秦榮波

[摘?要]中國經(jīng)濟杠桿率維持在合理區(qū)間，對降低企業(yè)經(jīng)營風險具有重要作用。深入研究經(jīng)濟杠桿率的影響因素，對推進供給側結構性改革具有重大意義。運用Eviews模型，選取山東省8家非金融企業(yè)2006—2015年的相關數(shù)據(jù)，對影響杠桿率的多種因素進行研究。研究表明：營業(yè)利潤率、工資和在建工程、銀行依存度在短期內(nèi)與杠桿率呈負相關，長期則相反;兩項資金占用、企業(yè)規(guī)模在短期和長期均與杠桿率呈負相關;信貸投放在短期內(nèi)與杠桿率呈正相關，長期則相反。

[關鍵詞]非金融企業(yè);杠桿率;Eviews模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.26.004

1?山東省高杠桿率行業(yè)的分布情況分析

本節(jié)參照車青玲（2015）等學者的相關研究，通過宏觀杠桿率指標即GDP貸款占有量衡量山東省各行業(yè)（金融業(yè)除外）的杠桿率水平，分析山東省高杠桿率行業(yè)的分布情況。其中，行業(yè)的GDP貸款占有量公式為：

GDP貸款占有量=貸款余額/GDP（1）

在樣本行業(yè)選擇方面，參照《山東省統(tǒng)計年鑒》中的行業(yè)分類，選取截至2014年年末貸款余額在600萬元以上的行業(yè)作為研究對象，包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)，建筑業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵儲業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，租賃和商務服務業(yè)，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)。在樣本年度選擇方面，由于2011年以前的部分數(shù)據(jù)缺失，因此選取2011—2014年作為研究的時間段。2011—2014年山東省部分行業(yè)宏觀杠桿率水平走勢如圖1所示。

從圖1來看，截至2014年年末，山東省宏觀杠桿率水平排在前3位的行業(yè)分別是制造業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵儲業(yè)。其中，制造業(yè)2011—2014年的平均宏觀杠桿率為25.81%，在山東省各行業(yè)平均杠桿率中排名第1;批發(fā)和零售業(yè)2011—2014年的平均宏觀杠桿率為7.59%，在山東省各行業(yè)平均杠桿率中排名第2;交通運輸、倉儲和郵儲業(yè)2011—2014年的平均宏觀杠桿率為4.85%，在山東省各行業(yè)平均杠桿率中排名第3。

從山東省所有樣本行業(yè)2011—2014年的宏觀杠桿率年度變化情況來看，50%樣本行業(yè)的宏觀杠桿率呈上升趨勢，其中，批發(fā)和零售業(yè)的宏觀杠桿率由2011年的4.3%上漲為2014年的7.59%，上浮113.02%;50%樣本行業(yè)的宏觀杠桿率整體呈下降趨勢，并伴有階段性上漲，其中，交通運輸、倉儲和郵儲業(yè)由2011年的6.85%上漲為2014年的4.31%，下浮37.08%。

2?山東省8家非金融企業(yè)杠桿率的變化情況分析

本節(jié)以山東省8家非金融龍頭企業(yè)為例，分析這些企業(yè)杠桿率水平的變化情況。在衡量指標上，以短期杠桿率和長期杠桿率兩項指標衡量8家非金融龍頭企業(yè)的短期和長期杠桿率水平。在樣本年度上，選擇2006—2015年作為研究的時間段。其中，企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率計算公式分別如下：

短期杠桿率=流動性負債/流動性資產(chǎn)（2）

長期杠桿率=總負債/總資產(chǎn)（3）

短期杠桿率和長期杠桿率可以從微觀角度揭示企業(yè)杠桿率的年度變化情況。通過對山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年短期杠桿率的測算，得到山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年短期杠桿率走勢，如圖2所示。

從圖2來看，山東省8家非金融龍頭企業(yè)中，山東黃金和山東高速2006—2015年短期杠桿率的波動幅度較大，其中，山東高速短期杠桿率的最高值為2008年的1007.05%，最低值為2015年的40.53%，波動近24倍;其余6家企業(yè)短期杠桿率的變化相對平穩(wěn)。

