劉淑萍

內(nèi)容摘要：文章以我國2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司為研究樣本，實證檢驗了債務融資與企業(yè)成長性之間的關系，并探討了高管持股在二者之間的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，債務融資、高管持股與企業(yè)成長性均呈現(xiàn)正相關，并且高管持股與債務融資對企業(yè)成長發(fā)揮著“共謀效應”，對此批發(fā)零售業(yè)上市公司可通過優(yōu)化債務融資水平、完善管理層股權激勵政策等措施提升企業(yè)成長性。

關鍵詞：債務融資? ?高管持股? ?企業(yè)成長性

文獻綜述

國外學者關于債務融資與企業(yè)成長性的相關性研究起步較早。Miller借助MM理論分析，提出企業(yè)債務水平與企業(yè)成長性呈正相關;Myers從委托代理理論視角，得出債務水平與企業(yè)成長性呈負相關;Zingales以資產(chǎn)市值衡量企業(yè)成長性，認為債務融資水平會增加企業(yè)破產(chǎn)風險。在國內(nèi)文獻中，李喜梅、樂菲菲、柴玉珂一致認為企業(yè)成長性與債務融資水平?jīng)]有顯著關系;李夢雅、郝晨（2018）從債務結構的維度剖析債務融資對企業(yè)成長性的影響，并認為這種影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中存在明顯差異;許芳、余國新（2018）則借助食品上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，提出較高的債務水平會對企業(yè)成長性產(chǎn)生負面影響。

融資決策作為企業(yè)經(jīng)營決策的重要組成部分，其主要取決于企業(yè)管理層的融資偏好。作為自然人，高管人員存在一定的道德風險，即在進行融資決策時，高管人員會傾向選擇有利于自身利益的決策。但高管人員一旦持股，其股東與管理者的雙重身份會要求他們既要追求個人利益最大化，也要追求股權的增值性收益。另外，隨著持股高管人員對財務風險的敏感程度的提高，其及時優(yōu)化負債結構的動機也會隨之變強，這都將影響企業(yè)的債務融資決策，進而影響企業(yè)的未來發(fā)展。因此，本文以2012-2018年我國A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司作為研究對象，研究了債務融資對企業(yè)成長性的影響，并以高管持股作為調(diào)節(jié)變量，分析了高管持股水平高低是否會對兩者的關系產(chǎn)生影響。

理論分析與研究假設

（一）債務融資與企業(yè)成長性

關于債務融資對企業(yè)成長性的影響，現(xiàn)有研究觀點各異。Ross根據(jù)信息不對稱理論提出企業(yè)外部投資者會認為債務融資是企業(yè)發(fā)展良好的信號;曾江洪借助中小上市公司的數(shù)據(jù)分析得出，由于需要歸還本金和支付利息，實施債務融資可以防止企業(yè)無效擴張，從而促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展;吳世農(nóng)、段偉寧等學者提出債務融資與企業(yè)成長性呈負相關關系，其主要是因為較高的負債比例會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險。本文認為債務融資會通過降低代理成本、發(fā)揮稅盾效應等多個方式提高企業(yè)經(jīng)營效率，進而推動企業(yè)的成長?；诖耍岢鲆韵录僭O：

H1：債務融資與企業(yè)成長性正相關。

（二）高管持股與企業(yè)成長性

Jensen&Meckling的“利益匯聚”效應理論認為，管理層持股能降低自身道德風險行為，實現(xiàn)激勵相容;李維安證實高管持股與企業(yè)成長性呈正相關，其認為高管減持會為企業(yè)成長帶來顯著的負面影響;徐寧和張海燕認為管理層股權激勵能有效抑制管理層與股東之間的第一類代理成本，其對企業(yè)成長存在明顯的促進效應?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O：

H2：高管持股與企業(yè)成長性正相關。

（三）高管持股對債務融資與企業(yè)成長性的關系的影響

Mehran發(fā)現(xiàn)管理層持股比例越高，其預期收益與企業(yè)業(yè)績的聯(lián)系就越緊密，管理層有動機選擇較高的債務融資水平，以實現(xiàn)更大的杠桿收益。因為信息不對稱，企業(yè)外部股東往往會根據(jù)負債水平高低判斷企業(yè)的價值，管理層則會相應地提高負債比率為股東展示企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的有利信號。本文認為高管持股能有效推進債務融資與企業(yè)成長性間的正向關系，即高管持股與債務融資對推動企業(yè)成長具有“共謀效應”。基于此，提出以下假設：

