百年美股啟示A股40年長?！懊墼缕凇鼻娜坏絹?/h1>
2019-09-09 05:34李健
證券市場(chǎng)紅周刊 2019年34期
李健
對(duì)于“泡沫”何時(shí)出現(xiàn)，李馳表示，目前市場(chǎng)中還有觀點(diǎn)認(rèn)為“茅臺(tái)股價(jià)會(huì)腰斬”，這就代表很多人還活在恐懼之中，當(dāng)“打死也不賣”的言論出現(xiàn)后，市場(chǎng)的頂部才可能到來。
李馳做出這樣判斷的大前提是A股正步入一個(gè)長達(dá)40年的牛市，而觸發(fā)這輪牛市的動(dòng)力有兩點(diǎn)：持續(xù)的利率下移和GDP增速的下降。當(dāng)全球的國債的回報(bào)越來越低，股票的魅力就越來越凸顯。
“40年不是一個(gè)精確的數(shù)字，而是與美國過去40年牛市做出的對(duì)照。1979年，美國采用了‘新供給學(xué)派理論，此后的40年間房子估值不再上移、股市整體估值從8倍提升至20倍，大盤指數(shù)上漲了30倍。對(duì)照中國的情況，2018年我國效仿‘新供給學(xué)派開始收緊貨幣、降低利率水平并給與企業(yè)減稅降費(fèi)的優(yōu)惠。我認(rèn)為2018年或是中國資本市場(chǎng)長牛的分水嶺，未來40年，中國的房價(jià)上漲大致與貨幣總量增速保持一致，可上漲約2.7倍，如果股市估值上漲100%，公司收益上漲18倍，股價(jià)則可上漲36倍。”
平安的“低估”和消費(fèi)股的“高估”
《紅周刊》：您的朋友開的玩笑最多的就是叫你“李平安”，如今平安大漲，他們還開這樣的玩笑嗎？
李馳：我是在2011年發(fā)掘到中國平安的價(jià)值，這和我們?cè)?004年時(shí)發(fā)現(xiàn)萬科的成長性投資價(jià)值有異曲同工之處。不同的是，我們?cè)诤啊百I萬科”后的第3年萬科股價(jià)漲了10余倍，但喊出“買平安”之后，卻被市場(chǎng)打臉有近6年之久。直到最近，“李平安”這個(gè)稱呼才有那么點(diǎn)“名符其實(shí)”，這之前一直猶如小學(xué)生犯錯(cuò)被罰站一般。
長期以來，中國平安或者“李平安”的稱呼成了我心中揮之不去的痛，8年以前，在中國平安還不具有“龍頭相”的時(shí)候，我就認(rèn)為中國平安可以對(duì)標(biāo)香港綜合型金融公司。但市場(chǎng)一直對(duì)其13倍PE（TTM）、1.16倍PEV的超低估值沒有任何回應(yīng)。就像一個(gè)球員水平不錯(cuò)，賽季開始的時(shí)候他是替補(bǔ)隊(duì)員，賽季全部結(jié)束了，他還坐在替補(bǔ)席上。如今，中國平安顯現(xiàn)了龍頭本色，市場(chǎng)修正了對(duì)中國平安的估值，我們也終于挺過了黎明前的黑暗。
《紅周刊》：假如可以重來一次，您還會(huì)堅(jiān)守平安嗎？
李馳：歷史無法重復(fù)，即使能重復(fù)，我也不后悔當(dāng)時(shí)的選擇。雖然回頭來看，這中間五六年我如果買入一些概念股、成長股，管理的基金凈值回報(bào)會(huì)更好一點(diǎn)，但我自認(rèn)為沒有這樣“一心幾用”的水平。所以讓我再選一次，我依然會(huì)選擇中國平安，因?yàn)槲矣X得它是A股中少有的具備真正價(jià)值的好公司，這是唯一的也是充足的理由。
《紅周刊》：堅(jiān)守平安的過程中，最大的壓力來自于哪里？
李馳：有一段時(shí)間，就是在業(yè)績不好的時(shí)候，來自投資人的壓力其實(shí)不小。一些人晚上還打電話給我，要求解釋業(yè)績不好的原因。
很多投資者無法忍受價(jià)格的波動(dòng)，但價(jià)值投資的一大特點(diǎn)就是高波動(dòng)性。一只股票未來上漲5倍和現(xiàn)在下跌50%之間有什么必然聯(lián)系呢？顯然是沒有的。投資中真正的風(fēng)險(xiǎn)在于：公司的業(yè)績不好了，但其靠概念支撐的股價(jià)還在猛漲。
但我不能和投資人說“我沒錯(cuò)，是市場(chǎng)錯(cuò)了”，所以現(xiàn)在我把那些試圖“指揮”我的通道切斷了，我不加微信、不接電話，有建議要按照公司正常流程與業(yè)務(wù)員進(jìn)行對(duì)接。我基本不直接接觸投資人，這樣我就減輕了很多壓力。如果投資人想“指揮”我，這個(gè)資金我寧愿不要。
《紅周刊》：我們聚焦到當(dāng)下的平安，今年上半年，中國平安大幅收縮業(yè)務(wù)員數(shù)量，有投資人因此看空，您怎么看？
李馳：很多人關(guān)注到了中國平安上半年代理人月均數(shù)量下降5.5%的事情，我認(rèn)為這只是短期波動(dòng)，甚至是健康發(fā)展的體現(xiàn)。上半年，公司將魚龍混雜的“人海戰(zhàn)術(shù)”調(diào)整為“健康人力”戰(zhàn)略，所以代理人數(shù)量有所下降。不過，這恰恰說明了中國平安敢于領(lǐng)先的地位。
而且，平安最近增加了以AI來挑選和培養(yǎng)保險(xiǎn)代理人的方式，提高了人均產(chǎn)出。上半年銀保渠道NBV同比增長76.8%，團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)NBV同比增長59.8%，電銷互聯(lián)網(wǎng)等渠道NBV同比增長16.7%。
《紅周刊》：中國平安今年上半年上漲超過50%，您怎么看中國平安的估值和業(yè)績表現(xiàn)情況？
