馮峻豪

摘要：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的核心矛盾是控制股東的特別投票權(quán)與中小投資者的普通投票權(quán)之間的不對(duì)等關(guān)系，而這一核心矛盾引發(fā)的中小投資者保護(hù)問(wèn)題，更是需要在引進(jìn)這一制度時(shí)予以重點(diǎn)關(guān)注。本文從雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶給中小投資者的困境展開(kāi)論述，并結(jié)合《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小投資者特別保護(hù)條款，認(rèn)真分析加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)的必要性，提出構(gòu)筑起包括事前風(fēng)險(xiǎn)告知、事中有效治理、事后訴訟維權(quán)的中小投資者保護(hù)三重防線的建議，希望最終能形成我國(guó)在資本層面乃至法律文本層面的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);中小投資者;權(quán)益保護(hù)

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.291.91??? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：CN61-1487-（2019）010-0040-03

為爭(zhēng)取高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的上市資源，增強(qiáng)資本市場(chǎng)和科技創(chuàng)新的深度融合，從2019年初，證監(jiān)會(huì)和上交所發(fā)布了《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《上市規(guī)則》）等一系列科創(chuàng)板制度規(guī)則。其中，《上市規(guī)則》中有關(guān)“表決權(quán)差異安排”的規(guī)定，標(biāo)志著我國(guó)允許符合要求的科創(chuàng)板上市公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“科創(chuàng)公司”）采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然該制度的推行有助于放寬上市條件，優(yōu)化我國(guó)營(yíng)商環(huán)境，但雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制股東侵害中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)仍然需要加以防控。本文將對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小股東的困境和我國(guó)的相應(yīng)保護(hù)制度進(jìn)行分析，以保護(hù)中小投資者利益為重點(diǎn)，促進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的良好運(yùn)行。

一、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小投資者保護(hù)的困境

同股同權(quán)制度是一項(xiàng)早已被各國(guó)公司法普遍認(rèn)可的成熟制度，更是股東根據(jù)所持股份參與公司治理的重要依據(jù)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)行打破了傳統(tǒng)的一股一權(quán)制規(guī)則，做出了同股不同權(quán)的大膽突破。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在滿足控制股東保持公司控制權(quán)和長(zhǎng)期治理愿望，有效抵御惡意收購(gòu)，在更大程度上激發(fā)管理層和控制股東經(jīng)營(yíng)熱情的同時(shí)，也使得中小投資者處于更弱勢(shì)的地位。相較同股同權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的中小投資者由于投票權(quán)受限甚至缺失，無(wú)法對(duì)控制股東進(jìn)行有效制約和監(jiān)督。在這種情況下，控制股東濫用權(quán)利侵害中小投資者利益的風(fēng)險(xiǎn)將大大提高?？傮w而言，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)中小投資者保護(hù)帶來(lái)的困境有以下方面：

（一）“資本多數(shù)決”很容易產(chǎn)生“多數(shù)資本的暴政”

當(dāng)控制股東與中小投資者存在利益分化時(shí)，中小投資者難以通過(guò)表決權(quán)與控制股東抗衡，只能眼看著公司意志淪為控制股東的意志。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制股東更容易利用特別表決權(quán)對(duì)普通表決權(quán)的倍數(shù)優(yōu)勢(shì)將自身意志上升為公司意志，受制于差異化表決權(quán)的中小投資者可謂人微言輕，實(shí)現(xiàn)股東的法定權(quán)利就更無(wú)從談起。因此，當(dāng)控制股東濫用特別投票權(quán)時(shí)，中小投資者難以利用普通投票權(quán)進(jìn)行自我保護(hù)是中小投資者保護(hù)困境的重要體現(xiàn)。

