尤其是實際GDP增速小于2%的升息周期中，則有可能出現(xiàn)投資損失。

差異化REITs估值

REITs的估值方法主要有三種，比較法估值、NAV估值、貼現(xiàn)法估值。

與一般上市公司以市盈率（P/E）為主的比較法估值體系不同，REITs公司以股價/每股凈營運資金（P/FFO）為最主要的估值指標。凈利潤與凈營運資金（Funds from Operation）之間的最大區(qū)別就在于凈利潤中扣除了折舊攤銷費用，而凈營運資金則需要加回這部分成本——對于REITs公司來說這是一筆不小的費用，但卻并不是真實發(fā)生的費用，實際上，多數(shù)物業(yè)在長期中非但不貶值，還隨著時間推移而不斷增值;此外，對于很多REITs投資人來說，最重要的一項收益就是分紅收益，但REITs公司的分紅基礎(chǔ)并不是凈利潤，而是凈營運資金（FFO）——很多REITs公司以凈利潤為基礎(chǔ)計算的分紅率都在100%以上。

NAV法也是REITs估值中比較常用的一種方法，所謂NAV估值，即，對企業(yè)所持有的標的資產(chǎn)的市值進行評估，扣除負債后測算出其凈資產(chǎn)價值（NAV），然后再根據(jù)公司的經(jīng)營效率、潛在風險、治理水平等因素給予一定的折溢價，以測算公司整體的股權(quán)價值。由于REITs是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，其最主要的資產(chǎn)就是物業(yè)資產(chǎn)，所以，NAV法能夠較好地錨定REITs公司的價值水平。

至于貼現(xiàn)法估值，它被認為是現(xiàn)代金融學(xué)資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)，但在REITs估值中較少使用，原因是REITs持有的物業(yè)資產(chǎn)是一種相對標準化的資產(chǎn)，同行之間的可比性較強，市場化環(huán)境下的NAV估值測算也比較精確，從而使比較法和NAV估值法的適用性更強。

就比較法而言，長期來看，北美權(quán)益型REITs的歷史平均估值（P/FFO）在15倍左右，而抵押貸款類REITs則在9倍左右;不過，受低息環(huán)境的影響，當前REITs公司的估值普遍高于歷史平均水平，權(quán)益類REITs的平均估值在18倍左右，而抵押貸款類則在10-11倍水平。

其中，林場、獨屋出租、數(shù)據(jù)中心這三類REITs的歷史平均估值較高，在20-25倍水平，不過，這三類REITs的推出時間較晚，都只有金融危機以后的估值數(shù)據(jù)，缺乏完整的估值周期;其他經(jīng)歷了金融危機沖擊的REITs，其歷史平均的估值水平一般都不超過17倍，其中，出租公寓、自助倉儲、工業(yè)地產(chǎn)、活動房屋以及近年來新推出的基建類REITs（也稱通訊類REITs），歷史平均的估值都在15-17倍水平;而特殊地產(chǎn)、多元化、社區(qū)商業(yè)中心、獨立店面、辦公物業(yè)、康養(yǎng)物業(yè)等類型的REITs，其歷史平均估值在13-15倍水平;權(quán)益REITs中，購物中心和酒店類REITs的歷史估值較低，在11-13倍水平;而抵押貸款類REITs的歷史平均估值更低，只有9倍左右。

當前多數(shù)REITs的估值都高于歷史平均水平，其中，工業(yè)地產(chǎn)、出租公寓、活動房屋、林場、自助倉儲類REITs的當前估值都在20倍以上;但酒店物業(yè)、購物中心、和住宅抵押貸款類REITs的當前估值仍較低，只有7-10倍水平。

結(jié)果，活動房屋REITs當前的估值水平較歷史平均水平高出50%以上;而工業(yè)地產(chǎn)和獨立店面REITs當前的估值水平也較歷史平均高出30%-50%;辦公物業(yè)、獨屋出租、自助倉儲、特殊地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITs的當前估值較歷史平均水平高出20%-30%。實際上，在所有類別的REITs中，只有購物中心REITs受到商業(yè)模式變革的沖擊，當前的估值水平顯著低于歷史平均水平。

