曾剛 王偉

近日，我國利率市場化改革又取得重大進展。2019年8月17日，人民銀行發(fā)布2019年第15號公告，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，引起業(yè)界廣泛關(guān)注。該公告對現(xiàn)有LPR報價主要進行三方面調(diào)整：增加報價利率品種、增加報價行、改變LPR形成機制（以公開市場操作利率加點的方式取代之前盯住貸款基準利率的方式），目的是引導(dǎo)貸款利率定價從參考貸款基準利率轉(zhuǎn)向參考貸款市場利率，打通政策利率與實際貸款利率的傳導(dǎo)通道。該公告發(fā)布后，各報價行按照新的報價機制抓緊構(gòu)建加點模型，并向全國銀行間同業(yè)拆借中心報出本行的最優(yōu)客戶貸款利率。8月20日，改革后的LPR面世，其中1年期LPR為4.25%，較之前的LPR小幅下降6BP。

利率市場化進程中的貸款定價機制

利率市場化并不意味著銀行貸款利率定價的無序波動，而是將遵循相應(yīng)的機制，在準確反映市場資金供求狀況、提升金融效率的同時，保持一定的穩(wěn)定性，避免給金融市場參與主體帶來過大的利率風(fēng)險。不同國家及地區(qū)由于法律和市場環(huán)境不同，其貸款利率的市場化運行機制存在較大差異。下面筆者結(jié)合已實現(xiàn)利率市場化的國家及地區(qū)來進行具體分析。

從美國來看，在其利率體系中，除了聯(lián)邦基金利率外，《華爾街日報》定期公布的“優(yōu)惠貸款利率”（WSJ?Prime?Rate）也是一種重要的利率，被廣泛應(yīng)用于各種貸款產(chǎn)品中，如抵押再融資、學(xué)生貸款、汽車信貸和信用卡業(yè)務(wù)等?！皟?yōu)惠貸款利率”是美國大型銀行對資信好且與其關(guān)系密切的大客戶報出的貸款利率。對于其他客戶的貸款利率，則視風(fēng)險大小，在“優(yōu)惠貸款利率”的基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的風(fēng)險升水。與倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）的波動不均相比，“優(yōu)惠貸款利率”的報價水平比較穩(wěn)定。

“優(yōu)惠貸款利率”參考了美國資產(chǎn)總額排名前30的銀行所報出的最優(yōu)惠貸款利率，如果這30家銀行中有23家改變最優(yōu)惠貸款利率，那么《華爾街日報》也會相應(yīng)調(diào)整其發(fā)布的“優(yōu)惠貸款利率”。從市場運行情況來看，“優(yōu)惠貸款利率”與聯(lián)邦基金目標利率保持著較強的聯(lián)動關(guān)系。從近年的數(shù)據(jù)來看，“優(yōu)惠貸款利率”大體上等于聯(lián)邦基金目標利率加300BP。

從日本來看，在利率市場化改革之后，日本貨幣管理當局對于面向公眾的存貸款利率仍施加一定程度的限制，形成一種“卡特爾利率”。例如，在存款利率方面，3年期小額市場利率聯(lián)動型定期存款（MMC）利率以長期國債利率和名義利率為基準來確定，其他存款產(chǎn)品的利率以可轉(zhuǎn)讓存單（CD）的加權(quán)平均利率為基準來確定，并且還有檔次的規(guī)定。日本貨幣管理當局要求各金融機構(gòu)對于規(guī)定的存款產(chǎn)品必須按照統(tǒng)一的市場利率來支付利息。由此看來，日本貨幣管理當局對于利率仍存在一定程度的“弱干預(yù)”，與美國、德國、英國等發(fā)達國家相比，日本的利率市場化并不是完全的市場化。但考慮到日本貨幣管理當局所干預(yù)的利率品種仍然是在市場競爭中形成的利率（如短期優(yōu)惠貸款及存款利率均是在銀行平均融資利率的基礎(chǔ)上確定），因此，從實質(zhì)上看，日本貨幣管理當局的這種做法與其說是“弱干預(yù)”，不如說是“強協(xié)調(diào)”。