（二）雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)監(jiān)督異化

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)語(yǔ)境下的股東監(jiān)督權(quán)與傳統(tǒng)語(yǔ)境下的概念相比具有很大差異。中小投資者由于表決權(quán)和選舉權(quán)受限，既無(wú)法全面掌握公司決策運(yùn)營(yíng)的相關(guān)信息，又不能通過(guò)改選公司管理層來(lái)阻止控制股東繼續(xù)損害中小投資者的利益，對(duì)管理層和控制股東進(jìn)行監(jiān)督的權(quán)能和實(shí)效大幅削弱。當(dāng)控制股東監(jiān)督權(quán)異化，中小投資者行使監(jiān)督權(quán)困難時(shí)，寄希望于股東監(jiān)督來(lái)實(shí)現(xiàn)中小投資者權(quán)益保護(hù)是不現(xiàn)實(shí)的。原本就處于弱勢(shì)地位的中小投資者在監(jiān)督異化的情形下，保護(hù)其利益免于遭受控制股東侵害，變得更為困難。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下加強(qiáng)中小投資者保護(hù)的原因

實(shí)際上，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的自身缺陷雖然增加了中小投資者保護(hù)的難度，但如果事前的投資者風(fēng)險(xiǎn)提示機(jī)制、事中的公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和事后的投資者維權(quán)機(jī)制能夠有效發(fā)揮應(yīng)有的作用，中小投資者權(quán)益仍然可以得到保護(hù)。因此，結(jié)合國(guó)內(nèi)相關(guān)的制度規(guī)定，認(rèn)真分析為什么需要加強(qiáng)中小投資者保護(hù)，可以為有針對(duì)性地完善相關(guān)規(guī)定尋找依據(jù)。

（一）中小投資者難以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容

首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)提示，是投資者結(jié)合自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力作出投資判斷的重要依據(jù)，將雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性質(zhì)和特有風(fēng)險(xiǎn)告知于投資者，更是保障其作出理性決定的重要舉措。雖然證監(jiān)會(huì)和上交所已經(jīng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在上市時(shí)應(yīng)當(dāng)特別就差異化表決權(quán)等事項(xiàng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示作出了全面且詳細(xì)的規(guī)定，但實(shí)際操作的效果仍然存疑。我國(guó)證券市場(chǎng)中小投資者的專(zhuān)業(yè)性較為不足，他們可能難以意識(shí)到表決權(quán)差異所帶來(lái)的問(wèn)題，更不必說(shuō)認(rèn)清雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。也正是出于保護(hù)占證券投資群體較大比例的中小投資者，且雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)帶給這一群體的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于同股同權(quán)結(jié)構(gòu)雙重因素的考量，《上市規(guī)則》第4.5.1條原則上確立了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司風(fēng)險(xiǎn)提示制度，但這一概括性規(guī)范似乎難以指引上市公司有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，導(dǎo)致中小投資者充分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。

（二）獨(dú)立董事與監(jiān)事會(huì)保護(hù)目標(biāo)的落空

當(dāng)董事濫用權(quán)力、侵害公司利益和股東權(quán)益時(shí)，股東們的通常做法是行使選舉權(quán)，及時(shí)淘汰那些不稱(chēng)職的董事。但是，由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小投資者的選舉權(quán)受限，難以決定董事人選，而控制股東通過(guò)集中控制權(quán)，提升了對(duì)外部控制權(quán)市場(chǎng)的防范能力，通過(guò)公司并購(gòu)替換現(xiàn)有董事的途徑似乎也行不通。在內(nèi)部董事人事權(quán)由控制股東把持時(shí)，中小投資者只能希望獨(dú)立董事能夠改善公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用、維護(hù)股東權(quán)利。而《上市規(guī)則》并未對(duì)獨(dú)立董事占董事總數(shù)的比重進(jìn)行規(guī)定，在保護(hù)中小投資者方面，也只是對(duì)獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)進(jìn)行了概括式地列舉。在這種制度安排下，獨(dú)立董事保護(hù)中小投資者的作用顯然難以有效發(fā)揮。由于獨(dú)立董事的人選和薪酬安排實(shí)際上由控制股東決定，無(wú)論是在傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)下還是雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，都難以使獨(dú)立董事免受控制股東的干預(yù)。如果中小投資者沒(méi)有特定的獨(dú)立董事選任權(quán)，那么寄希望于由控制股東選任的獨(dú)立董事能夠有效監(jiān)督控制股東、保護(hù)中小投資者的權(quán)益，是不現(xiàn)實(shí)的。

