楊現(xiàn)華

半年報出爐后，業(yè)績穩(wěn)定、拿地積極……是機構對榮盛發(fā)展（002146.SZ）的一致評價。從公司營收和利潤的穩(wěn)定增長來看確實如此，但對預收賬款增速的放緩，各家機構似乎是有意或者無意地忽視了。

2019年上半年，無論是收入還是凈利潤，榮盛發(fā)展都繼續(xù)刷新上市以來的最佳水平。與之相伴的是，公司的有息債務也滾雪球般膨脹著。更讓市場擔心的是，與優(yōu)秀房企的債務以長期為主不同，榮盛發(fā)展的債務更多為短期。

房企對資金有著天然的需求，銷售回款和借貸是主要的資金來源，當銷售放緩之后，公司對借貸將更為依賴。對于有息債務以短期借貸為主的榮盛發(fā)展來說，杠桿的危險性到底有多大呢？

截至發(fā)稿，《證券市場周刊》記者未得到榮盛發(fā)展的回復。

預收賬款停滯

榮盛發(fā)展半年報顯示，2019年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入243.61億元，同比增長25.65%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤29.44億元，同比增長了31.05%。自2016年半年報以來，公司接連刷新半年報營收和凈利潤的新高。

收入創(chuàng)新高的同時，榮盛發(fā)展反映房地產(chǎn)未來收入的簽約銷售也穩(wěn)定增長。2019年上半年，榮盛發(fā)展實現(xiàn)簽約面積422.7萬平方米、簽約金額465.78億元，同比分別增長9.85%和16.16%。

機構也是一片贊譽之聲。如華泰證券就指出，榮盛發(fā)展貨值儲備和杠桿空間充裕，布局優(yōu)化疊加多元盈利產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成型，全年業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。

但與之前的增速相比，榮盛發(fā)展的簽約面積和金額的增長速度都明顯放緩了。2018年半年報公司沒有披露具體金額，只是表示，2018年上半年簽約面積和金額同比分別增長48.22%和46.76%。

2017年上半年，榮盛發(fā)展實現(xiàn)簽約面積257.94萬平方米，合同金額272.3億元，同比分別增長14.8%和59.33%。顯然，與2017年和2018年上半年簽約金額的高速增長相比，公司如今的簽約金額增速明顯不及。

而在更早的2016年上半年，榮盛發(fā)展實現(xiàn)簽約合同金額170.9億元，增速更是達到62.92%。在2014年和2015年上半年簽約銷售放緩后，榮盛發(fā)展在2016-2018年的上半年都實現(xiàn)了高速增長，直至如今增長再度放緩。

簽約銷售放緩直接影響公司的預收款。2019年上半年末，榮盛發(fā)展的預收賬款為877.64億元，較年初的870.49億元基本沒有增長，處于停滯狀態(tài)。

2014-2018年的上半年，榮盛發(fā)展的預收款分別為205.66億元、205.14億元、304.6億元、577.05億元和815.18億元。2013-2017年的年底，榮盛發(fā)展的預收款分別為190.19億元、209.65億元、241.96億元、432.94億元和669.97億元。

不難發(fā)現(xiàn)，最近幾年，榮盛發(fā)展上半年的預收賬款較年初都有明顯的增長。

廣發(fā)證券就指出，榮盛發(fā)展上半年簽約銷售465.78億元，同比增長16.16%，完成銷售目標的42%，低于2018年上半年同期完成水平;回款方面，根據(jù)預收賬款及現(xiàn)金流測算的回款率分別為48%、60%，表內(nèi)回款水平較低。

榮盛發(fā)展在拿地上并沒有停歇。2014-2016年，公司新增土地儲備權益建筑面積 216.89萬平方米、820.55萬平方米和873.81萬平方米，2017年和2018年取得規(guī)劃權益建筑面積1108.82萬平方米和760.53萬平方米。

在2019年上半年，榮盛發(fā)展就已經(jīng)獲得了規(guī)劃建筑面積654.2萬平方米，土地儲備建筑面積達到4059.77萬平方米，較2014年年末的1975.46萬平方米的土地儲備翻了不止一倍。

