李彥磊

【摘 要】 現(xiàn)階段，隨著國際能源供需矛盾的不斷加劇，頁巖氣的使用比例不斷上升，在全球能源領(lǐng)域開始占據(jù)重要地位，越來越多的企業(yè)選擇投資頁巖氣項目。頁巖氣項目不僅投資金額巨大，而且其投資本身具有不可逆性，投資決策的準(zhǔn)確性會對投資企業(yè)的收益造成直接影響，如何科學(xué)地評估頁巖氣項目，為決策者提供準(zhǔn)確的決策依據(jù)成為企業(yè)關(guān)注的重點。文章以中石化的頁巖氣投資項目為例，深入分析了多階段復(fù)合實物期權(quán)模型在頁巖氣項目投資中的應(yīng)用過程，以期為其他同類企業(yè)使用多階段復(fù)合實物期權(quán)模型提供一定的理論支撐。

【關(guān)鍵詞】 多階段投資決策; 復(fù)合實物期權(quán); 頁巖氣項目

【中圖分類號】 F407.22 ?【文獻標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）20-0107-06

一、引言

近年來，為了應(yīng)對氣候變化，新一輪的能源革命在全球范圍內(nèi)展開。秉持著低碳清潔、綠色發(fā)展的原則，我國提出了大力發(fā)展低碳清潔型能源的戰(zhàn)略，而頁巖氣作為一種高效、清潔的能源成為各大企業(yè)的投資目標(biāo)。與常規(guī)的天然氣項目相比，頁巖氣項目存在更強的不確定性和風(fēng)險性，而且其投資本身存在不可逆性，投資者在做出投資決策并開始執(zhí)行后不能夠隨意進行修正，一旦決策出現(xiàn)失誤，將會給企業(yè)帶來巨大損失，因此為了幫助決策者做出準(zhǔn)確的判斷，尋找適宜頁巖氣項目的經(jīng)濟評估方法顯得尤為重要。梳理以往學(xué)者的研究成果發(fā)現(xiàn)，我國學(xué)者主要針對常規(guī)的天然氣項目進行天然氣行業(yè)經(jīng)濟評價方面的研究，與頁巖氣這一類非常規(guī)天然氣能源相關(guān)的經(jīng)濟評價方法較少?，F(xiàn)階段，企業(yè)在制定頁巖氣投資決策時主要采用實物期權(quán)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、不確定性法，但是這三種方法的假設(shè)條件與頁巖氣項目投資的實際情況存在一定差距，其結(jié)果準(zhǔn)確性有限，在一定程度上會削弱企業(yè)投資決策的合理性[1]。由于頁巖氣項目本身存在多階段特征，各階段相互聯(lián)系且在每一個階段中均為投資企業(yè)賦予了一種選擇權(quán)，企業(yè)有權(quán)選擇是否進入下一個階段，這表明頁巖氣項目投資具有顯著的復(fù)合實物期權(quán)特征，所以多階段的復(fù)合實物期權(quán)法顯然更適用于頁巖氣項目，但是目前該方法因理論和實踐經(jīng)驗較少并未得到廣泛運用，因此本文就多階段復(fù)合實物期權(quán)模型在頁巖氣項目中的應(yīng)用展開研究，以期達到進一步推廣的目的。

二、頁巖氣項目投資決策及所含實物期權(quán)的特征

（一）頁巖氣項目投資決策特征

1.價值不確定性

頁巖氣項目價值存在極大的不確定性，投資企業(yè)無法準(zhǔn)確對其進行預(yù)估。主要受到以下因素影響：因組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制機制等發(fā)生改變而導(dǎo)致投資企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境變化;因宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整、市場需求以及價格波動引發(fā)的投資企業(yè)外部經(jīng)營環(huán)境變化;勘探開發(fā)技術(shù)的進步;投資成本以及頁巖氣儲量的不確定性等。

2.不可逆性

由于頁巖氣項目本身具有特殊性，其初始投資支出通常僅對頁巖氣所屬行業(yè)以及投資企業(yè)存在意義，且大多屬于沉沒成本，例如頁巖氣項目在勘探階段的鉆井行為，該行為對其他投資者來說并沒有較多價值，所以投資者在實施鉆井行為后將無法利用轉(zhuǎn)讓的方式收回其成本，因此當(dāng)頁巖氣市場不景氣時，投資者的部分或全部投資支出將難以回收，這也就意味著投資者在做出投資決策并開始執(zhí)行后不能夠隨意進行修正。

