張偉剛 馮俊超

摘要：同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購和買斷式回購是銀行間市場三種主要的資金交易業(yè)務(wù)。本文基于相關(guān)法律法規(guī)，分別分析了這三種業(yè)務(wù)中的法律關(guān)系和交易風(fēng)險，并配以案例進行說明。從橫向比較來看，本文認(rèn)為買斷式回購對債權(quán)人利益的保障相對充分，但在實務(wù)中，買斷式回購面臨一定的管理難度。

關(guān)鍵詞：資金交易業(yè)務(wù)??同業(yè)拆借??債券回購??法律關(guān)系

同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購和買斷式回購是銀行間市場資金交易業(yè)務(wù)（下文簡稱“資金業(yè)務(wù)”）的三種主要形式，其本質(zhì)都是在金融機構(gòu)（也包括部分非法人產(chǎn)品）之間訂立借款合同。按照債務(wù)人是否出質(zhì)，可將上述三類業(yè)務(wù)劃分為無擔(dān)保的借款合同（同業(yè)拆借）和有擔(dān)保的借款合同（質(zhì)押式回購和買斷式回購）。

資金業(yè)務(wù)的最大風(fēng)險，是債權(quán)人用盡救濟手段后仍無法獲得債務(wù)的全額清償。與同業(yè)拆借不同，回購業(yè)務(wù)引入了擔(dān)保品的設(shè)計，在正回購方（債務(wù)人）違約的情況下，逆回購方（債權(quán)人）可以通過法定程序處置擔(dān)保品，以進行權(quán)利救濟，其交易安全性較高。學(xué)界對債券回購交易的解釋有質(zhì)押式貸款說、讓與擔(dān)保說、債券買賣說等，觀點并不統(tǒng)一。本文從實用出發(fā)，從《合同法》《擔(dān)保法》《物權(quán)法》等上位法相關(guān)規(guī)定入手，結(jié)合《中國銀行間市場債券回購交易主協(xié)議（2013年版）》（下文簡稱《主協(xié)議》）和相關(guān)部門規(guī)章等，對不同類型資金業(yè)務(wù)中的法律關(guān)系和交易風(fēng)險進行分析。

同業(yè)拆借中的法律關(guān)系和交易風(fēng)險

（一）法律關(guān)系

全國銀行間同業(yè)拆借中心（下文簡稱“交易中心”）對同業(yè)拆借做出如下定義：與交易中心聯(lián)網(wǎng)的金融機構(gòu)之間通過同業(yè)中心的交易系統(tǒng)進行的無擔(dān)保資金融通行為。

同業(yè)拆借的實質(zhì)是由資金的拆出方和拆入方訂立借款合同。在同業(yè)拆借業(yè)務(wù)的起息日，資金拆入方（債務(wù)人）向拆出方（債權(quán)人）借款，借款到期后，拆入方不僅需要歸還本金，還需要支付雙方約定的利息。《合同法》第一百九十七條規(guī)定，借款合同采用書面形式。銀行間同業(yè)拆借業(yè)務(wù)的借款合同以“交易成交單”形式體現(xiàn)，交易成交單中的幣種、金額、利率和期限等要素被視為合同雙方的共同約定。

（二）交易風(fēng)險

同業(yè)拆借和回購業(yè)務(wù)的最主要區(qū)別在于有無擔(dān)保。同業(yè)拆借的定義中清晰表明這是一種無擔(dān)保的資金融通行為，因此其交易風(fēng)險完全取決于資金拆入方的還款意愿和能力。假設(shè)資金拆入方為金融機構(gòu)，以下分析其在不同經(jīng)營狀況下發(fā)生違約時資金拆出方所面臨的風(fēng)險和可能采取的救濟措施。

1.資金拆入方正常經(jīng)營

在同業(yè)拆借的交易雙方均正常經(jīng)營的情況下，資金拆入方對到期同業(yè)拆借業(yè)務(wù)負(fù)有法定的償還責(zé)任，資金拆出方可通過協(xié)商、訴訟等手段主張權(quán)利。

