雷元安，刁節(jié)文（上海理工大學(xué)，上海200093）

一、引言

作為世界主要油脂油料品種之一的棕櫚油在我國(guó)植物油消費(fèi)中占有重要的地位，從總體上看，我國(guó)植物油的消費(fèi)量從2011年的2183 萬(wàn)噸逐年上升至2018年的3300 多萬(wàn)噸。但由于我國(guó)油料作物尚未形成規(guī)模化種植，總體的生產(chǎn)效率比較低，質(zhì)量參差不齊，國(guó)產(chǎn)植物油自給率相對(duì)較低且呈下降趨勢(shì)，由2012年度的35%的自給率以3%左右的年均速度下降至2017年度的30.8%。植物油對(duì)外依賴度較高，尚無(wú)法滿足逐年增長(zhǎng)總需求，需求缺口越來(lái)越大。 棕櫚油以其價(jià)格低廉、不具有替代性等特點(diǎn)迅速成為我國(guó)主要的植物油需求品種之一，且需求量呈逐年上升趨勢(shì)，目前我國(guó)已成為世界最大的棕櫚油進(jìn)口國(guó)。 馬來(lái)西亞是世界上最大的棕櫚油生產(chǎn)國(guó)，其生產(chǎn)量將近世界總產(chǎn)量的45%，且其中90%用于出口。 馬來(lái)西亞是我國(guó)棕櫚油主要進(jìn)口方，進(jìn)口總量從2011年到2018年分別為590 萬(wàn)噸、523 萬(wàn)噸、487 萬(wàn)噸、397 萬(wàn)噸、431 萬(wàn)噸、316 萬(wàn)噸、346 萬(wàn)噸和357 萬(wàn)噸，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但進(jìn)口絕對(duì)量依然比較大。 因此，對(duì)棕櫚油價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行研究對(duì)國(guó)內(nèi)油脂油料加工企業(yè)控制成本，提高企業(yè)利潤(rùn)意義重大。 價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)兩大主要功能之一，本文研究棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的目的在于探討我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，期現(xiàn)貨價(jià)格是否能夠相互引導(dǎo)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率是否會(huì)隨著時(shí)間的推移而逐漸提高，這也有助于我們分析我國(guó)期貨市場(chǎng)和馬來(lái)西亞棕櫚油現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)系，以進(jìn)一步證明我國(guó)是否在國(guó)際棕櫚油市場(chǎng)定價(jià)中具有一定的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)我國(guó)進(jìn)一步完善期貨市場(chǎng)、發(fā)揮期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及套期保值提供一定的參考。

基于本文的研究目的以及提出的問(wèn)題，結(jié)合期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，提出三點(diǎn)假設(shè)：

H1：期貨價(jià)格的波動(dòng)能夠引起現(xiàn)貨價(jià)格的變化，是現(xiàn)貨價(jià)格的Granger 原因。

H2：現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)對(duì)期貨價(jià)格的變動(dòng)立馬作出反應(yīng)，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的貢獻(xiàn)度更高。

