張秋生 劉新新

【摘要】以往文獻(xiàn)多認(rèn)為只有股份支付的收購方為提升股價(jià)、降低成本才有應(yīng)計(jì)盈余管理動(dòng)機(jī)，對真實(shí)盈余管理的探究相對較少，對盈余管理如何影響并購績效也未有統(tǒng)一結(jié)論。從上市公司并購現(xiàn)金支付出發(fā)，基于兩種盈余管理會(huì)影響現(xiàn)金流，提出現(xiàn)金支付也有較強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)，并對2016年發(fā)生現(xiàn)金并購的1088家A股上市公司進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：并購前一年公司會(huì)通過真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理向下調(diào)整盈余，并購當(dāng)年會(huì)向粉飾業(yè)績方向調(diào)整，表明收購方通過操縱盈余，儲(chǔ)備現(xiàn)金流、降低并購前績效，為并購當(dāng)年提升績效預(yù)留空間；并購前的盈余管理對并購后的綜合績效及現(xiàn)金流績效均產(chǎn)生了顯著負(fù)面影響；與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理因?qū)嵸|(zhì)性地改變了盈余和現(xiàn)金流，對績效有更深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】真實(shí)盈余管理；應(yīng)計(jì)盈余管理；因子分析法；并購績效

【中圖分類號(hào)】F275【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2019）22-0008-8

一、引言

現(xiàn)金并購不存在股份支付下的控股權(quán)稀釋，且能避開相關(guān)部門審核。由下圖可知，2015年以來，越來越多的上市公司選擇現(xiàn)金并購，2015～2017年現(xiàn)金支付占比平均增幅約為10%。在股份支付的情況下，收購方為了降低合并成本，往往會(huì)進(jìn)行盈余管理。而現(xiàn)金并購雖未涉及股價(jià)，但由于收購方對現(xiàn)金的巨大需求，也有管理盈余的動(dòng)機(jī)，如向外界傳遞其具有獲得持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的信號(hào)，從而降低融資成本。本文分析檢驗(yàn)了現(xiàn)金支付的收購方是否存在盈余管理，若存在，其對并購績效的影響又如何。

以往文獻(xiàn)大多探討股份支付下的盈余管理，對于現(xiàn)金并購下收購方管理動(dòng)機(jī)以及管理方向均存在爭議，且鮮有文獻(xiàn)同時(shí)考慮應(yīng)計(jì)和真實(shí)兩種盈余管理行為。因此，本文的發(fā)現(xiàn)豐富了理論研究，同時(shí)對于公司并購戰(zhàn)略的實(shí)施、投資者決策選擇以及資本市場相關(guān)機(jī)構(gòu)的職責(zé)完善具有實(shí)踐意義。上市公司應(yīng)該增強(qiáng)全局意識(shí)，對盈余管理的未來后果進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)分析；投資者要密切關(guān)注意向公司的并購行為，判斷其績效的真實(shí)性，謹(jǐn)慎投資；相關(guān)機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所）要加強(qiáng)對公司并購中盈余管理的分析，合理安排審計(jì)活動(dòng)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）收購中的盈余管理問題

盈余管理的本質(zhì)在于管理層有意識(shí)地誤導(dǎo)相關(guān)人員對企業(yè)的客觀評價(jià)，通過真實(shí)交易事項(xiàng)的安排或者會(huì)計(jì)政策的選擇把會(huì)計(jì)盈余向利己的方向調(diào)整。Dechow、Skinner[1]認(rèn)為，管理層為了塑造公司經(jīng)營良好的表象，往往會(huì)通過人為變更會(huì)計(jì)估計(jì)或者調(diào)整政策選擇等手段管理應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，調(diào)整盈余的實(shí)現(xiàn)期間。Roychowdhury[2]對真實(shí)盈余管理進(jìn)行了研究，認(rèn)為其是通過有目的地安排經(jīng)營活動(dòng)，對銷售或生產(chǎn)進(jìn)行調(diào)控，以及通過改變企業(yè)的投資和融資行為來真實(shí)地改變企業(yè)績效，因此會(huì)對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。