3.靈活性

投資決策的靈活性主要是指項目投資決策者依照新信息對戰(zhàn)略進行調(diào)整并實施新戰(zhàn)略的可行程度[2]。通常情況下，當(dāng)投資決策同時存在不可逆和價值不確定特征時，必然會預(yù)先存在一定靈活性。在頁巖氣項目投資過程中，投資者能夠憑借其新獲取的信息對原有的投資戰(zhàn)略進行及時調(diào)整，具體表現(xiàn)為投資時機的選擇，投資者可隨時提前或延遲實施投資行為。

4.多階段性

頁巖氣項目是由四個階段構(gòu)成的，即選區(qū)、勘探、先導(dǎo)試驗以及產(chǎn)能建設(shè)與生產(chǎn)[3]。因為頁巖氣項目的投資金額通常較大，且隨著項目實施時間的推移，投資風(fēng)險越來越大，為了達到規(guī)避風(fēng)險、降低損失的目的，企業(yè)在開發(fā)頁巖氣項目時需要嚴(yán)格遵守勘探開發(fā)程序，四個階段必須循序漸進，不可以逾越，若在沒有完成上一階段任務(wù)的情況下盲目進入下一個階段，會嚴(yán)重影響企業(yè)決策的準(zhǔn)確性。除此之外，投資企業(yè)在每一個階段中均擁有一種選擇權(quán)，其有權(quán)選擇是否進入下一個階段，也就是所謂的期權(quán)，這表明頁巖氣項目投資決策也具有多階段特征，是一個循序漸進的商業(yè)決策過程。

（二）頁巖氣項目投資所含實物期權(quán)特征

1.學(xué)習(xí)性

在頁巖氣項目實施過程中，決策者取得的信息量會隨著項目的實施時間而增加，決策者通過總結(jié)和反思之前的經(jīng)驗，可以減少下一階段投資的不確定性，如越靠近產(chǎn)能建設(shè)與生產(chǎn)階段，投資者越能準(zhǔn)確獲取投資項目中的頁巖氣儲量和產(chǎn)量，從而有效提升項目價值評估的正確性。

2.相互影響性

在頁巖氣項目投資的四個階段中均含有不同的實物期權(quán)，上一階段的期權(quán)若無法實施，下一階段的期權(quán)同樣無法進行，所以該項目中任一階段實物期權(quán)的實施均需要以上一階段期權(quán)的實施為前提，而上一階段期權(quán)的實施也可能會引發(fā)下一階段期權(quán)的消逝。

3.隨機性

與金融期權(quán)的具體合約規(guī)定不同，在頁巖氣投資項目中，隨著投資形勢的變化，項目中含有實物期權(quán)的各個參數(shù)會隨之發(fā)生改變。例如，各階段實施成本、頁巖氣市場價格、技術(shù)革新時間等均存在隨機性。

4.隱蔽性

因為信息具有不對稱性，所以實物期權(quán)的鑒別具有較高難度，頁巖氣項目中含有的實物期權(quán)極可能會隱匿在任意一個投資機會中，而且由于各個階段所面臨的風(fēng)險存在差異，所以各階段中隱匿的實物期權(quán)價值也存在極大差距。因此，項目投資決策者需要依照頁巖氣勘探開發(fā)技術(shù)進步情況以及宏微觀環(huán)境進行仔細辨別。

三、多階段復(fù)合實物期權(quán)模型的構(gòu)建

（一）兩階段復(fù)合實物期權(quán)模型

1979年，Geske提出了復(fù)合實物期權(quán)理論并構(gòu)建了兩階段的復(fù)合期權(quán)模型，該模型因為對投資項目的多階段性以及不確定性進行了充分考慮，所以在多階段投資決策過程中得以廣泛運用[4]。兩階段復(fù)合實物期權(quán)模型的具體形式如下所示：

其中，v0代表投資標(biāo)的項目的貼現(xiàn)值，T1和T2代表到期時間，I1和I2代表各階段的實施成本，v1*代表投資標(biāo)的在T1時刻的臨界值，N2（x，y，p）代表x與y的相關(guān)系數(shù)p的標(biāo)準(zhǔn)二維正態(tài)分布。

（二）多階段復(fù)合實物期權(quán)模型假設(shè)