李馳：首先是中國平安的業(yè)績表現(xiàn)很好。上半年凈利潤增速為68%，其中投資收益比去年同期多了100多億，稅收新政又貢獻(xiàn)了100多億。除此之外，今年上半年運(yùn)營利潤為734.6億，同比增長23.8%，還有內(nèi)含價(jià)值1.1萬億，同比增長11%。
優(yōu)秀的業(yè)績也表現(xiàn)在了股價(jià)上面，上半年中國平安股價(jià)上漲61%，我們對(duì)股價(jià)進(jìn)行拆分發(fā)現(xiàn)，EPS（TTM）上漲了37%，PE（TTM）上漲了18%，所以股價(jià)上漲的推動(dòng)力仍然是業(yè)績。我很樂于看到這種情況的出現(xiàn)，這也表明，無論市場(chǎng)怎么波動(dòng)，利潤的上漲最終一定會(huì)反映在股價(jià)上面。
目前，中國平安PE（動(dòng)態(tài)，8月29日）為8.11倍，這個(gè)估值一點(diǎn)都不貴。在已經(jīng)上市的國內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)里面，平安的體量是最大的，過去5年的保費(fèi)收入增速是最高的，凈利潤率也是最高的，就是說平安在蠶食同行市場(chǎng)份額的同時(shí)，創(chuàng)造了更高的收益率，這展現(xiàn)了中國平安寬厚的護(hù)城河。這種公司應(yīng)該獲得估值溢價(jià)，目前仍未充分展現(xiàn)出來，我相信未來會(huì)得到修正。
就中國平安而言，未來業(yè)績的確定性很高，我認(rèn)為未來3年股價(jià)上漲一倍都是有可能的。
《紅周刊》：對(duì)投資者來說，現(xiàn)在可以買中國平安嗎？
李馳：現(xiàn)在中國平安的估值不高，持有肯定沒問題。如果出現(xiàn)一些回調(diào)，則更是一個(gè)很好的買點(diǎn)了。但中國平安現(xiàn)在遠(yuǎn)未到離場(chǎng)的時(shí)候。
《紅周刊》：您管理的基金今年以來凈值上漲超過50%，除了中國平安給您貢獻(xiàn)收益外，還有哪些股票發(fā)揮了類似的作用？
李馳：還有消費(fèi)股。
《紅周刊》：消費(fèi)股今年漲幅喜人，怎么看待可能已經(jīng)偏高的估值水平？
李馳：我判斷消費(fèi)股正在從沒有泡沫向有泡沫過渡的階段，這對(duì)投資人來說是一個(gè)很好的時(shí)期。藍(lán)籌股之前如何低估，現(xiàn)在就可能如何高估，市場(chǎng)總是呈現(xiàn)一個(gè)“鐘擺狀”的對(duì)稱性，因?yàn)槿说呢澙泛涂謶质菍?duì)稱的。
這一次，人性的貪婪會(huì)把藍(lán)籌股估值繼續(xù)放大，只是什么時(shí)候到頭，我無法預(yù)測(cè)。就像中國平安沉寂了近7年，當(dāng)時(shí)投資者的恐懼情緒一直望不到頭，而現(xiàn)在貪婪的情緒也遠(yuǎn)沒有到頭。和2007年的時(shí)候做一個(gè)對(duì)比：當(dāng)時(shí)藍(lán)籌股價(jià)格轉(zhuǎn)眼間站上了60倍估值，而現(xiàn)在藍(lán)籌龍頭的估值還不及30倍。另外，市場(chǎng)中有觀點(diǎn)認(rèn)為“茅臺(tái)股價(jià)會(huì)腰斬”，他們還活在恐懼之中呢，當(dāng)“打死也不賣”的言論出現(xiàn)了，市場(chǎng)頂部才可能到來。
右側(cè)交易“覆轍”
《紅周刊》：您在《中國式價(jià)值投資》一書中，有關(guān)于在價(jià)值投資之外加入右側(cè)交易的策略，您試驗(yàn)的結(jié)果是怎樣的？
李馳：A股市場(chǎng)有自己的特點(diǎn)，漲的時(shí)候很狂熱，跌的時(shí)候又被砸得很低，這其中出現(xiàn)了一個(gè)明顯的估值差。我當(dāng)年有野心，希望賺取這部分的收益。這個(gè)想法在2009年6月份，我見到了索羅斯時(shí)得到了印證。我問他有沒有可能在基本面選股的基礎(chǔ)上，又加入擇時(shí)策略？他幾乎毫不猶豫地說“可以”，這給了我很大信心。之后在2012年我宣稱藍(lán)籌股的春天要來了，依據(jù)是很多藍(lán)籌公司的業(yè)績保持了長期穩(wěn)定的增長，但估值對(duì)比全球資本市場(chǎng)卻接近最低水平。而且，當(dāng)時(shí)藍(lán)籌股已經(jīng)被市場(chǎng)拋棄了4年多（從2008年高位跌下來以后），無論怎么看，藍(lán)籌股都應(yīng)該得到市場(chǎng)的響應(yīng)。但事實(shí)證明，我的結(jié)論下早了，直到2014年年底前的4年時(shí)間里，藍(lán)籌股一直在底部徘徊，在2015年的牛市中，這些藍(lán)籌股的漲幅幾乎全部墊底。
我后來意識(shí)到，擇時(shí)并不是一件容易的事，因?yàn)槿诵钥謶趾拓澙返奶攸c(diǎn)，股票低估了不會(huì)馬上得到修復(fù)，這讓底部的時(shí)間不斷延長，市場(chǎng)具有矯枉過正的特性，想精確預(yù)測(cè)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)非常之難。
《紅周刊》：擇時(shí)如此困難，是否說明技術(shù)分析一無是處？
