劉淑花（副教授）

一、引言

企業(yè)融資難一直是制約我國(guó)企業(yè)發(fā)展的主要因素之一，如何解決企業(yè)融資問(wèn)題已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的重要議題。從2011 年底到2018 年11月底，央行共執(zhí)行13次各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金的下調(diào)，較寬松的貨幣政策在一定程度上能夠緩解企業(yè)融資難的問(wèn)題，但仍有很多企業(yè)面臨“錢(qián)荒”、長(zhǎng)期發(fā)展資金不足等問(wèn)題。貨幣政策的調(diào)整作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要措施，如何實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置成為貨幣政策的重要任務(wù)。

本文從資金供給發(fā)生變動(dòng)的角度來(lái)研究企業(yè)債務(wù)融資期限，重點(diǎn)考察在宏觀貨幣政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，企業(yè)如何選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作為外部信息使用者了解企業(yè)內(nèi)部情況的主要工具，對(duì)于企業(yè)的債務(wù)期限有一定的影響，當(dāng)宏觀貨幣政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是否能夠緩解貨幣政策對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響？在我國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在面對(duì)貨幣政策變動(dòng)時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否會(huì)有不同？

本文主要檢驗(yàn)貨幣政策的變動(dòng)對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，將企業(yè)微觀主體的融資行為與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合，從企業(yè)層面來(lái)研究貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道，便于檢驗(yàn)貨幣政策的微觀傳導(dǎo)效應(yīng)，為宏觀貨幣政策的制定提供微觀數(shù)據(jù)支持。同時(shí)，本研究也拓展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)，豐富了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響因素的內(nèi)容，通過(guò)深入分析貨幣政策對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)合信息不對(duì)稱(chēng)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征等不同維度的切入考察企業(yè)債務(wù)期限，在控制了企業(yè)自身的財(cái)務(wù)特征后，發(fā)現(xiàn)不同的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)制度會(huì)使得貨幣政策對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)出較大的差異性。

二、理論分析與研究假設(shè)

既往的研究顯示，貨幣政策可以通過(guò)增加銀行的外部融資溢價(jià)、降低銀行流動(dòng)性或者縮短銀行貸款期限的方式影響銀行的信貸規(guī)模，中央銀行可以應(yīng)用貨幣政策工具來(lái)調(diào)節(jié)利率和改變資金價(jià)格，進(jìn)而起到調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。商業(yè)銀行自身的貨幣供應(yīng)量會(huì)隨著貨幣政策的收緊而下降，且其外部融資溢價(jià)的增加也會(huì)促使商業(yè)銀行降低其貸款供應(yīng)量和縮短貸款期限。貨幣政策會(huì)通過(guò)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)影響實(shí)體，當(dāng)央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，銀行的流動(dòng)性將減弱，為了規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行也會(huì)減少可供貸款的數(shù)量和縮短貸款的期限[1]。Black、Rosen[2]應(yīng)用商業(yè)銀行數(shù)據(jù)研究了貨幣政策對(duì)于商業(yè)銀行信貸期限和信貸規(guī)模的影響，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)央行將聯(lián)邦基金利率提高1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，銀行貸款期限將縮短3.3 個(gè)百分點(diǎn)，銀行信貸規(guī)模將下降8.2 個(gè)百分點(diǎn)，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致貸款期限縮短，驗(yàn)證了貨幣政策銀行貸款期限渠道的存在性和有效性。Jiménez 等[3]研究了銀行的資本與流動(dòng)性對(duì)于企業(yè)貸款可獲得額的影響，貨幣政策的改變會(huì)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，銀行的儲(chǔ)備資金和銀行的流動(dòng)性需求會(huì)增加，銀行對(duì)于長(zhǎng)期資金的放貸供給會(huì)降低。Borio、Zhu[4]認(rèn)為，各大商業(yè)銀行在央行實(shí)行緊縮貨幣政策期間會(huì)面臨資金減少的壓力，商業(yè)銀行會(huì)削減企業(yè)貸款數(shù)量，由于資金的供給方出現(xiàn)了資金限制，對(duì)于主要依賴(lài)于銀行進(jìn)行外部融資的企業(yè)會(huì)造成很大的影響，在銀行信貸資源有限的前提下，銀行會(huì)進(jìn)行信貸配給，對(duì)于那些資產(chǎn)規(guī)模較小、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的企業(yè)從銀行獲得資金的難度開(kāi)始加大，銀行為了提高其資金的流動(dòng)性，通常會(huì)降低長(zhǎng)期貸款發(fā)放的比例。段云、國(guó)瑤[5]認(rèn)為，銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款的金額會(huì)隨著貨幣政策的緊縮而減少，在貨幣政策緊縮期間，企業(yè)從銀行獲得長(zhǎng)期借款的能力下降，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變短。