在構(gòu)建適用于頁巖氣項目的多階段復(fù)合實物期權(quán)模型時，本文通過梳理頁巖氣項目的投資決策特征以及其所含實物期權(quán)的特征，提出以下假設(shè)：第一，在投資頁巖氣項目的時間段內(nèi)，無風(fēng)險利率r是一個確定常數(shù);第二，由于頁巖氣項目存在不可逆性，所以模型并不會對為了取得清理價值而提早結(jié)束投資項目的放棄型期權(quán)進行考慮;第三，項目各階段中的實物期權(quán)形成的增量收益順從類似的隨機過程，而且隨機過程中項目各個階段的瞬時波動率以及瞬時報酬在相同階段內(nèi)會保持固定不變;第四，頁巖氣項目的各個階段并不會在時間上重疊，投資時間均為各階段的初期，且成本固定;第五，模型用美式看漲期權(quán)代表頁巖氣投資項目各個階段中的實物期權(quán);第六，模型將上一階段期權(quán)的實施行為作為下一階段期權(quán)實施的前提。

（三）頁巖氣項目復(fù)合實物期權(quán)模型

Geske提出的兩階段復(fù)合期權(quán)模型將各個階段的波動率視為同一個數(shù)值，然而在現(xiàn)實中，由于頁巖氣項目在各個階段中均擁有不同的任務(wù)和目標(biāo)，各階段存在不同的風(fēng)險價值，這就表示各階段的波動率存在差異，因此，為了增強模型對頁巖氣項目的適用性，本文對原有模型進行了調(diào)整，最終得出了四階段復(fù)合期權(quán)模型，具體形式如下所示：

其中，Ai（i=1，2，3，4）代表相關(guān)系數(shù)，Ii代表項目各階段的投資金額，ti代表項目各階段的完成時間，Nn（a1，a2，…，an;An）代表標(biāo)準(zhǔn)n維正態(tài)分布函數(shù)，σ1、σ2、σ3、σ4分別代表項目四個階段的波動率，vi*代表投資標(biāo)的在ti時刻的臨界值，v4*=I4，其具體計算公式如公式11所示：

（四）模型參數(shù)介紹

1.跳的強度λ和個數(shù)L（i）

跳的個數(shù)和樣本數(shù)量的比值即為跳的強度，而跳的個數(shù)用公式14進行計算，其中S（ti）代表ti時刻的資產(chǎn)價格。因為無法準(zhǔn)確獲取國際頁巖氣每日的價格數(shù)據(jù)，所以在確定頁巖氣項目中跳的強度時通常是以頁巖氣公司股價變動情況為依據(jù)。

2.各階段成功率Pi

本文在確定項目各個階段成功的幾率值時主要運用了泊松分布法，將頁巖氣項目各個階段中技術(shù)的不確定性表示為ψt，將各階段投資成功的幾率表示為P，跳的強度表示為λ，各階段到期時間表示為t，則具體的計算公式為：

3.各階段波動率σi

本文通過借鑒R.Shockley的研究方法，將項目各個階段的波動率核算公式設(shè)定為公式14所示，其中，r代表無風(fēng)險利率，ti代表第i階段的完成時間，Zi代表項目在第i階段假設(shè)的價值，V0代表投資標(biāo)的資產(chǎn)的貼現(xiàn)值，Pi代表項目第i階段成功的幾率。

4.無風(fēng)險利率r

無風(fēng)險利率是指對沒有市場風(fēng)險以及信用風(fēng)險的資產(chǎn)進行投資所獲取的利息率，也就是對機會成本的補償[5]。該利率通常是運用即期長期國債利率進行表示，所以本文選擇2017年發(fā)布的五年期國債利率4.42%作為無風(fēng)險利率。

四、多階段復(fù)合實物期權(quán)模型在頁巖氣項目投資決策中的應(yīng)用

（一）頁巖氣項目介紹

1.項目背景

2014年，中石化正式啟動了湖南桑植—石門區(qū)塊項目，隨之便針對這一項目展開區(qū)域性勘探，勘探結(jié)果表明該地區(qū)共發(fā)現(xiàn)了2個有用區(qū)帶。根據(jù)中石化制定的行動規(guī)劃可知，中石化將該頁巖氣項目的評價期間設(shè)定為20年，即2014—2033年，該期間內(nèi)工作的具體劃分周期為：2014年主要從事選區(qū)工作，2015—2016年的主要任務(wù)為項目探勘評價，從2017—2018年主要開展先導(dǎo)試驗，2019—2033年主要開展產(chǎn)能建設(shè)和生產(chǎn)工作。

