摘要：中國(guó)聯(lián)通通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者成為完成混改的第一家央企，被譽(yù)為“央企混改第一股”。而天津北方國(guó)際信托股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北方信托”）混改項(xiàng)目的正式簽約，使其成為地方性國(guó)企混改的代表。兩者在混改中都引入了民營(yíng)資本背景的戰(zhàn)略投資者，都聚焦于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，但由于所處行業(yè)的不同，因此在股權(quán)分散化程度上所體現(xiàn)出來(lái)的差異同樣很明顯。未來(lái)國(guó)企混改的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)除了可以借鑒聯(lián)通以及北方信托的成功經(jīng)驗(yàn)外，也可以參照現(xiàn)存的國(guó)有上市公司的治理模式，還可以探索員工持股的可能性。

關(guān)鍵詞：國(guó)企混改：現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論：戰(zhàn)略投資者：國(guó)有上市公司

一、國(guó)企混改的理論基礎(chǔ)

國(guó)企改革面臨的真正問(wèn)題有兩個(gè)：一是大股東“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的相關(guān)問(wèn)題：二是由真實(shí)所有者缺位引發(fā)的長(zhǎng)效激勵(lì)機(jī)制缺失問(wèn)題。

長(zhǎng)期以來(lái)，哈特教授的“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”一直指導(dǎo)著國(guó)企改革。該理論的核心在于大量激勵(lì)機(jī)制只有在解決了產(chǎn)權(quán)問(wèn)題之后才可能解決，而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中合約總是不夠完備，由于投資者擔(dān)心在不完全合約下投資會(huì)遭受損失，因而進(jìn)行投資的激勵(lì)就會(huì)不足。所以只有使投資者成為所有者，享有對(duì)不完全合約未規(guī)定事項(xiàng)的剩余控制權(quán)，才能使投資者愿意進(jìn)行投資。

產(chǎn)權(quán)安排可以在一定程度上解決長(zhǎng)效激勵(lì)的問(wèn)題，因此在國(guó)企混改中處于十分重要的地位。相比國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)盈利動(dòng)機(jī)更明確，更有動(dòng)力引入多樣化的激勵(lì)機(jī)制。通過(guò)混改引入民營(yíng)企業(yè)完成新的產(chǎn)權(quán)安排和公司治理構(gòu)架，可以解決為經(jīng)理人引入和設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制的股東的長(zhǎng)效激勵(lì)問(wèn)題。

此外，要應(yīng)用“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”則需區(qū)分合約不完全與完全的合理邊界，保持企業(yè)控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。把應(yīng)該由職業(yè)經(jīng)理人獨(dú)立做出決策的交還給職業(yè)經(jīng)理人，而把真正涉及合約不完全事項(xiàng)的資產(chǎn)重組、戰(zhàn)略調(diào)整、董事會(huì)聘任等問(wèn)題交給股東，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人職業(yè)化與資本社會(huì)化二者之間的專(zhuān)業(yè)化分工，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

除了“現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論”外，國(guó)企混改的另一理論基礎(chǔ)可以概括為“分權(quán)控制”理論。通過(guò)引入新的投資者，形成主要股東之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，不僅可以有效地避免大股東“一股獨(dú)大”而導(dǎo)致的相關(guān)問(wèn)題，同時(shí)可以形成對(duì)經(jīng)理人的制約，避免內(nèi)部控制問(wèn)題的出現(xiàn)。

二、國(guó)企混改的現(xiàn)實(shí)樣板——中國(guó)聯(lián)通和北方信托

中國(guó)聯(lián)通與北方信托分別作為央企與地方國(guó)企的代表，其混改的實(shí)施為我們研究國(guó)企混改的制度設(shè)計(jì)及路徑選擇提供了樣本。我們可以從兩者的混改過(guò)程中得出以下結(jié)論。

