丁雅雯

[摘? ? 要] 新三板市場于2013年底第二次擴(kuò)容后，掛牌數(shù)量呈幾何倍增長，為廣大機(jī)構(gòu)投資者及風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的個(gè)人投資者提供了豐富的投資標(biāo)的。隨著分層制度的引入，市場日益活躍，量價(jià)齊升，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能初步顯現(xiàn)。而新三板市場定位于全國中小企業(yè)，市場機(jī)制還有待完善，投資風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，有效利用估值模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面、客觀的價(jià)值評(píng)估，其重要性越來越凸顯。文章基于以上背景，以中科軟進(jìn)行具體的案例分析，來驗(yàn)證自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和EVA估值模型的有效性，以期為投資者和管理者提供一些參考。

[關(guān)鍵詞] 新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè);中科軟;估值模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 15. 008

[中圖分類號(hào)] F830? ? [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]? A? ? ? [文章編號(hào)]? 1673 - 0194（2019）15- 0018- 02

1? ? ? 引? ? 言

2018年是信息技術(shù)服務(wù)業(yè)融合創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵之年，新興領(lǐng)域業(yè)務(wù)增長強(qiáng)勁，信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的數(shù)量不斷增加，該類企業(yè)價(jià)值大多體現(xiàn)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，融資難成為信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)發(fā)展的普遍難題?！靶氯濉钡某霈F(xiàn)，切實(shí)解決了這類創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)融資困難問題，使企業(yè)享受到資金與政策的雙重支持，為做大做強(qiáng)蓄積力量。隨著新三板市場制度的不斷完善，其融資功能日益突現(xiàn)，定向增資等投資活動(dòng)也將日益活躍。新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)作為特殊的交易商品引起了人們的重視，而交易活動(dòng)成功的關(guān)鍵因素是目標(biāo)企業(yè)估值以及估值技術(shù)。根據(jù)這類企業(yè)所具有的特征分析當(dāng)前四類估值模型的適用性，最終認(rèn)為自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和EVA估值模型更適合新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，其他方法均不適用。中科軟一直處于該行業(yè)領(lǐng)先地位，中科軟的營業(yè)收入總額和總資產(chǎn)在新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)排名第一，無論是市場規(guī)模、經(jīng)營模式、發(fā)展速度等方面都在新三板同類行業(yè)中具有代表性。所以將中科軟作為新三板信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)的代表企業(yè)，對(duì)其進(jìn)行案例分析，可以提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

中科軟在2017年12月31日的收盤價(jià)為14.01元/股，而采用EVA估值模型測算出來的每股價(jià)值為12.52元，誤差率為-10.63%，而采用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型測算出來的每股價(jià)值為12.27元，誤差率為-12.42%，通常，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的結(jié)果相對(duì)于股價(jià)的誤差率在±20%以內(nèi)都是可以接受的，所以兩種評(píng)估模型的評(píng)估結(jié)果具有可參考性，中科軟股價(jià)存在被高估的可能性。

股票價(jià)格波動(dòng)的原理表明，股價(jià)會(huì)圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，并不斷向其內(nèi)在價(jià)值靠攏。評(píng)估結(jié)果能反映公司一定程度的內(nèi)在價(jià)值，公司價(jià)值與估計(jì)價(jià)值發(fā)生較大偏差時(shí)，投資者根據(jù)情況決定是否進(jìn)行交易。從評(píng)估的結(jié)果可以看出，中科軟的評(píng)估值低于總市值，在新三板市場中被高估，預(yù)計(jì)未來的股價(jià)會(huì)下降。 2017年12月中科軟的股價(jià)基本維持在14元左右，從2018年1月-6月呈現(xiàn)小幅度下降趨勢，降到12元左右后保持穩(wěn)定。這在一定程度上說明由于股價(jià)被高估，正好與價(jià)格理論相符，間接說明評(píng)估結(jié)果的相對(duì)準(zhǔn)確性。

