李宇嘉

摘要：近期，央行推出新的貸款定價基準——LPR，目的在于推進利率市場化，疏通貨幣政策傳導(dǎo)途徑，降低民企等實體經(jīng)濟的融資成本。同時，住房按揭貸款基于5年期LPR來定價，央行也設(shè)定了這一定價新機制下按揭貸款利率的下限，并明確房貸“因城施策”的邏輯，從而建立起實體和樓市之間的資金“防火墻”，這有助于改變過去利率“倒掛”下資金過度流入地產(chǎn)的負面激勵。當然，扭轉(zhuǎn)資金流向?qū)崿F(xiàn)“去地產(chǎn)”依賴，也是漸進的過程，中短期還要在“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的頂層設(shè)計架構(gòu)下，保持房地產(chǎn)市場資金面穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：LPR;實體經(jīng)濟;傳導(dǎo)機制;房地產(chǎn);防火墻;因城施策;去地產(chǎn)依賴

中圖分類號：F293.3 文獻標識碼：B

文章編號：1001-9138-（2019）10-0034-37 收稿日期：2019-09-03

1LPR貸款定價新機制及原理

近期，央行公布新的貸款市場報價利率（LPR，Loan Prime Rate）形成機制，淡化貸款基準利率，促進貸款定價利率“兩軌并一軌”。未來，銀行新發(fā)放貸款時，將主要參考LPR定價，而不再參考貸款基準利率。那么，LPR是什么？它和原來的貸款定價標準——貸款基準利率是什么關(guān)系？按揭貸款定價與其他貸款定價有什么區(qū)別？這就是我們接下來要討論的主體。簡單來說，LPR就是由想要發(fā)放貸款的報價行（18家主要銀行）喊出本行不同期限（1年期、1-5年期、5年期）的貸款利率報價，最后加權(quán)平均得到的各期限貸款利率。

也就是說，LRP將由市場競價產(chǎn)生，這完全不同于4年未調(diào)整、央行干預(yù)、計劃色彩濃重的存貸款基準利率下的貸款利率報價。因此，利率市場化也是推出LRP的重要原因。那么，報價銀行怎么報價呢？就是按照中期借貸便利（MLF，銀行用合格抵押品抵押，獲得央行在公開市場投放的、成本低廉的中期基礎(chǔ)貨幣，利率在3%-3.5%）利率加點形成。LPR就是參考1年期、5年期MLF利率加點形成的，而加點的幅度，取決于各銀行的資金成本、市場供求、風(fēng)險溢價等。由此，就構(gòu)建起了從貨幣市場利率（MLF）到銀行報價利率（LPR），再到貸款利率的利率市場化定價機制。由此，我國央行就類似西方國家央行一樣，通過基礎(chǔ)貨幣投放，盯住公開市場化利率，傳導(dǎo)至銀行負債端成本，并最終調(diào)控貸款利率。

2以LPR來疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道

近期，我國經(jīng)濟“下行的壓力加大”，最新出爐的2019年8月份官方制造業(yè)PMI為49.5%，不及預(yù)期，并連續(xù)4個月位于枯榮線的下方。其中，生產(chǎn)、訂單、價格指數(shù)等主要分項都在下降，反映出經(jīng)濟增長的動能偏弱，下半年經(jīng)濟運行下行壓力不減。同時，貿(mào)易摩擦的影響開始顯現(xiàn)，有機構(gòu)估計，美國對超過5200億美元的中國出口產(chǎn)品額外加征5%的關(guān)稅，估算在未來12個月額外拖累中國GDP增長30個基點，2020年的經(jīng)濟增長率估計要跌破6%，大概在5.8%左右。另外，民企“融資難、融資貴”的形勢嚴峻。2018年以來，央行6次降準（包含定向降準），MLF累計凈投放超過了2萬億元，但銀行貸款利率卻不降反升。2017年末，我國商業(yè)銀行一般貸款平均利率為5.8%，到2019年2季末上升到5.94%。

這意味著，近年來央行創(chuàng)設(shè)一系列貨幣政策新工具（MLF、SLF、TMLF等），多次降準，并在公開市場大量投放低成本資金（2015年以來MLF每年凈投放投都在2萬億元以上，利率在3%-3.5%），旨在降低民企融資難和融資貴，但效果并不明顯。目前看，國企融資的成本已經(jīng)很低了（4%-5%），但民企、小微企業(yè)的綜合融資成本在10%左右，很多民企還在借“高利貸”，客觀上存在貨幣寬松的需要，而全球央行開啟降息大潮，也打開了寬松的空間。