總的來說，估值較高的REITs一般具有較好的成長性，如獨屋出租、數(shù)據(jù)中心等新型REITs;此外，行業(yè)的大規(guī)模并購整合及物流地產(chǎn)的發(fā)展也提高了工業(yè)地產(chǎn)的估值水平;而住宅類REITs由于受經(jīng)濟周期的影響較小（相對于住宅開發(fā)，住宅出租具有一定的逆周期性），其估值一直較高;與之相對，那些估值較低的REITs則通常面臨業(yè)績波動大或商業(yè)模式變革的壓力，如酒店REITs和抵押貸款類REITs，其估值水平主要受到波動風險的壓制;而社區(qū)商業(yè)中心和購物中心REITs則主要受到商業(yè)模式變革的壓力。

在NAV估值方面，上世紀90年代美國權(quán)益型REITs通常處于NAV溢價狀態(tài)，平均的溢價率一般在5%-10%水平，但近年來，美國權(quán)益型REITs通常處于折價狀態(tài)，尤其是2018年年底，北美權(quán)益型REITs折價率的中位數(shù)一度高達17.7%;進入2019年后隨著美國升息壓力的緩解，REITs估值有所回升，截至2019年5月底，北美權(quán)益型REITs的NAV折價率中位數(shù)為6.8%;長期平均來看，北美權(quán)益型REITs的估值與NAV水平相當，平均的NAV溢價率為1%-2%，但周期波動性較大。

關(guān)于近年來REITs的NAV折價問題，我們認為從長期平均來看，REITs整體的估值并不會偏離其凈資產(chǎn)值太多，因為REITs市場存在自我矯正機制。

目前北美權(quán)益型REITs NAV折價率的中位數(shù)在7%左右，但分化明顯。其中，獨立店面REITs平均的NAV溢價率達到17.7%;其次是康養(yǎng)物業(yè)類REITs，平均的NAV溢價率為16.9%，再次是自助倉儲類REITs，平均的NAV溢價率為16.6%;與之相對，購物中心類REITs平均錄得39.2%的折價率，林場類REITs的平均折價率也高達26.7%，社區(qū)商業(yè)中心類也有19.4%的NAV折價率。

一般來說，業(yè)績相對穩(wěn)定、規(guī)?；?yīng)較強的REITs，如獨立店面、康養(yǎng)物業(yè)、自助倉儲、活動房屋類REITs通常處于NAV溢價狀態(tài)——以自助倉儲為例，單個自助倉儲設(shè)施的投資門檻較低，并不太值錢，但當一家自助倉儲運營公司形成網(wǎng)絡(luò)化的經(jīng)營和品牌效應(yīng)后，其規(guī)模溢價就突顯出來，從而形成REITs公司的NAV溢價。此外，一些新型的具有較好成長性的REITs，如數(shù)據(jù)中心、基建類REITs的估值也高于行業(yè)平均水平，處于NAV溢價或輕度折價狀態(tài)。

與之相對，那些面臨商業(yè)模式?jīng)_擊的REITs，如購物中心、社區(qū)商業(yè)中心類REITs則會在較長一段時期內(nèi)都處于深度折價狀態(tài)——相對于單個物業(yè)的升級改造，一個經(jīng)營了幾十家、甚至幾百家購物中心的REITs公司要實現(xiàn)業(yè)態(tài)的全面轉(zhuǎn)型就難多了，正所謂“船小好調(diào)頭”——對于面臨商業(yè)模式變革的行業(yè)來說，單個物業(yè)的價格通常要高于REITs公司的整體估值。至于林場、酒店等業(yè)績波動較大的REITs，其估值的波動也較大，在宏觀經(jīng)濟面臨衰退風險時，這類REITs的估值首當其沖，從NAV溢價轉(zhuǎn)為NAV折價狀態(tài)。

