邵宇　陳達飛

關于人民幣匯率，一個有意思的話題是，除了市場的力量，政治在決定人民幣匯率制度改革和匯率升、貶值方向上扮演什么角色？我們可以將決定人民幣匯率的因素分為市場力量和非市場力量。前者決定均衡匯率，兩者共同導致實際匯率對均衡匯率的偏離度和偏離時長。非市場力量當中，最為重要的因素就是政治制度。

2008年金融危機后，人民幣匯率低估問題受到更廣泛的關注，并有觀點認為這是造成全球失衡、西方國家利率下行和風險資產價格泡沫的重要原因。圖/視覺中國

如凱恩斯爵士的知名格言：長期而言，我們都死了。對于投資者來說，時點和短期趨勢的判斷可能才是決定他們拿多少年終獎的關鍵。這在很大程度上取決于政治和經濟利益集團的角力，以及國內外經濟形勢變化。本文著眼于人民幣匯率決策的過程，嘗試提出一個一般性的分析框架，揭示自1994年匯率并軌改革至2015年“8·11”匯改這21年間人民幣兌美元單邊升值區(qū)間中，人民幣匯率走勢背后的博弈。

人民幣匯率低估的特征事實

在中國加入WTO之前，國際社會對人民幣匯率的估值問題討論得比較少，但此后不絕于耳，因為匯率高估或低估不僅會引起國內利益的分配，也會引起全球利益的分配。美國最早于2003年9月開始對人民幣施加壓力，認為中國刻意低估人民幣匯率，為出口導向型的政策目標服務。

為此，美國國會議員提議向中國加征27.5%的關稅，這被認為是人民幣低估的程度。2008年金融危機發(fā)生之后，人民幣匯率低估問題受到更為廣泛的關注，并有觀點認為，這是造成全球失衡、西方國家利率下行和風險資產價格泡沫的重要原因。

均衡匯率是個純粹的經濟理論概念，現(xiàn)實中并不存在，所以需要估算，通過考察實際匯率對它的偏離度，判斷高估或低估。如果實際匯率高于均衡匯率，則是高估，反之為低估。對人民幣匯率低估程度的評估隨方法而異，2005年之前的結果基本分布在10%-35%之間。如Jeffrey Frankel（2004年）運用購買力平價的方法估算，認為人民幣被低估了36%。齊建國和彭緒庶以1995年為基期，采用一般均衡方法估算，認為人民幣被低估了10%-15%。威廉森（John Williamson，2003年）的結果是人民幣被低估了20%-25%。Bond等（2004年）的結果是人民幣低估了20%。

圖1：人民幣匯率政策的決策結構

注：箭頭所指并非行政上的隸屬關系，而是決策上的層級

資料來源：Falin Zhang，2016;筆者繪制 制圖：顏斌

根據(jù)協(xié)定條款，IMF負責對成員國的經濟金融政策進行評估。自1997年開始，IMF匯率問題咨詢小組對成員國實施的匯率評估，頻率為一年兩次，其評估方法在不斷更新，2006年以來采用的方法包括宏觀平衡法、均衡實際匯率法和外部可持續(xù)性法，統(tǒng)稱為基于經常賬戶余額的匯率評估方法。由于回歸方法存在一些缺陷，IMF在2012年提出了新的方法——外部平衡評估法。不同方法估算的結果存在一定的差異，但基本都認為人民幣存在一定程度的低估。IMF的定性結果是“顯著低估”，2010年的結果是“低估”，2015年的評估結果變?yōu)椤安辉俚凸馈薄?/p>

Steinberg（2015年）計算了1993年-2007年人民幣匯率對均衡匯率的偏離水平，計算期內平均低估了38%。不同時期，程度略有差異。低估程度最高的時候是1994年匯率并軌時期，接近50%，而后隨著人民幣有效匯率指數(shù)的上升，人民幣匯率低估程度也在不斷下降。

本文更為關心的是，既然1994年并軌時人民幣已經低估，為何還要將官方匯率5.8并至外匯調劑匯率8.3，而非相反？以及在之后的歷次匯率調整中，哪些力量左右了人民幣匯率的方向和升貶值幅度？我們認為，這關鍵是要厘清匯率低估的受益者和受損者。

