吳芋潔

摘? ?要：資產(chǎn)證券化是拓寬融資渠道的一種有效方式，將資產(chǎn)證券化的融資方式運(yùn)用到PPP中，可以有效解決融資困境。本文旨在分析PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離，探究其中存在的問題，以及將信托制資產(chǎn)證券化運(yùn)用在PPP融資中的可行性，并提出相應(yīng)建議和對策。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;信托;風(fēng)險隔離

1? ? PPP項(xiàng)目中的資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化是一種以資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為依托，通過將未來現(xiàn)金流打包證券化并出售，獲取當(dāng)前現(xiàn)金流，從而實(shí)現(xiàn)將未來的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為當(dāng)前現(xiàn)金流的一種融資方式。資產(chǎn)證券化將資產(chǎn)產(chǎn)生的未來收益轉(zhuǎn)換為當(dāng)前收益，以解決資產(chǎn)建設(shè)初期融資難題，這一過程中資產(chǎn)所有權(quán)不會發(fā)生轉(zhuǎn)移，購買資產(chǎn)證券的投資者取得資產(chǎn)未來產(chǎn)生的收益。

公私合營（Public-Private Partnership，PPP）是政府與社會資本協(xié)作經(jīng)營的商業(yè)模式。在政府與非政府主體PPP合作中，政府通過非政府主體提供的社會資本建造公共產(chǎn)品和服務(wù)來實(shí)現(xiàn)政府職能，非政府主體獲得基于資本的投入產(chǎn)生的收益。PPP模式中，政府可以通過合作融入資產(chǎn)進(jìn)行公共設(shè)施和產(chǎn)品的建設(shè)，取得所有權(quán)，非政府主體可以從投資中獲取合理回報(bào)。

資產(chǎn)證券化的融資方式相對債權(quán)融資更能匹配項(xiàng)目周期長，杠桿高的特點(diǎn)，也能克服債權(quán)融資需要在短期內(nèi)償付利息的問題;相對股權(quán)融資來說，資產(chǎn)證券化的融資方式可以克服股權(quán)交易市場的高流通門檻和審核要求。在傳統(tǒng)融資方式難以滿足PPP項(xiàng)目需要的情況下，資產(chǎn)證券化可以將未來現(xiàn)金流打包出售來滿足當(dāng)前融資的需要，而且考慮到項(xiàng)目的政府背景、廣泛的受眾、可以預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，PPP項(xiàng)目也適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2? ? PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中，構(gòu)成資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)是發(fā)起人向SPV出售的基于項(xiàng)目資產(chǎn)的某些權(quán)利，而非項(xiàng)目資產(chǎn)本身。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和普通資產(chǎn)證券化的區(qū)別在于資產(chǎn)池的構(gòu)成，在普通資產(chǎn)證券化中，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)“真實(shí)出售”給SPV形成資產(chǎn)池，SPV將資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流打包進(jìn)行證券化。但在PPP項(xiàng)目中，由于項(xiàng)目資產(chǎn)往往為涉及重大基礎(chǔ)建設(shè)的公共工程和服務(wù)，政府保有所有權(quán)，并限制特許經(jīng)營權(quán)。因此，政府作為發(fā)起人出售資產(chǎn)給SPV構(gòu)建資產(chǎn)池時不會出售資產(chǎn)的所有權(quán)，只將項(xiàng)目資產(chǎn)一定時間段內(nèi)的收益權(quán)等產(chǎn)權(quán)進(jìn)行打包出售給SPV，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。因此PPP項(xiàng)目在證券化過程中，更需要將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險與基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券進(jìn)行隔絕，此外，為了實(shí)現(xiàn)融資目的，還需要保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的安全性，將基礎(chǔ)資產(chǎn)與SPV的破產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行隔絕。

在發(fā)起人與SPV訂立資產(chǎn)轉(zhuǎn)移協(xié)議時，需要約定SPV發(fā)行證券募集資金應(yīng)當(dāng)交給發(fā)起人，不得挪作他用，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)依然由發(fā)起人享有，SPV享有項(xiàng)目資產(chǎn)的收益權(quán)以及由收益權(quán)衍生的其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利，在資產(chǎn)管理計(jì)劃完成后，SPV需將基礎(chǔ)資產(chǎn)即收益權(quán)交還發(fā)起人。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV之后，SPV須對基礎(chǔ)資產(chǎn)與自身資產(chǎn)做出區(qū)分和分別籌劃，使其債權(quán)人在SPV破產(chǎn)清算時不能對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追償。在資產(chǎn)管理計(jì)劃存續(xù)期間，SPV要嚴(yán)格限制其經(jīng)營活動范圍，只能從事與資產(chǎn)證券化有關(guān)活動。通過這樣的規(guī)則設(shè)定，將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，并對SPV自身風(fēng)險進(jìn)行控制，從而保護(hù)投資者的投資安全。

3? ? PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離的局限及對策

3.1? PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的局限

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化尚存局限主要體現(xiàn)在兩方面，一方面是用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是使用者付費(fèi)的收益權(quán)[1]，且都是處于經(jīng)營期的項(xiàng)目[2]。PPP多是政府付費(fèi)項(xiàng)目，由于受政府補(bǔ)貼，證券化過程比較復(fù)雜，導(dǎo)致用于資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目有限，多數(shù)存量資產(chǎn)不能盤活。另一方面是PPP項(xiàng)目中的風(fēng)險隔離并非完全的風(fēng)險隔離，體現(xiàn)為3點(diǎn)：首先，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中難以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，這就導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)可能會受到來自發(fā)起人的風(fēng)險。其次，由于PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)往往經(jīng)營權(quán)許可受到嚴(yán)格規(guī)范，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)成為一個難以解決的問題，如果出現(xiàn)發(fā)起人破產(chǎn)，投資者難以通過處分基礎(chǔ)資產(chǎn)，或者取得基礎(chǔ)資產(chǎn)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的方式來減少損失。最后，對SPV破產(chǎn)限制方面還存在缺陷，證券化產(chǎn)品可能受到SPV破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

3.2? 對策和建議

由于當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化難以達(dá)到完全的風(fēng)險隔離要求，限制了融資項(xiàng)目的范圍，需要對資產(chǎn)證券化的程序和各參與主體定位更加明確，并且完善投資時間與資本退出程序規(guī)定。

3.2.1? 信托制SPV模式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離

資產(chǎn)證券化的核心在于SPV，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，SPV利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流向投資者發(fā)行證券，將獲得的融資交付給發(fā)起人。從資產(chǎn)證券化過程來看，SPV是軸心機(jī)構(gòu)，其設(shè)立模式一般有3種—公司、合伙和信托。

以公司形式設(shè)立的SPV適用《公司法》中對公司的一般性規(guī)定，由于PPP項(xiàng)目的特殊性，SPV在證券化中要求完全的風(fēng)險隔離，在公司制SPV設(shè)立之初就應(yīng)當(dāng)注意將發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔絕于SPV，但由于二者往往存在控股關(guān)系，在事實(shí)上難以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險的完全隔離，一旦發(fā)起人破產(chǎn)，SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)可能被列入發(fā)起人的清算列表，SPV的股權(quán)也容易被發(fā)起人的債權(quán)人取得，從而對SPV的營運(yùn)產(chǎn)生影響。SPV與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險隔離問題可以采用在SPV設(shè)立之初通過公司章程明確約定的方式來解決，在章程中對SPV的經(jīng)營范圍、控制主體、股權(quán)設(shè)置等內(nèi)容進(jìn)行明確，來降低發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險對SPV的影響。

以合伙形式設(shè)立SPV優(yōu)勢在于可以避免雙重征稅，可以憑借有限合伙的組織形式將SPV的經(jīng)營權(quán)集中授予適宜形式管理權(quán)的管理者。但合伙制SPV也存在與公司制類似的問題，即SPV難以免于來自合伙人破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

在信托制SPV中，基礎(chǔ)資產(chǎn)天然獨(dú)立于委托人和受托人，這一機(jī)制與SPV嚴(yán)格風(fēng)險隔離的要求相符。發(fā)起人以項(xiàng)目資產(chǎn)對SPV發(fā)起信托，發(fā)起人是委托人，SPV是受托人，受益人可以設(shè)置為發(fā)起人，也可以設(shè)置為投資者，將投資者設(shè)置為受益人有利于保護(hù)投資者利益。

在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程中，通過SPV設(shè)立方式的選擇，就可以解決當(dāng)前風(fēng)險隔離的大部分問題。在3種模式中選擇設(shè)立信托制的SPV原因如下：

首先，信托型SPV可以解決PPP項(xiàng)目資產(chǎn)不能轉(zhuǎn)移所有權(quán)帶來的問題。在資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離中有“真實(shí)出售”的要求，原因在于“真實(shí)出售”可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的風(fēng)險完全隔離開，隔離方式是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV，發(fā)起人不再享有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，自然基礎(chǔ)資產(chǎn)也不會成為發(fā)起人破產(chǎn)清算的財(cái)產(chǎn)。由于PPP項(xiàng)目的特殊性，如果項(xiàng)目資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)基于公益性和公共性所有權(quán)不得轉(zhuǎn)移給SPV，“真實(shí)出售”也就無法實(shí)現(xiàn)，而采取將項(xiàng)目資產(chǎn)的收益權(quán)打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一做法在理論上還存在一定障礙，尚需一套相對完備的產(chǎn)權(quán)制度作為理論支撐。選擇采用信托模式設(shè)立SPV，是由于信托對于信托財(cái)產(chǎn)的規(guī)定不狹窄，《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）第七條中明確了信托財(cái)產(chǎn)的范圍包含財(cái)產(chǎn)權(quán)利，如果發(fā)起人采用信托方式將收益權(quán)信托給SPV，可以從法律層面上實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與收益權(quán)的分離。