H3：棕櫚油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率會(huì)隨著時(shí)間的推移而波動(dòng)上升。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)對(duì)金屬類期貨產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系以及一些主流農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格關(guān)系的研究相對(duì)較多，本文主要對(duì)棕櫚油及期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。 華仁海和仲偉?。?002）研究發(fā)現(xiàn)，銅期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格具有雙向引導(dǎo)作用，金屬鋁僅存在期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的單向引導(dǎo)作用。 高輝（2003）對(duì)大豆的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)期貨滯后價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格沒(méi)有引導(dǎo)關(guān)系，現(xiàn)貨滯后價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格也沒(méi)有引導(dǎo)關(guān)系，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間存在即時(shí)的雙向引導(dǎo)關(guān)系。 華仁海（2005）對(duì)銅、鋁、橡膠這三個(gè)期貨品種進(jìn)行研究，結(jié)果表明這幾個(gè)品種的期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，期貨與現(xiàn)貨價(jià)格存在相互引導(dǎo)關(guān)系，并且期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中處于主導(dǎo)地位。 王駿和劉亞清（2007）對(duì)豆油期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，期貨市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能中起到主導(dǎo)作用。 高建勇（2010）對(duì)黃金期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行分析，結(jié)果表明黃金期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格長(zhǎng)期趨勢(shì)是一致的，但是短期存在比較大的偏差。 龐貞燕和劉磊（2013）對(duì)農(nóng)產(chǎn)品的期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響具有持續(xù)性。 薛曄等（2015）對(duì)焦煤期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明焦煤期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，焦煤期貨與國(guó)內(nèi)焦煤現(xiàn)貨市場(chǎng)間存在短期市場(chǎng)整合關(guān)系和波動(dòng)溢出效應(yīng)，且國(guó)內(nèi)外焦煤期貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)較強(qiáng)。 陳蓉和鄭振龍（2008） 使用VEC 模型和Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)鋁期貨進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格不具有引導(dǎo)作用，只存在現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格單一的引導(dǎo)作用。 龐貞燕和劉磊（2013）用離散小波變換技術(shù)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，采用VECM-BEKK-GARCH 模型對(duì)我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的運(yùn)行是否會(huì)引起現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的有序運(yùn)行能夠?qū)ζ洮F(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)起到一定程度的穩(wěn)定作用，且這種持續(xù)性作用具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性。 逯宇鐸和王百超（2010）使用時(shí)間序列的基本檢驗(yàn)方法對(duì)豆油和棕櫚油期貨價(jià)格關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)雙方會(huì)從短期均衡點(diǎn)向長(zhǎng)期均衡點(diǎn)進(jìn)行收斂。 鄧?yán)さ龋?014）分析了我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的大小，發(fā)現(xiàn)其并未在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占主導(dǎo)地位。 趙天（2014）從動(dòng)態(tài)的角度，使用方差分解技術(shù)對(duì)我國(guó)棕櫚油的發(fā)展過(guò)程進(jìn)行了分析，結(jié)論是棕櫚油的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能明顯顯現(xiàn)。

本文使用Kalman Filtering 算法和狀態(tài)空間模型，并參考現(xiàn)有研究成果對(duì)我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行了進(jìn)一步研究。

三、棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性分析

從經(jīng)濟(jì)學(xué)基本理論來(lái)看，均衡價(jià)格的形成是由總供給和總需求共同決定的。2011-2018年全球棕櫚油增幅較小，總庫(kù)存量小幅上升，馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量也維持小幅上升趨勢(shì)，總體需求后勁不足，棕櫚油價(jià)格呈現(xiàn)持續(xù)走弱趨勢(shì)。 我國(guó)棕櫚油供給主要來(lái)源于馬來(lái)西亞和印尼，且棕櫚油期貨價(jià)格呈波動(dòng)向下的趨勢(shì)，這與馬來(lái)西亞現(xiàn)貨價(jià)格的基本走勢(shì)一致，但波動(dòng)性更大。 長(zhǎng)期來(lái)看，影響棕櫚油價(jià)格波動(dòng)和整體走勢(shì)的因素有很多，但從根本上還是由供求的變化引起的。

圖1 棕櫚油期貨現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)圖

從圖1可以看出，我國(guó)棕櫚油期貨價(jià)格和馬來(lái)西亞棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)具有一致性，但其波動(dòng)的劇烈程度有所不同，這說(shuō)明兩者是具有一定相關(guān)性的。 從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)對(duì)植物油的需求較大，對(duì)棕櫚油的長(zhǎng)期需求無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)得到改變，供給會(huì)逐步增加，而需求增長(zhǎng)有限，這使得我國(guó)棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格總體呈持續(xù)走弱趨勢(shì)。 全球棕櫚油產(chǎn)量增長(zhǎng)趨緩，總庫(kù)存量小幅上升。

四、研究設(shè)計(jì)

對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)分別構(gòu)建多元VAR 模型，設(shè)立如下模型：

LNFt和LNSt為期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)，α1i、α2i和β1i、β2i為待估計(jì)的參數(shù)，μ1t和μ2t為隨機(jī)干擾項(xiàng)，是外部因素所引起的沖擊量大小。

五、數(shù)據(jù)來(lái)源及變量選擇

本文期貨價(jià)格數(shù)據(jù)選取自大連商品交易所2011-2018年的主力合約日收盤價(jià)，剔除節(jié)假日和與現(xiàn)貨價(jià)格日期不相匹配的數(shù)據(jù)，共1824 組數(shù)據(jù)；同時(shí)，選取馬來(lái)西亞棕櫚油局2011-2018年日現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，剔除與期貨價(jià)格不相匹配的數(shù)據(jù)。 為防止研究的數(shù)據(jù)出現(xiàn)異方差的情況，本文研究的變量主要為L(zhǎng)NSt和LNFt，即現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格互為解釋變量和被解釋變量，再進(jìn)行自回歸檢驗(yàn)。 本文選取馬來(lái)西亞的棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格作為現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，這也可以用來(lái)研究我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)與國(guó)際現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)是否具有聯(lián)動(dòng)關(guān)系。 本文使用Eviews9.0 版本對(duì)1824 組期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