當(dāng)前，我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)，銀行的信貸資金是企業(yè)獲得外部融資的主要渠道，銀行所提供的資金又受到央行貨幣政策的影響，因此貨幣政策的波動(dòng)也會(huì)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，貨幣政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制可以從以下三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)。首先，貨幣政策通過(guò)影響商業(yè)銀行的信貸供給數(shù)量來(lái)影響企業(yè)獲得債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。在緊縮的貨幣政策沖擊下，商業(yè)銀行的儲(chǔ)備資金會(huì)顯著下降，外部融資成本的增加會(huì)使得銀行的外部融資能力下降，導(dǎo)致銀行可提供的資金數(shù)量下降，銀行可供貸款數(shù)量的下降會(huì)導(dǎo)致社會(huì)上整體資金的減少，這時(shí)從銀行獲得資金的難度加大，銀行的信貸配給程度會(huì)加大，銀行為了保有充足的資金，即使企業(yè)愿意付出更高的成本也很難從銀行獲得貸款，企業(yè)獲得債務(wù)的整體規(guī)?？s小，企業(yè)的長(zhǎng)期貸款數(shù)量也會(huì)下降。其次，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)使得商業(yè)銀行的貸款期限發(fā)生變動(dòng)，從而導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)期限發(fā)生變化。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，銀行自身的流動(dòng)性會(huì)受到較大的影響，銀行會(huì)通過(guò)縮短貸款期限來(lái)改變信貸供給，縮短貸款期限也可以提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，銀行通過(guò)改變信貸期限來(lái)發(fā)揮貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。最后，貨幣政策通過(guò)影響銀行的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)期限，由于緊縮的貨幣政策通常會(huì)引發(fā)人們對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)變成謹(jǐn)慎的投資人，對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)預(yù)期通常持不樂(lè)觀態(tài)度，進(jìn)一步加大銀行與企業(yè)間的委托代理成本，通常短期貸款相對(duì)于長(zhǎng)期貸款更能緩解借貸雙方的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，短期貸款通過(guò)強(qiáng)制企業(yè)頻繁進(jìn)行信息披露和債務(wù)契約的重新制定等措施降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行為了降低自身的風(fēng)險(xiǎn)而更傾向于發(fā)放短期貸款，企業(yè)的貸款期限發(fā)生變化，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。基于前述分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)債務(wù)期限隨著貨幣政策緊縮程度加大而縮短，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限的直接影響之后，進(jìn)一步考察貨幣政策對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是否會(huì)因企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的不同而存在差異。首先，信息不對(duì)稱(chēng)是影響企業(yè)債務(wù)期限選擇的重要因素。會(huì)計(jì)信息是銀行進(jìn)行信貸決策的重要信息工具。銀行通常會(huì)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流、企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債比率、資本的獲利能力、銷(xiāo)售利潤(rùn)率及銷(xiāo)售增長(zhǎng)率等指標(biāo)。其次，企業(yè)會(huì)關(guān)注自身的貸款風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)通常建立在會(huì)計(jì)信息基礎(chǔ)之上，會(huì)計(jì)信息也能夠起到風(fēng)險(xiǎn)防范的作用。最后，會(huì)計(jì)信息還是很多債務(wù)契約中制定限制性條款的主要參照物，如銀行會(huì)對(duì)貸款企業(yè)提出年末不準(zhǔn)發(fā)放現(xiàn)金股利或要求債務(wù)人不得舉借新債、維持一定的利息保障倍數(shù)等，當(dāng)債務(wù)人的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)惡化時(shí)，銀行會(huì)對(duì)債務(wù)人執(zhí)行一定的懲罰措施。銀行在發(fā)放貸款時(shí)會(huì)與債務(wù)人在貸款金額、貸款利率和貸款期限上做出相應(yīng)的規(guī)定，一旦債務(wù)人發(fā)生經(jīng)濟(jì)困難，銀行會(huì)與債務(wù)人進(jìn)行重新談判。因此，企業(yè)在銀行貸款期限的決策上會(huì)受到會(huì)計(jì)信息的影響。企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)也會(huì)受到借款人風(fēng)險(xiǎn)和貸款項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的影響，貸款期限與貸款人的風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)呈反向相關(guān)關(guān)系。債權(quán)人對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的關(guān)注程度會(huì)因債務(wù)期限的不同而不同。對(duì)于短期負(fù)債而言，由于期限較短，債務(wù)人的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和價(jià)值變化不大，債權(quán)人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)較小。但是對(duì)于長(zhǎng)期借款來(lái)說(shuō)，債權(quán)人更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，企業(yè)是否能夠獲得長(zhǎng)期借款主要取決于債權(quán)人對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力的估計(jì)。企業(yè)未來(lái)的盈利水平越高，產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力就越強(qiáng)，才越有可能獲得長(zhǎng)期貸款。而債權(quán)人對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利能力的評(píng)估基于當(dāng)前會(huì)計(jì)信息。