2.項目收入預(yù)算

該項目協(xié)議中規(guī)定的頁巖氣價格為每立方米2.87元，在每立方米價格中還需分別扣除配氣費（0.12元）和管輸費（0.18元），所以每立方米頁巖氣的實際含稅價格為2.57元，除此之外，還需要考慮相應(yīng)的頁巖氣補貼，即每立方千米400元，補貼部分收入截至2020年。根據(jù)上述步驟進行估算，評價期間內(nèi)中石化的年均營業(yè)收入為26.13億元。

3.項目投資預(yù)算

頁巖氣項目投資通?？蓜澐譃榭碧姐@井投資和地面建設(shè)工程相關(guān)投資。

就勘探鉆井投資而言，該部分投資由三項內(nèi)容構(gòu)成：（1）勘探投資預(yù)算，通過綜合考慮三個區(qū)帶的巖石礦物學(xué)特征、物性特征、含氣性特征、優(yōu)質(zhì)頁巖地球化學(xué)特征、同一個地區(qū)的頁巖氣地震預(yù)計施工參數(shù)、二三維地震類別辨別難易程度，根據(jù)物探定額測算的方法，將三維地震測算價格設(shè)定為每平方千米34—44萬元，二維地震測算價格設(shè)定為每平方千米7.5萬元。（2）評價井投資預(yù)算，根據(jù)投資標(biāo)的所在地區(qū)同類型項目評價井的實際成本均值，將每井投資金額設(shè)定為5 000萬元。（3）開發(fā)井投資預(yù)算，水平井鉆井的相關(guān)投資根據(jù)投資標(biāo)的所在地區(qū)同一類型項目開發(fā)井所耗費的實際成本進行核算，通過進一步分析投資標(biāo)的所在地區(qū)的水資源和城鎮(zhèn)的分布情況、地形與地貌條件、地質(zhì)特征、工廠化作業(yè)以及市場化運作情況，本文預(yù)估建產(chǎn)期間內(nèi)每個井的投資金額為6 189萬元、5 968萬元，在穩(wěn)產(chǎn)期間內(nèi)每個井的投資金額為5 800萬元、5 499萬元。

就地面建設(shè)工程相關(guān)投資而言，主要的設(shè)備材料根據(jù)市場現(xiàn)行價格進行核算，以中石化同類且相同規(guī)模的工程建設(shè)價格以及我國石油管道工程投資相關(guān)參考指標(biāo)為依據(jù)對配氣管線、輸氣管線的建造價格進行計量，處理站、增壓站、站場等工程根據(jù)中石化同類且相同規(guī)模的工程建設(shè)價格進行預(yù)估。頁巖氣項目投資各年預(yù)算如表1所示。

4.項目支出預(yù)算

頁巖氣項目支出主要由以下內(nèi)容構(gòu)成，即棄置費、廠礦管理費、運輸費、天然氣處理費、維護與修理費、測井試井費、井下作業(yè)費、生產(chǎn)人員工資與福利費用、動力、燃料、材料等操作成本，以及營業(yè)費、財務(wù)費、管理費、折舊費等。其中操作成本根據(jù)中石化產(chǎn)能評價方案中的價格進行計算，即329元/千立方米;管理費用主要由兩部分組成，即生產(chǎn)費用與其他管理費用，前者按照企業(yè)提出生產(chǎn)費用的相關(guān)規(guī)定以5元/千立方米的價格進行核算，后者根據(jù)生產(chǎn)井?dāng)?shù)量進行核算，價格為8萬元/井;營業(yè)費用根據(jù)相關(guān)規(guī)定提取營業(yè)收入的5‰;財務(wù)費用主要由流動資金借款利息、長期借款利息兩部分構(gòu)成，前者利率為6%，后者根據(jù)最大償還能力法進行核算，利率設(shè)定為5.784%;相關(guān)固定資產(chǎn)的折舊費用按照平均年限法進行計算，油氣井固定資產(chǎn)使用年限設(shè)定為10年，殘值設(shè)定為0。

5.項目凈現(xiàn)值預(yù)估

結(jié)合上文中所闡述的一系列預(yù)算，本文對項目實施中可能會產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進行了預(yù)估，具體內(nèi)容如表2所示，并通過公式15對項目的凈現(xiàn)值進行計算，其中，（B-C）t代表第t年的凈現(xiàn)金流量，is代表折現(xiàn)率，本文采用的是我國公布的社會折現(xiàn)率8%，最終計算結(jié)果為190 554萬元。