短期杠桿率整體維持在較高水平（年度平均短期杠桿率>100%）的企業(yè)主要有5家，包括山東高速、山東黃金、太陽紙業(yè)、孚日股份和日照港，分布在道路運輸、有色金屬礦采選業(yè)、造紙及紙制品、紡織、水上運輸?shù)刃袠I(yè)。

從企業(yè)短期杠桿率的平均值看，其走勢呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，2006—2009年企業(yè)短期加杠桿現(xiàn)象明顯，上升幅度達90.18%;2009—2011年企業(yè)短期去杠桿現(xiàn)象明顯，下降幅度達107.86%;2011—2014年企業(yè)短期杠桿率有所回升，上升幅度為30.78%;2014—2015年企業(yè)短期杠桿率略有下降，但下降幅度不大。

通過對山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年長期杠桿率的測算，得到山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年長期杠桿率走勢，如圖3所示。

從圖3來看，相較短期杠桿率，山東省8家非金融龍頭企業(yè)2006—2015年長期杠桿率的波動幅度更小，走勢更加平穩(wěn)。其中，青島海爾的波動幅度最為明顯，其長期杠桿率的最高值為2011年的70.86%，最低值為2006年的25.33%，波動為1.8倍左右。

長期杠桿率整體維持在較高水平（年度平均長期杠桿率>50%）的企業(yè)主要有3家，包括太陽紙業(yè)、孚日股份和青島海爾，分布在造紙及紙制品，紡織，電氣機械和器材制造業(yè)等行業(yè)。

從企業(yè)長期杠桿率的平均值看，企業(yè)長期杠桿率在43.96%～55.17%的范圍波動。2006—2008年企業(yè)長期杠桿率有所上升，幅度為3.02%;2008—2009年企業(yè)長期杠桿率略微下降，幅度為0.02;2009—2013年企業(yè)長期杠桿率上升較明顯，幅度為8.21%;2013—2015年企業(yè)長期杠桿率有所下降，幅度為3.12%。

3?山東省8家非金融企業(yè)同國外名企杠桿率水平的對比性分析

本節(jié)將在全球范圍內(nèi)選取8家國外名企（同行業(yè)中的領軍企業(yè)）同山東省8家非金融企業(yè)進行對比，分析同類型、同行業(yè)間企業(yè)長期杠桿率水平的差異。

由于2015年部分數(shù)據(jù)缺失，因此，選取這些企業(yè)截至2014年年底的相關數(shù)據(jù)測算短期杠桿率和長期杠桿率，根據(jù)杠桿率水平的差異進行對比性分析。2014年山東省8家非金融企業(yè)同國外名企杠桿率水平的對比分析如圖4所示。

從圖4分企業(yè)看，與國外同類型領軍企業(yè)相比，山東省8家非金融企業(yè)的短期杠桿率水平顯著要高，短期債務償還能力較弱，去杠桿壓力較大;長期杠桿率相對較高的占到50%，高于最優(yōu)杠桿率水平的占到了62.5%，長期債務償還能力適中，杠桿率水平有進一步優(yōu)化空間。

4?中國經(jīng)濟杠桿率的影響因素研究——以山東省8家非金融企業(yè)為例

4.1?樣本及變量選擇

本文的樣本企業(yè)為山東省8家非金融類、代表性企業(yè)，涵蓋了紡織、造紙、道路運輸?shù)榷鄠€行業(yè)。由于部分年份樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)缺失，因此選取了樣本企業(yè)2006—2015年的相關數(shù)據(jù)作為實證的樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)共有640個觀測值。

結合山東省上市企業(yè)的實際經(jīng)營情況和國內(nèi)外相關學者對杠桿率問題的研究，本文將被解釋變量設定為企業(yè)的杠桿率，包括短期杠桿率（Slev）和長期杠桿率（Llev）。

上市企業(yè)貸款的主要用途為日常經(jīng)營過程中的流動資金周轉，包括擴大生產(chǎn)規(guī)模、支付職工工資和購買原材料等。歸還貸款的資金主要是企業(yè)經(jīng)營所得，但在經(jīng)濟下行期間，企業(yè)的經(jīng)營能力和償債能力有所減弱，資金壓力有所增加。

