肖玉航

股票市場是一個風險投資市場，既存在機會，同時風險也很高，其雙重性構成了市場的重要特征。

對于A股市場投資者而言，需要對市場格局進行一個基本判斷，而市場格局往往與其戰(zhàn)略投資格局密切聯(lián)系。通過對A股市場多年運行軌跡與現(xiàn)階段資本市場特征變化來看，筆者認為目前A股市場進入“雙化”時代的市場格局非常明顯，即新股發(fā)行常態(tài)化與上市企業(yè)退市常態(tài)化并行的格局。

新股發(fā)行常態(tài)化格局形成

研究發(fā)現(xiàn)，2019年上半年，A股IPO審核呈現(xiàn)“即報即審，即審即發(fā)”特點，除了企業(yè)審核加速外，過會企業(yè)數(shù)量及過會率同比去年均有大幅提升。如果觀察下半年新股發(fā)行市場情況來看，我們認為其保持常態(tài)化發(fā)行已基本確立。

進入今年7月，我們研究市場發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行可謂進入一個密集周期，盡管此前多個市場人士建議新股發(fā)行應減緩，但從實際情況來看，常態(tài)化發(fā)行已非常明顯。在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO正常發(fā)行背景下，實際上科創(chuàng)板市場新股發(fā)行且市場化定價模式更為明顯。日前，科創(chuàng)板首批上市25家企業(yè)發(fā)行情況均已披露。數(shù)據(jù)顯示，25家企業(yè)市盈率（PE）在18.86-170.75倍之間，均值為49.16倍，在募集資金方面，科創(chuàng)板首批上市企業(yè)擬募集資金額為310.89億元，實際募資總金額為370.18億元。多數(shù)公司確定的發(fā)行價所對應的募集資金超過原先計劃的資金需求。

如果我們觀察IPO情況列表與進程，實際上A股市場已形成了多角度、全方位的新股發(fā)行齊頭并進的格局。

通過觀察世界主要資本市場來看，新股發(fā)行常態(tài)化是一個正?，F(xiàn)象，只是企業(yè)IPO發(fā)行能否為市場或投資者認可是最為關鍵的，新股破發(fā)、發(fā)行失敗與成功等并行格局明顯。

我們通過觀察政策研究認為，新股常態(tài)化發(fā)行是資本市場的一個重要方向，而今年以來，這種常態(tài)化將在未來繼續(xù)推進。2018年11月以來，通過在上交所設立科創(chuàng)板并試點注冊制，以市場化為導向，在尊重市場規(guī)律，明確和穩(wěn)定市場預期的基礎上，建立以市場機制為主導的新股發(fā)行制度，這為我國資本市場的深入改革提供了“試驗田”，是通過增量試點解決存量問題的一次重大改革。從7月的新股持續(xù)發(fā)行來看，A股新股常態(tài)化已構成了重要的市場格局特征，A股注冊制的推行，將體現(xiàn)市場化程度。注冊制核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，類發(fā)行制度的代表是美國和日本?？梢灶A期，注冊制的展開將使得新股發(fā)行常態(tài)化格局更為明顯。

退市常態(tài)化并行明顯

研究A股二級市場發(fā)現(xiàn)，今年以來，退市公司明顯加快且股價在二級市場上跌幅巨大，一些問題類、虧損類公司進入退市常態(tài)化特征明顯。根據(jù)不完全統(tǒng)計，滬深股市今年以來退市力度大幅加強，截至上半年有9家公司被暫停上市，66家被特別處理（戴帽“*ST”）。近期隨著深滬交易所依法對*ST海潤、*ST上普等4家公司的股票實施終止上市，再次向市場表明了滬深交易所切實擔起退市主體責任、嚴把退市出口關、堅持“有一家退一家”的監(jiān)管態(tài)度。