將盈余管理的研究置于并購背景下進(jìn)一步拓展。對于標(biāo)的方，Campa、Hajbaba[3]發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司在兼并收購前實(shí)施了真實(shí)盈余管理，而應(yīng)計(jì)盈余管理并不顯著；更深一步地，他們發(fā)現(xiàn)若用現(xiàn)金作為對價(jià)，那么標(biāo)的方的真實(shí)盈余管理行為十分顯著；而當(dāng)采用股份或者混合支付的方式時(shí)，盈余管理不再具有顯著性。何燎原、王平心[4]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司為了降低收購成本和預(yù)留利潤空間，在并購前一年存在負(fù)向盈余管理；在并購當(dāng)年存在正向管理盈余，以達(dá)到提升公司經(jīng)營業(yè)績和美化市場形象的目的。

對于收購方，Erickson、Wang[5]發(fā)現(xiàn)，采用股份支付的收購方會(huì)在并購前進(jìn)行向上的盈余調(diào)整，從而使公司股價(jià)有更好的市場表現(xiàn)；而采用現(xiàn)金支付的收購方進(jìn)行正向盈余管理的動(dòng)機(jī)較小。然而，Pungaliya、Vijh[6]卻認(rèn)為，現(xiàn)金支付的并購也會(huì)存在相應(yīng)的盈余管理行為，只是就其管理深度而言，公司采用現(xiàn)金支付時(shí)的可操控性應(yīng)計(jì)值要比股份支付時(shí)小。屈海濤[7]發(fā)現(xiàn)，無論是現(xiàn)金支付還是股份支付，高管都有動(dòng)機(jī)在并購時(shí)向上調(diào)增利潤，做出正向的盈余管理行為。

（二）并購績效

并購績效有兩種主流計(jì)算方法。一種是反常收益法[8]，用股東財(cái)富變化作為代理變量，通過對比股東的實(shí)際收益和應(yīng)有的正常收益，得出反常收益。另一種是比較分析法，該方法認(rèn)為會(huì)計(jì)報(bào)表中的相應(yīng)數(shù)據(jù)可以從不同方面來體現(xiàn)企業(yè)業(yè)績，因此可以通過對比分析此類數(shù)據(jù)的變動(dòng)來觀察績效變化。

基于收購方和被收購方的績效分析，對于被收購公司，目前主流的觀點(diǎn)是將其視為并購活動(dòng)的受益者。Jensen、Ruback[9]發(fā)現(xiàn)，假如兼并最終成功，那么目標(biāo)公司股東會(huì)擁有約20%的反常收益，收購帶來的收益則更是高達(dá)30%。Bruner[10]也發(fā)現(xiàn)，資本市場如果成熟，則并購給目標(biāo)公司股東創(chuàng)造的收益比其帶給收購方股東的收益更大。余光、楊榮[11]運(yùn)用反常收益法發(fā)現(xiàn)并購為目標(biāo)公司股東帶來了正的累積異常收益。

對于收購方可否在并購中獲利，學(xué)者觀點(diǎn)并不相同。一些學(xué)者認(rèn)為，并購有益于公司的短期績效改善。宋希亮等[12]發(fā)現(xiàn)，著眼于短期，并購促進(jìn)了績效提升。陳麗蓉等[13]通過測量連續(xù)持有超額收益率來考察并購績效，發(fā)現(xiàn)在并購后的短期內(nèi)，該指標(biāo)為上升態(tài)勢。但Agrawal等[14]指出，收購方并購后三年內(nèi)的累計(jì)超額收益為負(fù)值，且連續(xù)下降。Bertrand等[15]對企業(yè)并購的長期業(yè)績進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，出于企業(yè)自身實(shí)力以及并購經(jīng)驗(yàn)缺乏等原因，并購?fù)鶎ζ髽I(yè)經(jīng)營效益造成負(fù)面影響。

