馬道勇

【摘 要】資管業(yè)務(wù)是“受人之托、代人理財(cái)”的金融服務(wù)，從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)必須符合一定的資質(zhì)要求，切實(shí)履行管理職責(zé)，保障委托人的合法權(quán)益。為保證金融機(jī)構(gòu)切實(shí)履行管理職責(zé)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，在規(guī)范資產(chǎn)管理市場(chǎng)秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了積極作用。同時(shí)，各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也走上了轉(zhuǎn)型之路。

【關(guān)鍵詞】資管新規(guī);非標(biāo)、通道業(yè)務(wù);監(jiān)管套利;資金池;剛性?xún)陡?/p>

一、資管新規(guī)實(shí)施的背景及目的

資管業(yè)務(wù)是“受人之托、代人理財(cái)”的金融服務(wù)，從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)必須符合一定的資質(zhì)要求，切實(shí)履行管理職責(zé)，保障委托人的合法權(quán)益。

為保證金融機(jī)構(gòu)切實(shí)履行管理職責(zé)，2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“銀保監(jiān)會(huì)”）、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監(jiān)會(huì)”）、國(guó)家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”），資產(chǎn)管理行業(yè)結(jié)束分業(yè)監(jiān)管局面，進(jìn)入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代，證券公司資管將與銀行、保險(xiǎn)、信托、公募等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)同場(chǎng)競(jìng)技。證監(jiān)會(huì)為規(guī)范證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，2018年7月發(fā)布資管新規(guī)相關(guān)配套細(xì)則，即《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“管理辦法”）。

自資管新規(guī)發(fā)布實(shí)施以來(lái)，在規(guī)范資產(chǎn)管理市場(chǎng)秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了積極作用。同時(shí)，各類(lèi)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也走上了轉(zhuǎn)型之路。

現(xiàn)就證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展情況來(lái)了解資管新規(guī)的影響。

二、資管新規(guī)實(shí)施前證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在的問(wèn)題

資管新規(guī)實(shí)施前，證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在諸多問(wèn)題，一是定向資管計(jì)劃資金端依賴(lài)通道業(yè)務(wù)，進(jìn)行監(jiān)管套利，通過(guò)多層嵌套，投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“非標(biāo)”），而非標(biāo)資產(chǎn)有著透明度低、形式靈活、流動(dòng)性差以及收益相對(duì)高等特點(diǎn);二是集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品，通過(guò)期限錯(cuò)配;三是資管產(chǎn)品剛性?xún)陡叮蛛x定價(jià)，約定預(yù)期收益率等，使證券公司資管隱藏的風(fēng)險(xiǎn)難以穿透。

第一，對(duì)于證券公司而言，定向資管計(jì)劃是資管規(guī)模的主要來(lái)源，依靠通道業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管套利，通過(guò)多層嵌套投資于非標(biāo)資產(chǎn)。投資于非標(biāo)資產(chǎn)實(shí)際上就是變相貸款，因此這部分業(yè)務(wù)承接了大量企業(yè)融資壓力的釋放。同時(shí)，也因其形成的“影子銀行”規(guī)模體量巨大，且不易監(jiān)管。證券公司資管通道業(yè)務(wù)幫助銀行將表內(nèi)資產(chǎn)出表變?yōu)楸硗赓Y產(chǎn)，收取一定的過(guò)橋費(fèi)用作為報(bào)酬，主要包括銀證定向票據(jù)業(yè)務(wù)、銀證委托貸款業(yè)務(wù)等形式，同一業(yè)務(wù)鏈條上涉及多個(gè)資管產(chǎn)品，進(jìn)行多層嵌套，規(guī)避監(jiān)管，從而隱藏相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)層面，多層嵌套的資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，底層資產(chǎn)難以穿透，業(yè)務(wù)鏈條上某一節(jié)點(diǎn)一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，將波及鏈條上的各個(gè)參與機(jī)構(gòu)，增加風(fēng)險(xiǎn)傳遞的可能性，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)。法律關(guān)系層面，多層嵌套的資管產(chǎn)品夾雜多層法律關(guān)系，如果委托機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理缺失，鏈條上的各個(gè)通道機(jī)構(gòu)未進(jìn)行充足的盡職調(diào)查，發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)極易出現(xiàn)責(zé)任推諉，增加溝通時(shí)間成本。

