林智章

(廈門(mén)城市職業(yè)學(xué)院，福建廈門(mén)361001)

1 研究背景

風(fēng)險(xiǎn)投資為了快速建立自身聲譽(yù)以及提高投資收益率存在著影響公司盈余管理的潛在動(dòng)機(jī)，這已被大多數(shù)學(xué)者研究所證實(shí)[1-3]。風(fēng)險(xiǎn)投資一般不參與公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理，但風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)進(jìn)入公司董事會(huì)、提供金融增值服務(wù)等方式來(lái)推動(dòng)公司發(fā)展從而影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。公司高管是公司盈余管理的實(shí)際操縱者，如果風(fēng)險(xiǎn)投資基于自身的利益出發(fā)來(lái)影響公司的盈余管理，那么公司高管的態(tài)度或者配合意愿則是一個(gè)重要影響因素。在公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，由于公司股東和公司高管存在著利益沖突，公司股東和公司高管往往會(huì)簽訂以公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)的薪酬契約[4]，雖然薪酬契約會(huì)受到諸如控制鏈長(zhǎng)度等因素影響而影響其敏感性[5]，但薪酬契約對(duì)于降低委托代理成本仍具有積極作用。公司高管存在著為了達(dá)到薪酬契約的績(jī)效要求而進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)[6-7]，這種動(dòng)機(jī)隨著公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的表現(xiàn)狀態(tài)不同而發(fā)生變化，這也會(huì)導(dǎo)致公司高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的行為表現(xiàn)出不同的配合意愿。此外，債務(wù)契約也是影響公司盈余管理的另一個(gè)重要因素。當(dāng)企業(yè)負(fù)債增加時(shí)，公司高管存在著操控企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)[8-9]。資產(chǎn)負(fù)債比率越高，意味著債權(quán)人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況關(guān)注度更高，忌憚?dòng)趥鶛?quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的高度關(guān)注，公司高管對(duì)企業(yè)實(shí)施盈余管理的程度或者方式會(huì)有所改變[10-11]。

雖然風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的盈余管理問(wèn)題已被大多數(shù)學(xué)者所研究，但在研究風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的影響因素方面，學(xué)者較少關(guān)注高管薪酬契約和債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理發(fā)揮的作用方式，即兩者是否能夠發(fā)揮約束作用？基于此，本文將以風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司為研究對(duì)象，首先研究風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO當(dāng)期這一關(guān)鍵時(shí)期是否會(huì)影響公司盈余管理，其逐名動(dòng)機(jī)是否隨著其利益訴求的增加而增強(qiáng)，然后構(gòu)建實(shí)證模型研究在IPO前后三個(gè)關(guān)鍵階段高管薪酬契約和債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司影響公司盈余管理發(fā)揮的作用方式。本文研究的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于基于IPO前后階段，動(dòng)態(tài)研究高管薪酬契約和債務(wù)契約是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資公司影響公司盈余管理發(fā)揮制約作用，而非研究高管薪酬契約和債務(wù)契約與公司盈余管理的關(guān)系，研究成果有利于豐富盈余管理的研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理研究

實(shí)現(xiàn)投資收益率最大化以及建立行業(yè)聲譽(yù)是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要經(jīng)營(yíng)職能。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資從某種程度上對(duì)企業(yè)發(fā)揮了一定的認(rèn)證和監(jiān)督作用[12]，但風(fēng)險(xiǎn)投資依然存在著侵害公司的機(jī)會(huì)主義行為，這種行為反映出風(fēng)險(xiǎn)投資的逐名動(dòng)機(jī)[13]?？芟楹覽14]的實(shí)證結(jié)果就指出，風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證效應(yīng)及監(jiān)督效應(yīng)在我國(guó)資本市場(chǎng)上并沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)。風(fēng)險(xiǎn)投資為了企業(yè)能夠順利IPO會(huì)刻意美化企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，因?yàn)榇偈蛊髽I(yè)順利IPO，風(fēng)險(xiǎn)投資可以較方便收回投資并提高其投資收益率[3]。風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，在建立行業(yè)聲譽(yù)以及實(shí)現(xiàn)投資收益的雙重動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)下，通過(guò)各種方式包括影響公司盈余管理來(lái)確保公司順利IPO已成為風(fēng)險(xiǎn)投資侵害公司利益的主要行為。因此，在IPO這一關(guān)鍵階段，如果風(fēng)險(xiǎn)投資在公司的持股比例越高，其在公司的利益訴求越大，為了公司能夠?qū)崿F(xiàn)順利IPO，風(fēng)險(xiǎn)投資具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)影響公司的盈余管理。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在IPO當(dāng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例與公司盈余管理程度存在正相關(guān)關(guān)系。