貨幣政策從資金的供給角度對(duì)于企業(yè)的債務(wù)期限產(chǎn)生影響，而這種影響往往又會(huì)因企業(yè)自身特點(diǎn)不同而呈現(xiàn)出較大的差異。宏觀貨幣政策對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模結(jié)構(gòu)和效率會(huì)產(chǎn)生影響，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的資金供給及資本市場(chǎng)上資金的活躍程度也會(huì)產(chǎn)生較大的影響。在貨幣政策緊縮時(shí)，只有高質(zhì)量的企業(yè)才能從金融機(jī)構(gòu)獲得債務(wù)資金，而且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)還比較短。Erel 等[6]表示，在宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)更傾向于短期債務(wù)融資方式，而中小企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的能力會(huì)大幅下降，且企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)加劇企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資金獲取的難度。Gertler、Gilchrist[7]研究指出，當(dāng)各大商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸配給時(shí)，代理問(wèn)題比較嚴(yán)重的企業(yè)即信息不對(duì)稱(chēng)程度較高的企業(yè)受到的影響會(huì)很大。Biddle、Hilary 等[8]研究發(fā)現(xiàn)，為了應(yīng)對(duì)宏觀貨幣政策的變動(dòng)，企業(yè)具有提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的動(dòng)機(jī)，企業(yè)通過(guò)加大會(huì)計(jì)信息披露力度、提升企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，從而來(lái)提升投資效率。黎來(lái)芳等[9]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀貨幣政策變緊時(shí)，民營(yíng)上市企業(yè)的銀行貸款減少，而其中高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)受到的沖擊更小。饒品貴、姜國(guó)華[10]研究了貨幣政策與企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行執(zhí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)相應(yīng)提高，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息能夠降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，企業(yè)可獲得更多的銀行貸款。