李馳：技術(shù)分析可能在特定時(shí)期有用，但是否可以因此賺大錢，還要看投資者是否有本事逃頂和抄底。因?yàn)榕Ｊ羞^程中技術(shù)分析可能告訴投資者：在每一次“打死也不賣”之前的每一次都應(yīng)該買入。這是對(duì)的。但技術(shù)分析無法告訴我們什么時(shí)候是頂點(diǎn)，可能依然在6000點(diǎn)還告訴我們要買入，那就一輪牛市白忙了。
事實(shí)上判斷大頂和大底非常之難，當(dāng)前最近的底部是哪一天？多少點(diǎn)？有誰能快速說出來？其實(shí)在筑底過程中，一切形態(tài)都是鈍化的。頂和底在市場(chǎng)沒有意識(shí)的時(shí)候就滑過去了。所以技術(shù)分析有用是個(gè)偽結(jié)論。
全面取消有止損線的產(chǎn)品
《紅周刊》：到此，請(qǐng)分享一下您的投資策略吧。
李馳：我們的基金組合只買了不超過5只股票，目前幾乎是滿倉運(yùn)行。我認(rèn)為“集中投資才能贏”這句話可以量化一下：買10只以上股票，不可能獲得名列前茅的成績。
《紅周刊》：集中投資是一把雙刃劍，漲的時(shí)候凌厲，下跌的時(shí)候也慘烈。
李馳：是的，像我們一樣，今年跑得快的代價(jià)是當(dāng)年跑得慢，借用技術(shù)分析的話說：橫起來有多長，豎起來就有多高。做價(jià)值投資就像坐在吉普車上，中間會(huì)經(jīng)歷顛簸，但最后會(huì)爬上山頂，看到無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰的景色。不想承受波動(dòng)的投資者，如同坐上一輛轎車，一路平穩(wěn)但收益平庸。
目前，同威已清算了有止損線的產(chǎn)品，那些在80%凈值時(shí)強(qiáng)制止損的產(chǎn)品我們不會(huì)再發(fā)了。平滑了波動(dòng)就平庸了業(yè)績是我的一貫觀點(diǎn)，梅花香自苦寒來。
《紅周刊》：沒了止損線，怎么來做風(fēng)控呢？
李馳：我認(rèn)為，最好的風(fēng)控就是嚴(yán)選好公司。十幾年前我在《白話投資》一書中就解釋了華為為何是一家優(yōu)秀的公司，但多年來華為沒有上市，我也不會(huì)降低標(biāo)準(zhǔn)去投資產(chǎn)業(yè)鏈上其他類似的上市公司，比如中興通訊。寧缺毋濫，優(yōu)中選優(yōu)是最好的風(fēng)控。
所以我們嚴(yán)格選擇我們心目中的“好公司”，大約5年前，一位媒體人讓我寫出10家我認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的A股公司，我說寫不出10家，非要寫的話，只能讓研究員寫給你了，我認(rèn)為那時(shí)能點(diǎn)名的既便宜又好的公司只有中國平安一家。
經(jīng)常調(diào)倉的投資者，他們選股的標(biāo)準(zhǔn)本來就不高，隨著股價(jià)的下跌，他們認(rèn)為市場(chǎng)判斷是對(duì)的，自己錯(cuò)了，對(duì)企業(yè)失去了信心，因此斬倉出局。但真正的好公司，在股價(jià)下跌時(shí)，反而是加倉的時(shí)候才對(duì)。所以沒有止損線不代表沒有風(fēng)控，嚴(yán)選公司就是最好的風(fēng)控。
《紅周刊》：怎么來判斷誰是“最好”的企業(yè)，具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)是什么？
李馳：首先，數(shù)據(jù)肯定是一個(gè)直觀的方式之一，例如PE、PB、PEG和ROE。在此之外，我們還融入了“同行評(píng)價(jià)”法，讓行業(yè)內(nèi)的人士說哪家公司是他們心中的標(biāo)桿。例如2007年的時(shí)候，李寧是中國運(yùn)動(dòng)品牌的龍頭，但在我們調(diào)研的過程中，幾乎所有同行企業(yè)都說“安踏比李寧好”。當(dāng)時(shí)，李寧市值是安踏的3倍，現(xiàn)在安踏是李寧的3倍多，對(duì)的投資與錯(cuò)的選擇，結(jié)果差別近十倍之巨。
所以不要輕易相信一般研究員的報(bào)告，他們的報(bào)告大多是滯后的，股價(jià)漲多了是報(bào)告看好的唯一原因，只有行業(yè)內(nèi)部人士的判斷才可靠而且更具有專業(yè)視角。
《紅周刊》：目前，A股中符合這樣指標(biāo)的公司有多少家？
李馳：理論上講，各行各業(yè)的龍頭公司在足夠長的時(shí)間內(nèi)，大多會(huì)繼續(xù)是一家好公司。只是目前他們中的很多估值已經(jīng)偏貴了，只有少部分可以買入，更多的是值得持有。
《紅周刊》：現(xiàn)在出現(xiàn)了一些白馬股爆發(fā)“業(yè)績雷”的情況，例如涪陵榨菜和安琪酵母，他們還算不算“最好”的公司？
李馳：機(jī)構(gòu)們盯著每一家企業(yè)的每一次季報(bào)的做法，很像華爾街的玩法。一旦企業(yè)業(yè)績不如預(yù)期，他們就會(huì)把目標(biāo)價(jià)狠狠地回調(diào)。但巴菲特說這樣的游戲?qū)竟芾韺右筇吡?，給公司管理者帶來了很大壓力。
如果是“真雷區(qū)”，那要承認(rèn)自己“踩雷”，如果只是業(yè)績短期調(diào)整，反而是一個(gè)加倉的機(jī)會(huì)。但這樣的區(qū)分很困難，我們只能對(duì)負(fù)面消息保持高度關(guān)注，即便如此我們之前在香港也踩雷過雨潤食品。
A股正開啟40年長牛
《紅周刊》：今年年初A股顯現(xiàn)出了牛市“相貌”，但直到今天指數(shù)還在3000點(diǎn)左右震蕩，A股處在一個(gè)什么趨勢(shì)當(dāng)中？