一邊是不斷攀升的土地儲備，一邊是開始放緩的銷售增速，這意味著榮盛發(fā)展的去化面臨著下降的風險。項目去化的下降意味著資金沉淀和成本的增加，盤錦的項目或許是一個明證。

根據(jù)榮盛發(fā)展年報，盤錦盛錦花都項目計容建筑面積49.95萬平方米，截至2018年年末項目累計簽約面積僅有57473平方米，不過是總面積的零頭而已。該項目是榮盛發(fā)展在2011年取得的，直至如今，項目去化依然是個難題。

榮盛發(fā)展在盤錦的另外一個項目是香堤榮府，同樣是在2011年獲得。彼時公司披露的建筑面積是28萬平方米，在2017年年報中，建筑面積已經(jīng)增加至33.96萬平方米，是后續(xù)拿地累積的結果還是其他原因，市場不得而知。

在2017年年報中，香堤榮府已經(jīng)施工面積為27.11萬平方米，即還有部分項目并未開工。但在2018年年報和2019年上半年的財報，榮盛發(fā)展并未披露該項目的后續(xù)進展。

除了住宅外，盤錦香堤榮府項目還有少量的商鋪出租。2018年年報顯示，香堤榮府4057平方米的商鋪可以出租，但截至年末已出租的面積僅有605平方米，出租率僅14.9%，租金及管理費收入更是只有微不足道的9萬元。

盤錦項目或許只是榮盛發(fā)展部分去化難項目的代表。由于公司房地產(chǎn)業(yè)務多在三、四線城市，在三、四線樓市降溫后，有多少類似的項目存在呢？不出意外的話，這些短時間難以消化的項目將消耗公司的大量資金。

最近幾年，榮盛發(fā)展取得了長足的發(fā)展。2014-2018年，公司分別實現(xiàn)簽約合同金額283億元、309億元、512.24億元、679.3億元和1015.63億元，實現(xiàn)銷售回款248億元、248億元、484.88億元、612億元和815億元，銷售回款比例基本都在80%以上。

但與同行相比，這樣的速度是不夠的。以克而瑞的排名為例，2014年和2015年，榮盛發(fā)展在行業(yè)20名附近，2016年和2017年跌至25名左右，2018年公司簽約銷售邁上千億元門檻，但在行業(yè)的排名進一步下滑至30名，勉強擠進了千億元房企俱樂部的末班車。

銷售回款是房企資金供給的主要源泉之一。拿地不斷擴張的前提下，銷售不利將使得房企更加依賴對外借貸，對于短期債務已經(jīng)占比過半的榮盛發(fā)展來說，這或許不是一個好現(xiàn)象。

高企的短期債務

隨著公司拿地力度和銷售規(guī)模的不斷擴大，除了依靠自身的銷售回款來“造血”之外，對外融資是榮盛發(fā)展另一主要資金渠道。

2014-2018年，榮盛發(fā)展的融資額分別為189.8億元、343.18億元、395.7億元、470.58億元和449.93億元。2019年上半年，公司的融資額為258.95億元。

借貸規(guī)模攀升意味著公司負債率走高。2018年，榮盛發(fā)展的負債率維持在歷史高位的84.04%，剔除預收賬款后74.16%的負債率在規(guī)模房企中排名居前。

凈負債率方面，榮盛發(fā)展雖然并非嚴重高企，但同樣維持在高位。2014-2018年，榮盛發(fā)展的凈負債率為129.05%、111.31%、125.21%、123.75%和88.15%，凈負債率在2018年稍有下降后，2019年上半年再度回到101.53%的高位水平。

100%左右的凈負債率并非不可接受，但對于榮盛發(fā)展來說，公司有息負債的情況略有不同，期限短、成本高的資金在公司融資中的占比并不低。

最近幾年，在榮盛發(fā)展的融資構成中，高成本的借貸資金占比增加，主要是信托融資增長迅速。2016-2018年，公司來自信托融資的金額分別為81.63億元、96.71億元和152.03億元;同期，公司來自銀行的貸款分別為185.6億元、208.98億元和231.16億元。

