釋老毛

中報(bào)季后，人們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的一個(gè)標(biāo)志是賬上現(xiàn)金越來(lái)越多，劣質(zhì)企業(yè)卻現(xiàn)金流惡化，甚至資金鏈斷裂，成為去杠桿的犧牲品。以格力電器發(fā)布的二季報(bào)為例，格力電器長(zhǎng)期以來(lái)?yè)碛泻芨叩馁~面資金（貨幣資金），同時(shí)，像茅臺(tái)、平安、萬(wàn)科、上汽賬上也擁有很高的貨幣資金，似乎成為所謂“核心資產(chǎn)”的標(biāo)牌，A股一道獨(dú)特的風(fēng)景線。

瘋狂搶錢(qián)謹(jǐn)慎花錢(qián)的時(shí)代

伯克希爾在這個(gè)問(wèn)題上也是“兩面人”，言行不一。巴菲特在2017年股東大會(huì)上認(rèn)為持有現(xiàn)金不是理想的投資，“除非是做愚蠢的事，否則長(zhǎng)期持有現(xiàn)金是世上最差的投資，我寧愿只持有大約200億美元現(xiàn)金。”但2017年和2018年，伯克希爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備均超過(guò)了1000億美元。好多錢(qián)??！美股的核心資產(chǎn)，除了伯克希爾之外，蘋(píng)果、微軟、思科也擁有很多賬面現(xiàn)金，而這些公司都是增長(zhǎng)穩(wěn)健的頭部企業(yè)。

蘋(píng)果公司2019財(cái)年第三季度顯示，公司持有的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物以及有價(jià)證券的總額達(dá)到了2106億美元（約合人民幣14528億元），相當(dāng)于希臘整個(gè)國(guó)家2018年的GDP總值。即便扣除1080億美元負(fù)債，蘋(píng)果手中還有1020億美元的現(xiàn)金和等價(jià)物。而蘋(píng)果還只是第二愿意“囤錢(qián)”的公司，第一是Alphabet（谷歌母公司），持有現(xiàn)金達(dá)到1170億美元（約合8071億元人民幣）。

不僅中美龍頭公司愿意“囤錢(qián)”，現(xiàn)在日本公司囤積現(xiàn)金總量達(dá)到506.4萬(wàn)億日元（約合4.8萬(wàn)億美元），超過(guò)大部分國(guó)家的GDP，創(chuàng)歷史新高。很多人認(rèn)為是浪費(fèi)機(jī)會(huì)，現(xiàn)金的收益率是最低的。但日本公司經(jīng)歷過(guò)上個(gè)世紀(jì)90年代可怕的泡沫經(jīng)濟(jì)崩盤(pán)、“失去的30年”，采取保守策略的公司活下來(lái)，激進(jìn)的公司都死了。

一句話，大家都在瘋狂搶錢(qián)，囤錢(qián);謹(jǐn)慎花錢(qián)、借錢(qián)。而這與全球經(jīng)濟(jì)找不到新的加速動(dòng)力有很大關(guān)系，各個(gè)領(lǐng)域都陸續(xù)看到了增速的放緩，例如美國(guó)的出口沒(méi)有明顯增長(zhǎng)，其7月份制造業(yè)產(chǎn)出同比下降了0.4%，景氣度的下降已經(jīng)顯露出來(lái)了。另外，中美貿(mào)易摩擦還導(dǎo)致了日本的進(jìn)出口總額分別下降了1.2%和1.6%。雖然對(duì)全球衰退下結(jié)論還為時(shí)過(guò)早，但是全球放緩已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。

巨額賬面現(xiàn)金哪里來(lái)？

伯克希爾作為保險(xiǎn)公司有的是源源不斷的浮存金。巴菲特的秘密武器是伯克希爾的商業(yè)模式，利用保險(xiǎn)浮存金的無(wú)息杠桿進(jìn)行優(yōu)質(zhì)股權(quán)的資產(chǎn)配置，有效放大了收益率，滾雪球越滾越大。巴菲特不僅是選股大師，更是現(xiàn)金管理大師。在資產(chǎn)配置的同時(shí)，能保證手里始終持有現(xiàn)金，永遠(yuǎn)保持抄底的能力，這是一般機(jī)構(gòu)和個(gè)人無(wú)法比擬的。伯克希爾的巨大現(xiàn)金流，一是來(lái)自蓋可等保險(xiǎn)業(yè)務(wù)獲得源源不斷的保險(xiǎn)浮存金;二是對(duì)喜詩(shī)糖果等旗下全資子公司現(xiàn)金流的榨取。這個(gè)模式保證了老巴手里彈藥無(wú)限，當(dāng)不確定性增高或者市場(chǎng)估值不低之時(shí)，巴菲特的資產(chǎn)配置就會(huì)偏向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。所以伯克希爾這兩年變成了囤金怪獸。