從理論上而言，匯率低估雖然會增強其出口商品的競爭力，但是，它同樣也會提高進口的中間品的成本，特別是對于中國這種進口中間品依賴度較高的國家。

Koopman等（2012年）計算的結果顯示，進口的中間品占中國出口增加值的比重近50%。但是，這些成本都可以轉嫁到金融部門和居民部門，原因在于政府對于金融資源的壟斷和勞動市場的管制，前者體現(xiàn)在國有商業(yè)銀行的寡頭壟斷地位，后者體現(xiàn)為勞動者權利在法律上的缺位。成本轉嫁的方式就是金融抑制，控制正規(guī)金融機構的貸款利率，壓低存款利率，最終受損的還是儲戶。

轉嫁的成本并未消失，其負面效應之一就是多年來的消費不足。除此之外，保持匯率低估所要求的沖銷（ster-ilization）操作還會抬升國內的利率水平（ReinhartandReinhart，1998年），提高企業(yè)的融資成本，因為被動地沖銷式購匯將導致貨幣的被動投放，從而引發(fā)通脹和名義利率的抬升。

所以，此處需要探討的問題就是，宏觀政策的目標函數(shù)是什么，全社會的福利最大化？還是如戈登·塔洛克在《官僚體制中的政治》中用亞當·斯密的口吻所說的：“我們所需要的研究經費或福利支票，并非得自官員的恩惠，而是得自他對自己利益而非公眾利益的計算。”決策者的政策立場完全取決于其個人和所代表的政治和經濟利益團體的理性計算？重要政策多少都帶有分配效應，探討人民幣匯率政策的決策問題，繞不開政治和體制。

人民幣匯率政策的決策結構

人民幣匯率政策的決策結構如圖1所示。箭頭指決策的流程。

我們認為，內部因素始終是影響人民幣匯率政策制定和匯率走勢的決定性因素。

根據(jù)黨章的規(guī)定，中央委員會是黨的最高決策機關，一般由中共中央政治局來執(zhí)行，它是黨的中央領導機構之一，是中國頂層設計的核心機構。其中，政治局常委是最重要的決策中心，覆蓋了所有的重要政策，匯率政策也不例外。

一般情況下，中央政治局在做決定之前，會聽取對應領導小組的意見。包括匯率政策在內的經濟政策主要在中央財經委員會集中討論。它是2018年3月由原中央財經領導小組改制而成，直屬中共中央政治局，是中國經濟的核心領導和決策部門。它是政治局和國務院的聯(lián)合機構，由習近平主席擔任委員會的主任，成員包括國務院主要部委，特別是中國人民銀行、商務部、國家發(fā)改委和財政部負責人。所以，其討論的結果基本就是最終決策。

表1：1994年-2010年匯率政策的影響因素強弱對比

資料來源：Falin Zhang，2016;Steinberg，2015;筆者整理

國務院是最高國家權力機關的執(zhí)行機關，最高國家行政機關，在重大經濟政策上有決定權，如確定M2增速目標、存貸款基準利率、法定準備金率等。在匯率問題上，對國務院有重要影響力的機構有兩個，一個是中國人民銀行，另一個是商務部。由于各自所代表的利益團體與執(zhí)政目標不一樣，央行與商務部對待匯率的態(tài)度基本上是相反的。商務部代表的是出口制造業(yè)部門的利益，目標是擴大國際收支順差。

根據(jù)1995年《中國人民銀行法》的規(guī)定，央行貨幣政策的目標是物價穩(wěn)定，并以此促進經濟增長。所以，它反對低估匯率，并推崇更為彈性的匯率制度，以此提高貨幣政策獨立性。匯率低估刺激出口，但維持低估匯率的任務卻在央行，成本主要由金融部門來承擔。

這不僅帶來輸入性通脹，而且還增加了金融風險。改革開放的紅利和人民幣升值預期引發(fā)大量資本流入，而一旦經濟增速下行，資本流動的方向就可能逆轉，可能引發(fā)資產價格泡沫破裂和貨幣危機。