2? ? ? 兩種評(píng)估模型的估值結(jié)果差異分析

兩種不同的評(píng)估模型，其估值的結(jié)果存在差異，主要是因?yàn)镋VA估值模型相考慮了企業(yè)的權(quán)益資本成本，并且對(duì)企業(yè)的無形資產(chǎn)重新進(jìn)行估值，可以消減會(huì)計(jì)穩(wěn)健性原則對(duì)評(píng)估數(shù)據(jù)不合理的影響，減少各種會(huì)計(jì)失真和管理者操縱盈利的機(jī)會(huì)，消除投資者對(duì)某些投資的顧慮。像中科軟這類信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本占總資本比例較大，其隱含的機(jī)會(huì)成本也較高，考慮企業(yè)的權(quán)益資本成本后，能較準(zhǔn)確地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。同時(shí)，EVA模型對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行了合理的資本化和攤銷，使得估值的結(jié)果可以較好地反映企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΑVA 更加注重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，不鼓勵(lì)企業(yè)以犧牲長期利益來夸大短期效果，專注于企業(yè)長期業(yè)績的提升。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值模型在這兩方面未對(duì)企業(yè)賬面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，所以自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值模型的結(jié)果與EVA的不同。

3? ? ? 中科軟EVA指標(biāo)與傳統(tǒng)盈利能力指標(biāo)的比較

中科EVA指標(biāo)與傳統(tǒng)盈利能力指標(biāo)的比較及研發(fā)費(fèi)用與增速如圖1、圖2所示。

從圖1，圖2可以看到，2013-2016年EVA和傳統(tǒng)盈利指標(biāo)凈利潤的走勢相同，均呈現(xiàn)向上趨勢，且EVA的上升幅度更加明顯，但到2017年時(shí)，凈利潤仍然在增加，而EVA卻突然下降。究其原因是費(fèi)用化研發(fā)支出增長幅度由14.42%降到0.8%，研發(fā)投入不夠，但本年需要攤銷的費(fèi)用化研發(fā)支出依然很高，所以從表面上看，2017年企業(yè)的凈利潤是增加，實(shí)則是在降低企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。因?yàn)镋VA理論認(rèn)為，研發(fā)支出屬于企業(yè)的重要的戰(zhàn)略性支出，收益期較長，不應(yīng)該在當(dāng)期一次性進(jìn)行費(fèi)用化，應(yīng)分期攤銷，所以在計(jì)算稅后凈營業(yè)利潤時(shí)要加回，這樣就使得凈利潤的和EVA的走勢不同。

在EVA和凈利潤的比較中發(fā)現(xiàn)，EVA更能夠反映中科軟真實(shí)的業(yè)績和經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃，體現(xiàn)出研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，EVA評(píng)價(jià)相對(duì)于傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法具有很大的優(yōu)越性。

4? ? ? 研究結(jié)論

第一，本文結(jié)合新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的特點(diǎn)，選用自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和EVA估值模型對(duì)中科軟的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，兩種評(píng)估模型都可以用于評(píng)估新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的價(jià)值。但此次評(píng)估的中科軟是一家在新三板掛牌十年之久的企業(yè)，信息披露完整，財(cái)務(wù)報(bào)表信息豐富，其自身財(cái)務(wù)環(huán)境剛好適用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，但是在新三板掛牌的信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)大多處于初創(chuàng)階段，其自由現(xiàn)金流量可能為負(fù)值，所以該模型的應(yīng)用會(huì)受到限制。綜上所述，EVA評(píng)估模型的適用性更加廣泛。

第二，通過對(duì)中科軟價(jià)值評(píng)估結(jié)果分析，知道該企業(yè)可能存在被高估的風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者要謹(jǐn)慎投資。所以對(duì)投資者而言，將EVA估值模型估算出的新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)的價(jià)值作為交易定價(jià)談判的手段，可以增加定價(jià)的科學(xué)性、合理性，從而做出更理性科學(xué)的投資決策。