對(duì)于銀行而言，在貨幣政策緊縮期間，銀行首先會(huì)面臨流動(dòng)性緊縮的問(wèn)題，外部融資成本升高，信貸規(guī)模下降，銀行為了解決自身問(wèn)題、應(yīng)對(duì)外部宏觀環(huán)境的變動(dòng)，會(huì)通過(guò)縮短信貸期限的方式將貸款提供給信息不對(duì)稱(chēng)程度低的企業(yè)。為了應(yīng)對(duì)外部宏觀環(huán)境的變化，企業(yè)管理層、投資者對(duì)于債權(quán)人利益侵占的動(dòng)機(jī)下降，管理者也希望通過(guò)提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息向債權(quán)人發(fā)放企業(yè)健康發(fā)展的信號(hào)，以此降低宏觀貨幣政策對(duì)于債務(wù)融資的沖擊。債務(wù)契約中貸款期限是解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的主要機(jī)制，當(dāng)資金供給方提供的資金量下降時(shí)，銀行為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，會(huì)將長(zhǎng)期款項(xiàng)提供給信息不對(duì)稱(chēng)程度低的企業(yè)，對(duì)于信息不對(duì)稱(chēng)程度較高的企業(yè)，銀行會(huì)削減貸款額度并縮短貸款期限。企業(yè)為了獲得更長(zhǎng)期限的貸款也有動(dòng)機(jī)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。因此，無(wú)論是從資金供給者風(fēng)險(xiǎn)防范的角度分析，還是從企業(yè)債務(wù)融資需求角度分析，在貨幣政策緊縮時(shí)期，銀行會(huì)縮短債務(wù)期限，而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的企業(yè)相對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的企業(yè)在長(zhǎng)期貸款的獲得上更具優(yōu)勢(shì)?；谇笆龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

假設(shè)2：在貨幣政策緊縮時(shí)期，高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)的能力強(qiáng)于低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007 ～2015 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，并做如下篩選：①為了保證財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)的可比性，剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司；②剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的ST 和?ST 類(lèi)公司；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR和萬(wàn)得WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣政策利率數(shù)據(jù)根據(jù)上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)的數(shù)據(jù)手工整理而得。為防止極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行Winsorize 處理。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata 13.0。

（二）主要變量的度量

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期債務(wù)一般是指償還期超過(guò)一年的貸款或財(cái)務(wù)責(zé)任，是一種需要支付利息的償債義務(wù)。短期債務(wù)通常指一年以?xún)?nèi)到期的貸款或財(cái)務(wù)責(zé)任。當(dāng)前債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的度量方法主要有資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法，其中：資產(chǎn)負(fù)債表法主要用于驗(yàn)證企業(yè)資產(chǎn)的期限與債務(wù)期限是否匹配，用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重來(lái)度量；增量法是指?jìng)鶆?wù)工具發(fā)行的期限，主要用來(lái)向市場(chǎng)傳遞發(fā)債企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的信號(hào)?；谘芯磕繕?biāo)，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法度量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，一種是借鑒肖作平[11]的度量方式，以長(zhǎng)期銀行借款占總債務(wù)比重度量；另一種是借鑒Fan 等[12]的度量方式，應(yīng)用長(zhǎng)期借款占全部銀行借款（包括短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款）的比例衡量。

2.貨幣政策。既往有關(guān)貨幣政策的度量方式主要有以下幾種：一種是基于貨幣政策環(huán)境和調(diào)查問(wèn)卷中收集的貨幣政策感受指數(shù)來(lái)度量貨幣政策的松緊程度，采用虛擬變量的方式測(cè)度貨幣政策是寬松還是緊縮[13]。第二種是利用貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率超過(guò)GDP 增長(zhǎng)率和CPI 增長(zhǎng)率的部分[14]來(lái)度量貨幣政策的松緊程度。第三種是以主要貨幣政策工具，如利率、貨幣供應(yīng)量以及匯率等指標(biāo)作為貨幣政策的代理變量[15]。第一種方法很難避免主觀判斷的局限性。第二種利用貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率的方式定義貨幣政策是寬松還是緊縮，該變量主要從靜態(tài)的視角考察貨幣政策，難以全面連續(xù)地反映貨幣政策的變動(dòng)情況。第三種方法是對(duì)貨幣政策具體狀態(tài)的量化分析，避免受到人的主觀判斷的影響。本文將上海銀行間同業(yè)拆借利率的一年期貸款利率年度平均值作為貨幣政策的代理變量，該利率越大說(shuō)明銀行之間相互借貸的成本越高，銀行的流動(dòng)性減弱，銀行的貸款規(guī)模也會(huì)減少，貨幣政策越緊縮。