值得一提的是，如果交易雙方互負(fù)債務(wù)，且均已經(jīng)到期，資金拆出方可主張債務(wù)抵銷。根據(jù)“標(biāo)的物種類、品質(zhì)”是否相同，《合同法》對債務(wù)抵銷的規(guī)定有所區(qū)別。標(biāo)的物種類、品質(zhì)相同的，資金拆出方可主張法定抵銷;反之，只能協(xié)商一致后抵銷（即約定抵銷）。

案例1：甲銀行通過交易中心向乙銀行拆出資金1億元，到期日為2019年6月24日;同時，乙銀行通過交易中心向甲銀行拆出資金1億元，到期日為2019年6月26日。假設(shè)2019年6月24日乙銀行未按照合同約定還款付息，則甲銀行可以在2019年6月26日暫緩歸還其向乙銀行拆入的本金及利息，并在雙方債務(wù)期滿時（2019年6月26日以后）主張法定抵銷。

2.資金拆入方被接管

法人類的金融機構(gòu)（保險公司、銀行、證券公司等）被監(jiān)管部門依法接管后，債權(quán)債務(wù)關(guān)系不會自然消滅，資金拆入方仍有向資金拆出方還本付息的義務(wù)。在實踐中，由于資金拆入方被接管后仍處于一種近似正常經(jīng)營的狀態(tài)，其通常采取延期支付或者部分清償?shù)姆绞絻斶€債務(wù)。在資金拆入方部分償還債務(wù)時，如未進行債務(wù)減免，資金拆出方對于剩余未償還部分仍可繼續(xù)主張權(quán)利。

符合法定抵銷條件時，資金拆出方可主張法定抵銷來減少損失。

案例2：甲銀行通過交易中心向乙銀行拆出資金1億元，到期日為2019年6月24日;同時，乙銀行通過交易中心向甲銀行拆出資金0.6億元，到期日為2019年6月26日。假設(shè)2019年6月20日乙銀行被監(jiān)管機構(gòu)依法接管且未按照合同約定還款付息，則甲銀行可以在2019年6月26日暫緩歸還其從乙銀行拆入的本金及利息，并在雙方債務(wù)期滿時（2019年6月26日以后）主張法定抵銷。對于剩余0.4億元本金及利息，甲銀行仍可繼續(xù)要求乙銀行償還。

3.?資金拆入方破產(chǎn)

以商業(yè)銀行破產(chǎn)為例，《商業(yè)銀行法》第七十一條規(guī)定：“商業(yè)銀行破產(chǎn)清算時，在支付清算費用、所欠職工工資和勞動保險費用后，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先支付個人儲蓄存款的本金和利息。”同業(yè)拆借業(yè)務(wù)項下產(chǎn)生的債務(wù)清償順序較為靠后，僅在股權(quán)之前?？紤]到商業(yè)銀行破產(chǎn)的實際情況，同業(yè)拆借業(yè)務(wù)項下所產(chǎn)生債務(wù)得到清償?shù)母怕瘦^低。

《破產(chǎn)法》第四十條規(guī)定：“債權(quán)人在破產(chǎn)申請受理前對債務(wù)人負(fù)有債務(wù)的，可以向管理人主張抵銷?！币虼?，資金拆出方可主張債務(wù)抵銷來減少損失，且抵銷不受“標(biāo)的物種類、品質(zhì)相同”和債務(wù)是否到期的限制。

案例3：甲銀行通過交易中心向乙銀行拆出資金1億元，到期日為2019年6月24日;同時，乙銀行通過（線下）同業(yè)拆借向甲銀行拆出資金0.6億元，到期日為2019年6月26日。假設(shè)2019年6月20日乙銀行進入破產(chǎn)清算程序并指定了破產(chǎn)管理人，則甲銀行可向乙銀行破產(chǎn)管理人主張法定抵銷（無論債務(wù)是否到期）。對于剩余0.4億元本金及利息，甲銀行可作為無擔(dān)保債權(quán)參與破產(chǎn)財產(chǎn)分配。