（三）并購績效與盈余管理的關(guān)系

Louis[16]著眼于股份支付的企業(yè)并購，發(fā)現(xiàn)盈余管理的短期效應(yīng)并不明顯，但長期內(nèi)（后21天）的并購方市場反應(yīng)卻表明，并購前的盈余管理行為降低了并購活動(dòng)結(jié)束后的經(jīng)營業(yè)績。同樣，F(xiàn)rancoeur等[17]發(fā)現(xiàn)，上市公司并購前期的應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，并購后長期績效表現(xiàn)越不佳。Gong等[18]則通過對法律訴訟的研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理與法律訴訟正相關(guān)，法律訴訟多的公司長期經(jīng)營業(yè)績會(huì)下滑。

張自巧、葛偉杰[19]發(fā)現(xiàn)，無論是真實(shí)還是應(yīng)計(jì)盈余管理都會(huì)造成收購方日后的業(yè)績下滑。王福勝等[20]發(fā)現(xiàn)，從時(shí)間角度縱向考察，短期來看，應(yīng)計(jì)盈余管理行為的負(fù)面影響程度更大；拉伸研究的時(shí)間長度，企業(yè)績效受到真實(shí)盈余管理的負(fù)面影響更大。

（四）文獻(xiàn)述評

綜上可知，現(xiàn)有文獻(xiàn)對并購中盈余管理的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是對以股份作為支付手段的并購研究較多，對以現(xiàn)金作為對價(jià)的并購中的盈余管理行為探究不足。然而，我國的現(xiàn)實(shí)情況是，現(xiàn)金支付的企業(yè)并購已經(jīng)占據(jù)總量的過半數(shù)。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)多探討應(yīng)計(jì)盈余管理，對真實(shí)盈余管理行為的研究相對不足，此外，也鮮少有文獻(xiàn)從現(xiàn)金流的角度出發(fā)研究盈余管理和并購績效。

因此，本文基于現(xiàn)金并購背景，從收購方現(xiàn)金需求和美化績效的角度出發(fā)，對應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理進(jìn)行研究，并探討該類行為對并購綜合績效與現(xiàn)金流績效的不同影響，具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

股份支付中，收購公司進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)是操控股價(jià)[21]，減少合并成本以及避免收益的稀釋[16]。在現(xiàn)金支付并購中，收購公司的股票價(jià)格幾乎不會(huì)對并購對價(jià)的確定產(chǎn)生影響，并且由于不存在定向增發(fā)等改變公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的行為，避免了投票權(quán)以及相應(yīng)收益被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。因此，曾有不少學(xué)者提出在現(xiàn)金支付并購中，收購公司并不存在盈余管理動(dòng)機(jī)。

可在現(xiàn)金并購下，根據(jù)交易成本理論，當(dāng)收購公司自身擁有充裕的現(xiàn)金時(shí)，其信息成本以及議價(jià)成本等會(huì)存在相應(yīng)程度的下降，節(jié)約交易成本成為促進(jìn)其盈余管理的動(dòng)機(jī)之一。而且，根據(jù)信息不對稱和傳遞理論，收購公司采取現(xiàn)金支付時(shí)，處于信息弱勢的投資者被傳遞了公司財(cái)務(wù)狀況良好的積極信號(hào)，投資者對該公司的信心也會(huì)提高。陳小偉等[22]實(shí)證檢驗(yàn)了當(dāng)公司再融資時(shí)，有動(dòng)機(jī)向上調(diào)整經(jīng)營性現(xiàn)金流量水平。另外，現(xiàn)金收購意味著收購公司會(huì)有巨大的資金需求，當(dāng)其自身的資金不足以滿足該需求時(shí)，有可能轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響并購的成功進(jìn)行以及后續(xù)整合。葉志峰等[23]發(fā)現(xiàn)，有意通過銀行融資的公司會(huì)產(chǎn)生避免報(bào)告負(fù)經(jīng)營現(xiàn)金流量的動(dòng)機(jī)。因此，收購方有可能通過對現(xiàn)金流量的管理，增強(qiáng)自身的外部融資能力，達(dá)到降低融資成本的目的。