H3：高管持股能有效促進債務融資與企業(yè)成長性之間的正相關關系。

樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇

本文選取滬深兩市2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司為初始樣本，并剔除了ST類以及相關數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終選取1826個有效樣本。數(shù)據(jù)源自CSMAR、RESSET等數(shù)據(jù)庫，利用Excel對其整理分析，并采用SPSS軟件對計量模型進行回歸分析。

（二）變量定義

如表1所示，被解釋變量的界定。本文的被解釋變量是企業(yè)成長性。現(xiàn)有文獻主要采用公司實際增長率指標（如營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率等）或公司市場成長性指標（如托賓Q值、市值賬面比等指標）衡量企業(yè)的成長性。由于公司市場成長性指標更能反映市場對企業(yè)當前及未來成長性的預期，其更具現(xiàn)實性。因此，本文采用托賓Q值作為被解釋變量，用來衡量企業(yè)的成長性;解釋變量的界定。本文以債務融資作為解釋變量，借鑒現(xiàn)有文獻的普遍做法，用資產(chǎn)負債率衡量債務融資水平;調(diào)節(jié)變量的界定。本文以高管持股作為調(diào)節(jié)變量，借鑒林兢的研究，選擇管理層持股比例作為衡量高管持股水平的指標;控制變量的界定。現(xiàn)有眾多研究文獻表明，企業(yè)成長性主要受宏觀因素、行業(yè)特性、企業(yè)特征等因素的影響，本文在多元回歸分析中主要對公司規(guī)模、現(xiàn)金持有比例、股權集中度、企業(yè)存續(xù)時間等變量進行了控制，并控制了年度和行業(yè)的影響。

（三）模型構建

為檢驗債務融資對企業(yè)成長性的影響方向和程度，本文構建模型（1），對H1進行檢驗。同時，構建模型（2）分析高管持股與企業(yè)成長性之間的關系，對H2進行檢驗。為了分析高管持股水平在債務融資與其企業(yè)成長性之間發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，本文在模型（1）的基礎上，構建）模型（3）進行驗證。

Growth=β0+β1Debt+β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age+∑Year+∑Indu+ε，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（1）

Growth=β0+β1Mrs +β2Scale+β3Cr10+β4Cash+β5Age+∑Year+∑Indu+ε，? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

Growth=β0+β1Debt+β2Debt×Mrs+β3Scale+β4Cr10+β5Cash+β6Age+∑Year+∑Indu+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （3）

其中β0為常數(shù)項，ε為隨機誤差項。

實證分析

（一）描述性分析

表2為對主要變量進行描述性分析的結果。通過表2可知，企業(yè)成長性Growth均值為1.5，最大值為22.41，最小值為0.09，這說明批發(fā)零售業(yè)上市公司的成長性存在一定的差異，其是否受債務融資水平及高管持股的影響及影響程度有待進一步研究。資產(chǎn)負債率的均值為0.52，說明我國批發(fā)零售業(yè)上市公司整體債務比例適中，債務融資為其重要的融資渠道之一。同時，最大值0.98和最小值0.12說明不同樣本公司債務融資水平存在著明顯的差異。公司規(guī)模的均值為22.20，說明我國批發(fā)零售業(yè)上市公司規(guī)模較大。前十大股東持股比例之和的均值達到了56%，說明樣本公司股權相對集中。現(xiàn)金持有比例的均值只有0.17，說明我國批發(fā)零售業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平普遍偏低。企業(yè)存續(xù)年限最大值為37年，與最小值4年相差較大，說明樣本公司的年齡相差明顯，這與我國產(chǎn)業(yè)結構轉(zhuǎn)型升級的時代背景存在一定聯(lián)系。