2.2 高管薪酬契約與公司盈余管理

高管薪酬契約大都建立在企業(yè)的會(huì)計(jì)信息基礎(chǔ)上，尤其會(huì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立關(guān)聯(lián)。公司高管根據(jù)這些業(yè)績(jī)指標(biāo)，按照薪酬契約約定的剩余索取權(quán)來(lái)獲得個(gè)人報(bào)酬。因此，在個(gè)人私利的驅(qū)動(dòng)下，公司高管不可避免地存在操控企業(yè)會(huì)計(jì)信息調(diào)整公司盈余的潛在動(dòng)機(jī)，這已在多數(shù)實(shí)證研究中被證實(shí)[6-7]。在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)秀、成長(zhǎng)性較高的時(shí)候，公司高管操控盈余的意愿相對(duì)較弱；而在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)一般、成長(zhǎng)性較低的情況下，公司高管則存在強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操控。MORSFIELD和TAN[15]研究指出，在公司的成長(zhǎng)性階段，公司管理者和控股股東可能會(huì)采取一定策略來(lái)減少公司的盈余管理行為，以便在未來(lái)取得更大的收益。由于公司盈余操縱必須由公司高管操作，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)各種方式來(lái)影響公司盈余管理，但公司高管的態(tài)度會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理的作用效果產(chǎn)生影響。因此當(dāng)公司處于經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)秀且成長(zhǎng)性好的狀態(tài)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資刺激盈余管理的侵害行為，公司高管配合風(fēng)險(xiǎn)投資的意愿可能不高，因?yàn)榱己玫墓究?jī)效已為其帶來(lái)豐厚的報(bào)酬，并且公司高管也會(huì)顧及自身的職業(yè)聲譽(yù)，在這種情況下，薪酬契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的侵害行為反而會(huì)發(fā)揮約束作用。當(dāng)然，如果公司處于經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)不好的狀態(tài)，公司高管則難免更愿意配合風(fēng)險(xiǎn)投資刺激盈余管理的侵害行為。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在IPO當(dāng)期以及解鎖退出前具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，因?yàn)樵谶@兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)期影響了風(fēng)險(xiǎn)投資的投資收益，兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系在這兩個(gè)階段應(yīng)該更為顯著，因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平與風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.3 債務(wù)契約與公司盈余管理