六、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先，分別將期貨價(jià)格（Ft）和現(xiàn)貨價(jià)格（St）進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到LNFt和LNSt，然后對(duì)期貨價(jià)格進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，將檢驗(yàn)的回歸方程設(shè)定為：

通過(guò)反復(fù)測(cè)算，對(duì)該方程進(jìn)行OLS 估計(jì)，結(jié)果為：

以上模型表明，即使在最佳狀態(tài)下，各系數(shù)值在5%的水平上表現(xiàn)均不顯著，這說(shuō)明期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)數(shù)時(shí)間序列并不平穩(wěn)。 進(jìn)行一階差分后的回歸方程設(shè)定為：

通過(guò)反復(fù)測(cè)算，得到OLS 的估計(jì)結(jié)果為：

以上模型表明，前兩項(xiàng)的系數(shù)在1%的水平上表現(xiàn)顯著，后兩項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上表現(xiàn)顯著，這說(shuō)明經(jīng)過(guò)一階差分處理后的時(shí)間序列是平穩(wěn)的。同理，可以對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行類似的模型設(shè)定與估計(jì)。 最后，利用Eviews 對(duì)期現(xiàn)貨價(jià)格及一階差分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，并根據(jù)AIC、HQ 和SC 最小準(zhǔn)則取最優(yōu)滯后階數(shù)為2，得出結(jié)果如下。

表1 棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如表1所示，棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格ADF 值均落在5%顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值右側(cè)，即在不拒絕域中，因此無(wú)法顯著拒絕原假設(shè)，原數(shù)據(jù)存在單位根，為非平穩(wěn)的時(shí)間序列；當(dāng)對(duì)以上對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理后，ADF 值均落在1%顯著性水平對(duì)應(yīng)的臨界值左側(cè)，即在拒絕域中，因此顯著拒絕原假設(shè)，經(jīng)過(guò)一階差分處理的數(shù)據(jù)為平穩(wěn)的時(shí)間序列。 綜上所述，棕櫚油期貨和現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列經(jīng)過(guò)一階差分處理后的平穩(wěn)序列（一階單整），即LNFt，LNSt～I(xiàn)（1）。

（二）Engle-Granger 協(xié)整檢驗(yàn)

由以上檢驗(yàn)可知，棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)是不平穩(wěn)的，但屬于一階單整，于是可以通過(guò)Engle-Granger 協(xié)檢驗(yàn)對(duì)兩者進(jìn)行模型回歸：LNFt=α+βLNSt+μt。再通過(guò)最小二乘法（OLS）對(duì)各系數(shù)進(jìn)行估計(jì)：LNFt=0.248288+1.075653LNSt+μt，其中，常數(shù)α 和系數(shù)β 對(duì)應(yīng)的概率為0.0000 和0.0920，在1%和10%的水平上顯著，該方程能較好的擬合棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)系。本文采用AIC 和SC 準(zhǔn)則，對(duì)該回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)，得到ADF 值為-1.674508，在10%的水平上拒絕原假設(shè)，即殘差序列表現(xiàn)平穩(wěn)，說(shuō)明棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)在長(zhǎng)期向均衡點(diǎn)收斂。

（三）Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于LNFt和LNSt價(jià)格數(shù)據(jù)不具有平穩(wěn)性，無(wú)法利用Granger 檢驗(yàn)來(lái)分析兩者的引導(dǎo)作用方向。 因此我們可以采用對(duì)上述兩者平穩(wěn)化（取一階差分）后的數(shù)據(jù)進(jìn)一步雙方是否存在因果關(guān)系，兩者的基礎(chǔ)模型設(shè)定為：

其中，LNFt-i和LNSt-i為原始序列的滯后期值，αi和βi為系數(shù)值，μt為白噪聲。 使用該模型對(duì)棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格平穩(wěn)化處理后的數(shù)據(jù)采用Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)，所選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，得到如下結(jié)果。

表2 棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格因果關(guān)系檢驗(yàn)