除此之外，代表國有企業(yè)利益的國資委對國務院也有重要影響。央行直屬的外匯管理局和貨幣政策司是兼具管理和研究性質的機構。商務部設立的政策研究室屬于研究單位，地方分支機構屬于管理單位。國資委在省市一級都設有分支機構，縣一級設立國有資產管理局。

省級行政單位對國務院也有直接影響，它們主要代表的是所在省份的強勢行業(yè)的利益，如沿海省份就是出口制造業(yè)的集中分布區(qū)域，所以也是匯率低估政策的主要力量。

我們有理由推斷，中國央行與商務部之間的權力大小和博弈，對匯率政策的制定有重大影響。比較這兩個機構的政治資源，例如它們的行政級別和在重要決策機構的席位數(shù)量，都會有一定啟發(fā)（Zhaohui Wang，2017年）。當然，這些都只能做到定性上的比較。

國外因素也不可忽視。2001年中國加入WTO之前，國際社會對人民幣的關注比較少，較早在公開媒體上批評人民幣低估的是日本官員，他在英國的金融時報（FT）上撰文稱中國可以低估人民幣匯率。這引起了國際社會的關注。2003年9月，美國政府開始抱怨人民幣低估，其他G7國家也加入到美國的陣營。早在2005年2月，美國的兩名參議員林賽·格雷厄姆（Lindsey Graham）和查爾斯·舒默（Chades Schumer）就向國會遞交了一份提案，要求中國在180天內將人民幣匯率升值到其公允價值，否則就對中國征收225%的關稅。這被認為是人民幣低估的程度（Steinberg，2015年，p.107）。

美國除了國會之外，財政部每半年會對美國主要貿易伙伴的匯率政策進行評估，如果被貼上“匯率操縱國”的標簽，美國就可以繞開多邊協(xié)定，單方面實施制裁，如加征關稅等。

國際多邊組織方面，國際貨幣基金組織（IMF）承諾“對成員國的匯率政策進行嚴格監(jiān)督，并就這些政策采取具體原則，以指導所有成員國”。IMF經常與中國進行雙邊討論，通常每年會發(fā)布一份工作人員報告，供第四條磋商（Article Ⅳ Consultation）之用。IMF（2005年）的評估結果就顯示人民幣被“顯著低估”（substantiallyundervalued）了。IMF工作人員在與中國的溝通中了解到，中國心人民幣匯率升值將會對國內經濟產生負面影響，對此，IMF認為初期的影響是相當溫和的，而且推遲升值對中國的負面影響會更大。美國財政部會參考IMF的評估結果，確立一國是否為“匯率操縱國”。

我們認為，中國國內政治是人民幣匯率改革路徑的決定因素，決定的是“要或不要”的問題，比如，要不要進行浮動匯率制度改革，要不要擴大浮動區(qū)間，人民幣要不要升值？這些都是大的方向性問題，考慮的是國家利益。國際因素發(fā)揮的是議程設置的作用，影響的是時點的選擇。它只是影響人民幣匯率的一股力量，但并非決定性的。當然，在時點選擇上，國內政治和經濟利益團體之間的角力也是主導性因素，外部壓力和國際政經環(huán)境也是通過影響國內不同利益團體的力量對比，來影響匯率政策的。比如，在國外對人民幣升值施加壓力時，央行推動匯率升值和浮動匯率改革的話語權就會更強。

人民幣匯率決策的綜合分析

自1994年匯率并軌以來，為推動人民幣匯率制度的市場化改革，決策層推出了一籃子政策，既有匯率本身的改革，如中間價形成機制、日波動幅度等，也有匯率之外的改革，如人民幣國際化方面。市場在決定人民幣匯率中起著越來越重要的作用，但市場與政府的邊界實際上仍是由政府來劃定的，政府對人民幣匯率均值回歸的速度和市場化改革的進度有較強的調控能力。那么，何時進，何時停，何時退？升值還是貶值，程度如何把握？長期而言，決策均圍繞市場化改革而展開，但每一個具體的決策問題，主要受以下六個因素影響：利益集團的游說、政府機構的博弈、問題的復雜度、國際社會的壓力、全球經濟的不確定性和決策者的風險偏好（Falin Zhang，2016年）。