中國(guó)企業(yè)與伯克希爾肯定不同，現(xiàn)在中美資本市場(chǎng)都擁抱核心資產(chǎn)，美國(guó)的核心資產(chǎn)以FAANG+M為代表，谷歌、蘋(píng)果、奈飛、亞馬遜、Facebook、微軟，都擁有強(qiáng)大的護(hù)城河和盈利能力;中國(guó)的核心資產(chǎn)是茅臺(tái)、平安、恒瑞、阿里、騰訊，各行業(yè)的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)迅速向頭部公司集中，中國(guó)核心資產(chǎn)之外重重陷阱，去杠桿一片哀嚎，爆雷不斷。

這是“核心資產(chǎn)”崛起的內(nèi)在邏輯。頭部公司體現(xiàn)為穩(wěn)健的財(cái)務(wù)、優(yōu)秀的業(yè)績(jī)、可持續(xù)的增長(zhǎng)，現(xiàn)金流強(qiáng)勁是好企業(yè)的財(cái)務(wù)特征。像茅臺(tái)這種典型的弱周期、高現(xiàn)金流企業(yè)，資本支出極少，產(chǎn)品供不應(yīng)求，經(jīng)銷商永遠(yuǎn)是先打款后提貨，預(yù)收款源源不斷，賬上自然很難減少現(xiàn)金流，茅臺(tái)賬上始終就沒(méi)少過(guò)200億元現(xiàn)金。格力亦然，對(duì)上下游的占款非?？捎^，用別人的錢(qián)做無(wú)息杠桿來(lái)營(yíng)運(yùn)自己的公司，半年報(bào)現(xiàn)金流劇增，對(duì)經(jīng)銷商加大了壓貨和收款的力度。

更重要的是，今年是黑天鵝之年，世界環(huán)境中出現(xiàn)了各種不確定因素，如中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、中國(guó)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控加碼、美國(guó)的巨額財(cái)政赤字政府債務(wù)破紀(jì)錄和英國(guó)硬脫歐一波三折……從世界范圍來(lái)看，實(shí)業(yè)和金融其實(shí)都比較謹(jǐn)慎。金融市場(chǎng)謹(jǐn)慎到什么地步？債券是風(fēng)向標(biāo)。8月是全球債市的一個(gè)里程碑，美國(guó)2年期和10年期債券收益率倒掛，30年期債券收益率創(chuàng)下2011年歐債危機(jī)以來(lái)的最大跌幅。越來(lái)越多國(guó)債加入負(fù)收益資產(chǎn)陣營(yíng)，隨著債券收益率的大幅回落，包括公司債券和主權(quán)債券在內(nèi)的約16萬(wàn)億美元的債券收益率跌至負(fù)值區(qū)域。也就是現(xiàn)在全球有16萬(wàn)億美元的資本，寧愿盤(pán)踞在負(fù)收益資產(chǎn)里，也不出來(lái)投資正收益的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。世界經(jīng)濟(jì)不確定性非常之高，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好非常之低。安全第一，現(xiàn)金為王，成了很多企業(yè)的選擇。

所以我們看到，萬(wàn)科去年就居安思危高喊“活下去”。在行業(yè)周期低迷期，面對(duì)不確定性，少拿地，高周轉(zhuǎn)，去杠桿，加大了產(chǎn)品的去化和回款，對(duì)抗周期性風(fēng)險(xiǎn)。

上汽的情況與萬(wàn)科不同，上汽是今年以來(lái)汽車行業(yè)中表現(xiàn)最好的一家，二季報(bào)獲得了183億元凈利潤(rùn)。但依然無(wú)法抵擋整個(gè)行業(yè)的下行，中國(guó)1～8月汽車銷量同比繼續(xù)下滑，美國(guó)目前汽車銷量?jī)H是2015年的一半左右。這兩個(gè)主要市場(chǎng)的需求大幅下降，可見(jiàn)汽車行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了“深秋”。

而上汽賬面的大量現(xiàn)金，意味著他們沒(méi)找到收益率合適的投資項(xiàng)目，尤其在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的時(shí)候，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益率的要求更高。這一點(diǎn)也是格力賬面現(xiàn)金超高的另一個(gè)原因。

中國(guó)企業(yè)會(huì)變成“守財(cái)奴”嗎？

當(dāng)然，過(guò)多的現(xiàn)金也產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，資金利用率過(guò)低，不利于投資人的回報(bào)?，F(xiàn)金畢竟是低收益資產(chǎn)，公司總是囤現(xiàn)金，股東干嘛還買你的股票呢？干脆直接去存銀行算了。沒(méi)有現(xiàn)金的公司是騙子、老千，高現(xiàn)金流的公司是財(cái)務(wù)健康，過(guò)高的賬面現(xiàn)金又過(guò)猶不及，證明這家公司的資金管理能力不足，手里的資金投不出去，創(chuàng)造不出超額回報(bào)。