從中國香港地區(qū)來看，銀行在貸款定價方面體現(xiàn)出“協(xié)調(diào)定價”的特征。在銀行公會的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)下，大型銀行在存貸款定價中發(fā)揮著做市商的作用，其他中小銀行則跟隨大型銀行對存貸款定價進行調(diào)整。當然，大型銀行的定價原則與美國的銀行相似，大多都以“優(yōu)惠貸款利率”為基礎(chǔ)，并根據(jù)不同客戶的風(fēng)險狀況進行調(diào)整。

通過總結(jié)一些國家及地區(qū)利率市場化的實踐，筆者得出以下幾點結(jié)論：第一，利率市場化并非只有一種運行模式，各國及地區(qū)的法律和市場環(huán)境不同，其具體的運行機制存在很大差異;第二，從所有已實現(xiàn)利率市場化的國家及地區(qū)來看，其銀行定價都呈現(xiàn)出一定程度的穩(wěn)定性，而并非頻繁劇烈地變動;第三，銀行之間定價的差異遵循著某種原則，也體現(xiàn)出一定的趨同性，而并非是完全的惡性競爭。這些特征更為微觀和具體地反映了利率市場化的實際狀況。由于銀行存貸款利率涉及公眾利益且談判成本很高，相對穩(wěn)定和趨同的行業(yè)定價模式盡管會削弱競爭，但在本質(zhì)上并未損害客戶利益，并且能夠最大限度地維護金融市場的穩(wěn)定，這是銀行在兼顧效率與穩(wěn)定之后的現(xiàn)實選擇。

中國利率市場化進程中的LPR機制

我國利率市場化改革遵循“先外幣、后本幣，先貸款、后存款，存款先大額長期、后小額短期”的基本原則和步驟循序推進。

在貸款利率市場化方面，1987年1月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于下放貸款利率浮動權(quán)的通知》（銀發(fā)〔1987〕14號），明確各專業(yè)銀行可根據(jù)國家的經(jīng)濟政策，在國家規(guī)定的流動資金貸款利率的基礎(chǔ)上上浮貸款利率，浮動幅度最高不超過20%。1996年5月，為減輕企業(yè)貸款利息支出負擔(dān)，人民銀行將貸款利率的上浮幅度由20%縮小為10%，下浮幅度不變，且該項政策僅限于流動資金貸款。在連續(xù)降息的背景下，利率浮動范圍的縮小，在一定程度上影響了銀行對中小企業(yè)貸款的積極性。為體現(xiàn)風(fēng)險與收益對等的原則，鼓勵金融機構(gòu)大力支持中小企業(yè)發(fā)展，人民銀行在1998年、1999年連續(xù)三次擴大金融機構(gòu)貸款利率浮動幅度。

2003年8月，人民銀行在推進農(nóng)村信用社改革試點時，允許試點地區(qū)農(nóng)村信用社的貸款利率上浮幅度不超過貸款基準利率的2倍。2004年1月1日，人民銀行決定將商業(yè)銀行、城市信用社的貸款利率浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的1.7倍，農(nóng)村信用社貸款利率的浮動區(qū)間上限擴大到貸款基準利率的2倍，金融機構(gòu)貸款利率的浮動區(qū)間下限保持貸款基準利率的0.9倍不變。此外，不再根據(jù)企業(yè)所有制性質(zhì)、規(guī)模大小分別確定貸款利率浮動區(qū)間。

2004年10月，經(jīng)國務(wù)院批準，人民銀行決定放開金融機構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）人民幣貸款利率上限?？紤]到城鄉(xiāng)信用社競爭機制尚不完善、經(jīng)營管理能力有待提高、容易出現(xiàn)貸款利率“一浮到頂”的情況，人民銀行仍對城鄉(xiāng)信用社人民幣貸款利率實行上限管理，其貸款利率浮動上限擴大為貸款基準利率的2.3倍。此外，實行人民幣存款利率下浮制度，金融機構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）的貸款利率下限仍為基準利率的0.9倍。至此，我國金融機構(gòu)人民幣貸款利率已經(jīng)基本過渡到上限放開、實行下限管理的階段。