圖2：央行的外匯沖銷與貨幣投放

單位：億元（左軸）

資料來源：CEIC;WIND;東方證券

利益集團的游說主要是指出口制造業(yè)部門通過直接或間接的方式向商務部等政府機關表達對匯率問題的關切，直接形式是直接與政府部門接觸，間接方式如通過媒體施加輿論影響力等;利益集團的游說直接影響著政府機構之間的博弈，這里的政府機構主要是指央行和商務部，央行始終是匯率市場化改革和推動實際匯率向均衡匯率回歸的力量，而商務部則始終主張推遲升值和改革;國內外經濟形勢的復雜度主要是指國內外宏觀經濟波動，它與全球重大風險事件密切相關，但前者是指在風險事件爆發(fā)之前的情況;國際社會的壓力主要來自美國和IMF，前者會用具體措施施壓，比如加征關稅等。表1概括了1994年以來的4次重要匯率政策的影響因素的對比。

1994年匯率并軌，到底是向官方匯率并（升值），還是向外匯調劑市場匯率并（貶值），在決策層出現(xiàn)了分歧。最終結果是人民幣官方匯率貶值，由5.8貶至8.7，一次性貶值50%，與外匯調劑市場匯率并軌。Steinberg（2015年，p.95）認為，制造業(yè)的利益訴求是核心原因。

1992年開始，國內經濟開始出現(xiàn)過熱現(xiàn)象，通貨膨脹率不斷上升。1993年1月CPI同比便超過10%，而后一路上行。時任副總理兼央行行長的朱镕基制定了“16條”宏觀緊縮政策，包括貨幣緊縮，以抑制通貨膨脹，在匯率并軌問題上，也主張升值。但是，緊縮性政策損害了制造業(yè)部門的利益，經常賬戶在1993年出現(xiàn)逆差。以沿海省市為代表，它們公開支持人民幣貶值。外國投資者也支持人民幣貶值，因為這會降低勞動力和融資的外幣價值。1994年匯率貶值并未受到國際社會的廣泛關注。此時正值冷戰(zhàn)之后的“大緩和”時期，中國尚未加入WTO，所以主要影響因素是國內。有意思的是，國內的緊縮政策與匯率的貶值可以看作是一個互補的政策組合，是一種權衡與補償。它常見于宏觀政策之中，或許可以看作是“政策的藝術”。

2005年匯改，人民幣一次性升值2.1%，隨后開啟單邊升值走勢，表面上是改革派的勝利，但實際上仍是一個折中方案。俗話說，修葺屋頂最好選在天氣晴朗而非刮風下雨之時，2005年“7·21”匯改也是這個道理。2002年，周小川被任命為央行行長，受過西方教育的央行技術官僚在金融制度建設上持比較一致的觀點，大多堅持市場化的方向。周小川被稱為“人民幣先生”（MERMB），表現(xiàn)之一就在于推動匯率制度改革和人民幣國際化之上。

我們認為，2005年“7·21”匯改的迫切性和遇到的阻力都沒有1994年匯改那么明顯。利益集團的壓力之所以較弱，原因在于：第一，加入WTO之后，經常賬戶順差不斷創(chuàng)新高;第二，時任國家總理的溫家寶提出了匯改的三原則：自主、可控與漸進。匯改后的前兩年半，人民幣兌美元匯率僅從8.28升到2007年底的7.37，升值11%;第三，還有其他補償性政策，如提高出口退稅率。以紡織業(yè)為例，“7·21”匯改后，行業(yè)增加值同比增速仍維持在20%的高位。所以，央行與商務部的沖突，也并沒有1994年那么顯著。反而是連續(xù)的“雙順差”引發(fā)了國際社會的關注和壓力。首先是IMF（2005年）評估稱人民幣“顯著低估”，其次是美國國會自2003年開始就向中國施壓。

2008年9月，雷曼破產引發(fā)全球金融海嘯。為應對經濟的不確定性，人民幣重新盯住美元（6.83元人民幣/美元），匯率市場化改革暫時讓位于穩(wěn)增長和防風險，但外因并非故事全貌。