李馳：我認(rèn)為，A股從兩年前就進(jìn)入了一個(gè)長達(dá)40年的超級(jí)牛市。
觸發(fā)這輪牛市的動(dòng)力有兩點(diǎn)：持續(xù)的利率下移和GDP增速的下降，這兩個(gè)因素會(huì)幫助A股躍升至更高的估值中樞，就像火箭推動(dòng)飛船脫離地心引力，到達(dá)更高的太空一樣。
具體來說，利率下移不僅指基準(zhǔn)利率下移，更指真實(shí)利率水平的下移。幾年前，大部分信托產(chǎn)品的利率在20%以上，P2P產(chǎn)品的利率也普遍高于20%，近幾年已經(jīng)悄然下降至10%以下。歐洲各國的利率水平下降幅度更為明顯，一家丹麥銀行已經(jīng)推出了世界首例負(fù)利率按揭貸款。當(dāng)國債的回報(bào)越來越低，股票的魅力就越來越凸顯。這也是為什么特朗普一再要求美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因，因?yàn)樗采钪@個(gè)原理呀！而在發(fā)達(dá)國家基本接近于零利率的環(huán)境下，只要預(yù)測(cè)人民幣不發(fā)生深度貶值，全球的資金都會(huì)慢慢涌入A股。因?yàn)閷?duì)這些資金來說，再少的分紅也是分紅，再少的分紅也比負(fù)利率好。
而GDP的下降，有利于龍頭公司的發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，大公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是小公司的數(shù)倍。
《紅周刊》：40年長牛，是不是太過樂觀了？
李馳：40年牛市也不是一個(gè)精確的判斷，而是和美國歷史相對(duì)照得出的結(jié)論。美國從1979年至今走過了40年牛市，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程與美國最為相近，政策的變化也很一致，所以我認(rèn)為A股可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)非常長期的牛市，可能會(huì)是40年。
在1959-1979年間，美國推行凱恩斯主義，也即羅斯福新政，當(dāng)時(shí)的做法是重投資、大水漫灌，因此導(dǎo)致了20年間房子估值上漲了30%，房價(jià)上漲了400%。相反的，股市的PE從20倍下降為8倍，公司收益上漲了300%，股價(jià)基本沒有變化。
直到1979年里根政府推行新供給學(xué)派理論，美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣、降低利率水平并且實(shí)行減稅政策。此后，房子估值不再上移，房價(jià)上漲了500%（年回報(bào)率為4%，不及貨幣基金5%的回報(bào)率）。同時(shí)，股市PE從8倍回升至20倍，公司收益上漲了12倍，股價(jià)上漲了30倍。
再來看中國的情況，過去10年我國政府推行凱恩斯主義，政府大力發(fā)展基建、貨幣超發(fā)、市場(chǎng)利率維持在高位。由此伴隨的是房地產(chǎn)市場(chǎng)走出10年長牛，其中，房價(jià)上漲了400%。而過去10年中，股票的整體PE從60倍下滑至12倍，公司收益上漲了200%，股價(jià)卻下降了40%。
今年上半年，我國政府的做法開始效仿“供給學(xué)派”，開始收緊貨幣、降低利率水平并給予企業(yè)減稅降費(fèi)的優(yōu)惠。我認(rèn)為，2018年或是中國資本市場(chǎng)長牛的分水嶺，未來40年，中國的房價(jià)上漲大致與貨幣總量增速保持一致，可上漲約2.7倍，如果股市估值上漲100%，公司收益上漲18倍，股價(jià)則可上漲36倍。
《紅周刊》：我們知道，美國過去40年間，道瓊斯指數(shù)出現(xiàn)了幾次大幅下跌，如果A股復(fù)制美國的長牛，也會(huì)出現(xiàn)這種波動(dòng)嗎？
李馳：我認(rèn)為是的，大幅波動(dòng)不會(huì)因?yàn)檎?、?jīng)濟(jì)、制度等原因而改變，因?yàn)槊黠@有其內(nèi)在原因——人性的貪婪、恐懼和喜新厭舊。在人性的貪婪推動(dòng)價(jià)值股攀升到一個(gè)高位后，股價(jià)長時(shí)間會(huì)進(jìn)行橫盤整理，這時(shí)對(duì)一些“投機(jī)客”來說，就是藍(lán)籌股不再有賺錢效應(yīng)的時(shí)候，這時(shí)他們會(huì)開始尋找新的標(biāo)的，表現(xiàn)出喜新厭舊的心態(tài)。
而市場(chǎng)也總是很配合，隔一段時(shí)間就出現(xiàn)一個(gè)瘋漲標(biāo)的，例如比特幣和最近出現(xiàn)的“炒鞋熱”。一級(jí)市場(chǎng)中也不乏出現(xiàn)全新的科技公司，吸引資金涌入這些新領(lǐng)域，繼而形成下一個(gè)泡沫。
所以成長股一定會(huì)迎來春天，價(jià)值股也一定會(huì)再度面臨沉寂，這是人性中的“喜新厭舊”因素導(dǎo)致的，在這一點(diǎn)上，人性幾千年來幾乎沒有任何進(jìn)化。所以在40年過程中，像平安、茅臺(tái)這樣的價(jià)值股出現(xiàn)長達(dá)10年的盤整也不稀奇，期間各種故事、概念會(huì)不斷涌現(xiàn)，也會(huì)有公司成為“一代股王”，但拉長至40年來看，只有價(jià)值股可以穿越周期永創(chuàng)新高，而成長股則最可能是“各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，城頭常換大王旗”。