總之，不同類型的REITs之間的估值差異較大，即使是同一類型的REITs，不同企業(yè)之間的估值差異也較大。那么，這種估值差異是否會影響企業(yè)長期中的收益表現(xiàn)呢？

REITs的藍籌溢價

如上所述，不同類型的REITs之間的估值差異較大，即使是同一類型的REITs，不同企業(yè)之間的估值差異也較大。

如同為購物中心REITs，規(guī)模最大的西蒙（Simon Property Group）當前P/FFO估值在12-13倍水平，但市值小于10億美元的幾家購物中心REITs當前的估值都只有3-5倍，而債務(wù)倍數(shù)高達18倍的CBL & Associates Properties的估值更低，還不到1倍。在辦公物業(yè)領(lǐng)域也是如此，規(guī)模最大的波士頓地產(chǎn)（Boston Properties）和Alexandria Real Estate Equity當前的P/FFO估值都在18-20倍水平，而規(guī)模較小、股權(quán)市值不到10億美元的辦公物業(yè)REITs，估值一般都在10倍水平，但其中，分拆后債務(wù)倍數(shù)只有1倍的北極星歐洲地產(chǎn)（NorthStar Realty Europe）的估值達到30倍，與之相對，債務(wù)倍數(shù)高達48倍的Office Property Income Trsut的估值卻只有5倍。規(guī)模、債務(wù)倍數(shù)、信用評級、商業(yè)模式、預(yù)期成長率等因素都影響著REITs公司的估值水平。

如出租公寓REITs在2018年年底的升息壓力下，P/FFO倍數(shù)在13-42倍之間，中位數(shù)為18.5倍，進入2019年后，隨著升息壓力的緩解，二季度末的P/FFO倍數(shù)在15-27倍之間，中位數(shù)為20.5倍。公司之間的估值差異主要受預(yù)期成長性的影響，預(yù)期每股FFO的增長率每提升1個百分點，P/FFO倍數(shù)可以提升0.3-0.7倍，預(yù)期增長率可以解釋70%-90%的行業(yè)內(nèi)估值差異。

在此基礎(chǔ)上，行業(yè)內(nèi)的估值差異還與市值規(guī)模和信用評級相關(guān)。市值規(guī)模雖然不能夠單獨解釋行業(yè)內(nèi)的估值差異，但作為一個輔助因素，聯(lián)合成長性因素可以解釋行業(yè)內(nèi)估值差異的90%以上——統(tǒng)計結(jié)果顯示，在相同的成長性預(yù)期下，股權(quán)市值每增加10億美元，出租公寓REITs的P/FFO倍數(shù)上升0.4倍。類似的，信用評級也不能夠單獨解釋行業(yè)內(nèi)的估值差異，但作為一個輔助因素，聯(lián)合成長性因素也可以解釋行業(yè)內(nèi)估值差異的90%以上——平均來說出租公寓REITs中投資級企業(yè)的P/FFO倍數(shù)較非投資級企業(yè)高出8-10。

圖5：歷史上REITs公司的NAV溢價率波動（1994-2003）

圖6：藍籌REITs相對于全體REITs的股價表現(xiàn)（2004年9月-2019年7月）

又如康養(yǎng)物業(yè)REITs，在2018年年底的P/FFO倍數(shù)在7-30倍之間，中位數(shù)為14.5倍，到2019年二季度末，康養(yǎng)物業(yè)REITs的P/FFO倍數(shù)在6-23倍之間，中位數(shù)上升至15.73倍。估值差異的最主要影響因素也是成長性，預(yù)期每股FFO的增長率每提高1個百分點，P/FFO倍數(shù)上升0.05-0.35倍，成長性可以解釋行業(yè)內(nèi)30%-60%的估值差異。聯(lián)合評級因素后，可以使解釋度提高到60%以上——截至2019年二季度末，16家康養(yǎng)物業(yè)REITs中有7家為投資級企業(yè)，投資級企業(yè)的P/FFO倍數(shù)平均要比非投資級企業(yè)高出3。