首先，前期人民幣持續(xù)升值擠壓了出口行業(yè)的利潤，2005年匯改至2007年底，人民幣兌美元僅升值11%，但2008年的前9個月，人民幣升值5.4%，截至2008年8月，人民幣兌美元共升值125%;其次，補償性措施效用下降。2005年之后，中國多次削減出口退稅率，迫使出口行業(yè)退出低成本和已經飽和的行業(yè)，政策重點轉向抑制貿易順差和促進產業(yè)結構升級上;第三，金融危機引發(fā)外需下降，直接影響出口部門。所以，制造業(yè)部門的利益訴求，也是匯改暫停的一個原因（Falin Zhang，2016年;Steinberg，2015年）。

時隔不到兩年，2010年6月19日，央行宣布繼續(xù)推進人民幣匯率制度改革，放棄盯住美元。這超出了IMF的預期，因為在2010年上半年的評估中，人民幣的匯率水平已經從“顯著低估”轉變?yōu)椤暗凸馈薄?/p>

此時，國際社會的壓力主要來自美國，學術界對人民幣匯率也進行了廣泛的討論，認為匯率低估是導致中國長期雙順差及全球經濟和金融失衡的一個重要原因。但是，本次放棄盯住美元的主要力量仍然來自內部。

2010年4月，商務部對人民幣匯率升值進行了壓力測試，認為對于家用設備、汽車和手機行業(yè)而言，升值3%會導致利潤下降30%—50%，主張盯住美元-的安排再延長2年-3年。此次政策天平偏向了央行的改革派。

一方面，自金融危機發(fā)生后的10個月內，出口退稅率連續(xù)7次上調，這已經是對出口制造業(yè)部門的補償;另一方面，則是來自央行的堅持。2008年底，國內推出了4萬億財政刺激計劃，通脹壓力開始上行。與此同時，“雙順差”不斷擴大，不僅增加了央行對沖的任務和成本，還進一步增加了貨幣投放的壓力，迫使央行采取發(fā)行央票和提高準備金等多種方式來應對（如圖2所示）。但是，通貨膨脹率仍在一路上行。與此同時，到2010年中，美國經濟企穩(wěn)，國際環(huán)境相對改善。這一系列因素促使匯率制度改革回歸既定軌道。

2015年“8·11”匯改時，人民幣已經不存在低估的問題。人民幣匯率貶值壓力，主要來自美聯(lián)儲貨幣政策轉向，以及匯改后人民幣中間價形成機制改革所帶來的正反饋效應。筆者認為，政治因素在其中扮演的重要性不如前幾次那么明顯。而且，自此以后，人民幣匯率市場化改革的任務主體部分已經完成，央行已逐步退出常態(tài)化干預，接下來將更多地體現(xiàn)為匯率之外的改革。

結語

本文從制度分析的視角，試圖解釋在人民幣匯率市場化改革目標既定的情況下，人民幣匯率政策背后的政治與經濟邏輯，總結了五個主要的分析維度。不同時期，影響力有差異，但主因都是內部因素。

以制造業(yè)為代表的貿易部門始終是匯率低估政策的支持者，但其訴求在不同時期有強弱之別，利益群體主要分布在出口占GDP比重較高的行政區(qū)，以沿海省市為主。官員的績效考核體系決定了政治與經濟利益是一致的。故支持匯率低估的政治團體主要包括沿海省市官員，以及與制造業(yè)相關的部委，如國家發(fā)改委、工信部、商務部等。站在對立面的是央行體系，是推動匯率制度市場化改革的中堅力量，但影響力會隨國內外經濟形勢而變，當國內通脹壓力較大時，央行推動匯率制度改革的主張也更容易被采納。除此之外，補償性政策發(fā)揮著非常重要的平衡作用。

從1994年算起，人民幣匯率制度改革至今已經有25年，政府與市場的邊界越來越清晰，市場發(fā)揮著越來越重要的作用。特別是“8·11”匯改以后，人民幣匯率中間價形成機制逐步完善，形成了雙邊波動的形態(tài)，開始以穩(wěn)住兌CFETS一籃子貨幣匯率為匯率的“錨”，淡化了兌美元匯率的黏性，人民幣匯率彈性越來越大，央行干預的必要性大大降低，貨幣政策自主性也隨之提高，這實際上為金融開放和資本賬戶可兌換奠定了基礎。當前，利率并軌正在步入最后的“驚險一躍”，金融進一步開放值得期待。