表2的檢驗(yàn)結(jié)果表明，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量分別為7.89492 和3.43513，分別對(duì)應(yīng)在1%和5%的水平上顯著，均顯示拒絕原假設(shè)，故棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格是相互影響的。 這也說(shuō)明，原假設(shè)H1 是成立的，而且現(xiàn)貨價(jià)格也是期貨價(jià)格的Granger 原因。但雙方的影響程度還有點(diǎn)進(jìn)一步的檢驗(yàn)與分析。

（四）VEC 模型

由以上分析可知，棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后的數(shù)據(jù)在會(huì)長(zhǎng)期向均衡點(diǎn)進(jìn)行收斂；因此有必要采用VEC 模型來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格從短期來(lái)看是否具有向均衡點(diǎn)收斂關(guān)系。 利用本文Engle-Granger 檢驗(yàn)中得到的殘差ecm 進(jìn)行VEC 模型的構(gòu)建，并利用最小二乘（OLS）估計(jì)出對(duì)應(yīng)的系數(shù)值：

其中，（ ）表示對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差，［ ］表示對(duì)應(yīng)的t 統(tǒng)計(jì)量；*、**、*** 表示在10%、5%、1%的置信水平上顯著。 在式（8）中，ecmt-1能夠?qū)ζ谪泝r(jià)格反向調(diào)整，影響的幅度約為0.39%，而ΔLNSt-1對(duì)ΔLNFt能夠通過(guò)ecmt-1對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生正向的影響，調(diào)整幅度約為11.29%，總體的影響程度較低；而ecmt-1無(wú)法對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行解釋，ΔLNFt-1可以對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格起正向影響作用，影響程度約為6.09%。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解

圖2特征根的模均落在如圖所示的單位圓之內(nèi)，表明所建立的VAR 模型穩(wěn)定且所得到的結(jié)果數(shù)據(jù)是有效的，這也是我們進(jìn)行下面進(jìn)一步檢驗(yàn)的基礎(chǔ)。

圖2 AR 特征根圖

圖3 棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格脈沖響應(yīng)圖

分析圖3可知，棕櫚油期現(xiàn)貨對(duì)其本身立馬進(jìn)行了反應(yīng)，隨著滯后期數(shù)的增加，期貨對(duì)自身單位信息量沖擊的反應(yīng)程度大致維持在1.2%左右，而現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身的反應(yīng)程度第一期為0.9%，第二期上升到0.95%，到第十期下降為0.94%左右；期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨信息的沖擊并未立馬進(jìn)行反應(yīng)，到第二期反應(yīng)度略有上升，大致維持在0.11%左右，到第十期逐漸上升0.14%；現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨信息的沖擊立馬進(jìn)行了反應(yīng)，并呈先上升后下降的趨勢(shì)，第一期響應(yīng)度為0.66%，在第三期時(shí)達(dá)到最大值0.77%，到第十期逐漸下降為0.76%。 因此，期貨引起現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的程度要更大，而現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格的影響偏小。

這說(shuō)明，由于我國(guó)棕櫚油很大一部分主要從馬來(lái)西亞進(jìn)口，國(guó)內(nèi)外的棕櫚油價(jià)格具有一定的聯(lián)動(dòng)性，而期貨價(jià)格受現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的影響較緩慢且程度較小，現(xiàn)貨價(jià)格信息的傳導(dǎo)具有一定的滯后性，由于我國(guó)期貨市場(chǎng)逐步走向成熟，期貨價(jià)格信息變化會(huì)傳導(dǎo)到馬來(lái)西亞棕櫚油現(xiàn)貨市場(chǎng)。

表3 期貨價(jià)格的方差分解

images/BZ_56_302_441_349_478.png0.028608 99.40498 0.595024 6 0.031348 99.36668 0.633316 7 0.033857 99.33476 0.665244 8 0.036183 99.30672 0.693278 9 0.038359 99.28122 0.718782 10 0.040409 99.25743 0.742566 5

表4 現(xiàn)貨價(jià)格的方差分解

由表3和表4中的結(jié)果可以看出，隨著滯后期數(shù)的增加，期貨價(jià)格對(duì)自身影響程度的比例在99%以上，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)自身影響程度約在60%以上，最高為65%，現(xiàn)貨價(jià)格引起期貨價(jià)格變化的比例由0.35%上升至0.74%，雖呈上升趨勢(shì)，但總體貢獻(xiàn)度卻很低，期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格變化的貢獻(xiàn)比例由34.6%上升至38.9%，貢獻(xiàn)度越來(lái)越高，這一方面證明了期現(xiàn)貨價(jià)格是相互影響的，另一方面也說(shuō)明，隨著時(shí)間的推移，期貨對(duì)現(xiàn)貨的影響要遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨對(duì)期貨的影響。

