中泰證券 梁中華
8月初以來,股票、商品、新興市場匯率等全球風險資產均出現(xiàn)明顯回調,而避險類資產大幅上漲,美債收益率一個多星期內下行了30BP 以上,國際黃金價格最高甚至突破1500美元/盎司。
資產價格的表現(xiàn)從風險向避險轉移,難道僅僅是因為貿易問題?其實全球市場去年就已經發(fā)生類似的變化,更深層次的原因在于疲弱的全球經濟。
今年以來全球各經濟體央行紛紛掀起了降息潮,根據(jù)我們的統(tǒng)計,20 國集團中有一半都下調了政策利率。而沒有降息的經濟體中,歐央行9 月大概率也會降息,日本央行降息概率也比較大,在兩者利率本來就已經非常低的情況下,非常規(guī)的貨幣寬松措施也有望再次出臺。目前金磚五國中有四個經濟體都下調了政策利率,只有中國還沒有降息舉措。
降息的背后是全球經濟增速的新一輪放緩。我們統(tǒng)計了幾個主要經濟體上半年的GDP 增速,除了英國相比去年同期有所回升外,中、美、日、歐、韓等經濟體增速都明顯下滑,尤其是歐元區(qū)經濟增速直接腰斬。這些經濟體的核心通脹水平相比去年同期也明顯下降。另外,Markit全球制造業(yè)PMI從2017年底54.4%的高點,幾乎一路下降至49.3%,跌至榮枯線以下,服務業(yè)PMI也同步回落。
經濟降溫的同時,全球貿易也出現(xiàn)了持續(xù)負增長。根據(jù)我們跟蹤的主要經濟體的出口情況,2018 年全球貿易還有高達10%的增長,但截至今年前5 個月,全球貿易量萎縮了2%以上。歐盟28 國出口減少3.4%,中國減少1.6%,日本和韓國的降幅都在5%以上。地緣政治、貿易摩擦等問題,無異于給本身就脆弱的全球經濟雪上加霜。
全球經濟為什么突然走弱?過去十幾年中國是全球經濟增量需求最主要的來源。經濟要有增長,很大程度上依賴于哪些經濟體能夠提供增量的需求。在2000 年之前,美國對全球增量需求的貢獻最大。但中國加入WTO 以后,逐漸超過美國,成為全球增量需求的第一大來源。最近十幾年里,全球1/3左右的經濟增長都是由我國貢獻的。
我國貢獻的增量需求,對于其他經濟體來說,就像財政刺激一樣,會有乘數(shù)效應。比如我國對其他經濟體的需求增加1 單位,他們的GDP 直接的影響是1 單位,而收入增長又會進一步推動消費的增長,對其他經濟領域有帶動,最終GDP的增加量就遠不止1單位了。
所以過去十幾年我國帶來的增量需求,是影響全球經濟邊際變化最重要的變量,我國很多經濟指標都領先于其他經濟體。例如我國發(fā)電量增速領先美國采掘業(yè)、制造業(yè)大概半年左右,領先歐盟出口增速也是半年左右。我國的房地產指標、社融指標也和歐美等經濟體的部分經濟指標有很高的相關性,尤其是2008 年以后發(fā)達經濟需求一蹶不振,這種領先性變得更加明顯。
本輪我國經濟增長從2017 年下半年開始放緩,全球制造業(yè)PMI也很快見頂,2018年歐洲、日本經濟都大幅回落,美國經濟受到財政刺激托底,下行速度相對較慢,但難以逃脫全球經濟變動的大周期。
房地產的長短周期都在向下,預示著我國經濟增速仍會趨于回落。我們多次強調過,過去十年我國人口要素端的變化決定了經濟潛在增速不斷下行,而房地產和基建刺激成為主導短期經濟走勢的關鍵變量,刺激增強時經濟相對穩(wěn)定,刺激減弱時經濟走弱。最近一輪棚改貨幣化推動各線城市房價達到高位,進一步刺激空間有限。
今年棚改目標縮減一半,貨幣化比例也大幅下調,近期房地產相關的政策再度收緊,我們認為人口因素決定的房地產大周期和政策因素決定的小周期都在向下,經濟很難企穩(wěn),明年下行壓力或更大。截至6 月末,我國商品房銷售面積同比去年減少了1.8%,住宅銷售由于低庫存還相對穩(wěn)定,但辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售的縮減幅度都在10%以上。
中國帶來的增量需求向下,全球短期內恐難找到其它需求來補充。比如我國對大宗商品需求非常大,大多數(shù)消費占比都在全球一半以上。根據(jù)我們的測算,中國對稀土的消費量占全球的67%,對鋁的消費量占比54%,鎳51%、銅50%、錫49%、鋅48%、鐵45%、鉛41%,基本上都在50%左右。當前全球普遍面臨人口老齡化、貧富差距較大等問題,隨著我國需求轉弱,短期內很難找到其它需求來彌補缺口,全球經濟或同我國經濟一起逐步走低。
經濟的整體走弱,反映到大類資產走勢上,去年下半年以來主要風險資產均明顯走弱。例如去年下半年至今CRB 商品價格指數(shù)下跌了9%,其中金屬類價格下滑達到20%,工業(yè)原料價格下降13%,紡織品價格下跌11%。盡管受到供給端限產因素的干擾,國際油價也從去年10 月初的高點下跌了35%,國內鋼鐵價格指數(shù)跌幅達到10%。
全球主要股市分化,整體表現(xiàn)也不佳。大多數(shù)新興市場股市受到貿易問題的影響,從去年上半年就開始回調。很多發(fā)達市場股市則到去年下半年開始回調,尤其是去年10 月份原油等商品價格大跌后,回調速度加快。今年年初以來,全球股市在寬松預期發(fā)酵、貿易問題緩解的情況下,一季度均出現(xiàn)明顯反彈。但4 月下旬以來,又重回低迷,疲弱的全球經濟是主要拖累。
與風險資產的低迷形成對比的是,全球避險資產價格大幅上漲。去年10 月至今,美國、歐洲、日本等主要經濟體無風險收益率大幅下行,國際黃金價格上漲了26%。
我們去年多次發(fā)布深度專題,一再強調全球經濟減速、避險保值的邏輯,回頭來看經濟和市場走勢基本符合我們之前的預期。往前看,短期避險資產上漲較快或有一定回調壓力,但全球經濟低迷的狀況難以逆轉,避險保值類資產仍具吸引力。
就國內而言,房地產泡沫較大,經濟不斷下行,資產回報率走低,大類資產配置的主要邏輯是自然利率下行,國債、國開債、高等級信用債資產是我們一直看好的。此外,從對沖房價、匯率等風險角度看,國內黃金也是不錯的標的。權益資產方面,盡管回調較多,但貨幣不再大水漫灌,更多機會在于結構,仍舊看好穩(wěn)定分紅、高股息的類債券資產、和代表經濟轉型方向的新經濟龍頭資產。
圖:最近半年主要經濟體經濟增速和通脹變化(%)