3.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。企業(yè)的盈余質(zhì)量是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量非常重要的一個(gè)衡量指標(biāo)，同時(shí)盈余指標(biāo)也是資本市場(chǎng)各方最為關(guān)注的信息指標(biāo)，因此本文采用盈余質(zhì)量作為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的代理變量。盈余由操控性應(yīng)計(jì)盈余和非操控性應(yīng)計(jì)盈余構(gòu)成。當(dāng)前操控性應(yīng)計(jì)盈余主要是采用瓊斯模型進(jìn)行度量。瓊斯模型經(jīng)過(guò)學(xué)者的補(bǔ)充和發(fā)展，已經(jīng)演變?yōu)槎喾N計(jì)量模型，為了計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)健，本文采用基本瓊斯模型、修正瓊斯模型、業(yè)績(jī)匹配瓊斯模型三種方式來(lái)度量操控性應(yīng)計(jì)盈余DA。本文用操控性應(yīng)計(jì)盈余的絕對(duì)值來(lái)度量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

第一，根據(jù)瓊斯模型，對(duì)公司i 第t 年度的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行以下回歸分析：

模型中：TAit表示總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~得到；△REVit表示營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)額；PPEit表示固定資產(chǎn)價(jià)值；Ait-1為上期期末總資產(chǎn)；ε1it為操縱性應(yīng)計(jì)盈余的代理變量，其絕對(duì)值即為本文中的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量，記為DA1。

第二，根據(jù)修正瓊斯模型，對(duì) i 公司第t 年度的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行以下回歸分析：

其中，△RECit為應(yīng)收賬款的變動(dòng)額?；貧w方程（2）的殘差ε2it，記為DA2。

第三，在瓊斯模型基礎(chǔ)上加上企業(yè)的盈利信息（ROA），考慮會(huì)計(jì)盈余信息的業(yè)績(jī)匹配瓊斯模型如下：回歸方程（3）的殘差ε3it，記為DA3。主要變量及其定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，控制對(duì)企業(yè)債務(wù)期限有影響的財(cái)務(wù)特征變量和制度差異變量，構(gòu)建如下模型：

模型中，DM 代表債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，MP 為貨幣政策代理變量，control 為企業(yè)自身的財(cái)務(wù)特征變量和制度差異變量，主要包括資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獲利能力、收入增長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流、資產(chǎn)期限、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、流動(dòng)比率、稅費(fèi)、審計(jì)質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。Industry為行業(yè)虛擬變量，Year為年度虛擬變量。

為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于貨幣政策變動(dòng)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的影響，將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)行分組后應(yīng)用于上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 是對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表中顯示，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例均值為10%，最大值為65%，最小值為0，說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債比例整體偏低，企業(yè)的主要債務(wù)還是短期債務(wù)。長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例均值為24%，最大值為1，最小值為0，說(shuō)明樣本企業(yè)的銀行借款中約四分之一為長(zhǎng)期借款。上海銀行間同業(yè)拆借利率年度平均值的最高值為0.049，最小值為0.02，均值為0.04。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的均值為0.09，最大值在1.11 ～1.16 之間，最小值為0。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為12.51，說(shuō)明樣本企業(yè)整體成長(zhǎng)能力較高。資產(chǎn)期限的均值為4%，最大值為34%，最小值為0，說(shuō)明樣本企業(yè)的在建工程整體占比不高。實(shí)際稅費(fèi)的均值為17%，最大值為83%，最小值為-59%，稅費(fèi)差異較大。審計(jì)質(zhì)量的均值為0.95，說(shuō)明樣本企業(yè)獲得標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告比例很高。

