程實(shí)

自美聯(lián)儲(chǔ)降息落地以來(lái)，曾經(jīng)長(zhǎng)期“股債雙?！钡拿绹?guó)市場(chǎng)遭遇新變局。一方面，隨著寬松預(yù)期兌現(xiàn)、避險(xiǎn)情緒抬升，8月至今美股走勢(shì)幾經(jīng)起落。另一方面，受制于長(zhǎng)端收益率下行空間的不確定性，債市前景亦趨于模糊。展望未來(lái)，伴隨降息周期的繼續(xù)演進(jìn)，美國(guó)市場(chǎng)有望迎來(lái)新一輪調(diào)整?！肮蓚p?！睗u次落幕，結(jié)構(gòu)性分化成為主題，而通脹預(yù)期將成為主導(dǎo)美股、美債分化的核心因素。

回顧歷史，1980年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了14輪降息，可以分為兩類(lèi)。一類(lèi)是“短降息”，單輪降息次數(shù)在1～3次。另一類(lèi)是“長(zhǎng)降息”，單輪降息次數(shù)可達(dá)10～24次，多用于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

聚焦本輪降息，從必要性看，相對(duì)穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)基本面爆發(fā)危機(jī)的可能性較小。從可行性看，當(dāng)前政策利率起點(diǎn)較低，也沒(méi)有充足的空間進(jìn)行密集降息。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾亦指出，目前的降息決定不代表開(kāi)啟漫長(zhǎng)的降息周期。因此，筆者認(rèn)為，本輪降息更可能是一次“短降息”。

根據(jù)“短降息”的歷史經(jīng)驗(yàn)，在降息周期中，美國(guó)股票和債券市場(chǎng)的走勢(shì)雖然多變，但是主要受到通脹預(yù)期的影響。由于缺少超長(zhǎng)歷史時(shí)序的通脹預(yù)期指標(biāo)，因此遵循學(xué)術(shù)研究范式，假設(shè)通脹預(yù)期具備有效性，則可用降息周期中末次降息后3個(gè)月的歷史通脹走勢(shì)，作為降息周期內(nèi)通脹預(yù)期值的代理變量。由此，可以發(fā)現(xiàn)，根據(jù)通脹預(yù)期強(qiáng)弱的不同，“短降息”時(shí)期的股債進(jìn)退呈現(xiàn)兩種迥異的情景。

情景一：通脹預(yù)期走強(qiáng)，美債有望“V”型反轉(zhuǎn)。在首次降息落地前后，伴隨寬松預(yù)期的發(fā)酵和兌現(xiàn)，股市和債市通常會(huì)形成“雙牛”格局。但是，較之于“長(zhǎng)降息”，在不發(fā)生重大危機(jī)的環(huán)境下，“短降息”能夠更早地引導(dǎo)通脹預(yù)期回升，并引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整。對(duì)于債市而言，美債長(zhǎng)端收益率料將從政策利率主導(dǎo)的下行軌道，漸次轉(zhuǎn)換至通脹預(yù)期主導(dǎo)的上升軌道，呈現(xiàn)出“V”形走勢(shì)。對(duì)于股市而言，通脹預(yù)期的提振能夠改善企業(yè)盈利前景，并疊加降息帶來(lái)的流動(dòng)性寬松，因此股市的走勢(shì)將更為強(qiáng)勁。情景二：通脹預(yù)期疲弱，美股或進(jìn)入調(diào)整期。如果在多次降息后，通脹預(yù)期未能有明顯提振，而是維持低位甚至進(jìn)一步走弱，則股市將面臨挑戰(zhàn)。其主要機(jī)制在于，在“短降息”初期，經(jīng)濟(jì)基本面的利空消息由于能夠倒逼貨幣寬松，因此會(huì)被市場(chǎng)階段性地解讀為利好消息，并推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升。但是，降息落地之后，如果包括通脹預(yù)期在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然未能好轉(zhuǎn)，則會(huì)真正動(dòng)搖市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心，前期大量累積的利空消息將一次性地被重新解讀為負(fù)面信號(hào)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生沖擊，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格重估。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這一情景的典型案例發(fā)生在1985年4月～7月和1986年4月～8月期間，在多次降息落地后，通脹形勢(shì)未能好轉(zhuǎn)，標(biāo)普500指數(shù)均發(fā)生了頻繁調(diào)整。聚焦當(dāng)前，本輪降息周期的提前開(kāi)啟具有很強(qiáng)的預(yù)防性意義。但是如果依然未能顯著改善通脹預(yù)期，則長(zhǎng)期來(lái)看，將加深市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的憂(yōu)慮，同時(shí)疊加美股當(dāng)前位于歷史高位的估值水平，金融市場(chǎng)所受到的反向沖擊也將更為強(qiáng)烈。

美聯(lián)儲(chǔ)步入“短降息”周期，不僅意味著上一輪政策博弈的結(jié)束，更預(yù)示著市場(chǎng)新格局的開(kāi)始。在本輪降息周期之中，筆者認(rèn)為，三大要點(diǎn)值得密切關(guān)注。第一，短期來(lái)看，警惕預(yù)期差的再度擴(kuò)大。未來(lái)，愈演愈烈的市場(chǎng)寬松預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)政策獨(dú)立性的意愿將進(jìn)一步?jīng)_突，波動(dòng)的預(yù)期差將成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。第二，當(dāng)前市場(chǎng)可能高估了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退風(fēng)險(xiǎn)。由于這一高估預(yù)期已被充分Price In，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率下行力度的預(yù)判，尤其是對(duì)美債長(zhǎng)端利率下行空間的預(yù)判，或亦已部分超調(diào)。未來(lái)如果衰退風(fēng)險(xiǎn)不及預(yù)期，則可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)額外的變化。第三，長(zhǎng)期來(lái)看，通脹預(yù)期將主導(dǎo)市場(chǎng)格局。多次降息之后，如果通脹預(yù)期能夠較快抬升，則美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率將大概率呈現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)；反之，則美股市場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)入持續(xù)調(diào)整期。

（作者為工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）