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對(duì)于“泡沫”何時(shí)出現(xiàn)，李馳表示，目前市場(chǎng)中還有觀點(diǎn)認(rèn)為“茅臺(tái)股價(jià)會(huì)腰斬”，這就代表很多人還活在恐懼之中，當(dāng)“打死也不賣”的言論出現(xiàn)后，市場(chǎng)的頂部才可能到來。
李馳做出這樣判斷的大前提是A股正步入一個(gè)長達(dá)40年的牛市，而觸發(fā)這輪牛市的動(dòng)力有兩點(diǎn)：持續(xù)的利率下移和GDP增速的下降。當(dāng)全球的國債的回報(bào)越來越低，股票的魅力就越來越凸顯。
“40年不是一個(gè)精確的數(shù)字，而是與美國過去40年牛市做出的對(duì)照。1979年，美國采用了‘新供給學(xué)派理論，此后的40年間房子估值不再上移、股市整體估值從8倍提升至20倍，大盤指數(shù)上漲了30倍。對(duì)照中國的情況，2018年我國效仿‘新供給學(xué)派開始收緊貨幣、降低利率水平并給與企業(yè)減稅降費(fèi)的優(yōu)惠。我認(rèn)為2018年或是中國資本市場(chǎng)長牛的分水嶺，未來40年，中國的房價(jià)上漲大致與貨幣總量增速保持一致，可上漲約2.7倍，如果股市估值上漲100%，公司收益上漲18倍，股價(jià)則可上漲36倍。”
平安的“低估”和消費(fèi)股的“高估”
《紅周刊》：您的朋友開的玩笑最多的就是叫你“李平安”，如今平安大漲，他們還開這樣的玩笑嗎？
李馳：我是在2011年發(fā)掘到中國平安的價(jià)值，這和我們?cè)?004年時(shí)發(fā)現(xiàn)萬科的成長性投資價(jià)值有異曲同工之處。不同的是，我們?cè)诤啊百I萬科”后的第3年萬科股價(jià)漲了10余倍，但喊出“買平安”之后，卻被市場(chǎng)打臉有近6年之久。直到最近，“李平安”這個(gè)稱呼才有那么點(diǎn)“名符其實(shí)”，這之前一直猶如小學(xué)生犯錯(cuò)被罰站一般。
長期以來，中國平安或者“李平安”的稱呼成了我心中揮之不去的痛，8年以前，在中國平安還不具有“龍頭相”的時(shí)候，我就認(rèn)為中國平安可以對(duì)標(biāo)香港綜合型金融公司。但市場(chǎng)一直對(duì)其13倍PE（TTM）、1.16倍PEV的超低估值沒有任何回應(yīng)。就像一個(gè)球員水平不錯(cuò)，賽季開始的時(shí)候他是替補(bǔ)隊(duì)員，賽季全部結(jié)束了，他還坐在替補(bǔ)席上。如今，中國平安顯現(xiàn)了龍頭本色，市場(chǎng)修正了對(duì)中國平安的估值，我們也終于挺過了黎明前的黑暗。
《紅周刊》：假如可以重來一次，您還會(huì)堅(jiān)守平安嗎？
李馳：歷史無法重復(fù)，即使能重復(fù)，我也不后悔當(dāng)時(shí)的選擇。雖然回頭來看，這中間五六年我如果買入一些概念股、成長股，管理的基金凈值回報(bào)會(huì)更好一點(diǎn)，但我自認(rèn)為沒有這樣“一心幾用”的水平。所以讓我再選一次，我依然會(huì)選擇中國平安，因?yàn)槲矣X得它是A股中少有的具備真正價(jià)值的好公司，這是唯一的也是充足的理由。
《紅周刊》：堅(jiān)守平安的過程中，最大的壓力來自于哪里？
李馳：有一段時(shí)間，就是在業(yè)績不好的時(shí)候，來自投資人的壓力其實(shí)不小。一些人晚上還打電話給我，要求解釋業(yè)績不好的原因。
很多投資者無法忍受價(jià)格的波動(dòng)，但價(jià)值投資的一大特點(diǎn)就是高波動(dòng)性。一只股票未來上漲5倍和現(xiàn)在下跌50%之間有什么必然聯(lián)系呢？顯然是沒有的。投資中真正的風(fēng)險(xiǎn)在于：公司的業(yè)績不好了，但其靠概念支撐的股價(jià)還在猛漲。
但我不能和投資人說“我沒錯(cuò)，是市場(chǎng)錯(cuò)了”，所以現(xiàn)在我把那些試圖“指揮”我的通道切斷了，我不加微信、不接電話，有建議要按照公司正常流程與業(yè)務(wù)員進(jìn)行對(duì)接。我基本不直接接觸投資人，這樣我就減輕了很多壓力。如果投資人想“指揮”我，這個(gè)資金我寧愿不要。
《紅周刊》：我們聚焦到當(dāng)下的平安，今年上半年，中國平安大幅收縮業(yè)務(wù)員數(shù)量，有投資人因此看空，您怎么看？
李馳：很多人關(guān)注到了中國平安上半年代理人月均數(shù)量下降5.5%的事情，我認(rèn)為這只是短期波動(dòng)，甚至是健康發(fā)展的體現(xiàn)。上半年，公司將魚龍混雜的“人海戰(zhàn)術(shù)”調(diào)整為“健康人力”戰(zhàn)略，所以代理人數(shù)量有所下降。不過，這恰恰說明了中國平安敢于領(lǐng)先的地位。
而且，平安最近增加了以AI來挑選和培養(yǎng)保險(xiǎn)代理人的方式，提高了人均產(chǎn)出。上半年銀保渠道NBV同比增長76.8%，團(tuán)險(xiǎn)業(yè)務(wù)NBV同比增長59.8%，電銷互聯(lián)網(wǎng)等渠道NBV同比增長16.7%。