質(zhì)押式回購中的法律關(guān)系和交易風(fēng)險

（一）法律關(guān)系

與同業(yè)拆借不同，質(zhì)押式回購是有擔(dān)保的借款。在交易的起始日，正回購方（債務(wù)人）在融入資金的同時，還應(yīng)提供一定數(shù)量的債券（回購債券）作為質(zhì)押，并在交易到期后按照約定還本付息，逆回購方（債權(quán)人）則解除質(zhì)權(quán)。

《擔(dān)保法》第七十五條規(guī)定可以質(zhì)押的權(quán)利包括債券，第七十六條同時規(guī)定出質(zhì)人應(yīng)當(dāng)將權(quán)利憑證交付質(zhì)權(quán)人，以進行證券債權(quán)質(zhì)押的設(shè)定。但銀行間債券均為記賬式債券，是一種無紙化、電子化的債券，如何交付才能符合《擔(dān)保法》的規(guī)定？

筆者認(rèn)為，雖然《擔(dān)保法》的規(guī)定和質(zhì)押式回購的形式不盡契合，但結(jié)合《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》的基本原則與規(guī)定，質(zhì)押式回購仍然是較為典型的有擔(dān)保借款：正回購方作為出質(zhì)人，由作為質(zhì)權(quán)方的逆回購方通過債券托管機構(gòu)在正回購方持有的債券上設(shè)定質(zhì)權(quán)。

（二）交易風(fēng)險

與同業(yè)拆借不同的是，質(zhì)押式回購設(shè)置了債券作為質(zhì)押物，因此逆回購方債權(quán)的實現(xiàn)，不再僅僅依賴于正回購方的還款意愿和能力。無論正回購方因何而違約（包括被接管和破產(chǎn)等），逆回購方都可以通過處置回購債券獲得債務(wù)優(yōu)先受償。

銀行間市場質(zhì)押式回購?fù)ㄟ^托管機構(gòu)在正回購方債券賬戶中設(shè)置“質(zhì)押”標(biāo)簽來設(shè)定質(zhì)押，逆回購方并不擁有完整處置的權(quán)利，因此并不能在違約情形發(fā)生時立刻處置回購債券，必須通過司法途徑處置回購債券以彌補損失。為了回應(yīng)市場關(guān)切，2019年6月，交易中心、中央結(jié)算公司和上海清算所分別發(fā)布了《全國銀行間同業(yè)拆借中心回購違約處置實施細(xì)則（試行）》《中央結(jié)算公司擔(dān)保品違約處置業(yè)務(wù)指引（試行）》《銀行間市場清算所股份有限公司債券回購違約處置業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》和《銀行間市場清算所股份有限公司回購債券拍賣處置業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》等文件，對質(zhì)押式回購違約債券的處置流程提供具體的指引和規(guī)范。

《主協(xié)議》通用條款第五條第（一）至（九）款，對違約事件進行了具體約定。在處理違約事件時，《主協(xié)議》對單筆違約事件、多筆（潛在）違約事件進行了區(qū)分。下文分別討論單筆違約、多筆（潛在）違約和回購債券違約情況下逆回購方（債權(quán)人）所面臨的風(fēng)險和可能采取的救濟措施。

1.單筆違約

單筆違約指《主協(xié)議》通用條款第五條第（一）款所約定的違約事件，即僅涉及一筆交易的付款或交付違約事件。在這種情形下，違約事件的出現(xiàn)是孤立的，不涉及其他的質(zhì)押式回購。假設(shè)在到期結(jié)算日正回購方為違約方，其未履行相關(guān)義務(wù)，守約方有權(quán)通過拍賣、變賣、與違約方協(xié)議折價等方式，處置與該質(zhì)押式回購有關(guān)的回購債券。

案例4：甲銀行（逆回購方）通過質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)向乙銀行（正回購方）融出資金1億元，回購債券為1億元面值人民幣國債，回購到期結(jié)算日為2019年6月24日。假設(shè)2019年6月24日乙銀行未按照合同約定還款付息，則甲銀行可以選擇下列方式處置回購債券：（1）與乙銀行協(xié)議折價;（2）通過托管機構(gòu)變價賣出回購債券;（3）通過交易中心或托管機構(gòu)拍賣回購債券。