公司的現(xiàn)金最佳狀態(tài)是夠用，合理冗余，留有邊際，多余部分的最佳處理就是回報(bào)股東。

錢(qián)太多怎么辦？美國(guó)的頭部公司選擇的是高比例回購(gòu)，通過(guò)不斷回購(gòu)股票回饋股東，提升公司ROE，甚至有些人說(shuō)美股這輪十年牛市是建立在不斷回購(gòu)之上。中國(guó)公司往往是鐵公雞，肉爛在鍋里也不回報(bào)股東，不分紅不回購(gòu)就是鏡花水月，因?yàn)樗鼘儆诠芾韺雍偷胤嚼嫦嚓P(guān)者，永遠(yuǎn)不分給股東。去年回購(gòu)新政出臺(tái)，政策激勵(lì)，A股也開(kāi)始學(xué)習(xí)美股加大回購(gòu)力度，最值得表?yè)P(yáng)的是平安趁機(jī)推出千億回購(gòu)計(jì)劃，在跌宕起伏的市場(chǎng)中有效穩(wěn)定了股價(jià)，可以說(shuō)是市值管理的典范。

對(duì)于像萬(wàn)科這樣，賬面上留存著大量現(xiàn)金的房地產(chǎn)企業(yè)，在現(xiàn)金沒(méi)有更好回報(bào)的時(shí)候，可以拿出一部分還給股東。因?yàn)橐粌赡陜?nèi)，調(diào)控政策不會(huì)取消，房地產(chǎn)企業(yè)可投資的范圍相對(duì)較窄。而且萬(wàn)科的管理層應(yīng)該不會(huì)像恒大一樣去造車，因?yàn)檫@樣風(fēng)險(xiǎn)可能更大。所以萬(wàn)科可以考慮拿一部分錢(qián)還給股東。

茅臺(tái)暫時(shí)也看不到有什么項(xiàng)目一定要去投資，所以筆者認(rèn)為，茅臺(tái)除了分紅，也可以回購(gòu)，將更多的錢(qián)回報(bào)給股東。

不過(guò)，格力、上汽這樣的制造業(yè)企業(yè)，暫時(shí)還要將錢(qián)留下來(lái)，因?yàn)樗麄冞@樣以規(guī)模效應(yīng)賺錢(qián)的企業(yè)，容易遇到天花板，現(xiàn)在沒(méi)有找到合適的投資標(biāo)的，不代表以后一定不投資，他們的投資是可以找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)的。

而且無(wú)需擔(dān)心中國(guó)企業(yè)會(huì)成為“守財(cái)奴”，像日本一樣，大量囤積現(xiàn)金而不是投資于增長(zhǎng)的項(xiàng)目。而這和日本目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也有很大關(guān)系，日本目前面對(duì)著來(lái)自新興經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)，彩電、冰箱、電腦甚至芯片受到了韓國(guó)、中國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的沖擊。整體上，在日本國(guó)內(nèi)，他們看不到新的增長(zhǎng)領(lǐng)域，所以對(duì)他們來(lái)說(shuō)囤積現(xiàn)金成為了常態(tài)。但是也要看到，日本的金融資本不是這樣做的，他們?cè)谌蜻M(jìn)行投資，日本國(guó)內(nèi)GDP增速低迷，但海外生產(chǎn)總值大幅增長(zhǎng)，目前日本海外生產(chǎn)總值幾乎與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相當(dāng)。也即，按照GDP計(jì)算，日本經(jīng)濟(jì)是倒退的，但是按照GNP計(jì)算是增長(zhǎng)的。

所以看到日本企業(yè)大量囤積現(xiàn)金，就認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)增速的下滑，中國(guó)可能也將進(jìn)入“過(guò)度謹(jǐn)慎”的環(huán)境是有失偏頗的，因?yàn)檫@些只是中小企業(yè)的謹(jǐn)慎，有規(guī)模的企業(yè)還是在擴(kuò)張的。

劍有雙鋒，悲喜同源，同時(shí)高現(xiàn)金也是蓄水池。目前世界的不確定性太強(qiáng)，過(guò)去全球化和互聯(lián)網(wǎng)革命推動(dòng)的黃金時(shí)代似乎趨于尾聲：全球化在貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)中支離破碎，底層的基礎(chǔ)科技突破也停滯不前，因此各國(guó)的巨頭謹(jǐn)慎投資，現(xiàn)金為王，甚至市場(chǎng)出現(xiàn)16萬(wàn)億規(guī)模的負(fù)收益資產(chǎn)。未來(lái)一旦不確定性消失，預(yù)期好轉(zhuǎn)，或者比肩互聯(lián)網(wǎng)的新一輪技術(shù)革命爆發(fā)，這些錢(qián)就會(huì)如水涌出，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的新牛市。

附表 2019年貨幣資金前 20 的上市公司數(shù)據(jù)