信托融資的借貸成本最低也在6.5%以上，最高達到10.5%。銀行貸款的利率最低不過4%出頭，最高也不到10%，孰高孰低一目了然。而且，信托融資的期限多在1-2年，2018年變?yōu)?.5年至3年，銀行貸款則是短則1年，長則18年，孰優(yōu)孰劣更是不言自明。

期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企融資的優(yōu)先選擇，其次才會是信托等高成本資金。在此之前的2015年，也是榮盛發(fā)展連續(xù)詳細披露融資來源的第一年，公司首要的融資來源便是信托資金，達到116.83億元，銀行借款僅有84.16億元。

如前所述，由于融資結構的原因，直接導致了榮盛發(fā)展債務構成中短期有息債務占比過高。根據(jù)大公發(fā)布的榮盛發(fā)展相關債項評級報告披露的信息，2016-2018年，榮盛發(fā)展總有息債務分別為516.65億元、742.62億元和668.89億元，其中短期有息債務分別為200.86億元、257.64億元和312.63億元。

也就是說，榮盛發(fā)展短期有息債務占比分別為38.88%、34.69%和46.74%。2019年一季度末，榮盛發(fā)展的總有息債務規(guī)模為665.53億元，其中短期有息債務350.86億元，占比達到52.72%，短期債務已經(jīng)占到了公司債務規(guī)模的半數(shù)以上。從債務的期限結構來看，公司有息債務轉(zhuǎn)變?yōu)橐远唐跒橹鳌?/p>

榮盛發(fā)展期限在1年以內(nèi)的有息債務占比過半，而長期有息債務中，1-2年的又占到了三成以上，達到31.37%，總規(guī)模為208.77億元。即兩者合計占比超過80%，規(guī)模接近560億元。償還期限在2年以上的有息債務合計剛剛過百億元，達到105.9億元，占比不過15.91%，尚不足兩成。

不僅如此，根據(jù)評級報告書，榮盛發(fā)展的短期有息債務主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期，分別為109.43億元和98.32億元。也就是說，未來的半年，將是榮盛發(fā)展短期債務的密集償還期。

“公司短期有息債務主要集中在2019年第四季度和2020年第一季度到期。長期有息債務主要集中在1-2年到期，公司仍面臨一定的集中償債壓力，債務期限結構有待改善。”大公表示。

根據(jù)榮盛發(fā)展2019年半年報，截至2019年上半年末，公司短期借款為92.16億元，1年內(nèi)到期的非流動負債為241.59億元，合計達到333.75億元。在此之前的2014-2018年，榮盛發(fā)展1年內(nèi)到期的非流動負債分別為76.32億元、78.94億元、83.85億元、111.43億元和175億元。也就是說，公司的長期有息債務將迎來集中償付期。

加之56.89億元的應付票據(jù)和14.04億元的其他流動負債，2019年上半年末，榮盛發(fā)展的短期債務合計金額已經(jīng)輕松超過400億元，這些債務都是榮盛發(fā)展未來短期內(nèi)需要償還的。

榮盛發(fā)展2018年年報顯示，年內(nèi)公司取得借款收到的現(xiàn)金為391.97億元，同期償還債務支付的現(xiàn)金為412.61億元。即公司以新還舊也不足以償還全部到期債務，這也是公司上市10余年來首次出現(xiàn)借款規(guī)模不及償還規(guī)模。

由于還債支付的現(xiàn)金大幅增加及支付的銀行匯票承兌款增加，榮盛發(fā)展2018年的籌資性凈現(xiàn)金流同比由凈流入轉(zhuǎn)為大幅凈流出，當年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-96.54億元，但2019年上半年再度轉(zhuǎn)正，全年情況仍有待觀察。