（二）多階段復(fù)合實物期權(quán)模型的應(yīng)用過程

1.確定各階段的完成時間ti以及投資金額Ii

本文依照中石化的行動規(guī)劃將上述頁巖氣項目劃分為四個階段：（1）選區(qū)評價階段，該階段的主要工作是了解項目標(biāo)的所在地區(qū)頁巖含油系統(tǒng)的資源勘探潛能以及其基本的地質(zhì)特點，從而選擇出擁有較高資源稟賦的優(yōu)秀頁巖氣勘探區(qū)域，通過上文敘述可知，預(yù)計該階段所需投資金額為24 000萬元，任務(wù)完成時間為1年，也就是說t1=1;（2）勘探評價階段，該階段內(nèi)的主要工作是在上一階段所選取的優(yōu)秀頁巖氣勘探區(qū)域開展評價井與探井的相關(guān)鉆探及壓裂工作，以此對勘探區(qū)域內(nèi)頁巖氣的儲層以及完井質(zhì)量進行評價，從而進一步了解區(qū)域內(nèi)含有的頁巖氣規(guī)模，進而對項目產(chǎn)氣能力進行驗證，從上文可知，該階段所需投資金額預(yù)計為345 066萬元，任務(wù)完成時間為2年，也就是說t2=3;（3）先導(dǎo)試驗階段，該階段內(nèi)主要是針對批量鉆完井作業(yè)模式、裝備以及鉆完井配套技術(shù)進行小規(guī)模先導(dǎo)試驗，從而制定合理頁巖氣開發(fā)方案，該階段所需投資金額預(yù)計為140 163萬元，任務(wù)完成時間為2年，也就是說t3=5;（4）產(chǎn)能建設(shè)及生產(chǎn)階段，該階段主要是運用上一階段中已經(jīng)試驗通過的開發(fā)方案對頁巖氣項目進行開發(fā)，所需投資金額預(yù)計為1 828 642萬元，任務(wù)完成時間為15年，也就是說t4=20。

在頁巖氣項目實施的各個階段中，中石化均有權(quán)力選擇其是否執(zhí)行期權(quán)，若選擇不執(zhí)行，則表示項目暫停開發(fā)，若選擇執(zhí)行，則需要追加投資，該情況下項目各階段的完成時間（ti）和投資金額（Ii）如表3所示。

2.波動率與成功率的核算

因為無法準(zhǔn)確獲取國際頁巖氣每日的價格數(shù)據(jù)，所以通常以頁巖氣公司的股價變動情況來判斷頁巖氣價格的波動性。我國頁巖氣項目基本掌握在中石油、中石化、中海油三家公司中，其股價雖然整體與國際頁巖氣市價變動情況同步，但是極易受到政府宏觀政策的影響，以至于我國股票市場處于非完全競爭狀態(tài)，如果以上述三家公司的股價為依據(jù)來確定頁巖氣價格的波動性顯然不夠合理。而西部天然氣、西北天然氣、德爾塔天然氣、northern石油天然氣四家美國開發(fā)頁巖氣的非壟斷公司因銷售數(shù)量靠前、股價影響因素也相似，所以本文以上述四家公司的股票價格為依據(jù)來確定頁巖氣價格的波動情況，也就是說用上述四家公司股票價格的跳的強度均值來確定本文案例中跳的強度。本文選取四家公司在2011—2017年期間每天的收盤價為樣本，樣本數(shù)量總計1 800個，全部樣本數(shù)據(jù)均獲取于同花順軟件。

本文首先運用公式12對四家公司所選樣本中存在的跳的個數(shù)進行計算，其結(jié)果分別為624、411、192、272，然后利用跳的個數(shù)除以樣本數(shù)量得到四家公司的跳的強度，即0.367、0.242、0.113、0.161，平均值為0.221，最后利用公式13和公式14分別推導(dǎo)出所選項目四個階段的成功率以及波動率，具體數(shù)值如表4所示。

3.確定臨界值Vi*和最終期權(quán)價值C

本文運用MATLAB編程對公式11進行計算，分別推導(dǎo)出項目四個階段的臨界值，并將其與上文所推導(dǎo)出的波動率、成功率等其他參數(shù)帶入四階段復(fù)合期權(quán)模型，即公式6，從而計算得出項目的最終期權(quán)價值。四個階段的臨界值和項目的最終期權(quán)價值如表5所示。

