李思琪

2019年以來(lái)，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)等諸多風(fēng)險(xiǎn)因素的推動(dòng)下，美債收益率持續(xù)平坦化下行，3月份以來(lái)，3個(gè)月和10年期美債收益率持續(xù)倒掛，8月份美債2年期和10年期收益率出現(xiàn)2007年以來(lái)的首次倒掛，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇。筆者在此根據(jù)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化來(lái)探討美聯(lián)儲(chǔ)重啟寬松對(duì)美國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的變化

隨著全球央行寬松步伐加快，美聯(lián)儲(chǔ)于8月提前結(jié)束縮表進(jìn)程，并于9月實(shí)施年內(nèi)第二次降息。從8月7日至9月19日，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)六周增持國(guó)債，累計(jì)增持251億美元，其中短期國(guó)債60億美元，中長(zhǎng)期債券191億美元，同時(shí)以減少到期再投資的方式減持MBS共297億美元。截至9月末，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模已由8月末的3.8萬(wàn)億美元上升至3.9萬(wàn)億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月19日，1年期以上的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.2萬(wàn)億美元，占總資產(chǎn)的88%，5年期以上的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)2.4萬(wàn)億美元，占比65%。其中MBS的期限較長(zhǎng)，占10年期以上資產(chǎn)比例的70%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)5月議息會(huì)議公布的國(guó)債增持方案，初期國(guó)債購(gòu)買將大體匹配存量國(guó)債的期限構(gòu)成。但從過(guò)去六周的情況來(lái)看，短期國(guó)債的增持比例達(dá)到30%，而存量短期國(guó)債占比僅有12%，高于5月議息會(huì)議擬定的方案。

美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表后，采用增持短債、減持MBS的策略來(lái)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，與量化寬松期間賣短買長(zhǎng)的操作截然不同。與2019年年初相比，截至9月19日，期限為10年以上的資產(chǎn)占比由57%降至55%，期限為1年以內(nèi)的資產(chǎn)占比由10%提升至12%，期限為15天以內(nèi)的資產(chǎn)占比由零提升至3%。長(zhǎng)期資產(chǎn)占比的下降主要源于MBS的大幅減持，年初至今已減持1533億元（表1，表2，圖1）。

美聯(lián)儲(chǔ)采用短久期策略的原因

2019年以來(lái)，美債收益率平坦化下行，且倒掛程度不斷加深，（10年-3個(gè)月）期限利差已由3月議息會(huì)議后的-2BP收窄至9月議息會(huì)議后的-15BP，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期（圖2）。

美國(guó)國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)對(duì)美債收益率的倒掛產(chǎn)生了重要影響。2019年至今，全球經(jīng)濟(jì)疲弱與貿(mào)易沖突升級(jí)，激化市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，負(fù)利率債券規(guī)模逼近17萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)債兼具正收益率和避險(xiǎn)功能，成為全球資本的追逐對(duì)象。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，上半年海外投資者凈增持美國(guó)國(guó)債3803億美元，其中，一季度個(gè)人投資者凈增持美國(guó)國(guó)債1529億美元（圖3）。強(qiáng)勁的避險(xiǎn)需求壓低了中長(zhǎng)期美債收益率，2019年1-8月10年期美債收益率大幅下挫110BP至1.5%。

從避險(xiǎn)層面來(lái)看，作為安全資產(chǎn)的美債避險(xiǎn)價(jià)值仍然突出。9月歐洲央行重啟QE，美聯(lián)儲(chǔ)加碼寬松政策，全球央行紛紛跟隨降息，全球整體寬松格局正在不斷強(qiáng)化。當(dāng)前美債收益率已遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，對(duì)具有長(zhǎng)期資金配置需求的海外投資者吸引力較強(qiáng)（圖3）。中美貿(mào)易摩擦的長(zhǎng)期性、復(fù)雜性已成為市場(chǎng)共識(shí)，加之近期中東地緣風(fēng)險(xiǎn)再度升溫，美國(guó)眾議院?jiǎn)?dòng)總統(tǒng)彈劾程序，政治不穩(wěn)定因素引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，避險(xiǎn)買盤將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)令長(zhǎng)端利率承壓。

同期，由于美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏滯后于市場(chǎng)預(yù)期，短端利率下行幅度小于長(zhǎng)端，美債收益率倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期，美國(guó)總統(tǒng)特朗普也頻頻向美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾喊話施壓，甚至呼吁其將利率降至零以下。重重壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受損，9月“被迫”降息。因此，本輪美聯(lián)儲(chǔ)重啟資產(chǎn)購(gòu)買的主要目的是調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的期限結(jié)構(gòu)，以扭轉(zhuǎn)當(dāng)前美債收益率倒掛的局面。

歷史回溯

回顧歷史，2007年金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了從擴(kuò)表到縮表的完整周期，美債收益率也在不同階段呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。總體上，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化對(duì)美債收益率有實(shí)質(zhì)性影響。