根據(jù)大公的評級報告，截至2019年3月末，榮盛發(fā)展共獲授信922.24億元，未使用授信541.71億元;上一份評級報告中，截至2018年3月末，榮盛發(fā)展共獲得授信額度 879.51億元，未使用銀行授信額度為509.27億元。

既然有空間巨大的銀行授信，那么為什么榮盛發(fā)展的銀行貸款沒有明顯增長反而是信托融資大幅增加呢？公司將期限更長、利率更低的銀行授信額度“棄之不用”，反而更多使用期限更短、利率更高的信托等融資渠道，所為何故？

對于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，融資期限越長、利率越低就越有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行的主要原因，信托等高利率、期限短的融資只是房企融資的補充渠道。

在榮盛發(fā)展的融資構成中，銀行融資也是目前最主要的途徑。但就融資期限而言，短期債務占比過半顯然就不是好消息了。要知道，房企的項目開發(fā)多在1年以上甚至數(shù)年，如果短貸長用，后果可想而知。

短期借款占比高、債務集中到期，面對這種情況，房地產(chǎn)開發(fā)商要么加大銷售促進回款，要么借貸更多的資金以新還舊。如前可知，榮盛發(fā)展的簽約銷售增速在放緩，預收賬款也已經(jīng)停滯不前，因此，需要公司加大借款力度。

借債舍近求遠？

隨著融資規(guī)模的擴大，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)規(guī)模不斷攀升，受限的誘因是融資抵押等原因。

2014年，榮盛發(fā)展還未披露詳細的資產(chǎn)受限情況。2015-2018年，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)的規(guī)模分別為227.2億元、313.62億元、424.15億元和613.05億元，2019年上半年進一步上升至676.4億元。4年時間，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)規(guī)模增長了近兩倍。

根據(jù)評級報告書，截至2019年3月末，榮盛發(fā)展所有權或使用權受到限制的資產(chǎn)賬面價值合計584.6億元，占總資產(chǎn)的比重為25.67%，是凈資產(chǎn)的1.61倍。而半年報時，榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重已經(jīng)達到27.99%，占比接近三成，是凈資產(chǎn)的1.79倍，占比同樣在提升。

“公司受限資產(chǎn)規(guī)模很大，占凈資產(chǎn)比重仍很高，對資產(chǎn)流動性產(chǎn)生一定影響?！边@是評級公司對榮盛發(fā)展資產(chǎn)受限情況做出的結論。

榮盛發(fā)展受限資產(chǎn)規(guī)模的擴大源于債務的不斷增加。早前，公司接連發(fā)行了兩筆美元債。在2019年4月底和6月初，榮盛發(fā)展分別發(fā)行了3.25億美元和1.75億美元的境外美元債，債券利率為8%。

在發(fā)行美元債之前，榮盛發(fā)展在國內(nèi)發(fā)行了9.1億元的超短期融資債券，利率為7.3%。4月底，榮盛發(fā)展原計劃再度發(fā)行5.9億元的超短期融資券，利率區(qū)間為6%-7.2%，募集資金全部用于償還發(fā)行人及下屬子公司借款等有息負債。

但就在一周后的5月初，榮盛發(fā)展取消了本次超短期融資券的發(fā)行進程，原因是“公司融資計劃調(diào)整，經(jīng)與主承銷商、聯(lián)席主承銷商協(xié)商一致，決定取消本期超短期融資券的發(fā)行”。

在取消了本次債券發(fā)行之后，榮盛發(fā)展鮮有公開募資的消息了，國內(nèi)公開發(fā)行債券等融資方式似乎暫時告一段落。

國內(nèi)暫時不見公開債券融資的同時，榮盛發(fā)展舍近求遠在境外發(fā)行美元債，一般來講，無論是發(fā)行難易程度、利率水平，境外融資都要略高于境內(nèi)融資，這也是境外美元債動輒利率10%以上的原因。

榮盛發(fā)展境外美元債雖沒有達到10%以上的高利率，但資金成本也并不低廉。即便如此，榮盛發(fā)展還是“舍近求遠”的做了。