程實

“好雨知時節(jié)，當春乃發(fā)生。”2019年4月，增值稅減稅正式落地，標志著大規(guī)模減稅從逆周期調(diào)控的“舊配角”升級為“新主角”。我們認為，這一轉(zhuǎn)變驗證了中國經(jīng)濟“增質(zhì)”時代下沉政策重心、激活微觀動力的新思路，有望釋放出三重紅利。

紅利之一：紓解“豬周期”通脹沖擊。2019年開年至今，新一輪“豬周期”來勢洶洶。面對由此產(chǎn)生的通脹壓力，4月1日及時落地的增值稅減稅有望發(fā)揮重要的緩沖作用，全年通脹走勢雖有起伏，但風險可控。CPI（居民消費價格指數(shù)）同比增速突破3%的可能性較小，全年通脹中樞料將升至2.5%。

根據(jù)我們估算，2019年全年豬肉價格漲幅的基準預測是50%，極端情況下可能達到60%?？紤]到CPI中的豬肉價格權重為2.5%，因此“豬周期”對全年通脹的提振作用約為1.25個百分點，極端情況下可達1.5個百分點，引發(fā)的豬肉價格上升和通脹上行壓力恐將超越上輪水平。

我們預計，2019年第二季度，“豬周期”將是主導因素，推動通脹壓力階段性高企，沖至全年高位；第三季度，增值稅減稅的“降價效應”開始發(fā)力，抵減“豬周期”的部分影響，引導通脹回落；第四季度，隨著“穩(wěn)增長”政策開始喚醒內(nèi)生需求，總需求初步擴張，并帶動CPI同比增速的企穩(wěn)反彈。

紅利之二：穩(wěn)定企業(yè)盈利和投資意愿。之前我們曾經(jīng)撰文指出，工業(yè)企業(yè)盈利下滑并帶動制造業(yè)投資降速，將是2019年“穩(wěn)增長”的核心挑戰(zhàn)之一。2019年年初至今，PPI（生產(chǎn)價格指數(shù)）的低迷正在推動這一憂慮加速兌現(xiàn)。

歷史數(shù)據(jù)顯示，2012-2018年，工業(yè)企業(yè)利潤月度同比增速與PPI月度同比增速的相關系數(shù)高達0.58。2019年1-2月，隨著PPI同比增速下滑至0.1%，工業(yè)企業(yè)利潤的累積同比增速降至-14%，制造業(yè)投資的累積同比增速降至5.9%。

面對這一挑戰(zhàn)，本次增值稅減稅將成為關鍵的穩(wěn)定器。根據(jù)我們的測算，本次增值稅減稅紅利中，除流向消費者的51%外，剩下的49%部分將直接惠及企業(yè)部門。其中，約3 145億元紅利將流向工業(yè)企業(yè)，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利。這預計將對2019年規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤的同比增速產(chǎn)生4.7個百分點的正向影響，對主營業(yè)務利潤率產(chǎn)生0.3個百分點的提振作用，從而減緩企業(yè)盈利的下行趨勢。與此同時，前期“穩(wěn)增長”政策亦正在激活企業(yè)的微觀活力。

基于上述作用的合力，2019年工業(yè)企業(yè)利潤增速雖然中樞下行、走勢疲弱，但不會出現(xiàn)失速風險，并有望在下半年開始逐步企穩(wěn)。

紅利之三：推進供給側(cè)改革“2.0”。從更長遠的視角來看，不同于此前的逆周期調(diào)控，2019年大規(guī)模減稅由“配角”升級為“主角”，構成了供給側(cè)改革“2.0”的關鍵一躍。其在加碼“穩(wěn)增長”的同時，亦有望為“促改革”“調(diào)結構”和“防風險”提供長期助力。

第一，在要素配置層面，如果財政刺激一味依賴擴大財政支出，則會過度增強政府對市場的干預，導致經(jīng)濟結構扭曲、資本回報率下降、擠出私人投資等資源錯配問題。與之相比，增值稅的減稅紅利能夠通過市場優(yōu)先配置到高效率的主體，進一步發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)功能，為要素價格市場化改革的后續(xù)深化夯實基礎。

第二，在產(chǎn)業(yè)結構層面，增值稅減稅對微觀企業(yè)的生產(chǎn)效率具有顯著且持久的提振作用，這一作用對私企的影響力度強于國企，對高新技術行業(yè)的影響力度高于其他行業(yè)。因此，大幅調(diào)降制造業(yè)增值稅稅率，有利于激發(fā)民營、中小企業(yè)活力，加速中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和新經(jīng)濟的成長，使“知識紅利”更加充分地推動中國制造業(yè)的高端化發(fā)展。

第三，在債務結構層面，增值稅減稅雖然不影響企業(yè)的總體杠桿水平，但是能夠顯著改變企業(yè)負債的期限結構，降低流動負債占比，提高長期負債占比，且私企、中小企業(yè)對這一作用更加敏感。得益于債務結構的優(yōu)化，企業(yè)將減少風險壓力更大的流動負債，避免因市場流動性沖擊而觸發(fā)大規(guī)模違約風險，不僅增強了對債務通縮的免疫力，亦將為結構性去杠桿打開騰挪空間。

三重紅利盤活“增質(zhì)”全局。綜上所述，我們認為，2019年增值稅減稅落下關鍵一子，正在盤活中國經(jīng)濟“減速增質(zhì)”的全局。