這說(shuō)明，相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格而言，期貨價(jià)格的信息含量要更高，馬來(lái)西亞棕櫚油價(jià)格主要受到自身的影響，但隨著滯后期數(shù)的增加，我國(guó)期貨市場(chǎng)也會(huì)在一定程度上影響其價(jià)格的形成，這也表明我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)的成熟度在上升；我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)馬來(lái)西亞的棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)產(chǎn)生一定的影響；由于國(guó)內(nèi)油料產(chǎn)品的整合，進(jìn)口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，馬來(lái)西亞的棕櫚油現(xiàn)貨價(jià)格通過(guò)價(jià)格的傳導(dǎo)而對(duì)我國(guó)的期貨價(jià)格的影響較小。

（六）狀態(tài)空間模型

下面通過(guò)建立狀態(tài)空間模型，并結(jié)合Kalman Filtering 技術(shù)測(cè)算狀態(tài)量Z1t和Z2t，進(jìn)而獲得價(jià)格發(fā)現(xiàn)的動(dòng)態(tài)效率。 本文的VEC 模型的一般形式可設(shè)定為：

則期貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的貢獻(xiàn)率可以寫成下面的表達(dá)式形式：

式（12）屬于點(diǎn)估計(jì)量，無(wú)法用來(lái)測(cè)算期現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率大小的貢獻(xiàn)程度隨時(shí)間變化的變化情況。 因此，可使用狀態(tài)空間模型的形式重新設(shè)定，調(diào)整系數(shù)β1和β2也需要進(jìn)行重新設(shè)定：

其中，式（13）和式（14）為狀態(tài)空間模型的方程設(shè)定，式（15）和式（16）為狀態(tài)空間模型系數(shù)的測(cè)算方程，狀態(tài)空間模型的系數(shù)Z1t和Z2t可以使用Kalman Filtering 算法和極大似然估計(jì)進(jìn)系數(shù)測(cè)算，那么期貨市場(chǎng)隨時(shí)間變化的價(jià)格發(fā)現(xiàn)率可表示為：

現(xiàn)貨市場(chǎng)隨時(shí)間變化價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率為：

通過(guò)計(jì)算得出如圖4所示的rt，也即E1 為棕櫚油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的動(dòng)態(tài)波動(dòng)過(guò)程。 不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)棕櫚油的期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率大部分時(shí)間在0.5 以下，且整體上呈下降的趨勢(shì)，這與我國(guó)棕櫚油的進(jìn)口趨勢(shì)具有一致性，且與棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)價(jià)格的下降趨勢(shì)也具有一定程度上的一致性，特別是2011年以后馬來(lái)西亞于第一年種植的油棕樹(shù)開(kāi)始老化，棕櫚油增速放緩，且2014、2015、2016年厄爾尼諾現(xiàn)象也在一定程度上影響棕櫚油產(chǎn)量，而我國(guó)棕櫚油完全依賴于進(jìn)口，故價(jià)格會(huì)受到其影響，而我國(guó)的整體進(jìn)口量也在逐漸減少，再加上我國(guó)油料市場(chǎng)的整合，供求關(guān)系的影響使得棕櫚油價(jià)格呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)。 期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率實(shí)際上就是期貨市場(chǎng)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)信息掌握的完全程度及其反應(yīng)速度，當(dāng)然市場(chǎng)信息越完全，期貨市場(chǎng)越敏銳，反之則相反。 從長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)的信息含量是有限的，其對(duì)馬來(lái)西亞的現(xiàn)貨價(jià)格影響也是有限的，因此我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)還需要進(jìn)一步發(fā)展并加以完善。 狀態(tài)空間模型的實(shí)際測(cè)算也說(shuō)明假設(shè)H3 不成立。