（二）相關性分析

由表3可知，各個變量之間的相關系數(shù)并未超過變量共線性問題的判斷臨界值，其相關程度較低。同時，資產(chǎn)負債率和管理層持股比例均與企業(yè)成長性在0.01水平上顯著相關，這說明債務融資水平與高管持股水平均與企業(yè)成長性存在一定的關聯(lián)性。同時，股權集中度、現(xiàn)金持有比例與企業(yè)成長性呈現(xiàn)正相關關系，公司規(guī)模、企業(yè)存續(xù)年限與企業(yè)成長性呈現(xiàn)負相關關系。

（三）回歸分析

債務融資與企業(yè)成長性。債務融資與企業(yè)成長性的多元回歸方程顯著性檢驗顯示回歸方程的相關系數(shù)R為0.547，R2為0.299，調(diào)整之后的R2為0.297，樣本的自變量對因變量存在影響。通過對方程殘差數(shù)據(jù)統(tǒng)計，得出Sig為0.000，在95%的置信度下整體回歸效果顯著，具體回歸分析結果見表4。債務融資水平與企業(yè)成長性顯著正相關，即企業(yè)負債占比越大，企業(yè)的成長性越好。這說明企業(yè)負債融資可以釋放企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的有利信號并且降低代理成本，提高經(jīng)營績效和企業(yè)價值，推動企業(yè)成長，因此H1得到了驗證。

高管持股與企業(yè)成長性。由表5可知，各變量的VIF均小于2，再次印證了各變量之間不存在多重共線性的關系。高管持股比例與企業(yè)成長性呈正相關，即管理層股權激勵有利于企業(yè)的成長，這與許芳等的研究結論一致。當高管人員持有一定的股權時，其發(fā)生道德風險的概率會降低，其會更注重企業(yè)的長遠發(fā)展。因此H2得到了驗證。

債務融資、高管持股與企業(yè)成長性。由表6可知，資產(chǎn)負債率與高管持股比例的交乘項與企業(yè)成長性呈顯著正相關，其比模型2中債務融資與企業(yè)成長性的相關程度更高，說明高管持股能有效促進債務融資與企業(yè)成長性之間的正向關系。當管理層持股比例增加時，企業(yè)負債融資的需求相應提高，債務的引入能加強對高管人員的約束和防范，有效促進其提升經(jīng)營決策的效率。另一方面，債務資本釋放利好信號及其降低代理成本的作用也推動著企業(yè)價值的增長。因此，高管持股比例與債務融資水平對提高企業(yè)成長性水平發(fā)揮著“共謀效應”，H3得到了驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述回歸結論的可靠性，本文替換了被解釋變量進行穩(wěn)健性測試。本文借鑒馬紅的研究，利用“主營業(yè)務收入增長率”替換“托賓Q值”衡量企業(yè)成長性水平。檢驗結果系數(shù)與方向與上述回歸結果基本一致，個別系數(shù)的顯著性略有差異，但檢驗結論并未變化?；谏鲜鰴z驗，本文認為所得結論較為穩(wěn)健。

結論及建議

本文利用2012-2018年A股上市的批發(fā)零售業(yè)公司的相關數(shù)據(jù)，研究債務融資對企業(yè)成長性的影響，并探討高管持股對此影響的調(diào)節(jié)效應。研究結論如下：第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司債務融資與企業(yè)成長性呈正相關;第二，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股比例與企業(yè)成長性呈正相關;第三，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股水平能有效促進債務融資與企業(yè)成長性的正向關系，即高管持股與債務融資能對企業(yè)成長性產(chǎn)生“共謀效應”。

本文提出以下建議：第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司可通過調(diào)整自身債務水平，規(guī)范公司治理、降低代理成本、提高經(jīng)營管理效率;第二，批發(fā)零售業(yè)上市公司應完善管理層股權激勵政策，加大對管理層的持股激勵力度，并對管理層進行長期、有效的激勵。

參考文獻：

1.李夢雅，嚴太華，郝晨.債務結構、產(chǎn)權性質(zhì)與公司成長性[J].重慶大學學報（社科版），2018（5）

2.林兢，鄭晶晶.管理層持股、企業(yè)避稅與債務成本研究[J].財會通訊，2017（9）

3.許芳，余國新.債務融資、環(huán)境不確定性與企業(yè)成長性——基于食品上市公司的實證研究[J].上海立信會計金融學院學報，2018（3）

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