其次，信托型SPV可以隔絕來自發(fā)起人和SPV的破產(chǎn)風(fēng)險。如果不能“真實(shí)出售”，信托方式也可以達(dá)到風(fēng)險隔絕目的。根據(jù)《信托法》第十五、十六條的規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)有高度的獨(dú)立性，不僅獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)，也獨(dú)立于受托人自身的財(cái)產(chǎn)。只要委托人不是唯一受益人，委托人破產(chǎn)和消滅將不影響信托關(guān)系的存續(xù)，信托財(cái)產(chǎn)也不會成為受托人的破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)。這樣就可以使被信托的基礎(chǔ)資產(chǎn)不受來自發(fā)起人和SPV雙方破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

最后，在信托型SPV中，受益人的選擇決定了在發(fā)起人和SPV面臨破產(chǎn)風(fēng)險時投資者利益的保障成效。在信托中受益人有兩個可選對象，一個是發(fā)起人，另一個是投資者。如果以發(fā)起人即委托人作為受益人，項(xiàng)目資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品向投資者發(fā)行，SPV將發(fā)行證券化產(chǎn)品收益交給發(fā)起人，一旦發(fā)起人（即委托人）或者受托人（即SPV）破產(chǎn)，信托就會中止，基礎(chǔ)資產(chǎn)成為委托人的破產(chǎn)清算財(cái)產(chǎn)。如果以投資者為受益人，證券化產(chǎn)品由SPV向投資者發(fā)行，在受托人破產(chǎn)，委托人無能力指定新受托人的情況下，法律規(guī)定將由受益人指定新的受托人，此時，作為國家重要建設(shè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)存在被信托給不合格機(jī)構(gòu)、造成國有資產(chǎn)減損的可能性。如果以投資者和發(fā)起人共同作為信托受益人，就可以解決這一問題。當(dāng)同時作為委托人和受益人的發(fā)起人面臨破產(chǎn)風(fēng)險時，由于還有投資者作為共同受益人，信托繼續(xù)存續(xù)，發(fā)起人的清算財(cái)產(chǎn)只限于其在信托中的受益份額，而當(dāng)SPV面臨破產(chǎn)風(fēng)險時，發(fā)起人可以以委托人的方式選任新受托人，如果發(fā)起人以委托人身份無力選任，則還可以憑借作為受益人享有的收益份額參與新受托人的選任。

3.2.2? 嚴(yán)格控制SPV的破產(chǎn)風(fēng)險

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化過程的風(fēng)險隔離，在隔離基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人、SPV以及證券化過程中的其他主體的破產(chǎn)風(fēng)險之外，還需要嚴(yán)格控制SPV的風(fēng)險。SPV是一個以保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全性為目的的機(jī)構(gòu)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人隔離并承擔(dān)對基礎(chǔ)資產(chǎn)管理、經(jīng)營的職能，SPV以其良好的信用和低風(fēng)險作為基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的保證，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV要求SPV本身承擔(dān)風(fēng)險極低，而對SPV是否盈利不作要求。因此，在設(shè)立SPV時需要設(shè)置風(fēng)險隔離制度，降低SPV面臨的風(fēng)險達(dá)到減少基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，提高證券化產(chǎn)品的品質(zhì)的目標(biāo)。因此，必須在SPV設(shè)立之初就通過章程、合伙協(xié)議、信托協(xié)議等方式嚴(yán)格限制SPV經(jīng)營范圍、運(yùn)營方式、申請破產(chǎn)條件等內(nèi)容，規(guī)定SPV不得進(jìn)行高風(fēng)險投資，不得對外提供擔(dān)保，不得進(jìn)行合并、收購、修改章程。

4? ? 結(jié)語

資產(chǎn)證券化可以起到集中社會經(jīng)濟(jì)資源支持基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)的作用，在為國家基礎(chǔ)建設(shè)提供資金支持的同時，為投資者提供風(fēng)險較低的投資方式。當(dāng)前PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的類型尚以經(jīng)營性項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)為主，而且多是使用者付費(fèi)的收費(fèi)收益權(quán)。對于準(zhǔn)經(jīng)營性和非經(jīng)營性項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)，現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化很少涉及，而債權(quán)和股權(quán)的資產(chǎn)也尚未納入PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化范圍。通過將PPP項(xiàng)目中的應(yīng)收款債權(quán)、租賃債權(quán)、銀行貸款等打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，將PPP項(xiàng)目公司股權(quán)、項(xiàng)目基金份額所有權(quán)打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，以及開放處于建設(shè)期或者開發(fā)期的PPP項(xiàng)目證券化，有助于提高證券化比例，擴(kuò)大融資渠道，刺激社會資本投入建設(shè)。

[參考文獻(xiàn)]

[1]中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會.國家發(fā)展改革委關(guān)于鼓勵民間資本參與政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目的指導(dǎo)意見[EB/OL].（2017-11-30）[2019-02-15].http：//www.ndrc.gov.cn/gzdt/201711/t20171130_869138.html.

[2]中華人民共和國國家發(fā)展和改革委員會.關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知[EB/OL].（2016-12-26）[2019-02-15].http：//www.ndrc.gov.cn/gzdt/201612/t20161226_832633.html.