LPR市場化報價利率的推出，事實上在于疏通貨幣寬松的傳導(dǎo)渠道，讓央行扶持實體的資金投放，能夠精準地滴灌到民營、小微、創(chuàng)業(yè)個體等金融弱勢群體上。根源上，央行貨幣政策受阻，就在于從央行市場操作到實體的傳導(dǎo)，出現(xiàn)“腸梗阻”。由于大行“利率同盟”，存款利率市場化有上限（最多上浮40%），貸款利率較少設(shè)于基準利率之下（2019年二季度執(zhí)行下浮利率的貸款占比不到18%）。由此，銀行還是想維持利率管制下的“天然利差”，降低風(fēng)險偏好和經(jīng)營難度，將資金投放給國企、政府平臺、地產(chǎn)等，并無限度擴大規(guī)模，躺著賺錢。近年來，我國上市銀行凈利潤總額約占到3500多家上市公司凈利潤總額的近一半。

解決貨幣政策傳導(dǎo)“腸梗阻”，一是讓貸款利率與市場利率聯(lián)動性增強;二是讓銀行之間有競爭。于是，央行讓LPR盯住MLF利率，并通過調(diào)整MLF利率，影響商業(yè)銀行的流動性成本，然后一步步傳導(dǎo)到LPR。另外，在央行每月調(diào)控的MLF基礎(chǔ)上，18家商業(yè)銀行競爭性地報價，形成每月的LPR。8月20日，新的LPR首次公布，1年期LPR為4.25%，比MLF高出95個基點;5年期以上LPR報4.85%，低于5年期以上貸款基準利率5個基點?？傮w看，新基準體現(xiàn)了降低融資成本的政策意圖。未來，隨著央行不斷調(diào)低MLF，貸款利率有望降低。

3基于LPR建立實體與地產(chǎn)的資金“防火墻”

業(yè)內(nèi)將此次貸款定價“換錨”比作變相降息有一定道理。我們知道，房貸利率歷來決定樓市走向（利率漲則樓市冷;利率跌則樓市火），重要性無可比擬。8月20日，就貸款定價新規(guī)，央行明確表示，“房貸利率不下降”。8月25日，央行16號文發(fā)布，明確5年期以上LPR是抵押貸款的定價參考。說得直觀點兒，央行設(shè)置5年期LPR，就是針對樓市，相當于貸款有“兩個錨”，一個盯實體、一個盯樓市。1年期LPR利率更市場化，并將在央行全面降準或定向降準、公開市場凈投放操作的基礎(chǔ)上，不斷下降，以支持實體經(jīng)濟融資。

但是，5年期以上LPR仍受指導(dǎo)，再配合對房企融資管控、房貸規(guī)模限制（不超過新增貸款的40%）等，建立實體經(jīng)濟與房地產(chǎn)市場之間的資金“防火墻”。相比針對實體融資的1年期LPR，基于5年期LPR的住房按揭貸款定價有三大原則，一是“基準剛性加點”。每一筆新的按揭貸款定價，都以最近一個月的5年期LPR為基準，在國家規(guī)定的下限基礎(chǔ)上，按照房地產(chǎn)調(diào)控“一城一策”、房貸額度管控、資金成本等加點形成。這意味著，前后一個月的按揭利率不同。而且，按揭發(fā)放后，客戶可以和銀行重定利率，“一年一調(diào)整”。

二是“不再打折”。首套房貸利率不得低于5年期的LPR，未來還可能會隨著LPR的下降而下降，貫徹國家支持剛需和合理購房的一貫宗旨;二套房貸及商業(yè)用房貸款利率不得低于5年期LPR加60個基點（住房公積金貸款按政策性利率制定，暫時不變）;三是“因城施策”。在央行確定的貸款利率下限基礎(chǔ)上，人民銀行省一級分支機構(gòu)要按照“因城施策”原則，指導(dǎo)各省級市場利率定價自律機制，根據(jù)當?shù)貥鞘行蝿葑兓_定轄區(qū)內(nèi)首套和二套房貸利率加點下限。也就是說，央行只規(guī)定了下限（“不得低于”），意思是“也可以高于”。