2012年7月，人民銀行決定自2012年7月6日起將金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.7倍。2013年10月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步推進利率市場化改革的通知》（銀發(fā)〔2013〕180號），決定全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，取消農(nóng)村信用社貸款利率2.3倍的上限;個人住房貸款利率浮動區(qū)間不作調(diào)整，繼續(xù)嚴格執(zhí)行差別化的住房信貸政策。

為配合貸款利率下限取消這一政策，在借鑒國際銀行業(yè)貸款利率定價經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，人民銀行推出了貸款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布機制，并于2013年10月25日正式運行。貸款基礎(chǔ)利率即LPR，是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎(chǔ)上加減點確定。從這個意義上講，LPR構(gòu)成了商業(yè)銀行對客戶貸款定價的基礎(chǔ)，其重要性不言而喻。但自引入LPR以來，各LPR報價行并不是參考貨幣市場利率進行報價，而是參考貸款基準利率進行報價，未能體現(xiàn)市場利率的變化。在相當長的時間內(nèi)，LPR幾乎與貸款基準利率完全同步變化。自2018年以來，我國出臺了一系列支持實體經(jīng)濟的政策，貨幣政策環(huán)境相對寬松，貨幣市場利率有了較大幅度的下降，但同期LPR一直維持在4.31%左右。由于LPR對市場利率的變動并不敏感，市場利率的下行并不能有效地反映在貸款利率上，因而出現(xiàn)了市場利率下行但實體經(jīng)濟融資成本依然較高的現(xiàn)象（見圖1）。在此情況下，貨幣政策的傳導(dǎo)受到較大的制約。

LPR報價機制的完善及其影響

本次LPR改革的核心是完善LPR的形成機制，建立公開市場操作利率加點的操作模式，這種模式主要有以下特點：

一是確定了錨定標的利率為中期借貸便利（MLF）利率，該利率是人民銀行對滿足宏觀審慎標準的商業(yè)銀行提供的有抵押融資利率，基本反映了商業(yè)銀行的平均邊際資金成本，是人民銀行通過公開市場操作進行利率傳導(dǎo)的重要政策利率。

二是各商業(yè)銀行在MLF的基礎(chǔ)上構(gòu)建利率加點模型，這種利率加點模型需要滿足商業(yè)銀行的管理要求，體現(xiàn)其資金成本、市場供求和風(fēng)險溢價。其中，風(fēng)險溢價由本行對于最優(yōu)客戶（一般是內(nèi)部評級為AAA級的客戶，部分中小商業(yè)銀行是AA+級的客戶）所確定的風(fēng)險成本和資本成本組成。

三是全國銀行間同業(yè)拆借中心在18家銀行報價的基礎(chǔ)上按照去掉最高和最低報價以算術(shù)平均的方式計算得出LPR。由于算術(shù)平均的方式未考慮不同銀行報價的權(quán)重，而中小銀行的加點通常會高于大型銀行，這也會在一定程度上制約LPR的下調(diào)。

從上述LPR形成機制來看，在LPR改革后，貨幣市場利率和貸款市場利率都實現(xiàn)了直接與政策利率對接，利率傳導(dǎo)的“雙軌困境”有望被逐步破解。如果利率并軌順利，未來存貸款基準利率就會逐漸淡出歷史舞臺。但最終能否實現(xiàn)利率的有效傳導(dǎo)，還有賴于各銀行在實際貸款中是否嚴格執(zhí)行新LPR形成機制，而這又需要監(jiān)管部門的監(jiān)督、評價和考核以及同業(yè)自律機制的自我約束。