采取現(xiàn)金支付的并購方為了積極儲(chǔ)備現(xiàn)金流，會(huì)通過盈余管理來進(jìn)行人為操控。Roychowdhury[2]發(fā)現(xiàn)公司會(huì)通過銷售、生產(chǎn)與酌量性費(fèi)用三個(gè)方面來管理盈余，而這些真實(shí)的交易會(huì)顯著影響公司的現(xiàn)金流量。李彬、張俊瑞[24]也認(rèn)為實(shí)際活動(dòng)操作會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流向。如通過加強(qiáng)對銷售收入形式的控制，增加現(xiàn)金收款，減少賒銷，同時(shí)加強(qiáng)對信用政策的管理，減少壞賬發(fā)生的可能性；也可能通過減少生產(chǎn)，降低庫存，避免存貨占用大量現(xiàn)金，提高存貨周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而加快資金的回流速度；或者盡可能地利用商業(yè)誠信進(jìn)行賒購，減少現(xiàn)金的流出。上述行為均與盈余管理有著密切關(guān)聯(lián)，可視為向下的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理。

基于上述分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金并購發(fā)生的前一年，收購方會(huì)同時(shí)進(jìn)行負(fù)向的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理。

從操縱動(dòng)機(jī)而言，假設(shè)收購方通過前一年的盈余管理行為已經(jīng)向外界傳遞了公司經(jīng)營良好的信號(hào)，融資能力相應(yīng)得到提升，那么在并購當(dāng)年，企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)便會(huì)減弱。從并購效果而言，采取現(xiàn)金支付的并購方通過債務(wù)融資一定程度上加大了自身的經(jīng)營與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這并不利于并購當(dāng)年績效的提升。此外，若是出于獲取協(xié)同效率[8]的現(xiàn)金并購，并購當(dāng)年很可能由于資源整而不合，造成績效低于預(yù)期。Micah等[25]曾證明現(xiàn)金支付下的企業(yè)并購績效差于股份支付下的并購績效。綜上，現(xiàn)金并購下的收購方會(huì)更有意愿在并購當(dāng)年采取減少負(fù)向盈余管理，甚至加強(qiáng)正向盈余管理的手段來美化并購績效。

基于上述分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：現(xiàn)金并購中的收購方會(huì)在并購當(dāng)年降低負(fù)向盈余管理程度，以促進(jìn)績效提升。

應(yīng)計(jì)盈余管理只是對公司利潤時(shí)點(diǎn)的人為調(diào)整[26]，總量在長期內(nèi)是不變的。如果收購方在并購前通過應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)高（低）會(huì)計(jì)盈余，則以后期間公司的盈余數(shù)額可能比正常的盈余數(shù)額更低（高），因此，應(yīng)計(jì)盈余管理對并購績效的短期負(fù)面影響會(huì)更加突出[27]。

但是，真實(shí)盈余管理不同于此。Gunny[28]認(rèn)為，真實(shí)盈余管理可以在任何時(shí)間進(jìn)行，通過有意識(shí)地安排真實(shí)的、偏離正常范圍的交易來改變利潤，從而顯著地負(fù)向影響經(jīng)營業(yè)績。Kim等[29]對比了應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理兩種方式，發(fā)現(xiàn)后者引發(fā)的不確定程度更大，市場反應(yīng)更加強(qiáng)烈，造成更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，由于真實(shí)盈余管理涉及生產(chǎn)與銷售的多個(gè)方面[24]，這些操縱通常既會(huì)影響各期的利潤實(shí)現(xiàn)，又會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金流的收支，如企業(yè)為了增加現(xiàn)金流，采用了減少現(xiàn)金折扣或者加強(qiáng)信用政策等措施，但這些行為是以犧牲產(chǎn)品市場、削弱未來發(fā)展能力和未來現(xiàn)金流量水平為代價(jià)的，會(huì)對并購績效特別是并購后的現(xiàn)金流績效產(chǎn)生嚴(yán)重的不良影響。又如企業(yè)通過生產(chǎn)操縱（壓縮生產(chǎn)量、減少采購支出或增加賒購等手段）不僅會(huì)削弱企業(yè)日后應(yīng)對突發(fā)銷售變化的能力，同時(shí)也不利于供應(yīng)商關(guān)系的穩(wěn)定發(fā)展，增大日后的還款壓力，增加現(xiàn)金流出，對于并購后績效的改善也無促進(jìn)作用。

