王德培

我國金融領(lǐng)域一系列舉措都是在圍繞金融改革這一核心來展開。

近期，從科創(chuàng)板開板，到推出“金融開放11條”，再到部署深化區(qū)域金融改革試點(diǎn)，中國金融改革頻頻發(fā)力。

然而金融危機(jī)與金融改革二者之間存在的悖論不容忽視。

一般而言，如果實(shí)業(yè)規(guī)模增速過低，金融規(guī)模增速過高，以致實(shí)業(yè)所創(chuàng)造的財(cái)富不足以支撐金融資本分配財(cái)富的“胃口”，金融資本財(cái)富分配“斷鏈”，距離金融危機(jī)就不遠(yuǎn)了。2008年金融危機(jī)就是這樣爆發(fā)的——過大的金融資本規(guī)模加上追逐暴利本能，必然引發(fā)“短期化+空轉(zhuǎn)套利”這一個(gè)金融現(xiàn)象。金融危機(jī)的爆發(fā)，證明了“金融自我循環(huán)、自我膨脹”的路子是行不通的。

以此為鑒，我國啟動了“擴(kuò)大金融開放、對接經(jīng)濟(jì)主體”的改革舉措。金融擴(kuò)張表現(xiàn)為公募基金、私募基金、信托、證券、保險(xiǎn)、典當(dāng)行、擔(dān)保公司、小額信貸公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)快速崛起，銀行部門自身也出現(xiàn)了對其他金融性公司債權(quán)債務(wù)及債券發(fā)行比重上升等結(jié)構(gòu)性變化，教科書上的傳統(tǒng)銀行形象（吸收部門單位、居民存款，放貸給企業(yè)部門）已經(jīng)無法描述銀行的全部“面目”了。

只不過，由于受金融危機(jī)沖擊，原來帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩個(gè)引擎——民間制造業(yè)和民間投資備受打擊，無力承載金融資源；金融擴(kuò)張后，中央對地方的金融約束開始弱化；再加上地方政府提振經(jīng)濟(jì)心切，結(jié)果大量金融資源趨向于房地產(chǎn)和城投平臺。地方政府和金融部門加杠桿，撬動的卻并非實(shí)業(yè)，至此，金融危機(jī)又構(gòu)成了金融改革的障礙。

此后，房價(jià)飛漲、通脹升溫，地方債務(wù)問題浮出水面，央行開始嚴(yán)厲管控，但由于基建、房地產(chǎn)等投資周期都較長，已投資項(xiàng)目不能半途而廢。在此背景下，融資方和銀行都有動力尋找突破監(jiān)管限制的融資渠道，銀信合作開始成為繞道方式，信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信托受益權(quán)賣斷等同業(yè)創(chuàng)新花樣百出，影子銀行在“創(chuàng)新”中不斷做大。出于自救本能，券商、基金也趁機(jī)加入“金融創(chuàng)新”大軍，金融“虛胖”一發(fā)不可收拾，銀行理財(cái)、券商資管和基金子公司等共同推動大資管時(shí)代的到來，資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛痼疾重染。

鑒于前期的金融擴(kuò)張堆積起巨大泡沫，2017年7月第五次全國金融工作會議，定下“防控金融風(fēng)險(xiǎn)、金融為實(shí)體服務(wù)”的總基調(diào)，拉開了金融去杠桿的序幕。然而，與嚴(yán)監(jiān)管相伴隨的嚴(yán)控杠桿率、禁止過度期限錯配、嚴(yán)禁監(jiān)管套利等去杠桿行為，演變成2018年下半年的金融困局。銀行、券商、投行“無米下鍋”，民企頻現(xiàn)資金鏈困局，若不施以援手，金融不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)、社會也不會穩(wěn)。為了紓解困局，有關(guān)部門又密集推進(jìn)加杠桿。中國金融進(jìn)入了一個(gè)非良性循環(huán)的怪圈：“危機(jī)——倒逼金融市場化改革提速——急于應(yīng)對危機(jī)，金融市場化（加杠桿）異化為脫實(shí)向虛——金融監(jiān)管（去杠桿）壓過金融改革——危機(jī)——金融市場化改革推進(jìn)——為應(yīng)對危機(jī)，金融創(chuàng)新導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)——嚴(yán)監(jiān)管（去杠桿）——危機(jī)……”

就杠桿而言，雖然央行向商業(yè)銀行釋放了流動性，這猶如擰開了水龍頭，但在中小企業(yè)涌現(xiàn)債務(wù)違約潮的危機(jī)關(guān)口，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，貨幣之水能否流向?qū)嶓w企業(yè)要打一個(gè)大大的問號。由上可見，金融改革雖因金融危機(jī)而起，金融危機(jī)本是金融改革的動力，但因危機(jī)之下的各方反應(yīng)與博弈，金融改革并未按服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向走，金融危機(jī)反而變成了金融改革的障礙。

當(dāng)金融危機(jī)和金融改革成為一組矛盾，那么二者之間的悖論導(dǎo)致的后果就會極其嚴(yán)重。對接實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融改革舉措難以順利實(shí)施，實(shí)體經(jīng)濟(jì)失血過多、力量羸弱，而金融反倒借改革、創(chuàng)新之名自我“滾起雪球”。

迫于金融業(yè)強(qiáng)大的虹吸效應(yīng)，中小企業(yè)不得不屈從于資本的力量，被金融所俘獲。不僅傳統(tǒng)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本流向金融理財(cái)、市場套利等，還加劇了制造業(yè)空心化、衰敗化，所以就有了2016年董明珠怒懟資本野蠻人：“資本若成為中國制造的破壞者，那就是罪人！”