中小投資者多是基于對(duì)科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)始人和管理層的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)營(yíng)能力的信任，才選擇將一部分權(quán)利讓渡給創(chuàng)始人和管理層。當(dāng)讓渡條件不存在時(shí)，理應(yīng)將相應(yīng)股份的特別表決權(quán)予以撤銷(xiāo)。單從對(duì)特別表決權(quán)股份持有人資格限制的規(guī)定上看，《上市規(guī)則》確實(shí)認(rèn)可了具有卓越的經(jīng)營(yíng)能力是持有特別投票權(quán)股份的必要條件，所制定的相關(guān)規(guī)定也較為細(xì)致和全面，進(jìn)一步彰顯出保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向。雖然上述規(guī)定的出發(fā)點(diǎn)和規(guī)范性是值得肯定的，但這一安排的有效性仍值得商榷?！渡鲜幸?guī)則》將對(duì)特別投票權(quán)股份持有人資格進(jìn)行監(jiān)督的重要職能由監(jiān)事會(huì)行使。在這一安排下，實(shí)現(xiàn)中小投資者保護(hù)目標(biāo)的邏輯前提是：監(jiān)事會(huì)能夠?qū)μ貏e表決權(quán)股份持有人資格進(jìn)行全面的審查，中小投資者權(quán)利讓渡的條件是否成熟的評(píng)判依據(jù)充分可靠。筆者認(rèn)為，以我國(guó)監(jiān)事會(huì)的現(xiàn)有狀態(tài)，很難履行好這一重要職責(zé)，雖然考慮到其他主體更難以對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司進(jìn)行監(jiān)督的特殊原因，監(jiān)事會(huì)似乎是對(duì)特別投票權(quán)股份持有人資格進(jìn)行監(jiān)督的唯一選擇，但這一安排似乎對(duì)監(jiān)事會(huì)能夠有效行使中小投資者保護(hù)職能給予了過(guò)高期望。

（三）中小投資者訴訟救濟(jì)機(jī)制的失效

證券訴訟制度具有一定的警示與監(jiān)督作用，是懲戒控制股東濫用權(quán)利、彌補(bǔ)投資者損失的重要制度。良好的司法環(huán)境是證券訴訟制度發(fā)揮作用的前提，然而我國(guó)的司法環(huán)境似乎不盡如人意。在現(xiàn)行司法環(huán)境下，能否有效發(fā)揮訴訟救濟(jì)機(jī)制的功能同樣值得關(guān)注。

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能否良好運(yùn)行與證券交易環(huán)境密切相關(guān)，而證券交易環(huán)境中最主要的因素是證券監(jiān)管與證券訴訟。證券訴訟“作為社會(huì)糾紛的最終解決者”，理應(yīng)發(fā)揮其特有優(yōu)勢(shì)，起到保護(hù)中小投資者的作用。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的中小投資者處于弱勢(shì)地位，難以單憑公司內(nèi)部監(jiān)督防止自身合法權(quán)益不受侵害，保障這一群體在遭受控制股東侵權(quán)時(shí)得到有效的司法救濟(jì)，顯得尤為必要。但在我國(guó)，證券欺詐責(zé)任糾紛的當(dāng)事人不能以《民事訴訟法》第54條確立的代表人訴訟制度來(lái)提起訴訟，而只能單獨(dú)立案，分別審理。這實(shí)際上否定了證券集體訴訟的形式，提高了中小投資者的維權(quán)難度和維權(quán)成本，增加了中小投資者通過(guò)訴訟獲得救濟(jì)的難度。