第二，集合資管計(jì)劃資金池操作，通過(guò)期限錯(cuò)配，約定收益率。在實(shí)際運(yùn)作中，由集合資管產(chǎn)品演變而來(lái)的約定收益率的報(bào)價(jià)型資管產(chǎn)品存在較多的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)端，集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品通過(guò)資金歸集、合并投資運(yùn)作，掩蓋產(chǎn)品的真實(shí)投資情況，集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品將多筆不同來(lái)源的資金投向多個(gè)資產(chǎn)，導(dǎo)致資金端與資產(chǎn)端無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，單筆資金未能單獨(dú)建賬、獨(dú)立核算。資金歸集、合并投資運(yùn)作的方式使單項(xiàng)投資的虧損暫時(shí)由其他投資的盈利或者新參與投資者的資金所承擔(dān)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法真實(shí)反映投資資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)情況，從而使風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

資金端，集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品主要采用滾動(dòng)發(fā)行、期限錯(cuò)配、長(zhǎng)拆短的方式來(lái)運(yùn)作。集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品將滾動(dòng)發(fā)行募集的低成本的短期資金投向高收益的長(zhǎng)期債權(quán)項(xiàng)目，以獲取收益的最大化，每期募集資金到期兌付時(shí)再依賴(lài)于集合資管計(jì)劃的滾動(dòng)發(fā)行募集的新參與資金。一旦集合資管計(jì)劃無(wú)法正常募集用于償付到期資金所需的新參與資金，此時(shí)可能發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)向?qū)拥纳舷掠钨Y產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)。

第三，剛性?xún)陡兑约胺蛛x定價(jià)并約定產(chǎn)品預(yù)期收益率是集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品的特點(diǎn)。資管新規(guī)規(guī)定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時(shí)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。金融機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。證券公司集合資管計(jì)劃資金池產(chǎn)品以管理人自有資金參與份額或者資金池確保給投資者的約定預(yù)期收益率，無(wú)法管理人資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與管理人自身的資產(chǎn)負(fù)債相隔離。剛性?xún)陡恫粌H使風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中累計(jì)，也抬高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的水平，扭曲了資金的市場(chǎng)價(jià)格，影響了金融市場(chǎng)的資源配置效率。

三、資管新規(guī)為規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，解決存在的問(wèn)題采取措施

第一，堅(jiān)持嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)的底線思維。把防范和化解資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，減少存量風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)防增量風(fēng)險(xiǎn)。證券公司應(yīng)當(dāng)建立健全與私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)的投資者適當(dāng)性、投資決策、公平交易、會(huì)計(jì)核算、風(fēng)險(xiǎn)控制、合規(guī)管理、投訴處理等管理制度，覆蓋私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、募集、投資、交易、會(huì)計(jì)核算、信息披露、清算、信息技術(shù)、投資者服務(wù)等各個(gè)環(huán)節(jié)，明確崗位職責(zé)和責(zé)任追究機(jī)制，確保各項(xiàng)制度流程有效執(zhí)行。

第二，堅(jiān)持服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)。既充分發(fā)揮資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)功能，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投融資需求，又嚴(yán)格規(guī)范引導(dǎo)，避免資金脫實(shí)向虛在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，防止產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，加劇風(fēng)險(xiǎn)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨區(qū)域傳遞。

為更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)管理計(jì)劃必須按照以下要求：

（一）禁止投資的項(xiàng)目包括：不得直接投資商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)，不得違規(guī)為地方政府及其部門(mén)提供融資，不得要求或者接受地方政府及其部門(mén)違規(guī)提供擔(dān)保，不得直接或者間接投資例如“兩高一剩”等法律、行政法規(guī)和國(guó)家政策禁止投資的行業(yè)或領(lǐng)域。

（二）切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，禁止的投資行為包括：為其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者或者資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù);在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其他第三方自行負(fù)責(zé)盡職調(diào)查或者投資運(yùn)作;在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定的第三方下達(dá)投資指令或者提供投資建議;在資產(chǎn)管理合同中約定管理人根據(jù)委托人或其指定第三方的意見(jiàn)行使資產(chǎn)管理計(jì)劃所持證券的權(quán)利等。

第三，堅(jiān)持宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合的監(jiān)管理念。一是通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)立某類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法人準(zhǔn)入和退出，以及合規(guī)經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行管理;二是通過(guò)針對(duì)相同功能業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，不管是哪類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，只要業(yè)務(wù)上是同一法律關(guān)系、同類(lèi)功能業(yè)務(wù)，就必須受相同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的全面、統(tǒng)一覆蓋，采取有效監(jiān)管措施，使投資者對(duì)各種資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息更加明確，更好地保護(hù)投資者相關(guān)投資權(quán)益。