基于上述分析，本文提出下述假設(shè)：

假設(shè)3：收購方在現(xiàn)金并購前的盈余管理程度與并購績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即盈余管理程度越高，并購績效越低。

假設(shè)4：與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，并購前的真實(shí)盈余管理行為對并購后績效產(chǎn)生的負(fù)面影響持續(xù)時(shí)間更長，程度更大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)CSMAR的《中國上市公司兼并收購、資產(chǎn)重組研究數(shù)據(jù)庫》，以2016年發(fā)生并購交易的滬深A(yù)股非金融類和非ST類上市公司作為初選樣本進(jìn)行篩選，選取滿足如下條件的公司：①上市公司為并購活動(dòng)中的收購方；②并購行為最終完成，考察期內(nèi)所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)完整；③并購活動(dòng)支付對價(jià)的方式為現(xiàn)金；④所選擇的并購活動(dòng)不是關(guān)聯(lián)交易行為，也不屬于重大資產(chǎn)重組。

據(jù)此，最終選取1088家上市公司作為樣本。

（二）模型設(shè)定和變量定義

1.盈余管理的度量模型。

（1）應(yīng)計(jì)盈余管理。本文采用修正的Jones模型，公式如下：

（2）真實(shí)盈余管理。本文借鑒Roychowdhury[2]的做法，通過模型（4）、模型（5）、模型（6）逐一計(jì)算正常值，然后用該公司當(dāng)年的實(shí)際值減去正常值，得到三者的異常值，最后用模型（7）計(jì)算真實(shí)盈余管理的水平。

2.并購績效的度量模型?？紤]到我國股票市場起步較晚，發(fā)展還不完善，資本市場的有效性不足，因此本文采用財(cái)務(wù)研究法，參照邢天才、賀銦璇[30]的指標(biāo)選取標(biāo)準(zhǔn)，并結(jié)合現(xiàn)金并購的特點(diǎn)增加了四項(xiàng)現(xiàn)金指標(biāo)，運(yùn)用因子分析法分別計(jì)算綜合績效和現(xiàn)金流績效。并購績效的衡量指標(biāo)及定義如表3所示。

3.考察盈余管理與并購績效二者關(guān)系的模型。為檢驗(yàn)應(yīng)計(jì)和真實(shí)兩種不同的盈余管理方式對并購績效的影響，本文設(shè)計(jì)以下回歸模型：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

1.盈余管理。表5列示了盈余管理變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表5可知，企業(yè)在2015年應(yīng)計(jì)及真實(shí)盈余的均值都顯著小于零，說明企業(yè)確實(shí)存在盈余管理行為，并且同時(shí)通過兩種方式向下調(diào)減利潤，可能在為接下來的并購績效儲(chǔ)備提升空間。結(jié)合ACFO在2015年均值最大可知，現(xiàn)金并購中的收購方會(huì)在并購前一年采取盈余管理來積極儲(chǔ)備現(xiàn)金流，假設(shè)1得以證明。