表3是按會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高低分組來(lái)描述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的。為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的高低是否會(huì)影響企業(yè)的債務(wù)期限選擇，從而對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，本文將操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)大于均值的樣本計(jì)作低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，將操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)小于均值的樣本計(jì)作為高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，從表3 中可以看出企業(yè)的債務(wù)期限隨著會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高而加長(zhǎng)。在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的樣本組中，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例僅為9%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例為23%，而在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量高的樣本組中，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例為11%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例為26%，該描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果說(shuō)明了高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)更容易從銀行或金融機(jī)構(gòu)獲得長(zhǎng)期借款，而低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的企業(yè)難以獲得長(zhǎng)期借款，企業(yè)更加依賴(lài)于短期債務(wù)。

表4是按貨幣政策的松緊程度分組來(lái)描述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的。貨幣政策松緊程度的界定仍采用上海銀行間同業(yè)拆借利率一年期貸款利率的平均值，一年期貸款利率高于均值的定義為緊縮的貨幣政策期間，一年期貸款利率低于均值的定義為寬松的貨幣政策期間。在寬松的貨幣政策期間長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例均值為10%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例均值為26%，在緊縮的貨幣政策期間長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例均值為9%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例均值為24%。從均值來(lái)看，貨幣政策的松緊程度對(duì)于企業(yè)的債務(wù)期限是有影響的，但是二者的絕對(duì)差異不大，為了驗(yàn)證貨幣政策對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限是否有顯著影響，在表5中，對(duì)不同貨幣政策期間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了單變量T 檢驗(yàn)，通過(guò)檢驗(yàn)長(zhǎng)期借款占總債務(wù)比例的均值，發(fā)現(xiàn)在貨幣政策寬松和緊縮期間均值差0.008，且在5%的水平上顯著，通過(guò)對(duì)比長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例均值，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)期長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例比貨幣政策寬松時(shí)期低0.021，且在1%的水平上顯著。上述檢驗(yàn)初步驗(yàn)證了貨幣政策對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

表5 不同貨幣政策下債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的單變量T檢驗(yàn)

（二）回歸分析

1.貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析。為了考察貨幣政策的波動(dòng)對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用分年度分行業(yè)的穩(wěn)健回歸方法。在長(zhǎng)期借款占總債務(wù)模型中，貨幣政策變量的系數(shù)為-0.012，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明當(dāng)銀行同業(yè)間的拆借利率上升時(shí)，銀行的流動(dòng)性開(kāi)始減弱，銀行通過(guò)縮減貸款期限的方式來(lái)調(diào)節(jié)自身的流動(dòng)性，降低銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)企業(yè)的主要債務(wù)提供方即銀行縮短貸款期限時(shí)，企業(yè)的整體債務(wù)期限也會(huì)縮短，即驗(yàn)證了假設(shè)1，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)的債務(wù)期限會(huì)顯著縮短。在長(zhǎng)期借款占總銀行借款為因變量的模型中，貨幣政策變量的系數(shù)為-0.016，也在1%的水平上顯著，結(jié)論與長(zhǎng)期借款占總債務(wù)為因變量的模型一致。公司資產(chǎn)規(guī)模與債務(wù)期限在1%的水平上顯著正相關(guān)，與代理理論一致，規(guī)模大的公司其代理成本較低，因此企業(yè)的債務(wù)期限相對(duì)規(guī)模小的公司更長(zhǎng)。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率都與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)企業(yè)通常會(huì)進(jìn)行長(zhǎng)期債務(wù)融資，以此來(lái)降低企業(yè)的清算風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的資產(chǎn)期限與債務(wù)期限正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的在建工程越多時(shí)所需的長(zhǎng)期債務(wù)越多，在建工程與債務(wù)期限呈正相關(guān)關(guān)系，這與債務(wù)期限匹配理論吻合。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)的債務(wù)期限呈反向相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)更大的企業(yè)為了避免投資不足和資產(chǎn)替代等問(wèn)題而采用短期融資，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與債務(wù)期限之間的反向關(guān)系與代理成本理論一致。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與債務(wù)期限呈反向相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流時(shí)，為了抑制管理者出現(xiàn)過(guò)度投資的可能、降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的短期債務(wù)會(huì)增加。企業(yè)的稅費(fèi)與債務(wù)期限之間呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的審計(jì)質(zhì)量越高，債務(wù)期限越長(zhǎng)，說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量傳遞了企業(yè)信息質(zhì)量較高的信號(hào)，企業(yè)在獲得長(zhǎng)期債務(wù)方面的能力提升。企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果表明，相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得較長(zhǎng)的債務(wù)期限。