《紅周刊》：中國平安今年上半年上漲超過50%，您怎么看中國平安的估值和業(yè)績表現(xiàn)情況？
李馳：首先是中國平安的業(yè)績表現(xiàn)很好。上半年凈利潤增速為68%，其中投資收益比去年同期多了100多億，稅收新政又貢獻(xiàn)了100多億。除此之外，今年上半年運(yùn)營利潤為734.6億，同比增長23.8%，還有內(nèi)含價(jià)值1.1萬億，同比增長11%。
優(yōu)秀的業(yè)績也表現(xiàn)在了股價(jià)上面，上半年中國平安股價(jià)上漲61%，我們對(duì)股價(jià)進(jìn)行拆分發(fā)現(xiàn)，EPS（TTM）上漲了37%，PE（TTM）上漲了18%，所以股價(jià)上漲的推動(dòng)力仍然是業(yè)績。我很樂于看到這種情況的出現(xiàn)，這也表明，無論市場(chǎng)怎么波動(dòng)，利潤的上漲最終一定會(huì)反映在股價(jià)上面。
目前，中國平安PE（動(dòng)態(tài)，8月29日）為8.11倍，這個(gè)估值一點(diǎn)都不貴。在已經(jīng)上市的國內(nèi)保險(xiǎn)企業(yè)里面，平安的體量是最大的，過去5年的保費(fèi)收入增速是最高的，凈利潤率也是最高的，就是說平安在蠶食同行市場(chǎng)份額的同時(shí)，創(chuàng)造了更高的收益率，這展現(xiàn)了中國平安寬厚的護(hù)城河。這種公司應(yīng)該獲得估值溢價(jià)，目前仍未充分展現(xiàn)出來，我相信未來會(huì)得到修正。
就中國平安而言，未來業(yè)績的確定性很高，我認(rèn)為未來3年股價(jià)上漲一倍都是有可能的。
《紅周刊》：對(duì)投資者來說，現(xiàn)在可以買中國平安嗎？
李馳：現(xiàn)在中國平安的估值不高，持有肯定沒問題。如果出現(xiàn)一些回調(diào)，則更是一個(gè)很好的買點(diǎn)了。但中國平安現(xiàn)在遠(yuǎn)未到離場(chǎng)的時(shí)候。
《紅周刊》：您管理的基金今年以來凈值上漲超過50%，除了中國平安給您貢獻(xiàn)收益外，還有哪些股票發(fā)揮了類似的作用？
李馳：還有消費(fèi)股。
《紅周刊》：消費(fèi)股今年漲幅喜人，怎么看待可能已經(jīng)偏高的估值水平？
李馳：我判斷消費(fèi)股正在從沒有泡沫向有泡沫過渡的階段，這對(duì)投資人來說是一個(gè)很好的時(shí)期。藍(lán)籌股之前如何低估，現(xiàn)在就可能如何高估，市場(chǎng)總是呈現(xiàn)一個(gè)“鐘擺狀”的對(duì)稱性，因?yàn)槿说呢澙泛涂謶质菍?duì)稱的。
這一次，人性的貪婪會(huì)把藍(lán)籌股估值繼續(xù)放大，只是什么時(shí)候到頭，我無法預(yù)測(cè)。就像中國平安沉寂了近7年，當(dāng)時(shí)投資者的恐懼情緒一直望不到頭，而現(xiàn)在貪婪的情緒也遠(yuǎn)沒有到頭。和2007年的時(shí)候做一個(gè)對(duì)比：當(dāng)時(shí)藍(lán)籌股價(jià)格轉(zhuǎn)眼間站上了60倍估值，而現(xiàn)在藍(lán)籌龍頭的估值還不及30倍。另外，市場(chǎng)中有觀點(diǎn)認(rèn)為“茅臺(tái)股價(jià)會(huì)腰斬”，他們還活在恐懼之中呢，當(dāng)“打死也不賣”的言論出現(xiàn)了，市場(chǎng)頂部才可能到來。
右側(cè)交易“覆轍”
《紅周刊》：您在《中國式價(jià)值投資》一書中，有關(guān)于在價(jià)值投資之外加入右側(cè)交易的策略，您試驗(yàn)的結(jié)果是怎樣的？
李馳：A股市場(chǎng)有自己的特點(diǎn)，漲的時(shí)候很狂熱，跌的時(shí)候又被砸得很低，這其中出現(xiàn)了一個(gè)明顯的估值差。我當(dāng)年有野心，希望賺取這部分的收益。這個(gè)想法在2009年6月份，我見到了索羅斯時(shí)得到了印證。我問他有沒有可能在基本面選股的基礎(chǔ)上，又加入擇時(shí)策略？他幾乎毫不猶豫地說“可以”，這給了我很大信心。之后在2012年我宣稱藍(lán)籌股的春天要來了，依據(jù)是很多藍(lán)籌公司的業(yè)績保持了長期穩(wěn)定的增長，但估值對(duì)比全球資本市場(chǎng)卻接近最低水平。而且，當(dāng)時(shí)藍(lán)籌股已經(jīng)被市場(chǎng)拋棄了4年多（從2008年高位跌下來以后），無論怎么看，藍(lán)籌股都應(yīng)該得到市場(chǎng)的響應(yīng)。但事實(shí)證明，我的結(jié)論下早了，直到2014年年底前的4年時(shí)間里，藍(lán)籌股一直在底部徘徊，在2015年的牛市中，這些藍(lán)籌股的漲幅幾乎全部墊底。
我后來意識(shí)到，擇時(shí)并不是一件容易的事，因?yàn)槿诵钥謶趾拓澙返奶攸c(diǎn)，股票低估了不會(huì)馬上得到修復(fù)，這讓底部的時(shí)間不斷延長，市場(chǎng)具有矯枉過正的特性，想精確預(yù)測(cè)這個(gè)時(shí)間點(diǎn)非常之難。
《紅周刊》：擇時(shí)如此困難，是否說明技術(shù)分析一無是處？
李馳：技術(shù)分析可能在特定時(shí)期有用，但是否可以因此賺大錢，還要看投資者是否有本事逃頂和抄底。因?yàn)榕Ｊ羞^程中技術(shù)分析可能告訴投資者：在每一次“打死也不賣”之前的每一次都應(yīng)該買入。這是對(duì)的。但技術(shù)分析無法告訴我們什么時(shí)候是頂點(diǎn)，可能依然在6000點(diǎn)還告訴我們要買入，那就一輪牛市白忙了。