研究認為，世界主要資本市場均體現(xiàn)退市與上市的制度對應。退市與上市，是資本市場兩端的基礎性制度，相互制約又相互平衡。世界主要資本市場發(fā)展軌跡表明，在發(fā)展的同時，市場的優(yōu)勝劣汰機制格外重要，也是體現(xiàn)市場活力的關鍵因素。據(jù)中國證監(jiān)會研究中心統(tǒng)計顯示：納斯達克每年有大約8%的公司退市，其中大約一半是強制退市。紐交所的退市率大約為6%，其中約1/3是強制退市。由于退市企業(yè)和IPO企業(yè)數(shù)量相當，美國股票市場體現(xiàn)了明顯的優(yōu)勝劣汰機制，這也是市場活力不斷體現(xiàn)的較為關鍵因素。

從中國股票市場退市制度的進程來看，A股市場的退市制度始于2001年，中國證監(jiān)會于2001年2月23日發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，之后又于2001年11月30日在原有辦法基礎上加以修訂，中國的退市制度正式推行，此時主要以盈利指標為判斷公司退市的標準。2014年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，對退市制度進行改革，核心改革措施有兩個，一是增加“主動退市”情形，二是確立“重大違法公司強制退市制度”。2016年年底管理層對于退市政策出現(xiàn)加嚴信號。當時，中國證監(jiān)會副主席姜洋表示：“對于走不動、跟不上或者有重大違法的上市公司，要嚴格執(zhí)行強制退市制度，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，增強市場活力?！?從近年管理層加大打擊證券市場違法行為的案件變化來看，其呈現(xiàn)了不斷走高，且金額加大的市場現(xiàn)實。2017年7月，中國證監(jiān)會對欣泰電氣欺詐上市一事正式作出行政處罰，并啟動強制退市程序，可視為對問題公司的一個政策性強制退市的強烈信號。

2018年11月16日，滬深交易所發(fā)布《上市公司重大違法強制退市實施辦法》，并同時發(fā)布經修訂完善的《股票上市規(guī)則》《退市公司重新上市實施辦法》等規(guī)則。該退市新規(guī)主要是明確了證券重大違法和社會公眾安全重大違法兩類強制退市情形，特別是對于上市公司嚴重危害市場秩序，嚴重侵害社會公眾利益，造成重大社會影響的，專門作為一類退市情形進行規(guī)范。

2019年以來，上交所、深交所相繼加大了上市公司重大違法強制退市實施，退市機制開始出現(xiàn)大的轉變。近期我們看到監(jiān)管層推進完善退市政策的信號非常明顯。比如日前監(jiān)管層表示將探索創(chuàng)新退市方式，實現(xiàn)多種形式的退市渠道，對嚴重擾亂市場秩序、觸及退市標準的企業(yè)，堅決退市一退到底。如果我們從大的經濟領域來看，優(yōu)勝劣汰的變化也較為明顯，比如7月16日，國家發(fā)改委等13個部門聯(lián)合印發(fā)《加快完善市場主體退出制度改革方案》，提出研究建立個人破產制度，重點解決企業(yè)破產產生的自然人連帶責任擔保債務問題。明確自然人因擔保等原因而承擔與生產經營活動相關的負債可依法合理免責。逐步推進建立自然人符合條件的消費負債可依法合理免責，最終建立全面的個人破產制度。研究認為，個人破產制度將試點先行，下半年有望在個別地區(qū)啟動試點。國家層面所體現(xiàn)的優(yōu)勝劣汰機制的一個層面顯現(xiàn)。

期待通暢有序的退市制度

優(yōu)勝劣汰乃資本市場之本。研究認為，資本市場需要一個有效的發(fā)行上市制度，更重要的是要建立一個通暢有序的退市制度，抑制績差公司借殼重組。從當前市場情況來看，雖然業(yè)界為此呼吁和努力多年，但由于認識的偏差和利益的驅動，這個問題的解決沒有完善或缺少剛性制度。

總體而言，A股市場已進入新股發(fā)行常態(tài)化與上市企業(yè)退市常態(tài)化并行的運行格局，對于市場投資需要全方位審視這一變化。市場競爭、優(yōu)勝劣汰機制是市場經濟的一般規(guī)律，可以預期，此并行格局的形成，有利于中國資本市場優(yōu)勝劣汰機制的推進，有利于資源有效配置的形成與促進，有利于資本市場退市政策的破冰與深化，也必將體現(xiàn)市場機會與風險的差異化，只有敬畏市場，增強風險意識，運用策略應對才能適應市場的變化與格局的把握。