表6 貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸結(jié)果

2.貨幣政策、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析。宏觀的貨幣政策變動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，那么信息不對(duì)稱(chēng)程度不同的企業(yè)在貨幣政策與債務(wù)期限的相關(guān)性上是否會(huì)有不同表現(xiàn)。為了檢驗(yàn)該差異，本文將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量代理變量按均值分組，分成高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組和低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，分別做回歸分析。表7列示了在不同會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下，貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期借款占總債務(wù)比例的影響。表8列示了在不同會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下，貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期借款占總銀行借款比例的影響。

從表7 中可以看出，無(wú)論是在高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組還是在低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升時(shí)企業(yè)的長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例都呈顯著下降趨勢(shì)，但是在高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例下降1.1%，而在低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組中，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例下降1.8%或1.9%。從表8 中可以看出，無(wú)論是在高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組還是在低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升時(shí)企業(yè)的長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例都呈顯著下降趨勢(shì)，但是在高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例下降1.3%或1.4%，而在低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組中，當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例下降近2%或1.9%。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高有利于緩解貨幣政策對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限的沖擊，說(shuō)明當(dāng)宏觀貨幣政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，個(gè)體企業(yè)的財(cái)務(wù)決策必然受到影響，但企業(yè)自身特征尤其是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的不同，會(huì)給企業(yè)的債務(wù)決策帶來(lái)不同的影響。較低的信息不對(duì)稱(chēng)程度會(huì)降低銀行的信息風(fēng)險(xiǎn)，在央行實(shí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，銀行的信貸數(shù)量會(huì)下降，銀行通過(guò)縮短貸款期限來(lái)調(diào)節(jié)其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是在發(fā)放長(zhǎng)期貸款時(shí)，銀行會(huì)首先選擇將款項(xiàng)借給那些信息不對(duì)稱(chēng)程度較低、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高的企業(yè)。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2。

表7 按會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分組回歸貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM1）的結(jié)果

（三）進(jìn)一步分析

貨幣政策是否有效，不僅取決于貨幣政策本身的傳導(dǎo)機(jī)制，而且受到環(huán)境和制度的影響，我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展時(shí)期，政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)存在著一定的干預(yù)，宏觀貨幣政策的調(diào)控結(jié)果會(huì)受到政府的干預(yù)和預(yù)算的軟約束。政府會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)提供必要的財(cái)政補(bǔ)貼，國(guó)有企業(yè)在稅收、股權(quán)融資申請(qǐng)等方面都較非國(guó)有企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)，并且當(dāng)國(guó)有企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府會(huì)從財(cái)政和稅收等方面幫助其渡過(guò)難關(guān)，降低了國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。Allen 等[16]研究發(fā)現(xiàn)，政府不僅僅通過(guò)預(yù)算軟約束對(duì)國(guó)有企業(yè)提供幫助，還通過(guò)政府干預(yù)金融資源的分配對(duì)國(guó)有企業(yè)融資給予照顧。陸正飛等[17]、饒品貴等[10]都發(fā)現(xiàn)了貨幣政策對(duì)企業(yè)債務(wù)資源配置的影響會(huì)因產(chǎn)權(quán)差異而存在不同，貨幣政策對(duì)于非國(guó)有企業(yè)的沖擊很大，而對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響相對(duì)要小很多。商業(yè)銀行在貨幣政策緊縮時(shí)為了降低自身的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過(guò)縮短貸款期限來(lái)達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，而國(guó)有企業(yè)由于有政府做擔(dān)保，發(fā)生債務(wù)違約的可能性相對(duì)較小，從而使得國(guó)有企業(yè)更容易獲得長(zhǎng)期貸款。

表8 按會(huì)計(jì)信息質(zhì)量分組回歸貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM2）的結(jié)果