第四，堅(jiān)持有的放矢的問(wèn)題導(dǎo)向。重點(diǎn)針對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套、杠桿不清、套利嚴(yán)重、投機(jī)頻繁等問(wèn)題，設(shè)定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，同時(shí)對(duì)金融創(chuàng)新堅(jiān)持趨利避害、一分為二，留出發(fā)展空間。通過(guò)統(tǒng)一資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，限制監(jiān)管套利行為的發(fā)生。

第五，堅(jiān)持積極穩(wěn)妥審慎推進(jìn)。正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定關(guān)系，堅(jiān)持防范風(fēng)險(xiǎn)與有序規(guī)范相結(jié)合，在下決心處置風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，充分考慮市場(chǎng)承受能力，合理設(shè)置過(guò)渡期，把握好工作的次序、節(jié)奏、力度，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，有效引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。

四、資管新規(guī)實(shí)施后對(duì)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的影響

資管新規(guī)實(shí)施后，新監(jiān)管架構(gòu)消除分業(yè)監(jiān)管帶來(lái)的監(jiān)管套利，加強(qiáng)了資管業(yè)務(wù)監(jiān)管的全面性和系統(tǒng)性。按照產(chǎn)品類(lèi)型統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從募集方式和投資性質(zhì)兩個(gè)維度對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行分類(lèi)，分別統(tǒng)一投資范圍、杠桿約束、信息披露等要求。堅(jiān)持產(chǎn)品和投資者匹配原則，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)和信息披露義務(wù)。明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不得承諾保本保收益，打破剛性?xún)陡?。?yán)格非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)投資要求，禁止資金池，防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。分類(lèi)統(tǒng)一負(fù)債和分級(jí)杠桿要求，消除多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)。加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，強(qiáng)化宏觀審慎管理和功能監(jiān)管。

第一，依賴(lài)于通道業(yè)務(wù)的證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)收縮。

通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)定向資產(chǎn)管理計(jì)劃統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，定向資產(chǎn)管理計(jì)劃的數(shù)量和規(guī)模實(shí)現(xiàn)雙降，2019年3月底相較于2017年底，數(shù)量減少了4834只，資產(chǎn)規(guī)模下降了接近3.59萬(wàn)億元，資管新規(guī)對(duì)于通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管成效顯著，有效地限制了監(jiān)管套利。

第二，集合資管計(jì)劃規(guī)模經(jīng)歷階段性的收縮后小幅增長(zhǎng)。

通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃前階段也保持了數(shù)量和規(guī)模的雙降，但是從2019年1季度開(kāi)始，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的數(shù)量和規(guī)模出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的數(shù)量和規(guī)模都有所增長(zhǎng)。前階段的雙降，也歸因于資管新規(guī)對(duì)集合資產(chǎn)管計(jì)劃資金池產(chǎn)品的強(qiáng)監(jiān)管，限制期限錯(cuò)配以及產(chǎn)品的分離定價(jià)等。后階段的反轉(zhuǎn)，則是證券公司根據(jù)資管新規(guī)要求進(jìn)行了集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的創(chuàng)新，增加了主動(dòng)型凈值化產(chǎn)品，金融資產(chǎn)堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)使用市值計(jì)量，保證產(chǎn)品凈值的真實(shí)性及公允性。

第三，證券公司在資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在2019年規(guī)模有所增長(zhǎng)，原因在于資產(chǎn)證券化能更好地盤(pán)活存量資產(chǎn)，增強(qiáng)企業(yè)流動(dòng)性，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，監(jiān)管提倡公募產(chǎn)品可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提高證券公司在資產(chǎn)證券化專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作方面的積極性。

資管新規(guī)作為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行業(yè)的綱領(lǐng)性文件，它的頒布標(biāo)志著資產(chǎn)管理行業(yè)正式邁入統(tǒng)一監(jiān)管時(shí)代，對(duì)于重塑資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式，管理人切實(shí)履行好主動(dòng)管理的職責(zé)，切實(shí)保護(hù)好投資者的相關(guān)權(quán)益，提高資源配置效率，落實(shí)好既定的各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

【參考文獻(xiàn)】

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