第三，在新三板掛牌的信息技術(shù)企業(yè)數(shù)量增長最快，大部分企業(yè)的股票還是處于鎖定期，流動(dòng)性差?？紤]到這種情況，EVA估值模型可以為那些流動(dòng)性不強(qiáng)的企業(yè)提供一種價(jià)值判斷方法，企業(yè)通過建立完善的價(jià)值評(píng)估體系能夠有效地解決制度和監(jiān)管問題。

5? ? ? 建? ? 議

研究是為了更好發(fā)現(xiàn)、解決問題，基于上述結(jié)論，本文從價(jià)值評(píng)估角度，對(duì)市場管理者及投資者提出建議。

5.1? ?選擇適用性高的估值模型

站在投資者的角度來講，準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值非常重要。由于相對(duì)估值法簡單直觀，應(yīng)用范圍較廣。然而，通過本文對(duì)相對(duì)估值法適用性分析可知，該方法在評(píng)估新三板信息技術(shù)服務(wù)企業(yè)價(jià)值時(shí)適用性最差，可能會(huì)導(dǎo)致投資者做出不正確的決策。所以在對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，投資者要采用適用性高的估值方法或模型作為定價(jià)依據(jù)，從而可以客觀有效地對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。

5.2? ?結(jié)合企業(yè)自身情況調(diào)整EVA估值法中會(huì)計(jì)指標(biāo)

本文在采用EVA評(píng)估模型對(duì)中科軟進(jìn)行估值時(shí)，考慮到研發(fā)費(fèi)用是這類企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要投資，屬于消耗性資產(chǎn)，應(yīng)該全部資本化且在一段時(shí)間內(nèi)攤銷，而不是直接作為費(fèi)用沖減利潤。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的收益在未來取得，如果將其作為費(fèi)用，就會(huì)使當(dāng)期利潤嚴(yán)重偏低，由此可能導(dǎo)致研發(fā)投入不足，影響企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。所以，在使用EVA評(píng)估模型時(shí)，需要結(jié)合企業(yè)自身情況對(duì)會(huì)計(jì)指標(biāo)做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，才能保證評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

5.3? ?采用決策樹法計(jì)算EVA值

我國新三板市場發(fā)展迅猛，已實(shí)行的分層制度將逐漸激發(fā)新三板市場的活力。在利用EVA 估價(jià)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要通過對(duì)過去經(jīng)營狀況的分析，來判斷未來的經(jīng)營和發(fā)展情況。為了準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)未來的發(fā)展情況，應(yīng)當(dāng)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境以及企業(yè)自身的經(jīng)營狀況，判斷企業(yè)銷售增長率的幾種可能性的概率，并分別計(jì)算其 EVA 值，通過加權(quán)后的EVA來估算企業(yè)價(jià)值，也就是通過風(fēng)險(xiǎn)管理方法中的決策樹法來計(jì)算EVA，從而提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確度。

5.4? ?建立基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的價(jià)值管理體系

基于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的價(jià)值管理體系，由企業(yè)價(jià)值理念、管理方式等方面組成，以內(nèi)在價(jià)值、市場價(jià)值和管理價(jià)值為對(duì)象，通過識(shí)別、分析、評(píng)價(jià)價(jià)值的過程，實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的管理體系。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是價(jià)值管理的前提，因?yàn)樵谠u(píng)估過程中可以找到企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素，從而幫助管理者制定戰(zhàn)略決策。例如EVA的計(jì)算過程就是深刻理解了經(jīng)濟(jì)增加值的核心，將其作為價(jià)值創(chuàng)造的源泉，以此追求企業(yè)價(jià)值的最大化。目前國內(nèi)外企業(yè)通過應(yīng)用EVA ，實(shí)現(xiàn)良好經(jīng)營業(yè)績，基于EVA的價(jià)值管理體系已經(jīng)成為評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和管理水平的有效措施。

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