而且新經(jīng)濟(jì)也被金融左右，例如，共享單車、O2O電商團(tuán)購等新興互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，硬生生地被創(chuàng)業(yè)者和投資者們做成了典型的風(fēng)口項(xiàng)目。這些互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)遵循的一般路徑是先搶占地盤再說，賺不賺錢是另外一回事，結(jié)果就全靠資本的一口氣吊著，而投行、風(fēng)投機(jī)構(gòu)資本的一貫套路也是先幫項(xiàng)目做大，推高估值，等非理性的狀態(tài)露現(xiàn)之時(shí)，便迅速賣股票套現(xiàn)退出，最終致使新經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目一地雞毛。制造業(yè)、新經(jīng)濟(jì)的遍體鱗傷，傷害的不僅是經(jīng)濟(jì)本身，更對就業(yè)產(chǎn)生巨大壓力，甚至對社會穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。

當(dāng)下，金融正進(jìn)入歷史岔路口：一條是在市場引領(lǐng)與政府引領(lǐng)的岔路口猶豫不決。在美國，自由化的金融市場導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)為了追逐利潤而過度競爭，次貸危機(jī)就是金融過度自由化下資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的，其影響即使到了現(xiàn)在還在深刻困擾著全球?！敖鹑跇I(yè)到底是市場引領(lǐng)還是政府引領(lǐng)？”在這一問題上，各國在選擇中顯得愈發(fā)迷茫。另一條是在實(shí)體與虛擬的岔路口搖擺不定。憑借世界上最興旺、強(qiáng)大的金融業(yè)，美國虹吸全球資本，美股收割全球財(cái)富，這更是美國強(qiáng)化金融霸權(quán)的核心部分。而辛苦搞實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國家和企業(yè)，無不遭受來自美國和金融產(chǎn)業(yè)的碾壓。同樣的，中國的經(jīng)濟(jì)困局，說白了就是以股市、房地產(chǎn)等為代表的虛擬資本，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)與貨幣供應(yīng)之間的不平衡關(guān)系，銀行在其中也發(fā)揮了“助推器”的作用。搞實(shí)體不如金融來錢快，搞金融又有風(fēng)險(xiǎn)之憂，如何選擇？這是一道難解的題。

在國家高度重視防范化解金融重大風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)下，“深化金融改革、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，或者說破解金融危機(jī)和金融改革之間的悖論，變得異常緊迫起來。既然金融擴(kuò)張后留在金融系統(tǒng)內(nèi)自循環(huán)而非流向?qū)嶓w，是金融市場化改革被異化的緣由，那么打通、改善貨幣傳導(dǎo)機(jī)制就成為問題解決的關(guān)鍵。

說到底是相對壓縮“貨幣金融”及擴(kuò)大“資本金融”（為實(shí)體提供資本的資金），而執(zhí)牛耳的恐怕在于“利率雙軌合一”，即縮減一般性存貸市場與貨幣市場、債券市場的利率落差和壯大股權(quán)資本即股市市場化，前者將利于資金向信貸市場的流動，避免貨幣市場基金大量搶奪銀行穩(wěn)定而長期的居民儲蓄存款并導(dǎo)致金融虛擬化，避免貨幣金融擠壓資本金融。后者將使廣大的中小企業(yè)能從股市上融到資，再配套上市公司監(jiān)管規(guī)則，從而合理配置資金資源，并且一旦股權(quán)資本成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要資本，債務(wù)資本比重就將下降，企業(yè)債務(wù)違約等風(fēng)險(xiǎn)也將慢慢消解，銀行資金也將更愿意流向?qū)嶓w，轉(zhuǎn)化為資本金融。這樣一來，股市和其他金融公司將相互配合，形成符合市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律、傾向于實(shí)體資本生成的良性機(jī)制。

而從現(xiàn)實(shí)看，利率市場化的季風(fēng)一直在中國金融業(yè)的上空盤旋，2019年央行工作會議指出“穩(wěn)妥推進(jìn)利率‘兩軌并一軌’”，利率市場化的“臨門一腳”漸漸露出眉目；同時(shí)，在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制是資本市場的一項(xiàng)增量改革，發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗(yàn)田的作用，形成可復(fù)制可推廣的經(jīng)驗(yàn)，在A股其他板塊甚至更大的領(lǐng)域推廣?？梢?，化解金融危機(jī)和金融改革悖論的前提條件將逐漸落地，伴隨這一過程，金融改革也將不再徘徊在“擴(kuò)張、加杠桿——緊縮、去杠桿”的舊套路內(nèi)，而將被賦予更深刻的內(nèi)涵。

進(jìn)一步分析，資本通向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在鏈條被打通，危機(jī)將變成實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的契機(jī)。金融最早是充當(dāng)商品流通的一般等價(jià)物，后來出現(xiàn)了幣種兌換、證券交換，金融開始自我買賣，進(jìn)而帶來衍生工具的狂歡，不斷蠶食和捕獲產(chǎn)業(yè)資本，這是市場經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高級階段發(fā)生的錯位。而隨著利率雙軌合一及注冊制的推進(jìn)，金融將漸漸回歸本源。金融之本源，是金融因何而生的根源，即意味著金融將回歸融通資金的媒介功能。一旦金融回歸初心，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)將成為金融的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，虛實(shí)之間的主仆身份也將重新顛倒過來，包括制造業(yè)和新經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)將在資本化運(yùn)營中越發(fā)強(qiáng)大起來。