債務(wù)契約假設(shè)是影響公司盈余管理的一個(gè)重要因素。WATTS和ZIMMERMAN[16]提出實(shí)證會(huì)計(jì)著名的債務(wù)契約假說(shuō)，企業(yè)負(fù)債增加時(shí)，公司經(jīng)理人存在操控企業(yè)盈余的動(dòng)機(jī)。債權(quán)人出借資金并獲得相對(duì)固定的利息回報(bào)，公司取得資金只有投資于回報(bào)率比利率更高的項(xiàng)目才有利可圖，因此公司會(huì)傾向于選擇更高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。債權(quán)人出于對(duì)債務(wù)人道德風(fēng)險(xiǎn)的考慮，往往會(huì)與公司簽訂一些附加的限制性條款，包括企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、利息保證倍數(shù)、營(yíng)運(yùn)資本等，通過(guò)這種方式限制或者降低股東的高風(fēng)險(xiǎn)行為以達(dá)到降低收回到期本息不確定性的目的。如果契約條款被違背，債權(quán)人可以實(shí)施加息或者提前收回本金的懲罰。企業(yè)的負(fù)債比率越高，限制性條款越嚴(yán)格，則企業(yè)違背契約條款的可能性就越大，因此，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，以避免被債權(quán)人實(shí)施處罰條款[17]。ROYCHOWDHRUY[18]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于美國(guó)上市公司，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與真實(shí)盈余管理存在顯著正相關(guān)的關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債比率越高，也意味著債權(quán)人對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)狀況關(guān)注度更高，出于對(duì)這種關(guān)注的忌憚，公司高管可能會(huì)降低其盈余管理水平。并且，嚴(yán)格的債務(wù)契約能在某種程度上改善公司的公司治理，也因此限制公司高管的盈余管理行為[10]。但另一方面，如果公司的債務(wù)比率越高，公司會(huì)面臨越嚴(yán)格的債務(wù)契約，公司高管為了避免這種嚴(yán)格約束以及由此觸發(fā)的處罰條款，也有可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)會(huì)主義行為表現(xiàn)出更“積極”的配合，甚至助長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響程度。風(fēng)險(xiǎn)投資在財(cái)務(wù)分析水平與投資能力顯著高于普通的債權(quán)人，他們更有可能識(shí)別出公司的盈余管理操縱行為，如果風(fēng)險(xiǎn)投資刺激公司盈余管理則意味著他們會(huì)放任公司高管的盈余操縱行為或者降低其監(jiān)督水平。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：公司資產(chǎn)負(fù)債水平與風(fēng)險(xiǎn)投資刺激公司盈余管理的程度存在正相關(guān)關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文選取我國(guó)滬深兩市在2002至2016年首次公開(kāi)發(fā)行的A股上市公司作為研究樣本，剔除重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失以及期間被ST或退市的企業(yè)，然后按照前十大股東是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景來(lái)區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司兩種類(lèi)型的上市公司，出于穩(wěn)健性考慮，同時(shí)剔除所在行業(yè)在研究期間上市企業(yè)的總數(shù)量低于十位數(shù)的樣本，最終篩選出來(lái)自制造業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司為278家。

3.2 模型構(gòu)建與變量定義

3.2.1 計(jì)量模型一

為了檢驗(yàn)H1的假設(shè)，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型一：

Em=β0+β1V+β2Gr+β3Pf+β4Ra+β5Le+β6S2+β7Au+β8Un+β9Db+β10Wb+β11Sb+β12S1+ε

(1)

相關(guān)變量如下：

①因變量Em。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械囊蜃兞縀m表示上市公司在IPO當(dāng)期的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理程度。應(yīng)計(jì)盈余管理(用Am表示)的計(jì)量采用修正瓊斯模型來(lái)計(jì)算。R1,R2,R3表示真實(shí)盈余管理的三種測(cè)度，真實(shí)盈余管理的計(jì)量采用ROYCHOWDHURY[18]、COHEN和ZAROWIN[19]等學(xué)者的計(jì)算方式。

②自變量。V表示風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例。模型中的控制變量包括公司經(jīng)營(yíng)狀況、外部審計(jì)監(jiān)管水平以及公司治理水平等關(guān)鍵指標(biāo)，公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Gr)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比(Pf)、資產(chǎn)回報(bào)率(Ra)、資產(chǎn)負(fù)債比(Le)、公司規(guī)模(Sz)等變量；外部監(jiān)督及審計(jì)方面采用審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)(Au)、主承銷(xiāo)商聲譽(yù)(Un)這兩個(gè)變量；公司治理水平采用董事會(huì)規(guī)模(Db)、獨(dú)立董事比例(Wb)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Sb)、大股東持股比例(S1)。相關(guān)變量的名稱(chēng)、符號(hào)及其計(jì)算方法如表1所示。

表1 變量的定義及其計(jì)算方法

3.2.2 計(jì)量模型二

為了驗(yàn)證H2和H3的假設(shè)，本文建立計(jì)量模型二研究上市公司在IPO籌備期、IPO當(dāng)期、解鎖退出前這3個(gè)時(shí)期高管薪酬契約、債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的作用方式。大部分研究認(rèn)為，IPO籌備期和IPO當(dāng)期是上市公司是否能夠順利上市的關(guān)鍵階段，而在股份解鎖退出前階段，提高投資收益率又成為風(fēng)險(xiǎn)投資影響盈余管理的重要內(nèi)在動(dòng)機(jī)，因此本文重點(diǎn)選擇這3個(gè)階段進(jìn)行研究。關(guān)于IPO各階段的界定如下：IPO籌備期指IPO前兩年；IPO當(dāng)期指IPO上市當(dāng)年；解鎖退出前指股份解禁后風(fēng)險(xiǎn)投資繼續(xù)持有股份或者減持，直至完全退出前。計(jì)量模型二、模型三如式(2)(3)所示。：