表9是按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)貨幣政策與債務(wù)期限的關(guān)系進(jìn)行的分組回歸。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，無(wú)論是何種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例都顯著下降，但是在國(guó)有樣本組中，銀行間同業(yè)拆借利率上升1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例下降1%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例下降1.1%，而在非國(guó)有樣本組中，銀行間同業(yè)拆借利率上升1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例下降1.9%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例下降1.8%?？梢?jiàn)，非國(guó)有企業(yè)樣本長(zhǎng)期借款占總債務(wù)比例和長(zhǎng)期借款占總銀行借款比例下降的幅度均大于國(guó)有企業(yè)，在緊縮貨幣政策情況下，非國(guó)有企業(yè)受到的信貸配給程度更嚴(yán)重，債務(wù)融資約束會(huì)更高，因此非國(guó)有企業(yè)很難獲得足額銀行信貸，且獲得長(zhǎng)期貸款的能力更弱。但是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)擁有政府的隱性擔(dān)保，故其債務(wù)期限明顯長(zhǎng)于非國(guó)有企業(yè)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.使用銀行信貸規(guī)模（Loan）作為貨幣政策的代理變量進(jìn)行回歸。為了保證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用銀行信貸規(guī)模作為貨幣政策的代理變量，檢驗(yàn)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的微觀效應(yīng)。貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制研究表明，貨幣政策可以通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量較充足時(shí)，銀行的可供貸款數(shù)量就比較多，銀行的流動(dòng)性會(huì)大大提升，銀行發(fā)放長(zhǎng)期貸款的能力和意愿都會(huì)加強(qiáng)。表10 顯示，當(dāng)商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)量較充足時(shí)，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例和長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例都顯著上升，該結(jié)果從貨幣供應(yīng)量的角度說(shuō)明了在貨幣政策寬松時(shí)期企業(yè)的債務(wù)期限會(huì)更長(zhǎng)。這也進(jìn)一步證明了貨幣政策的銀行信貸傳導(dǎo)機(jī)制在微觀企業(yè)的傳導(dǎo)作用。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)一

2.使用DD 模型計(jì)算會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。為了驗(yàn)證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用，采用DD 模型計(jì)算會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，然后將會(huì)計(jì)信息質(zhì)量代理變量按均值進(jìn)行分組，分成高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組和低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組，分別進(jìn)行回歸分析。表11 列示了貨幣政策與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)債務(wù)期限的影響。從表中可以看出，在不同會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下，銀行間同業(yè)拆借利率上升時(shí)企業(yè)的債務(wù)期限都會(huì)顯著縮短，但是在高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組中當(dāng)銀行間同業(yè)拆借利率上升1 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例下降0.9%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例下降1.2%，而在低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量組中，當(dāng)同業(yè)拆借利率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比例下降1.8%，長(zhǎng)期借款占總銀行借款的比例下降2.2%，高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能夠降低銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。上述結(jié)果從不同會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的角度進(jìn)一步證明了假設(shè)2。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二

五、研究結(jié)論與對(duì)策

本文應(yīng)用上市公司樣本數(shù)據(jù)，首先檢驗(yàn)了貨幣政策的波動(dòng)對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的直接影響，當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，銀行會(huì)縮短貸款期限進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的債務(wù)期限縮短。其次，當(dāng)貨幣政策趨緊時(shí)，低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量企業(yè)債務(wù)期限縮短的程度更大。企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)于貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響具有一定的調(diào)節(jié)作用。最后，在貨幣政策緊縮期間，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比非國(guó)有企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)縮短的程度要小，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響貨幣政策與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

貨幣政策的緊縮會(huì)加大企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款的難度，為了解決企業(yè)融資難的問(wèn)題、提升金融資金配置的效率，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，貨幣政策的調(diào)整應(yīng)更加透明和平穩(wěn)，要建立公平的市場(chǎng)環(huán)境，以保證企業(yè)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)企業(yè)要不斷提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，拓寬融資渠道，深化產(chǎn)權(quán)制度改革。