首先，通過(guò)引入民營(yíng)資本背景的戰(zhàn)略投資者，形成股權(quán)相對(duì)制衡的分權(quán)控制格局。例如，中國(guó)聯(lián)通進(jìn)行混改后，控股股東聯(lián)通集團(tuán)的持股比例從60%下降到36.67%，騰訊信達(dá)（5.18%）和百度鵬寰（3.3%）等成為新的重要股東。而北方信托混改前市屬國(guó)企合計(jì)持股82.1%.混改后三家民營(yíng)新股東合計(jì)持有50.07%的股權(quán)。其中，日照鋼鐵（18.30%）成為第一大股東，原第一大股東國(guó)資背景的泰達(dá)控股股權(quán)比例變?yōu)?7.94%，降為第二大股東，上海中通（17.65%）與益科正潤(rùn)（14.12%）等另外兩家民營(yíng)股東緊隨其后。中國(guó)聯(lián)通與北方信托的混改通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，在主要股東之間形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，可以有效地避免“一股獨(dú)大”所導(dǎo)致的相關(guān)問(wèn)題，同時(shí)可以有效制約經(jīng)理人，避免內(nèi)部控制問(wèn)題。

其次，對(duì)于基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，混改的股權(quán)設(shè)計(jì)方案仍然保持國(guó)有資本“一票否決權(quán)”的相對(duì)控股地位。例如，聯(lián)通集團(tuán)的持股比例雖然下降到36.67%.但仍然大于重大事項(xiàng)“一票否決”的33.3%?？梢灶A(yù)見(jiàn)，在未來(lái)的國(guó)企混改中，我們會(huì)經(jīng)?？吹揭恍┗A(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中國(guó)資股東持股1/3以上的股權(quán)設(shè)計(jì)方案。同時(shí)為了保持在股東大會(huì)上國(guó)有資本的影響力，國(guó)資股東會(huì)引入具有國(guó)資背景的戰(zhàn)略投資者作為同盟軍。在聯(lián)通的混改中，中國(guó)人壽和中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金就扮演了上述角色。

最后，雖然理論上來(lái)源于關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資者更容易產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)學(xué)上的協(xié)同效應(yīng)，但本輪國(guó)企混改的目的似乎更傾向于改善公司治理結(jié)構(gòu)，引入的戰(zhàn)略投資者并不只來(lái)源于相同產(chǎn)業(yè)，此次中國(guó)聯(lián)通和北方信托混改中引入的新股東既有投資類(lèi)也有產(chǎn)業(yè)類(lèi)背景。

根據(jù)最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，混改的進(jìn)行卓有成效，2018中國(guó)聯(lián)通凈利潤(rùn)突破100億元，同比增長(zhǎng)458%.從側(cè)面印證了其公司治理結(jié)構(gòu)的改善是卓有成效的。當(dāng)然，對(duì)照中國(guó)聯(lián)通和北方信托混改的制度設(shè)計(jì)，可以看到二者之間存在明顯的差異。

首先，由于處在基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)，聯(lián)通無(wú)法直接讓渡控制權(quán)，因此被迫選擇了“股權(quán)結(jié)構(gòu)上國(guó)有資本占優(yōu)勢(shì)，但董事會(huì)組織中戰(zhàn)略投資者占優(yōu)勢(shì)”的模式來(lái)吸引戰(zhàn)略投資者。在混改后的聯(lián)通董事會(huì)8名非獨(dú)立董事中，3位來(lái)自聯(lián)通集團(tuán)，其余5位分別來(lái)自中國(guó)人壽、百度、阿里、騰訊、京東等戰(zhàn)略投資者。值得注意的是，持股3.3%的百度擁有8名非獨(dú)立董事中的1個(gè)席位（占比12.5%），這一現(xiàn)象被稱為超額委派董事。而處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性行業(yè)中的北方信托則直接通過(guò)讓渡50.07%的控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)混改，可以預(yù)見(jiàn)，“讓渡控制權(quán)”在未來(lái)也許會(huì)成為政府為挽救處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中的經(jīng)營(yíng)困難的國(guó)企而采取的普遍做法。

其次，在聯(lián)通董事會(huì)中，持股36.67%的聯(lián)通集團(tuán)委任了8名非獨(dú)立董事中的3名，而在北方信托中，以微弱優(yōu)勢(shì)成為第一大股東的日照鋼鐵獲得了推薦董事長(zhǎng)的權(quán)利，其委派的董事長(zhǎng)將受到各方的嚴(yán)格監(jiān)督。北方信托因其更為分散化的股權(quán)而將在公司治理實(shí)踐中成為制衡的典范。