類似的還有購物中心REITs，2018年底購物中心REITs的P/FFO倍數(shù)在1-14倍之間，中位數(shù)為7.7倍，到2019年二季度末，購物中心REITs的P/FFO倍數(shù)下降至0.7-12倍之間，中位數(shù)為7.3倍。估值差異的最主要影響因素是成長性，預(yù)期每股FFO增長率每提升1個百分點，P/FFO倍數(shù)上升0.5-0.7倍，成長性因素可以解釋行業(yè)內(nèi)估值差異的70%-80%，其他因素的解釋度較弱。

與上面幾類REITs不同，工業(yè)地產(chǎn)REITs的最主要影響因素是債務(wù)倍數(shù)。 2018年底，工業(yè)地產(chǎn)REITs的P/FFO倍數(shù)在7-27倍之間，中位數(shù)為19.5倍，到2019年二季度末，工業(yè)地產(chǎn)REITs的P/FFO倍數(shù)在8-35倍之間，中位數(shù)上升至22.2倍。估值差異的主要影響因素是債務(wù)倍數(shù)（帶息負債額/EBITDA），債務(wù)倍數(shù)每上升1倍，P/FFO倍數(shù)下降0.6-1.3倍，債務(wù)倍數(shù)可以解釋行業(yè)內(nèi)估值差異的20%-30%，其他因素的解釋度則較弱。

同樣的，酒店類REITs也對債務(wù)敏感。2018年底酒店類REITs的P/FFO倍數(shù)在3-11倍之間，中位數(shù)為8.2倍，到2019年二季度末，酒店類REITs的P/FFO倍數(shù)在2-13倍之間，中位數(shù)為9.3倍。估值差異的最主要影響因素是債務(wù)倍數(shù)，債務(wù)倍數(shù)每上升1倍，酒店類REITs的P/FFO倍數(shù)下降0.3-0.7倍，債務(wù)倍數(shù)可以解釋行業(yè)內(nèi)估值差異的50%——業(yè)績的高波動使酒店類REITs的投資人對財務(wù)風險更敏感。此外，酒店類REITs的估值也對規(guī)模因素敏感，公司股權(quán)市值每上升10億美元，P/FFO倍數(shù)提升0.3倍，不過，多因素聯(lián)合并不能夠提高解釋度。

對規(guī)模因素最敏感的還是基建類REITs（也稱通訊類REITs）。2018年年底;基建類REITs的P/FFO倍數(shù)在6-21倍之間，中位數(shù)為18.1倍，到2019年二季度末，基建類REITs的P/FFO倍數(shù)在4-27倍之間，中位數(shù)上升到22.2倍。估值差異的最主要影響因素是規(guī)模，股權(quán)市值每上升10億美元，P/FFO倍數(shù)提升0.15-0.20倍，單一規(guī)模因素能夠解釋行業(yè)內(nèi)40%-60%的估值差異——顯然，通訊設(shè)施的規(guī)模化、網(wǎng)絡(luò)化運營能夠創(chuàng)造出較大的溢價效應(yīng)。

不過，就全體REITs而言，成長性仍是決定企業(yè)間估值差異的最主要因素，但當前的估值水平也與規(guī)模性和信用評級相關(guān)，成長性、債務(wù)倍數(shù)、規(guī)模因素和信用評級聯(lián)合起來可以解釋企業(yè)間估值差異的53%。

表3：不同REITs組合的五年期收益率比較

其中，企業(yè)每股FFO的預(yù)期增長率每提升1個百分點，P/FFO倍數(shù)上升0.5倍;而債務(wù)倍數(shù)每上升1倍，P/FFO估值下降0.35倍;企業(yè)股權(quán)市值每提高10億美元，P/FFO倍數(shù)上升0.1倍;此外，投資級企業(yè)的P/FFO估值平均比非投資級企業(yè)高出2。

即，在美國的REITs市場上，存在著某種藍籌溢價——在相同的成長預(yù)期下，規(guī)模越大、財務(wù)越安全、信用評級越高的企業(yè)，資本市場估值也越高。