2.多筆違約

多筆（潛在）違約，指《主協(xié)議》通用條款第五條第（二）至第（九）款所約定的違約事件，即違約方出現(xiàn)較為嚴(yán)重的信用風(fēng)險，包括金融機構(gòu)被接管或破產(chǎn)。假設(shè)正回購方為違約方，守約方有權(quán)提前終止其與違約方在《主協(xié)議》項下屆時存續(xù)的全部交易（包括質(zhì)押式回購和買斷式回購），在違約方未履行通用條款第八條相關(guān)條款下的義務(wù)時，守約方有權(quán)通過拍賣、變賣、與違約方協(xié)議折價等方式，處置與該質(zhì)押式回購有關(guān)的回購債券。

案例5：甲銀行（逆回購方）通過質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)向乙銀行（正回購方）融出資金，共10筆，共計10億元，回購債券為10億元面值人民幣國債，回購到期結(jié)算日為2019年6月24日至30日。假設(shè)2019年6月20日乙銀行被監(jiān)管機構(gòu)依法接管且未按照合同約定還款付息，甲銀行可以要求提前終止其與乙銀行的全部回購交易。若乙銀行未履行提前還款義務(wù)，則甲銀行可以選擇下列方式處置回購債券：（1）與乙銀行協(xié)議折價;（2）通過托管機構(gòu)變價賣出回購債券;（3）通過交易中心或托管機構(gòu)拍賣回購債券。

3.質(zhì)押券違約

質(zhì)押券違約，指回購債券發(fā)行人違約（或其他信用風(fēng)險）導(dǎo)致回購債券價格大幅下降的情況。《主協(xié)議》并未明確規(guī)定此類問題的解決方法，逆回購方或可參考《主協(xié)議》中質(zhì)押式回購特別條款第一條的規(guī)定，要求正回購方替換回購債券。

此種情況下，若正回購方違約且不能替換或增加回購債券，逆回購方處置回購債券可能難以獲得足額清償。

買斷式回購中的法律關(guān)系和交易風(fēng)險

（一）法律關(guān)系

買斷式回購?fù)瑯邮怯袚?dān)保的借款。與質(zhì)押式回購不同的是，在買斷式回購中正回購方（債務(wù)人）在首期結(jié)算日將一定數(shù)量的債券“賣給”逆回購方（債權(quán)人），交易到期后債務(wù)人按照約定還本付息，債權(quán)人則將債券“賣還”債務(wù)人。因此，在交易過程中，雙方在首期結(jié)算日和到期結(jié)算日有兩次買賣行為，并使得回購債券的所有權(quán)發(fā)生了暫時轉(zhuǎn)移。這種所有權(quán)的轉(zhuǎn)移并不是雙方真實意思的表示，目的僅僅是保障債權(quán)實現(xiàn)，所以買斷式回購實際上仍是一種擔(dān)保融資行為。

值得注意的是，在買斷式回購中，逆回購方通過債券買賣暫時取得回購債券所有權(quán)，且在正回購方不履行到期還款義務(wù)時，可以依法依規(guī)處置回購債券（流質(zhì)），實際上構(gòu)成了“讓與擔(dān)?！?。

讓與擔(dān)保是一項非典型擔(dān)保制度，主要指擔(dān)保人讓與擔(dān)保物的所有權(quán)，以為其債務(wù)提供擔(dān)保。讓與擔(dān)保在金融交易領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，可提高交易效率、減少交易費用，但也存在觸犯物權(quán)法定、效力認(rèn)定不清及違背流質(zhì)條款禁止等問題。

從另一方面看，物權(quán)法定主義并未排除意思自治，即在現(xiàn)實中，合同當(dāng)事人可以在不違反法律的情況下進行交易制度設(shè)計，《主協(xié)議》中買斷式回購即基于擔(dān)保人與擔(dān)保權(quán)人的意思自治而設(shè)計。