Em=β0+β1V+β2V×Gr+β3V×Pf+β4V×Ra+β5Gr+β6Pf+β7Ra+β8Le+β9Sz+β10Au+β11Um+

β12Db+β13Wb+β14Sb+β15S1+ε

(2)

Em=β0+β1V+β2V×Le+β3Gr+β4Pf+β5Ra+β6Le+β7Sz+β8Au+β9Un+β10Db+β11Wb+β12Sb+

β13S1+ε

(3)

相關(guān)變量如下：

①因變量Em。計(jì)量模型中的因變量Em表示應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理的3種測(cè)度(R1,R2,R3)。

②自變量。自變量V表示風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例。本文將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Gr)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比(Pf)、資產(chǎn)回報(bào)率(Ra)作為公司高管薪酬契約的代理變量，以資產(chǎn)負(fù)債比(Le)作為債務(wù)契約的代理變量。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與高管薪酬契約及債務(wù)契約代理變量的交叉項(xiàng)表示高管薪酬契約、債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理施加的作用。計(jì)量模型二和模型三中控制變量的名稱(chēng)、符號(hào)及其計(jì)算方法如表1所示。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 相關(guān)性分析

由于篇幅問(wèn)題，本文僅列出部分重要變量的相關(guān)性回歸結(jié)果，如表2所示。相關(guān)性分析結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與公司應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均在1%或5%顯著水平上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司的利益越大，更有可能影響公司盈余管理。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效變量與盈余管理在1%、5%、10%顯著水平上也存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司資產(chǎn)負(fù)債率與盈余管理在1%、5%、10%顯著水平上存在一定的正相關(guān)關(guān)系，其他變量之間的相關(guān)性系數(shù)都不大。

表2 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果匯總表

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

4.2 回歸分析結(jié)果

4.2.1風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的研究

在IPO當(dāng)期，應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理的3種測(cè)度(R1,R2,R3)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸結(jié)果如表3所示?；貧w結(jié)果顯示：在IPO當(dāng)期，應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)為0.001 5。進(jìn)一步觀察真實(shí)盈余管理的3種測(cè)度(R1,R2,R3)的回歸結(jié)果，R1與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例回歸系數(shù)為0.003 4，在5%顯著水平上是顯著為正。R2,R3與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)分別0.001 3和0.004 2，雖然系數(shù)不顯著但符號(hào)為正。即，在IPO當(dāng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的盈余管理程度越高，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與公司盈余管理存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。在促進(jìn)公司符合上市標(biāo)準(zhǔn)以便順利IPO動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司存在不同程度的侵害行為，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)公司盈余管理施加影響。風(fēng)險(xiǎn)投資在公司的持股比例越高，其在上市公司的利益訴求增加，風(fēng)險(xiǎn)投資存在更為顯著的逐名動(dòng)機(jī)。

表3 應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)

注：[]中的數(shù)值為t值，()為t檢驗(yàn)的p值。***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

4.2.2 高管薪酬契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理作用方式的研究

應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理的3種測(cè)度(R1,R2,R3)關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)率、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率和公司成長(zhǎng)性3個(gè)交叉項(xiàng)(V×Ra，V×Pf，V×Gr)在各個(gè)階段混合回歸的結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表4 應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)

注：[]中的數(shù)值為t值，()為t檢驗(yàn)的p值。***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

結(jié)果顯示，在IPO當(dāng)期，應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)率交叉項(xiàng)(V×Pf)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率交叉項(xiàng)(V×Pf)、公司成長(zhǎng)性交叉項(xiàng)(V×Gr)的回歸系數(shù)在1%或5%的顯著水平上顯著為負(fù)，回歸系數(shù)分別為-0.056 8、-0.073 9、-0.017 3；真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)率(V×Ra)交叉項(xiàng)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率(V×Pf)交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%或5%的顯著水平上顯著為負(fù)，回歸系數(shù)分別為-0.169 2、-0.153 3、-0.151 8和-0.093 6、-0.204 5、-0.190 7。真實(shí)盈余管理關(guān)于成長(zhǎng)性交叉項(xiàng)(V×Gr)不顯著，但符號(hào)為負(fù)。