三、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下加強(qiáng)中小投資者保護(hù)的措施

雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的采用會(huì)增加控股股東侵害中小投資者正當(dāng)權(quán)益的可能性，但這些代價(jià)換取的是公司決策效率的提升和股東多樣化利益偏好的滿足。因此，不能因?yàn)殡p層股權(quán)結(jié)構(gòu)具有不足之處就機(jī)械地否定這一制度。因此，不妨在接受雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地對(duì)中小投資者保護(hù)制度進(jìn)行完善，在中小投資者權(quán)益得以保障的前提下，促進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度良性發(fā)展。

（一）以中小投資者為導(dǎo)向進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示

基于中小投資者難以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容的問(wèn)題，我們將通過(guò)解讀小米集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)提示安排背后的法律邏輯，希望采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科創(chuàng)公司能予以參考，并從中有所啟發(fā)。

小米集團(tuán)招股說(shuō)明書(shū)在風(fēng)險(xiǎn)提示類(lèi)條款中使用了“重大影響”“影響任何結(jié)果”“無(wú)法保證”等具有強(qiáng)烈警示性的詞語(yǔ)，明確提示了控制股東和中小投資者可能存在潛在利益沖突，且中小投資者難以抑制控制股東從自身利益出發(fā)所作出的各種決策?；趯?duì)此類(lèi)條款的分析可以看出，這些條款都站在中小投資者的立場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)特有的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行解讀，具有簡(jiǎn)明性、醒目性、警示性等特點(diǎn)。小米集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)提示內(nèi)容，也向未來(lái)有意于在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科創(chuàng)公司展示出如何以投資者為導(dǎo)向進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示的范式。

（二）強(qiáng)化獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的中小投資者保護(hù)職責(zé)

為促使獨(dú)立董事能夠有效發(fā)揮保障中小股東權(quán)益的作用，應(yīng)當(dāng)賦予中小投資者對(duì)獨(dú)立董事的特殊提名權(quán)，保障獨(dú)立董事的薪酬權(quán)，落實(shí)獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制。在獨(dú)董人選方面，應(yīng)當(dāng)給予中小投資者額外的獨(dú)立董事提名權(quán)，中小投資者提名產(chǎn)生的獨(dú)立董事保留特定的名額，并限定此類(lèi)獨(dú)立董事占董事總數(shù)的最低比重，保障代表中小投資者利益的獨(dú)立董事能夠享有一定的話語(yǔ)權(quán)。在獨(dú)董履職方面，應(yīng)當(dāng)將獨(dú)立董事保護(hù)中小投資者職權(quán)具體化，加強(qiáng)對(duì)薪酬、財(cái)務(wù)、人事等關(guān)鍵領(lǐng)域的控制。同時(shí)要求由中小投資者提名產(chǎn)生的獨(dú)立董事，更要著重對(duì)中小投資者負(fù)責(zé)，保障獨(dú)立董事能夠有效履行保護(hù)中小投資者的職責(zé)。