由變動(dòng)幅度可以看出，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)真實(shí)盈余管理的水平在不斷下降，且ACFO也表現(xiàn)出相同趨勢。應(yīng)計(jì)盈余管理更是在并購當(dāng)年由負(fù)轉(zhuǎn)正，這說明隨著并購活動(dòng)的成功進(jìn)行，企業(yè)傳遞良好現(xiàn)金流能力信號(hào)的動(dòng)機(jī)逐步減弱，美化當(dāng)年績效的動(dòng)機(jī)相應(yīng)增強(qiáng)，因此，收購方相應(yīng)管理強(qiáng)度逐步減弱，甚至?xí)汕捌诘呢?fù)向盈余管理轉(zhuǎn)變?yōu)檎蛴喙芾?，這與假設(shè)2也相符。

2.并購績效。首先對16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)萃取公共因子，其次依據(jù)方差貢獻(xiàn)率對因子加權(quán)求和得到最終綜合績效。為了更加清楚地呈現(xiàn)企業(yè)并購前后現(xiàn)金的變化情況，本文單獨(dú)對現(xiàn)金的四項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了相同處理，得到并購的現(xiàn)金績效。表6列示了并購績效的KMO與Bartlett檢驗(yàn)結(jié)果。

綜合績效經(jīng)歷了大起大落，先由負(fù)（-7.55E-10）變正（1.05E-10）快速上升，而后由正變負(fù)（-2.36E-10）顯著下降；現(xiàn)金績效呈現(xiàn)持續(xù)走低的態(tài)勢，在前一年最高（4.77E-10），并購?fù)瓿珊髤s變?yōu)樨?fù)值（-1.94E-10）。這說明企業(yè)很有可能在操縱盈余與現(xiàn)金，使之表現(xiàn)為并購當(dāng)年績效最優(yōu)，體現(xiàn)出并購的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；而前一年現(xiàn)金流最佳，從而降低并購成本。但從變動(dòng)趨勢可知，最優(yōu)績效和最佳現(xiàn)金均不具有持續(xù)性，綜合績效的反轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流的持續(xù)下降都說明盈余管理可能會(huì)對日后績效產(chǎn)生不良影響。

（二）相關(guān)性分析

表8列示了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。

表8分析了主要變量之間的相關(guān)性水平，真實(shí)盈余管理與并購當(dāng)年及后一年的綜合績效均呈高度負(fù)相關(guān)。應(yīng)計(jì)盈余管理與并購績效雖然也為負(fù)相關(guān)，但僅在2017年顯著。這說明真實(shí)盈余管理的不良影響比應(yīng)計(jì)盈余管理更嚴(yán)重。并購當(dāng)年績效與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)（0.135），這說明高股權(quán)集中度有利于提升企業(yè)并購績效；并購當(dāng)年及并購后一年綜合績效與公司規(guī)模相關(guān)性系數(shù)分別為0.330和0.338，這體現(xiàn)了公司的規(guī)模效應(yīng)；同時(shí)，盈余管理的水平與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，這也說明規(guī)模越大的公司越容易在并購前操縱盈余。

（三）回歸結(jié)果分析

表9列示了并購績效與盈余管理的回歸結(jié)果。由表9可知，真實(shí)與應(yīng)計(jì)盈余管理的影響明顯不同。在三組樣本中，應(yīng)計(jì)盈余管理雖然對并購績效有著負(fù)面影響，但結(jié)果均未表現(xiàn)出顯著性；在全樣本組中，真實(shí)盈余管理和并購當(dāng)年以及后一年的績效系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明實(shí)質(zhì)性改變盈余的行為嚴(yán)重影響了并購綜合績效的提升。將全部樣本細(xì)分為國有和非國有樣本組，在并購當(dāng)年，真實(shí)盈余管理對國企績效的影響程度要高于非國有企業(yè)；并購后一年，非國有樣本組績效受盈余管理的影響不論是絕對值水平還是顯著度水平，均要大于國有樣本組。這說明，非國企的并購績效更加容易受盈余管理的不利影響，且該影響還會(huì)隨著時(shí)間進(jìn)一步加大。