對于實體經(jīng)濟來說，新LPR形成機制打通了政策利率與貸款利率的傳導(dǎo)通道，政策利率的下調(diào)將體現(xiàn)為企業(yè)融資成本的下降。對于銀行來說，LPR改革將帶來較為復(fù)雜和綜合的影響，具體體現(xiàn)在以下方面：

一是從短期來看，銀行利差將會收窄，利潤會受到?jīng)_擊。8月20日，在LPR改革后，1年期LPR的首次報價為4.25%，較之前下降了6BP，總體下降幅度較小。經(jīng)筆者初步測算，LPR改革會對銀行利潤產(chǎn)生約0.1個百分點的負面影響。但由于最近三年MLF利率仍處于較高水平，顯著高于同期1年期存款利率（見圖2），如果人民銀行要引導(dǎo)融資成本下行，后續(xù)大概率將下調(diào)MLF利率，而存款定價機制并未調(diào)整，銀行會面臨利差進一步收窄的情況。從銀行受影響程度來看，中小銀行受到的負面影響會大于大型銀行，這是因為MLF的交易方主要是國有大型銀行和股份制銀行，部分中小銀行由于自身資質(zhì)達不到MLF的融資標準，難以按照MLF的價格融資，但需要按照MLF的標準進行貸款定價，因此，中小銀行在與大型銀行的競爭中處于相對弱勢地位。

二是從中期來看，銀行利率風(fēng)險和信用風(fēng)險管理難度加大。第一，改革后的LPR市場化程度更高，銀行難以再協(xié)同同業(yè)設(shè)定貸款利率的隱性下限，各銀行必須根據(jù)市場利率的變化獨立管理利率風(fēng)險。第二，貸款利率與市場利率接軌將倒逼銀行存款利率的改革，銀行不僅要盯住市場利率的趨勢和變化，也需要結(jié)合客戶屬性和客戶提前還款行為，對存款利率實行差異化的定價策略。第三，銀行授信審批端的信用風(fēng)險管理難度增加。由于貸款利率會隨著市場資金成本的變化而更加頻繁地波動，在此情況下，銀行的信貸評審不能僅依賴于客戶準入條件是否滿足、信用緩釋是否充分等因素，還要將貸款發(fā)放的時機、價格納入重要的考量因素之中。

三是從長期來看，貸款利率市場化會重塑銀行風(fēng)險偏好。一方面，在LPR改革后，銀行優(yōu)質(zhì)客戶的利率議價能力較強，銀行為了達到預(yù)定利潤目標可能會被迫下沉客戶等級以追求更高的信用溢價，這可能導(dǎo)致銀行信用風(fēng)險上升;另一方面，利差縮小又迫使銀行尋找新的商業(yè)模式，發(fā)展中間業(yè)務(wù)和進行綜合化經(jīng)營，這將使銀行整體面臨的風(fēng)險增加。

銀行的應(yīng)對策略

LPR形成機制的變化，必然會對以貸款作為主要資產(chǎn)的銀行業(yè)帶來深遠的影響。若要有效應(yīng)對貸款利率波動性加大以及利率管理難度增加的挑戰(zhàn)，銀行需要從以下方面著手：

一是建立LPR與客戶最終貸款利率之間的分層管理機制。LPR是銀行對最優(yōu)客戶的貸款利率，但實際上銀行的大部分客戶還達不到最優(yōu)客戶的評級，這些客戶的最終貸款利率需要以LPR為基礎(chǔ)，再加上客戶的信用價差得到。若要充分發(fā)揮LPR的利率傳導(dǎo)作用，銀行需要設(shè)置相應(yīng)的利率分層機制，使得銀行能夠嚴格區(qū)分最終貸款利率中的市場風(fēng)險因素和信用風(fēng)險因素，實現(xiàn)貸款利率風(fēng)險與信用價差的分離管理，這樣不僅能更好地發(fā)揮LPR核心風(fēng)險因子的驅(qū)動效應(yīng)，也有利于監(jiān)管部門和同業(yè)自律機制對銀行定價的監(jiān)督。