事實(shí)上判斷大頂和大底非常之難，當(dāng)前最近的底部是哪一天？多少點(diǎn)？有誰能快速說出來？其實(shí)在筑底過程中，一切形態(tài)都是鈍化的。頂和底在市場(chǎng)沒有意識(shí)的時(shí)候就滑過去了。所以技術(shù)分析有用是個(gè)偽結(jié)論。
全面取消有止損線的產(chǎn)品
《紅周刊》：到此，請(qǐng)分享一下您的投資策略吧。
李馳：我們的基金組合只買了不超過5只股票，目前幾乎是滿倉運(yùn)行。我認(rèn)為“集中投資才能贏”這句話可以量化一下：買10只以上股票，不可能獲得名列前茅的成績。
《紅周刊》：集中投資是一把雙刃劍，漲的時(shí)候凌厲，下跌的時(shí)候也慘烈。
李馳：是的，像我們一樣，今年跑得快的代價(jià)是當(dāng)年跑得慢，借用技術(shù)分析的話說：橫起來有多長，豎起來就有多高。做價(jià)值投資就像坐在吉普車上，中間會(huì)經(jīng)歷顛簸，但最后會(huì)爬上山頂，看到無限風(fēng)光在險(xiǎn)峰的景色。不想承受波動(dòng)的投資者，如同坐上一輛轎車，一路平穩(wěn)但收益平庸。
目前，同威已清算了有止損線的產(chǎn)品，那些在80%凈值時(shí)強(qiáng)制止損的產(chǎn)品我們不會(huì)再發(fā)了。平滑了波動(dòng)就平庸了業(yè)績是我的一貫觀點(diǎn)，梅花香自苦寒來。
《紅周刊》：沒了止損線，怎么來做風(fēng)控呢？
李馳：我認(rèn)為，最好的風(fēng)控就是嚴(yán)選好公司。十幾年前我在《白話投資》一書中就解釋了華為為何是一家優(yōu)秀的公司，但多年來華為沒有上市，我也不會(huì)降低標(biāo)準(zhǔn)去投資產(chǎn)業(yè)鏈上其他類似的上市公司，比如中興通訊。寧缺毋濫，優(yōu)中選優(yōu)是最好的風(fēng)控。
所以我們嚴(yán)格選擇我們心目中的“好公司”，大約5年前，一位媒體人讓我寫出10家我認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的A股公司，我說寫不出10家，非要寫的話，只能讓研究員寫給你了，我認(rèn)為那時(shí)能點(diǎn)名的既便宜又好的公司只有中國平安一家。
經(jīng)常調(diào)倉的投資者，他們選股的標(biāo)準(zhǔn)本來就不高，隨著股價(jià)的下跌，他們認(rèn)為市場(chǎng)判斷是對(duì)的，自己錯(cuò)了，對(duì)企業(yè)失去了信心，因此斬倉出局。但真正的好公司，在股價(jià)下跌時(shí)，反而是加倉的時(shí)候才對(duì)。所以沒有止損線不代表沒有風(fēng)控，嚴(yán)選公司就是最好的風(fēng)控。
《紅周刊》：怎么來判斷誰是“最好”的企業(yè)，具體的篩選標(biāo)準(zhǔn)是什么？
李馳：首先，數(shù)據(jù)肯定是一個(gè)直觀的方式之一，例如PE、PB、PEG和ROE。在此之外，我們還融入了“同行評(píng)價(jià)”法，讓行業(yè)內(nèi)的人士說哪家公司是他們心中的標(biāo)桿。例如2007年的時(shí)候，李寧是中國運(yùn)動(dòng)品牌的龍頭，但在我們調(diào)研的過程中，幾乎所有同行企業(yè)都說“安踏比李寧好”。當(dāng)時(shí)，李寧市值是安踏的3倍，現(xiàn)在安踏是李寧的3倍多，對(duì)的投資與錯(cuò)的選擇，結(jié)果差別近十倍之巨。
所以不要輕易相信一般研究員的報(bào)告，他們的報(bào)告大多是滯后的，股價(jià)漲多了是報(bào)告看好的唯一原因，只有行業(yè)內(nèi)部人士的判斷才可靠而且更具有專業(yè)視角。
《紅周刊》：目前，A股中符合這樣指標(biāo)的公司有多少家？
李馳：理論上講，各行各業(yè)的龍頭公司在足夠長的時(shí)間內(nèi)，大多會(huì)繼續(xù)是一家好公司。只是目前他們中的很多估值已經(jīng)偏貴了，只有少部分可以買入，更多的是值得持有。
《紅周刊》：現(xiàn)在出現(xiàn)了一些白馬股爆發(fā)“業(yè)績雷”的情況，例如涪陵榨菜和安琪酵母，他們還算不算“最好”的公司？
李馳：機(jī)構(gòu)們盯著每一家企業(yè)的每一次季報(bào)的做法，很像華爾街的玩法。一旦企業(yè)業(yè)績不如預(yù)期，他們就會(huì)把目標(biāo)價(jià)狠狠地回調(diào)。但巴菲特說這樣的游戲?qū)竟芾韺右筇吡?，給公司管理者帶來了很大壓力。
如果是“真雷區(qū)”，那要承認(rèn)自己“踩雷”，如果只是業(yè)績短期調(diào)整，反而是一個(gè)加倉的機(jī)會(huì)。但這樣的區(qū)分很困難，我們只能對(duì)負(fù)面消息保持高度關(guān)注，即便如此我們之前在香港也踩雷過雨潤食品。
A股正開啟40年長牛
《紅周刊》：今年年初A股顯現(xiàn)出了牛市“相貌”，但直到今天指數(shù)還在3000點(diǎn)左右震蕩，A股處在一個(gè)什么趨勢(shì)當(dāng)中？
李馳：我認(rèn)為，A股從兩年前就進(jìn)入了一個(gè)長達(dá)40年的超級(jí)牛市。