2008年11月起，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了四輪量化寬松貨幣政策，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高速擴(kuò)張，于2017年10月達(dá)到峰值4.5萬(wàn)億美元，為危機(jī)前的5倍。期間，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，美聯(lián)儲(chǔ)大量購(gòu)買長(zhǎng)期資產(chǎn)，并實(shí)施了4000億美元的OT，增持長(zhǎng)期國(guó)債的同時(shí)減持短期國(guó)債，帶動(dòng)美債收益率震蕩下行（圖4）。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工作論文測(cè)算，四輪量化寬松共拉低10年期美債收益率105BP，其中OT導(dǎo)致了28BP的降幅（表3）。

根據(jù)伯南克提出的分析框架，10年期美債收益率=實(shí)際即期利率+通脹預(yù)期+期限溢價(jià)。3個(gè)月美債收益率與聯(lián)邦基金利率高度相關(guān)，可近似看作即期利率，因此美債（10年-3個(gè)月）期利差可近似看作通脹預(yù)期和期限溢價(jià)之和。美聯(lián)儲(chǔ)公布的ACM期限溢價(jià)數(shù)據(jù)顯示，10年期美債期限溢價(jià)長(zhǎng)期處于低位，并于2016年起轉(zhuǎn)為負(fù)值（圖5）。

因此，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表期間的收益率曲線平坦化，主要是由期限溢價(jià)的大幅回落導(dǎo)致。受美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表操作影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期對(duì)美債收益率的解釋能力有所下降。因此，也有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，收益率曲線倒掛作為傳統(tǒng)的衰退先行指標(biāo)準(zhǔn)確性已有所減弱。

2017年10月，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)縮表。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)測(cè)算，截至2019年3月底，縮表共提升期限溢價(jià)35BP。8月美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表后，對(duì)長(zhǎng)端利率的推升作用逐步消失，但縮表導(dǎo)致銀行體系的超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降，對(duì)短端利率產(chǎn)生一定上行壓力。

9月17日，美元回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性大幅收緊，正是美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡的表現(xiàn)，隔夜回購(gòu)利率一度躍升至8.75%，迫使美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10年重啟隔夜回購(gòu)操作，連續(xù)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性直至11月上旬。

因此，此次結(jié)束縮表，美聯(lián)儲(chǔ)增持國(guó)債的同時(shí)更大幅地減持長(zhǎng)久期MBS，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，以使銀行超額準(zhǔn)備金維持在一個(gè)合理充裕的水平，確保貨幣政策的實(shí)施環(huán)境良好（表3）。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)縮短了持有資產(chǎn)的平均年限，不僅有助于壓低短端利率，抬升長(zhǎng)端利率，對(duì)沖避險(xiǎn)需求對(duì)長(zhǎng)端收益率的壓制，修復(fù)收益率曲線形態(tài);而且可以儲(chǔ)備短期國(guó)債資產(chǎn)，為將來(lái)可能需要進(jìn)行的MEP（期限延長(zhǎng)計(jì)劃）做準(zhǔn)備。

后市展望

盡管9月美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派降息并未給出明確的前瞻指引，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)上表示：“將評(píng)估何時(shí)合適恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的有機(jī)增長(zhǎng)?！笔袌?chǎng)將其解讀為新一輪的QE正在醞釀。

從基本面來(lái)看，美國(guó)近期公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能低估了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱的程度。

美國(guó)8月非農(nóng)數(shù)據(jù)中的薪資增速加快，8月零售、核心CPI和9月密歇根消費(fèi)者信心數(shù)據(jù)均超預(yù)期，消費(fèi)作為拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿λ坪跻廊环€(wěn)健。但消費(fèi)指標(biāo)的強(qiáng)勁表現(xiàn)可能歸功于關(guān)稅落地前的搶先消費(fèi)，透支了未來(lái)的增長(zhǎng)空間。9月諮商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)大幅弱于預(yù)期及8月個(gè)人支出增速放緩也印證了這一觀點(diǎn)。同時(shí)，8月ISM制造業(yè)PMI在新出口訂單拖累下大幅下滑，9月進(jìn)一步滑落至47.8的十年低位，中美貿(mào)易沖突對(duì)企業(yè)投資意愿和全球產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)面影響已經(jīng)顯現(xiàn)，一旦企業(yè)利潤(rùn)降低，最終將傳導(dǎo)至私人消費(fèi)，形成“美債收益率倒掛-消費(fèi)數(shù)據(jù)走弱-經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)”的風(fēng)險(xiǎn)鏈條。

因此，筆者認(rèn)為，美國(guó)仍然面臨較大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)寬松的可能性較高。但避險(xiǎn)情緒持續(xù)提振長(zhǎng)期美債需求，加之期限溢價(jià)已經(jīng)為負(fù)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)可能重啟的量化寬松形成掣肘。

因此，為穩(wěn)定市場(chǎng)信心，給未來(lái)的寬松政策預(yù)留空間，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大短久期美債的持倉(cāng)規(guī)模，或主動(dòng)拋售長(zhǎng)期MBS來(lái)使收益率曲線正?；?。這就是本輪美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整的不同之處。

作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)