在股份解鎖退出前，真實(shí)盈余管理關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)率交叉項(xiàng)(V×Ra)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率交叉項(xiàng)(V×Pf)的回歸系數(shù)在1%或5%的顯著水平上顯著，回歸系數(shù)分別為-0.060 4、-0.056 2、-0.032 6、-0.035 7、-0.072 6、-0.057 2，這些回歸系數(shù)均為負(fù)值。真實(shí)盈余管理關(guān)于成長(zhǎng)性交叉項(xiàng)(V×Gr)不顯著，但符號(hào)為負(fù)。應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)率交叉項(xiàng)(V×Ra)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率交叉項(xiàng)(V×Pf)、成長(zhǎng)性交叉項(xiàng)(V×Gr)的回歸系數(shù)均在1%顯著水平上顯著為負(fù)。

IPO籌備期階段，應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)關(guān)于資產(chǎn)回報(bào)率交叉項(xiàng)(V×Ra)、銷(xiāo)售現(xiàn)金比率交叉項(xiàng)(V×Pf)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，回歸系數(shù)為-0.023 9、-0.032 8。真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)關(guān)于銷(xiāo)售現(xiàn)金比率交叉項(xiàng)(V×Pf)的回歸系數(shù)均在1%顯著水平上顯著為負(fù)。

從以上3個(gè)階段的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平越好，風(fēng)險(xiǎn)投資刺激盈余管理的程度反而越低。即，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好,公司高管從薪酬契約中所獲得的薪酬回報(bào)已能滿(mǎn)足個(gè)人需求，公司高管并沒(méi)有在薪酬回報(bào)已滿(mǎn)足個(gè)人期望值的情況下，仍加強(qiáng)對(duì)公司盈余管理的影響或者配合風(fēng)險(xiǎn)投資的侵害行為，尤其在IPO當(dāng)期和解鎖退出前階段較為明顯，雖然我國(guó)的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)并未成熟，但個(gè)人聲譽(yù)仍對(duì)高管未來(lái)的職業(yè)發(fā)展具有很大的影響作用，公司高管忌憚?dòng)趥€(gè)人職業(yè)聲譽(yù)的影響，反而會(huì)抑制風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理的刺激作用。

因此，假設(shè)H2成立，即企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)能在一定程度上抑制風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的程度，在IPO當(dāng)期及解鎖退出前階段較為顯著。

4.2.3 債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理作用方式的研究

應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理的3種測(cè)度(R1,R2,R3)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率交叉項(xiàng)(V×Le)在各個(gè)階段混合回歸的結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表5 應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)和真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)

注：[]中的數(shù)值為t值，()為t檢驗(yàn)的p值。***、**、*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著。

實(shí)證結(jié)果顯示，對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，債務(wù)契約假設(shè)在各個(gè)階段并不能得到一致的證據(jù)。在IPO當(dāng)期，應(yīng)計(jì)盈余管理(Am)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率交乘項(xiàng)(V×Le)的回歸系數(shù)為-0.018 2，并且在1%顯著水平上顯著為負(fù)，但在解鎖退出前的回歸系數(shù)為0.001 3。綜合來(lái)看，對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理，債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余操控的約束作用并不能得到一致結(jié)論。

對(duì)于真實(shí)盈余管理，結(jié)論是一致的。真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率交叉項(xiàng)(V×Le)的回歸系數(shù)，在各個(gè)時(shí)期的符號(hào)都為正，但僅在解鎖退出前階段，真實(shí)盈余管理(R1,R2,R3)關(guān)于公司資產(chǎn)負(fù)債率交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%或5%的顯著水平上顯著，回歸系數(shù)分別為0.016 2、0.006 7、0.015 9。因此，公司負(fù)債水平越高，企業(yè)承受的債務(wù)契約壓力越大，或許為了避免觸發(fā)嚴(yán)格的債務(wù)契約約束條款或者債權(quán)人的經(jīng)營(yíng)監(jiān)管，公司高管對(duì)于配合風(fēng)險(xiǎn)投資刺激公司盈余管理的意愿就越強(qiáng)，假設(shè)H3成立。嚴(yán)格的債務(wù)契約雖然能改善公司治理水平，但卻促使風(fēng)險(xiǎn)投資公司的高管為了規(guī)避懲罰性條款，反而刺激公司盈余管理水平甚至配合風(fēng)險(xiǎn)投資的逐名動(dòng)機(jī)，從而正向增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的侵害行為。