控制變量中，公司規(guī)模對并購績效的影響均顯著為正，體現(xiàn)了現(xiàn)金并購中的規(guī)模效應(yīng)；股權(quán)集中度在國企和非國企中具有不同的影響效應(yīng)，由系數(shù)0.004可知，非國企股權(quán)集中度越高，并購當(dāng)年績效越好；而股權(quán)集中度對國企的影響幾乎為零，且不顯著，這可能與我國國企“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。

進(jìn)一步觀察盈余管理對綜合績效和現(xiàn)金績效的影響，本文在之前的基礎(chǔ)上，控制變量引入企業(yè)性質(zhì)（Soe為1表示國企，為0表示非國企），結(jié)果如表10所示。

RM與Xj系數(shù)絕對值大于與Jx的系數(shù)絕對值，表明企業(yè)并購之前真實(shí)盈余管理行為主要削弱企業(yè)日后的現(xiàn)金流績效。另外，RM與Xj2017的系數(shù)（-0.522）大于與Xj2016的系數(shù)（-0.398），說明真實(shí)盈余管理的危害不會(huì)隨著時(shí)間流逝而減弱，反而會(huì)愈演愈烈。應(yīng)計(jì)盈余管理對企業(yè)綜合績效雖然為負(fù)面影響，卻不具顯著性，但是對于現(xiàn)金績效，不僅系數(shù)絕對值提升，顯著性也由不顯著變?yōu)楦叨蕊@著。這些變化均說明了在現(xiàn)金收購中，并購方盈余管理會(huì)對企業(yè)績效，尤其是現(xiàn)金流績效產(chǎn)生危害。同時(shí)，EM對并購當(dāng)年和后一年現(xiàn)金績效的影響均小于RM，表明真實(shí)盈余管理由于實(shí)質(zhì)性地改變了企業(yè)的經(jīng)營軌道，從而造成更具有破壞力的效應(yīng)，假設(shè)3和假設(shè)4也得以證明。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增加結(jié)論的可信度，本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過用“市現(xiàn)率（經(jīng)營現(xiàn)金流）”和“企業(yè)價(jià)值（含貨幣資金）”替換企業(yè)績效進(jìn)行實(shí)證分析，所得結(jié)論與前文基本一致。

六、結(jié)論

本文考察了現(xiàn)金并購過程中是否存在盈余管理，以及其對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)：

其一，現(xiàn)金并購中的收購方在并購前會(huì)通過兩種方式負(fù)向調(diào)整盈余，積極儲(chǔ)備現(xiàn)金流，降低融資成本；在并購當(dāng)年又會(huì)減弱負(fù)向調(diào)整以美化業(yè)績。

其二，收購方若前期采取了盈余管理行為，其日后綜合并購績效和現(xiàn)金流績效均未得到長期有效的提升。

其三，與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，真實(shí)盈余管理對企業(yè)績效（尤其是現(xiàn)金流績效）有著更為持久嚴(yán)重的損害。這是因?yàn)閼?yīng)計(jì)盈余管理更多是對盈余時(shí)點(diǎn)的改變，不涉及總量變化；而真實(shí)盈余管理則通過改變真實(shí)交易，實(shí)質(zhì)性地改變盈余，既包含時(shí)間維度，也涉及數(shù)量角度，造成了更深入持久的影響。

本文的研究對于投資者、公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)均有一定意義。對于投資者，需要考慮到管理者在并購前期進(jìn)行負(fù)向盈余管理的機(jī)會(huì)主義行為，以及并購當(dāng)年粉飾盈余的行為，從而謹(jǐn)慎投資；對于上市公司，需要具有長期戰(zhàn)略眼光，合理安排企業(yè)行為；對于相關(guān)機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所，在審核現(xiàn)金并購時(shí)，要加強(qiáng)對盈余管理的考量，關(guān)注績效真實(shí)性乃至合法性，加強(qiáng)對執(zhí)業(yè)質(zhì)量的控制。

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作者單位：北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044