同時，山東省的信貸投放政策、企業(yè)過去年份的借款量等指標預計將對企業(yè)短期和長期杠桿率產(chǎn)生一定影響。參考Lars Norden（2013）、樸哲范（2013）等學者的相關研究，將解釋變量設定為營業(yè)利潤率（OM）、兩項資金占用率（TW）、工資和在建工程（WI）、企業(yè)規(guī)模（SC）、銀行依存度（BD）和信貸投放（MP）。變量定義如表1所示。

4.2?描述性統(tǒng)計

由圖5看出，截至2015年年末，山東省GDP貸款占有量達93.75%，樣本企業(yè)平均短期杠桿率達134.08%、長期杠桿率達52.05%。

從宏觀角度來看，山東省杠桿率（即山東省GDP貸款占有量）增幅較大，2006—2015年，其上升幅度達30.69%。從微觀角度來看，山東省加杠桿現(xiàn)象較為明顯，但平均短期杠桿率仍維持在較高水平，2006—2015年，企業(yè)短期杠桿率上升幅度達7.34%，長期杠桿率上升幅度達18.41%。自2011年以來，企業(yè)的短期杠桿率整體保持了上升趨勢，長期杠桿率自2010年以來維持在50%以上。2014—2015年，企業(yè)杠桿率有所下降，但降幅不明顯。

4.3?實證分析

樣本期間固定效應不變參數(shù)模型的回歸結果如表2所示。因變量Slev、Llev與自變量間的R-squared值分別為0.94、0.97，Adjust R-squared的值分別為0.93、0.96，表明模型的擬合效果相當好，且不同的自變量對不同時期的杠桿率的影響效果不同。分變量來看：

（1）營業(yè)利潤率（OM）。營業(yè)利潤率指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。短期內(nèi)，營業(yè)利潤率的提升將降低短期杠桿率，原因可能是部分企業(yè)偏向于用短期的營業(yè)利潤償還短期流動負債，流動性負債的減少導致短期杠桿率下降，這種影響極為顯著。長期內(nèi)，營業(yè)利潤率的提升將提高長期杠桿率，這與企業(yè)的長期決策相關，隨著營業(yè)利潤的提升，企業(yè)將在長期內(nèi)擴大負債規(guī)模以獲取更多營業(yè)利潤，總負債的增加將導致長期杠桿率下降，這種影響極為顯著。

（2）兩項資金占用（TW）。兩項資金占用指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。兩項資金占用的增加將會顯著降低企業(yè)短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是應收賬款和產(chǎn)成品屬于企業(yè)的流動性資產(chǎn)，企業(yè)應收賬款和產(chǎn)成品的增加短期內(nèi)將會增加企業(yè)的流動性資產(chǎn)，長期內(nèi)將會增加企業(yè)的總資產(chǎn)。因此，兩項資金占用指標與短期杠桿率和長期杠桿率呈負相關關系，這種影響極為顯著。

（3）工資和在建工程（WI）。工資和在建工程指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。短期內(nèi)，工資和在建工程的增加將會降低企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是企業(yè)短期內(nèi)償還流動性負債的壓力較大，并且企業(yè)工資的擴張幅度有限，導致工資增長造成流動性負債的增加抵不上企業(yè)償還債務造成流動性負債的減少，這種影響極為顯著;長期內(nèi)在建工程的擴張明顯，超過了工資的擴張幅度，造成企業(yè)總負債的變化相較總資產(chǎn)的變化不顯著，這種影響極其顯著。

（4）企業(yè)規(guī)模（SC）。企業(yè)規(guī)模指標對短期杠桿率和長期杠桿率的影響極為顯著。企業(yè)規(guī)模的增加將會降低企業(yè)的短期杠桿率和長期杠桿率，原因可能是短期內(nèi)在當前融資方式下，固定資產(chǎn)作為企業(yè)獲取貸款的抵押物，其規(guī)模增加將會增加企業(yè)的流動性負債，但隨著企業(yè)融資方式的多元化，依靠固定資產(chǎn)抵押方式獲取貸款的比例逐步縮小，企業(yè)償還流動性負債的規(guī)模超過了固定資產(chǎn)增加導致流動性負債增加規(guī)模，流動性負債仍呈減少態(tài)勢，短期杠桿率有所下降，這種影響極為顯著;長期內(nèi)固定資產(chǎn)的增加將會增加企業(yè)的總資產(chǎn)，總資產(chǎn)的變動幅度超過總負債的變動幅度，長期杠桿率有所下降，這種影響極為顯著。