相比較來(lái)看，處于非基礎(chǔ)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)中的北方信托無(wú)論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還是董事會(huì)組織構(gòu)成上都要比中國(guó)聯(lián)通混改進(jìn)行得更徹底，更好地實(shí)現(xiàn)了從“管企業(yè)”到“管資本”的角色轉(zhuǎn)化。因此北方信托混改的完成對(duì)于未來(lái)國(guó)企混改具有重要的指向性作用。

三、未來(lái)國(guó)企混改的方向展望

中國(guó)聯(lián)通和北方信托的混改無(wú)疑對(duì)未來(lái)國(guó)企混改方向具有重要的借鑒意義。此外，國(guó)企混改還可以參照上市公司的治理模式，因?yàn)樯鲜泄緹o(wú)疑是優(yōu)秀企業(yè)的代表。目前，國(guó)有上市公司的凈資產(chǎn)占國(guó)有凈資產(chǎn)的61.7%.而國(guó)有企業(yè)中87.6%的利潤(rùn)總額來(lái)自國(guó)有上市公司。這說(shuō)明當(dāng)前國(guó)有上市公司的治理結(jié)構(gòu)有助于提高國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，提升國(guó)有資本的保值增值能力。國(guó)有上市公司的治理架構(gòu)在很大程度上就是目前正在積極進(jìn)行混改的國(guó)企追求的目標(biāo)和努力的方向。

首先，參照中國(guó)聯(lián)通和北方信托的模式，下一步的國(guó)企混改應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者，完成混改的企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上應(yīng)該像上市公司一樣，股東構(gòu)成中不僅有國(guó)有資本，還要有民營(yíng)資本，充分體現(xiàn)資本的社會(huì)化。

其次，混改完成后的企業(yè)應(yīng)該像上市公司一樣，董事會(huì)的構(gòu)成應(yīng)充分分散化，避免“一股獨(dú)大”的相關(guān)問(wèn)題，重大事項(xiàng)要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)表決。通過(guò)引入盈利動(dòng)機(jī)明確的民營(yíng)資本可以有效約束經(jīng)理人，降低代理成本。

再次，完成混改后的企業(yè)應(yīng)像上市公司一樣，引入來(lái)自外部、利益中性、注重聲譽(yù)，同時(shí)具有法律、會(huì)計(jì)、金融等專(zhuān)業(yè)知識(shí)的社會(huì)精英作為獨(dú)立董事進(jìn)行監(jiān)督和咨詢。完成混改后的企業(yè)應(yīng)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)從控制權(quán)中有效地分離出來(lái)，實(shí)現(xiàn)“經(jīng)理人職業(yè)化”與“資本社會(huì)化”二者之間的專(zhuān)業(yè)分工。

另外，我們不能忽視國(guó)有資本投入產(chǎn)出的效率低于民營(yíng)資本的事實(shí)。因此，國(guó)企混改不能完全按照國(guó)有上市公司的模式。北方信托的國(guó)企混改實(shí)踐中有值得學(xué)習(xí)和借鑒的做法。為了實(shí)現(xiàn)從“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化，天津市國(guó)資委成立了新國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，與戰(zhàn)略投資者一起，共同以股東的身份參與相關(guān)的公司治理，天津市國(guó)資委自此不再與經(jīng)營(yíng)實(shí)體產(chǎn)生直接的產(chǎn)權(quán)關(guān)系。此舉使以往“管人管事管企業(yè)”的狀況得到一定程度的遏制。因此組建新國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司，以股東的身份參與混改后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，可以作為未來(lái)國(guó)企混改的一個(gè)新選擇。

除此之外，在混改過(guò)程中為切實(shí)保障現(xiàn)存員工的利益，提高員工支持混改的積極性，可考慮在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中引入員工持股的架構(gòu)。事實(shí)上，在2019年第一宗國(guó)企混改——綠地城投集團(tuán)受讓河南省公路工程局集團(tuán)70%股權(quán)的方案中，引入員工持股的股權(quán)架構(gòu)已經(jīng)被交易雙方確認(rèn)，員工持股可以作為國(guó)企混改方案的一個(gè)新內(nèi)容。

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作者簡(jiǎn)介：

宋遠(yuǎn)洋，吉林外國(guó)語(yǔ)大學(xué)，吉林長(zhǎng)春。