多階段復(fù)合期權(quán)模型下，中石化這一頁巖氣投資項目的最終期權(quán)價值為2 407萬元，凈現(xiàn)值為190 554萬元，項目最終期權(quán)價值與凈現(xiàn)值之和為項目的總價值，即192 961萬元，該數(shù)值大于0，這說明該頁巖氣項目具有一定的投資價值。

4.與凈現(xiàn)值法結(jié)論對比分析

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法中應(yīng)用最為普遍的是凈現(xiàn)值法，在判斷項目是否擁有投資價值時，該方法是將凈現(xiàn)值直接作為項目價值，如果凈現(xiàn)值大于等于0時，代表項目擁有投資價值，否則，代表沒有投資價值需要放棄。通過上文可知，中石化這一頁巖氣投資項目凈現(xiàn)值為190 554萬元，大于0，代表該項目能夠擁有投資價值。而通過使用多階段復(fù)合期權(quán)模型獲取案例中項目的總價值為192 961萬元，與單獨使用凈現(xiàn)值法獲取的價值相比，后者數(shù)值更大。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于開采技術(shù)、儲藏條件等因素導(dǎo)致頁巖氣項目與其他常規(guī)能源項目相比擁有極高的不確定性，增強了企業(yè)制定投資決策的風(fēng)險性，而風(fēng)險性和不確定性并不會導(dǎo)致頁巖氣項目發(fā)生減值，反而會帶給投資企業(yè)一定的期權(quán)價值，具有提高項目價值的作用，在本文案例中，基于多階段復(fù)合期權(quán)模型獲取的結(jié)果與單獨使用凈現(xiàn)值法獲取的結(jié)果之間相差2 407萬元，這正是風(fēng)險性和不確定性所形成的期權(quán)價值。

五、研究結(jié)論

與其他常規(guī)能源相比，頁巖氣項目因為開采技術(shù)、宏觀政策、地質(zhì)特點等因素的影響具有極大的不確定性，而其投資本身具有不可逆性，企業(yè)在投資頁巖氣項目時需要面臨較大的風(fēng)險，所以企業(yè)必須在綜合評估項目各方面因素后謹慎制定投資決策[6]。又因為頁巖氣項目投資還具備靈活性、多階段性等特征，所以多階段復(fù)合實物期權(quán)法與不確定性法、實物期權(quán)法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法等傳統(tǒng)評估方法相比顯然更加符合頁巖氣項目的實際情況。為了進一步對多階段復(fù)合期權(quán)模型在頁巖氣項目投資決策中的應(yīng)用展開研究，本文利用該模型對中石化頁巖氣項目進行評估，并得出了以下結(jié)論：

（一）多階段復(fù)合實物期權(quán)模型評估結(jié)果更加科學(xué)合理

在頁巖氣投資項目評估中引入多階段復(fù)合實物期權(quán)模型并不是對傳統(tǒng)的評估方法全盤否定，只是在原有方法基礎(chǔ)之上進行了擴展，以便于向決策者提供更準(zhǔn)確、科學(xué)的決策依據(jù)。與傳統(tǒng)評估方法相比，多階段復(fù)合實物模型可以更好地挖掘項目中隱匿的管理價值，有效降低頁巖氣項目實施過程中的不確定性，從而大大增加決策的科學(xué)性。另外，該模型還充分考慮了頁巖氣項目的多階段性特征，因為項目各個階段的任務(wù)、目標(biāo)、價值全都存在差異，所以模型中引入了波動率這一參數(shù)，使模型更加符合項目實際，進一步提高了評估結(jié)果的準(zhǔn)確性，有助于決策者做出更加準(zhǔn)確、科學(xué)的判斷。

（二）采用復(fù)合實物期權(quán)模型可提高項目可行性

基于凈現(xiàn)值法判斷項目是否擁有投資價值時，項目價值等于凈現(xiàn)值，而通過本文評估結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利用多階段復(fù)合實物期權(quán)模型得到的項目價值為凈現(xiàn)值與期權(quán)價值之和，項目價值增大，這說明由頁巖氣項目投資的不確定性所形成的期權(quán)具有提高項目價值的作用，在多階段復(fù)合實物期權(quán)模型下，頁巖氣項目不確定性越大，其價值估計越高?；诖耍羝髽I(yè)在制定頁巖氣項目投資決策的過程中合理運用了多階段復(fù)合實物期權(quán)模型，就不會對前期狀況較差，但是未來具有較大發(fā)展?jié)摿Φ捻搸r氣項目進行直接否決，有效擴大了頁巖氣項目投資的可行性范圍。

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