（5）銀行依存度（BD）。銀行依存度指標對短期杠桿率的影響不顯著，對長期杠桿率的影響極為顯著。銀行依存度的增加將會降低短期杠桿率，提升長期杠桿率，原因可能是企業(yè)對長期貸款的需求大于對短期流動性貸款需求，流動性貸款多用于企業(yè)“應急”，“急用急還”特征顯著，而長期貸款則是企業(yè)出于長遠規(guī)劃的考慮，擴大負債規(guī)模滿足經(jīng)營管理需求。因此，銀行依存度的上升短期內(nèi)反而會降低杠桿率，但這種影響并不顯著;長期內(nèi)則會提升杠桿率，這種影響極為顯著。

（6）信貸投放（MP）。信貸投放指標對短期杠桿率的影響極為顯著，對長期杠桿率的影響極為顯著。信貸投放的增加會提升短期杠桿率，降低長期杠桿率，原因可能是短期內(nèi)信貸投放的增加會釋放經(jīng)濟“寬松”信號，企業(yè)偏向于擴大流動性負債規(guī)模，而長期內(nèi)企業(yè)的融資決策更加理性。因此，信貸投放的增加，短期內(nèi)會提升杠桿率，這種影響極為顯著;長期內(nèi)會降低杠桿率，這種影響極為顯著。

5?相關政策建議

第一，兼顧運用貨幣政策和宏觀審慎政策。寬松的貨幣政策對刺激經(jīng)濟穩(wěn)增長具有顯著作用，但會提升企業(yè)的杠桿率水平。因此，優(yōu)化企業(yè)的杠桿率水平，應繼續(xù)實施穩(wěn)健性的貨幣政策，弱化數(shù)量管制策略。應更多采用匯率和利率政策調節(jié)社會融資需求和規(guī)模，引導社會信貸規(guī)模合理增長，維持廣義貨幣增速在合理區(qū)間內(nèi)變動，逐步降低企業(yè)的債務杠桿。同時，應搭配運用宏觀審慎政策，幫助企業(yè)抑制杠桿率水平的過快增長，可能的措施包括對于銀行外匯敞口更高的資本金要求（增加風險系數(shù)）。

第二，充分發(fā)揮消費對經(jīng)濟穩(wěn)增長的貢獻。如果經(jīng)濟增速能夠維持一定程度或有所增加，將有利于降低非金融企業(yè)的杠桿率，但依靠投資方式拉動經(jīng)濟增長會潛在增加企業(yè)的杠桿率水平。因此，應充分發(fā)揮消費對經(jīng)濟穩(wěn)增長的作用，發(fā)展汽車、家電和信用卡等消費型金融業(yè)務，增強居民消費能力，提升居民消費意愿，努力將消費打造成經(jīng)濟的新增長點。

第三，鼓勵企業(yè)借助資本市場擴大股權融資。企業(yè)通過間接融資擴大負債將會提升企業(yè)杠桿率水平，企業(yè)面臨的債務風險逐步累積，而通過股權市場融資一定程度上會降低企業(yè)的杠桿率。因此，應豐富資本市場產(chǎn)品種類，完善資本市場產(chǎn)品結構，完善全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，發(fā)展多層次資本市場，增強主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板市場的融資功能，鼓勵企業(yè)借助資本市場擴大股權融資，穩(wěn)步降低杠桿率水平。

第四，努力提高全社會的資產(chǎn)周轉速度。企業(yè)的杠桿率與營業(yè)利潤率、企業(yè)規(guī)模等因素關系密切，企業(yè)經(jīng)營管理能力的下降會降低企業(yè)的資產(chǎn)周轉速度，而企業(yè)周轉速度的下降又會進一步減弱企業(yè)的經(jīng)營管理能力。因此，應加快資產(chǎn)證券化推進速度和力度，盤活企業(yè)的實物資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和未來預期收益等存量資產(chǎn)，提高企業(yè)資金的回流速度，提升企業(yè)的經(jīng)營管理能力，逐步降低企業(yè)的杠桿率水平。

參考文獻：

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