鑒于《上市規(guī)則》已經(jīng)作出了由監(jiān)事會(huì)對(duì)特別投票權(quán)持有人資格進(jìn)行監(jiān)督的安排，監(jiān)事會(huì)也應(yīng)當(dāng)積極作出回應(yīng)，在準(zhǔn)確理解現(xiàn)行規(guī)定賦予新職權(quán)的基礎(chǔ)上，承擔(dān)起保護(hù)公司和中小投資者權(quán)益的責(zé)任。具體內(nèi)容包括：監(jiān)事會(huì)應(yīng)當(dāng)積極行使獲取特別投票權(quán)股份持有人相關(guān)信息的權(quán)利，在全面掌握有效信息的條件下進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，避免雙方信息不對(duì)稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)者隱瞞關(guān)鍵信息，對(duì)履行其職責(zé)帶來(lái)不利影響;引入專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)和法律人才充實(shí)監(jiān)事隊(duì)伍，提高業(yè)務(wù)能力和監(jiān)督水平，確保有足夠的能力履行監(jiān)督職責(zé)。在監(jiān)督責(zé)任方面，可以給予監(jiān)事會(huì)合理的責(zé)任限制，以故意或重大過(guò)失作為承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)在特別表決權(quán)股份持有人資格審查事項(xiàng)上的權(quán)責(zé)統(tǒng)一。唯有這樣，監(jiān)事會(huì)才能有效地承接《上市規(guī)則》的新安排，發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（三）引入便于中小投資者維權(quán)的訴訟模式

示范訴訟是指“經(jīng)當(dāng)事人申請(qǐng)，由法院決定，在涉及多數(shù)人具有相同指向的案件中，對(duì)具有共通性的事實(shí)問(wèn)題或法律問(wèn)題，選取一件或幾件案件先行審理其審理結(jié)果的效力及于其他相同或類(lèi)似糾紛的訴訟”。在現(xiàn)有的證券領(lǐng)域司法實(shí)踐中，人民法院已經(jīng)通過(guò)固定事實(shí)和證據(jù)等措施進(jìn)行了類(lèi)似示范訴訟制度的嘗試，并取得了示范訴訟制度的理想效果。這類(lèi)措施有利于降低中小投資者的舉證難度，也契合了傾斜保護(hù)中小投資者的價(jià)值取向。另外，示范訴訟還具有降低證券欺詐案件的訴訟門(mén)檻，激勵(lì)受害人通過(guò)訴訟方式維權(quán);利用案件相似性進(jìn)行審理，節(jié)省司法資源;淡化涉眾型糾紛的群體特質(zhì)，增加司法裁判的說(shuō)服力等諸多優(yōu)勢(shì)。在證券集體訴訟制度被否定、相應(yīng)訴訟制度無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)建立的條件下，示范訴訟憑借較為成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和特有優(yōu)勢(shì)，似乎可以成為中小投資者維權(quán)的替代模式。為便于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下中小投資者維權(quán)，即使在短時(shí)間內(nèi)示范訴訟模式不能被推廣實(shí)行，司法機(jī)關(guān)在處理此類(lèi)訴訟主體地位明顯不對(duì)等類(lèi)型的案件時(shí)，仍然有必要借鑒這一模式的可行之處進(jìn)行審理，以實(shí)現(xiàn)對(duì)中小投資者的傾斜保護(hù)。

四、結(jié)語(yǔ)

在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，只有重視防范中小投資者的風(fēng)險(xiǎn)，防止控制股東通過(guò)讓渡而來(lái)的權(quán)力侵犯中小股東利益，才能確?？刂乒蓶|與中小股東利益的平衡，實(shí)現(xiàn)雙層股權(quán)制度的良性發(fā)展。引進(jìn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)需要過(guò)人的勇氣，也需要理智的分析;需要洋為中用，也需要立足于國(guó)情;既需要重視內(nèi)部治理，也需要加強(qiáng)外部建設(shè)。雖然在現(xiàn)有環(huán)境下，引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)使中小投資者面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，但是應(yīng)當(dāng)肯定我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)越發(fā)包容和開(kāi)放的態(tài)度，以及我國(guó)對(duì)中小投資者保護(hù)的價(jià)值取向，應(yīng)當(dāng)相信在這種價(jià)值觀的指引下，隨著我國(guó)對(duì)雙層股權(quán)制度實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的日積月累，這項(xiàng)制度可以不斷完善，從而早日解決控制股東與中小投資者之間的利益沖突，使科創(chuàng)板市場(chǎng)更加活躍，最終提升我國(guó)資本市場(chǎng)和公司法律制度的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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