二是完善銀行資金轉(zhuǎn)移定價（FTP）體系，實現(xiàn)銀行利率的順暢傳導(dǎo)。在LPR改革后，銀行的FTP與LPR將會形成基于同一標的的自我調(diào)整反饋機制。一方面，F(xiàn)TP是銀行進行貸款定價、管理風(fēng)險、配置資源的核心變量，各銀行對外報出的LPR不可避免地會受到本行FTP的影響;另一方面，LPR又構(gòu)成了銀行FTP的基準曲線。銀行確定FTP的主要模式是參考某一基準曲線，并結(jié)合銀行風(fēng)險偏好和業(yè)務(wù)發(fā)展需求進行相應(yīng)規(guī)則的調(diào)整。隨著未來存貸款基準利率逐漸退出舞臺，LPR將作為銀行FTP定價參考的重要基準利率。因此，銀行應(yīng)著手建立科學(xué)、成熟、完善的FTP機制，實現(xiàn)貸款利率傳導(dǎo)途徑的自我完善。

三是加強主動資產(chǎn)負債管理能力，有效管理利率風(fēng)險。在負債管理方面，銀行應(yīng)提前規(guī)劃資金缺口的期限、結(jié)構(gòu)、價格目標，合理利用同業(yè)拆借、同業(yè)存單、金融債等主動負債方式，提高資金來源的靈活性和可控性，改善負債結(jié)構(gòu)。在資產(chǎn)管理方面，銀行可在全行層面統(tǒng)一調(diào)度資產(chǎn)和負債，實現(xiàn)資產(chǎn)渠道與資金渠道的合理對接和匹配。在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，銀行除了可以依靠貸款組合、債券投資、同業(yè)業(yè)務(wù)進行表內(nèi)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的主動調(diào)節(jié)外，還可以主動通過信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式來優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，滿足價值創(chuàng)造和資本約束的要求。

四是優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，采取多種方式降低負債成本。貸款利率的下降會倒逼銀行采取措施降低負債成本。第一，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，平衡流動性與資金成本的關(guān)系。LPR形成機制的改變，會進一步提高銀行資產(chǎn)端的利率敏感性。如果利率走勢向下，銀行的凈息差會面臨較大壓力。在這種背景下，銀行應(yīng)適度提升主動負債占比，以提高負債端的利率敏感性，降低負債成本。但需要指出的是，在當前市場流動性分層的環(huán)境下，LPR形成機制的改變也可能會帶來新的風(fēng)險，銀行需要在降低負債成本與防范流動性風(fēng)險之間取得平衡。第二，在對被動負債進行管理的過程中，銀行應(yīng)重視個人客戶、中小客戶和企業(yè)基本結(jié)算戶的穩(wěn)定存款。個人客戶儲蓄存款占比越高，存款結(jié)構(gòu)就越穩(wěn)健;結(jié)算類存款占比越高，負債成本就越低。第三，銀行應(yīng)重視資產(chǎn)派生存款，盡量采用能派生較多存款的融資產(chǎn)品和方案，做好新增信貸投放的存款統(tǒng)籌，實行存貸款掛鉤政策，充分發(fā)揮信貸資源的杠桿撬動效應(yīng)。對于區(qū)域效應(yīng)明顯的中小銀行，應(yīng)利用其縣域營業(yè)網(wǎng)點較多、本區(qū)域客戶基礎(chǔ)較好、存款競爭相對不充分等優(yōu)勢，在存款吸收策略上與大型銀行展開錯位競爭。

責(zé)任編輯：印穎??鹿寧寧

專家簡介

曾剛，研究員，博士生導(dǎo)師，國家金融與發(fā)展實驗室副主任，中國社會科學(xué)院金融研究所銀行研究室主任，中國社會科學(xué)院中小銀行研究基地主任。中國國際金融學(xué)會理事，中國教育發(fā)展基金會專家委員會委員，南開大學(xué)國家經(jīng)濟戰(zhàn)略研究院、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院、中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院兼職教授，美國耶魯大學(xué)訪問學(xué)者。