不僅估值更高，從長期來看，藍籌REITs的市場表現(xiàn)也更好。2004年以來，全REITs指數(shù)基金VNQ（包含了約180只北美REITs）與藍籌REITs指數(shù)基金ICF（投資于30只各領(lǐng)域規(guī)模最大的REITs）的股價表現(xiàn)可見，長期中，藍籌REITs的股價漲幅更大;但由于藍籌REITs的估值較高，股息率較低，所以，考慮分紅收益后，2004年以來，藍籌REITs與全REITs指數(shù)的總收益率相近。但在過去5年，由于藍籌REITs的資本利得優(yōu)勢更為明顯，所以過去5年藍籌REITs的總收益率表現(xiàn)優(yōu)于全REITs指數(shù)。

進一步，我們比較了過去5年“高估值REITs組合”和“低估值REITs組合”的收益率表現(xiàn)，其中“高估值組合”由2013年年底每個領(lǐng)域內(nèi)P/FFO倍數(shù)最高的21只權(quán)益型REITs組成，“低估值組合”則由2013年年底每個領(lǐng)域內(nèi)P/FFO倍數(shù)最低的21只權(quán)益型REITs組成，結(jié)果，到2018年年底“高估值組合”的年均收益率為10.6%，“低估值組合”的年均收益率為9.0%，均高于權(quán)益型REITs指數(shù)的在2013.12-2018.12的年均收益率8.32%。不過，“高估值組合”并不總具有收益率優(yōu)勢，如2008.12-2013.12的復(fù)蘇期間，“高估值組合”的年均收益率為16.0%，低于權(quán)益型REITs指數(shù)年均16.9%的收益率，更顯著低于這一時期“低估值組合”年均30.2%的收益率。但在多數(shù)時期，“高估值組合”和“低估值組合”的年均收益率都要高于權(quán)益型REITs指數(shù)，只是在復(fù)蘇期，之前被嚴重折價的“低估值組合”的表現(xiàn)更好;而在衰退期，業(yè)績更為穩(wěn)定的“高估值組合”表現(xiàn)更好。

REITs的藍籌溢價還表現(xiàn)在投資評級上，我們以2013年年底獲得投資級信用評級的51只REITs構(gòu)建了一個“投資級REITs組合”，到2018年年底這51只REITs的年均收益率達到9.0%，也要略高于同期權(quán)益型REITs指數(shù)8.32%的年均收益率。

不過，收益率優(yōu)勢最明顯的還是“低負債率組合”。我們以2013年年底每個領(lǐng)域內(nèi)負債率（帶息負債/總市值）最低的21只權(quán)益型REITs構(gòu)建了一個“低負債率組合”，結(jié)果，到2018年年底該組合的年均收益率達到11.0%，顯著優(yōu)于權(quán)益型REITs指數(shù)。而在過去三年（2015.12-2018.12）“低負債率組合”的優(yōu)勢更為明顯——在升息壓力下，2015-2018年權(quán)益型REITs指數(shù)的年化收益率僅為4.24%，但同期“低負債率組合”的年均收益率卻達到7.6%。實際上，不僅在升息周期中低負債率組合具有明顯優(yōu)勢，在多數(shù)時期低負債率組合都因其更穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)而表現(xiàn)出長期中的收益率優(yōu)勢。

自2000年以來，我們以年末每個領(lǐng)域內(nèi)負債率最低的1-2只REITs構(gòu)建“低負債率組合”，并計算該組合在未來5年的年均收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從2000年到2013年，14年中只有4年的“低負債率組合”的收益表現(xiàn)遜色于權(quán)益REITs指數(shù)，其他各年低負債率組合都表現(xiàn)出明顯的收益率優(yōu)勢。

顯然，財務(wù)安全的REITs在長期中更具優(yōu)勢。不過，低負債率并不僅僅代表著低債務(wù)額，由于北美REITs的負債率是以市值為基準計算的，所以，在相同債務(wù)額的情況下，估值越高的REITs其負債率也越低，因此，低負債率不僅代表著財務(wù)安全，也代表著資本市場對其商業(yè)模式、成長前景的認可，代表著某種“藍籌溢價”。