圖4 棕櫚油價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率波動(dòng)圖

七、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文對(duì)2011-2018年1824 組棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以得出如下一些結(jié)論：棕櫚油期現(xiàn)貨價(jià)格符合一階單整過(guò)程，且存在短期均衡和長(zhǎng)期均衡，從短期來(lái)看，ΔLNSt-1可以通過(guò)ecmt-1反向調(diào)整期貨價(jià)格；從長(zhǎng)期來(lái)看，當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，期現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)由短期均衡點(diǎn)向長(zhǎng)期均衡點(diǎn)收斂，期現(xiàn)貨價(jià)格相互影響，但雙方的反應(yīng)速度以及貢獻(xiàn)程度都具有不對(duì)稱性，我國(guó)期貨市場(chǎng)的信息通過(guò)價(jià)格形勢(shì)而傳導(dǎo)至馬來(lái)西亞現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響是有限的；狀態(tài)空間模型的結(jié)果表明，我國(guó)的棕櫚油期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率呈下降趨勢(shì)，棕櫚油期貨市場(chǎng)需進(jìn)一步發(fā)展和完善。

（二）建議

首先，建立合理有序的棕櫚油期貨市場(chǎng)，增強(qiáng)其抵御風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。 進(jìn)行棕櫚油期貨產(chǎn)品創(chuàng)新，研究設(shè)計(jì)小型交易量棕櫚油期貨合約，吸引資金規(guī)模量比較小的機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)體投資者（投機(jī)者）進(jìn)入市場(chǎng)，提高市場(chǎng)流動(dòng)性；同時(shí)，建立并完善市場(chǎng)監(jiān)控指標(biāo)，對(duì)棕櫚油期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率、杠桿率、交易量等指標(biāo)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，有針對(duì)性地解決不同的異常波動(dòng)問(wèn)題，以防止價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)棕櫚油市場(chǎng)信息及時(shí)披露，降低市場(chǎng)信息傳遞的時(shí)滯，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，從而提高棕櫚油期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間信息傳遞的速率，更好地發(fā)揮我國(guó)棕櫚油期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。 建立健全期貨市場(chǎng)法律法規(guī)，完善監(jiān)管體系，適時(shí)進(jìn)行交易規(guī)則的調(diào)整。 規(guī)范棕櫚油期貨市場(chǎng)主體行為，形成以政府監(jiān)管為主、 期貨業(yè)協(xié)會(huì)和期貨交易所自律監(jiān)督為輔、 中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心進(jìn)行期貨市場(chǎng)監(jiān)測(cè)相結(jié)合的“五位一體”的“全方位、多層次”的監(jiān)管格局，嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)和過(guò)度投機(jī)行為。 交易所也應(yīng)該依據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行交易規(guī)則的適時(shí)修訂，以滿足日益多樣化的期貨市場(chǎng)交易需求，為形成競(jìng)爭(zhēng)有序的期貨市場(chǎng)提供良好的法律環(huán)境和制度保障，使棕櫚油期貨市場(chǎng)逐漸走向成熟，增強(qiáng)我國(guó)對(duì)棕櫚油定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)。

其次，培養(yǎng)專業(yè)化的期貨投資團(tuán)隊(duì)，引導(dǎo)企業(yè)積極參與套期保值。 由于我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，多數(shù)棕櫚油企業(yè)缺乏專業(yè)的期貨套保知識(shí)。 政府和期貨業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)積極宣傳棕櫚油期貨知識(shí)，以增強(qiáng)相關(guān)企業(yè)對(duì)期貨產(chǎn)品及其功能的認(rèn)識(shí)，提高實(shí)體企業(yè)的期貨市場(chǎng)參與度。 同時(shí)，專業(yè)化的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)專業(yè)化的套保研究團(tuán)隊(duì)建設(shè)，為棕櫚油實(shí)體企業(yè)提供專業(yè)化的套期保值策略，提前鎖定價(jià)格，降低價(jià)格波動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，優(yōu)化我國(guó)棕櫚油進(jìn)口結(jié)構(gòu)，促進(jìn)進(jìn)口市場(chǎng)的多元化，完善棕櫚油產(chǎn)地供應(yīng)鏈布局。 我國(guó)棕櫚油需求缺口將會(huì)穩(wěn)步擴(kuò)大，對(duì)外依存度也會(huì)逐漸上升，因此多元化的進(jìn)口結(jié)構(gòu)對(duì)于加快我國(guó)油料資源的整合、 保持油料產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定在合理水平具有重要的意義。 在我國(guó)棕櫚油主要依靠進(jìn)口的背景下，一方面需要促進(jìn)棕櫚油產(chǎn)品進(jìn)口市場(chǎng)多元化，另一方面應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行海外油棕樹(shù)種植合作，保證貨源的穩(wěn)定。