4.2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)以提高實(shí)證檢驗(yàn)的可靠性：為提高公司盈余管理程度測(cè)量的有效性，本文將ROA加入修正JONES模型中并分年度進(jìn)行回歸；按照公司規(guī)模自然對(duì)數(shù)的中位數(shù)將樣本數(shù)據(jù)分為兩組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)后的結(jié)論均與前文一致。

5 結(jié)論與啟示

本文以風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司為研究對(duì)象，研究高管薪酬契約、債務(wù)契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資逐名動(dòng)機(jī)的作用方式。研究結(jié)果表明：首先，在IPO當(dāng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高，公司盈余管理的程度越高。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有發(fā)揮監(jiān)督作用，反而出于建立行業(yè)聲譽(yù)以及提高投資收益率的多重考慮，對(duì)公司盈余管理施加影響，表現(xiàn)出顯著的逐名動(dòng)機(jī)。其次，當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平表現(xiàn)較好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的程度得到一定程度上的抑制甚至下降，在IPO當(dāng)期及解鎖退出前尤為顯著，兩者存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司業(yè)績(jī)水平優(yōu)秀時(shí)，高管薪酬契約對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理發(fā)揮了一定的約束作用，公司高管在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的情況下，其配合風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的意愿下降，因?yàn)閺男匠昶跫s得到的回報(bào)已滿(mǎn)足個(gè)人需要，出于忌憚外部監(jiān)管以及自身職業(yè)聲譽(yù)的考慮，公司高管反而會(huì)加強(qiáng)約束風(fēng)險(xiǎn)投資的侵害行為。最后，公司資產(chǎn)負(fù)債率與風(fēng)險(xiǎn)投資刺激公司盈余管理程度存在正相關(guān)關(guān)系，但僅在解鎖退出前階段較為明顯。公司負(fù)債比例越高，其債務(wù)契約壓力就越大，公司管理層配合風(fēng)險(xiǎn)投資刺激公司盈余管理的意愿反而越強(qiáng)。

本文的研究結(jié)論具有一定的政策啟示：第一，高管薪酬契約在解決公司股東與管理層之間因委托代理問(wèn)題而導(dǎo)致的利益沖突發(fā)揮了積極作用。實(shí)證表明，高管薪酬契約能有效約束風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司盈余管理的影響。公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬建立直接的關(guān)系顯然有助于減少公司高管的機(jī)會(huì)主義行為。上市公司應(yīng)建立完備的高管薪酬機(jī)制，尤其在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與高管薪酬的關(guān)系設(shè)定以及推行高管持股計(jì)劃等方面，這些措施都有助于維護(hù)公司股東的整體利益及上市公司經(jīng)營(yíng)的健康發(fā)展。第二，嚴(yán)格的債務(wù)契約確實(shí)有利于維護(hù)債權(quán)人利益，防止債務(wù)人的不道德行為。但風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司的債務(wù)契約中關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率高就加強(qiáng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)行為約束甚至實(shí)施懲罰的條款并沒(méi)有對(duì)公司盈余管理發(fā)揮監(jiān)督作用，過(guò)于苛刻的條款使得公司高管更有可能放松對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資影響公司盈余管理的約束作用。因此債權(quán)人與風(fēng)險(xiǎn)投資支持公司建立的債務(wù)契約中有必要針對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債率約束條款進(jìn)行優(yōu)化，在不過(guò)多干涉公司業(yè)務(wù)行為情況下保持適度的反向約束機(jī)制。第三，風(fēng)險(xiǎn)投資依然是我國(guó)推進(jìn)科技型公司成長(zhǎng)的重要催化器，必須從多方面引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資建立正確的投資理念，并健全針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者機(jī)會(huì)主義行為的處罰條例。