觸發(fā)這輪牛市的動(dòng)力有兩點(diǎn)：持續(xù)的利率下移和GDP增速的下降，這兩個(gè)因素會(huì)幫助A股躍升至更高的估值中樞，就像火箭推動(dòng)飛船脫離地心引力，到達(dá)更高的太空一樣。
具體來說，利率下移不僅指基準(zhǔn)利率下移，更指真實(shí)利率水平的下移。幾年前，大部分信托產(chǎn)品的利率在20%以上，P2P產(chǎn)品的利率也普遍高于20%，近幾年已經(jīng)悄然下降至10%以下。歐洲各國的利率水平下降幅度更為明顯，一家丹麥銀行已經(jīng)推出了世界首例負(fù)利率按揭貸款。當(dāng)國債的回報(bào)越來越低，股票的魅力就越來越凸顯。這也是為什么特朗普一再要求美聯(lián)儲(chǔ)降息的原因，因?yàn)樗采钪@個(gè)原理呀！而在發(fā)達(dá)國家基本接近于零利率的環(huán)境下，只要預(yù)測(cè)人民幣不發(fā)生深度貶值，全球的資金都會(huì)慢慢涌入A股。因?yàn)閷?duì)這些資金來說，再少的分紅也是分紅，再少的分紅也比負(fù)利率好。
而GDP的下降，有利于龍頭公司的發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)低迷的時(shí)候，大公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是小公司的數(shù)倍。
《紅周刊》：40年長牛，是不是太過樂觀了？
李馳：40年牛市也不是一個(gè)精確的判斷，而是和美國歷史相對(duì)照得出的結(jié)論。美國從1979年至今走過了40年牛市，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程與美國最為相近，政策的變化也很一致，所以我認(rèn)為A股可能已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)非常長期的牛市，可能會(huì)是40年。
在1959-1979年間，美國推行凱恩斯主義，也即羅斯福新政，當(dāng)時(shí)的做法是重投資、大水漫灌，因此導(dǎo)致了20年間房子估值上漲了30%，房價(jià)上漲了400%。相反的，股市的PE從20倍下降為8倍，公司收益上漲了300%，股價(jià)基本沒有變化。
直到1979年里根政府推行新供給學(xué)派理論，美聯(lián)儲(chǔ)開始收緊貨幣、降低利率水平并且實(shí)行減稅政策。此后，房子估值不再上移，房價(jià)上漲了500%（年回報(bào)率為4%，不及貨幣基金5%的回報(bào)率）。同時(shí)，股市PE從8倍回升至20倍，公司收益上漲了12倍，股價(jià)上漲了30倍。
再來看中國的情況，過去10年我國政府推行凱恩斯主義，政府大力發(fā)展基建、貨幣超發(fā)、市場(chǎng)利率維持在高位。由此伴隨的是房地產(chǎn)市場(chǎng)走出10年長牛，其中，房價(jià)上漲了400%。而過去10年中，股票的整體PE從60倍下滑至12倍，公司收益上漲了200%，股價(jià)卻下降了40%。
今年上半年，我國政府的做法開始效仿“供給學(xué)派”，開始收緊貨幣、降低利率水平并給予企業(yè)減稅降費(fèi)的優(yōu)惠。我認(rèn)為，2018年或是中國資本市場(chǎng)長牛的分水嶺，未來40年，中國的房價(jià)上漲大致與貨幣總量增速保持一致，可上漲約2.7倍，如果股市估值上漲100%，公司收益上漲18倍，股價(jià)則可上漲36倍。
《紅周刊》：我們知道，美國過去40年間，道瓊斯指數(shù)出現(xiàn)了幾次大幅下跌，如果A股復(fù)制美國的長牛，也會(huì)出現(xiàn)這種波動(dòng)嗎？
李馳：我認(rèn)為是的，大幅波動(dòng)不會(huì)因?yàn)檎?、?jīng)濟(jì)、制度等原因而改變，因?yàn)槊黠@有其內(nèi)在原因——人性的貪婪、恐懼和喜新厭舊。在人性的貪婪推動(dòng)價(jià)值股攀升到一個(gè)高位后，股價(jià)長時(shí)間會(huì)進(jìn)行橫盤整理，這時(shí)對(duì)一些“投機(jī)客”來說，就是藍(lán)籌股不再有賺錢效應(yīng)的時(shí)候，這時(shí)他們會(huì)開始尋找新的標(biāo)的，表現(xiàn)出喜新厭舊的心態(tài)。
而市場(chǎng)也總是很配合，隔一段時(shí)間就出現(xiàn)一個(gè)瘋漲標(biāo)的，例如比特幣和最近出現(xiàn)的“炒鞋熱”。一級(jí)市場(chǎng)中也不乏出現(xiàn)全新的科技公司，吸引資金涌入這些新領(lǐng)域，繼而形成下一個(gè)泡沫。
所以成長股一定會(huì)迎來春天，價(jià)值股也一定會(huì)再度面臨沉寂，這是人性中的“喜新厭舊”因素導(dǎo)致的，在這一點(diǎn)上，人性幾千年來幾乎沒有任何進(jìn)化。所以在40年過程中，像平安、茅臺(tái)這樣的價(jià)值股出現(xiàn)長達(dá)10年的盤整也不稀奇，期間各種故事、概念會(huì)不斷涌現(xiàn)，也會(huì)有公司成為“一代股王”，但拉長至40年來看，只有價(jià)值股可以穿越周期永創(chuàng)新高，而成長股則最可能是“各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，城頭常換大王旗”。
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