（二）交易風(fēng)險

買斷式回購交易將融資擔(dān)保轉(zhuǎn)化為一個回購協(xié)議項下的兩次債券交易，在交易期間，回購債券的所有權(quán)發(fā)生了暫時轉(zhuǎn)移。相對于質(zhì)押式回購，買斷式回購的逆回購方暫時獲得了回購債券的完整所有權(quán)，因此債權(quán)的保障程度更高。

雖然流質(zhì)流抵與讓與擔(dān)保相似程度較高，但在司法實踐中，傾向于否定流質(zhì)流抵而承認(rèn)讓與擔(dān)保。在到期結(jié)算日，若正回購方違約，則逆回購方可依法處置回購債券，且無需托管機構(gòu)的介入。

與質(zhì)押式回購類似，下文分別討論出現(xiàn)《主協(xié)議》通用條款第五條中的違約事件和回購債券違約的情況下，逆回購方所面臨的風(fēng)險和可能采取的救濟措施。

1.出現(xiàn)違約事件

假設(shè)正回購方為違約方，在違約事件出現(xiàn)時，守約方有權(quán)提前終止其與違約方在《主協(xié)議》項下存續(xù)的全部買斷式回購。無論何種情況下，在違約方到期未能還清債務(wù)時，守約方均可依法處置回購債券來獲得清償。

《主協(xié)議》特別規(guī)定，提前終止的買斷式回購無需逐筆結(jié)算，而可采用“終止凈額”方式交收，即“終止交易雙方間本協(xié)議下屆時存續(xù)的全部買斷式回購”，并列明了終止凈額的計算方法。

案例6：甲銀行（逆回購方）通過買斷式回購業(yè)務(wù)向乙銀行（正回購方）融出資金1億元，回購債券為1億元面值人民幣國債，回購到期結(jié)算日為2019年6月24日。假設(shè)2019年6月24日乙銀行未按照合同約定還款付息，則甲銀行可以選擇下列方式處置回購債券：（1）與乙銀行協(xié)議折價;（2）自行變價賣出回購債券;（3）通過交易中心或托管機構(gòu)拍賣回購債券。

2.?回購債券違約

《主協(xié)議》中買斷式回購特別條款第一條規(guī)定，逆回購方在所有買斷式回購下出現(xiàn)凈風(fēng)險敞口時，可以要求正回購方增加（或者替換）額外的回購債券。

同質(zhì)押式回購類似，若正回購方違約且不能替換或增加回購債券，正回購方處置回購債券可能難以獲得足額清償。

小結(jié)與思考

資金業(yè)務(wù)有三種不同形式——同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購和買斷式回購，三者主要區(qū)別在于有無擔(dān)保和擔(dān)保形式。買斷式回購賦予了逆回購方充足的擔(dān)保品和最大的擔(dān)保物處分自由，相對于同業(yè)拆借和質(zhì)押式回購而言，能夠最大程度保障逆回購方的利益。

但在實務(wù)中，買斷式回購的回購債券所有權(quán)在轉(zhuǎn)移至逆回購方之后，會同逆回購方自營賬戶的其他債券相混同，這增加了逆回購方的管理難度，也增加了交易的操作風(fēng)險和法律風(fēng)險。對此，在銀行間買斷式回購交易中，可考慮在逆回購方的托管賬戶下設(shè)“回購債券”二級賬戶，專門托管買斷式回購的回購債券，從而兼顧交易中的信用風(fēng)險和操作風(fēng)險。

在實踐中，筆者還注意到，監(jiān)管機構(gòu)和市場服務(wù)機構(gòu)都力求在現(xiàn)有制度框架下推陳出新。比如2019年8月，銀行間債券市場推出通用質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)1，該業(yè)務(wù)交易的對手統(tǒng)一為中央對手方，在回購違約時由中央對手方處置質(zhì)押券，提升了債券回購交易的安全性和便利性。

注：

1.?2019年7月31日，交易中心和上海清算所聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展通用質(zhì)押式回購交易清算業(yè)務(wù)的通知》，宣布將于2019年8月22日起正式推出通用質(zhì)押式回購交易清算業(yè)務(wù)。

作者單位：浙商銀行

責(zé)任編輯：劉穎??鹿寧寧

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