比如，熱點城市的央行分支行，完全可以明確本地首套房、二套房按揭利率不得低于LPR加若干基點。此次針對房貸的5年期LPR確定，央行和地方分支機構(gòu)分工明確、權(quán)責清晰，改變了過去房地產(chǎn)金融政策制定權(quán)集中在中央的狀況，讓地方“一城一策”有抓手。綜上，本次貸款利率定價并軌的目的是，既不對稱降息支持實體，又部分加息抑制泡沫。作為先行示范區(qū)，自今年的9月5日起，深圳房屋按揭貸款利率已開始部分掛鉤LPR報價。招行深圳地區(qū)首套房利率為5.15%，二套房利率為5.45%，分別較原利率上浮提高0.005%和0.06%。可見，首套房利率高于基準利率4.90%，二套房利率比首套房利率高出30個基點。

改變還不止于此，2014-2015年“6次降息”，基準利率已在歷史低位。即便按揭上浮20%也只有5.88%，遠低于民營和實體融資成本，相當于變相鼓勵資金往樓市走，這是近年來調(diào)控不斷加碼，但居民購房熱情不減、地產(chǎn)始終保持熱度的原因。未來，隨著從MLF到LPR，再到貸款利率的傳導(dǎo)渠道疏通，實體融資成本下降，而房貸利率設(shè)置底線、不許下浮，二套房貸利率基準更是抬升了60個基點。這意味著，資金成本在地產(chǎn)和實體這兩個領(lǐng)域間開始分野，過去實體和地產(chǎn)貸款利率“倒掛”、資金過度流向樓市的狀況將改觀，這也將從根本上扭轉(zhuǎn)變相鼓勵資金往樓市走的歪曲激勵。重要的是，它彰顯了高層的態(tài)度，即從過去的鼓勵樓市活躍，轉(zhuǎn)向抑制樓市活躍。因為，樓市興、百業(yè)衰，這將是再來一輪樓市繁榮的結(jié)局。

4LPR定價新基準下漸進去地產(chǎn)依賴的邏輯

但值得注意的是，系統(tǒng)性風(fēng)險預(yù)期下，樓市這個龐然大物就是“灰犀?！?，不能以日本或美國式加息，硬著陸地解決樓市問題，而是慢慢降溫。近期，國家強調(diào)“不以房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟”，調(diào)控也轉(zhuǎn)向融資端，信托、債券、開發(fā)貸款、按揭規(guī)模等全面受控，開發(fā)商和購房者的情緒明顯回調(diào)，樓市下行或?qū)⒊鲱A(yù)期。目前，開發(fā)商已全面縮減拿地，今年7月份土地出讓面積和出讓金額同比均下滑30%左右，房地產(chǎn)開發(fā)投資業(yè)已連續(xù)3個月放緩。今年前7個月，棚戶區(qū)改造開工207萬套（完成全年目標72%），比上年同期的407萬套減少近50%。根據(jù)克而瑞最新數(shù)據(jù)，8月，29個重點城市新房成交面積2582萬平方米，環(huán)比下跌了6%。其中，一線城市成交面積231萬平方米，環(huán)比下降10%，同比下降7%，降幅進一步擴大;25個二、三線城市總成交面積達2351萬平方米，同環(huán)比分別下跌3%和6%。

9月6日，央行首次啟動全面降準加定向降準，釋放資金9000億。對于央行這次降準，正如業(yè)內(nèi)一致所認為的，并不是針對房地產(chǎn)的。相反，通過LPR這個貸款定價新基準，提前搭建實體和樓市之間的資金“防火墻”，降準可以更好地惠及民企、小微、創(chuàng)業(yè)等。但是，也不可否認，降準穩(wěn)定銀行資金面，也有穩(wěn)定地產(chǎn)的政策意圖。9月4日，部署此次降準決議的國務(wù)院常務(wù)會議，其主題就是“加大力度做好‘六穩(wěn)工作”，而“穩(wěn)房價、穩(wěn)地價、穩(wěn)預(yù)期”也是內(nèi)容之一。根據(jù)筆者調(diào)研，當前房地產(chǎn)市場情緒下行，9-10月份珠三角城市很多新盤啟動降價。樓市前端投資、后端銷售，都有明顯下滑的趨勢，這與“穩(wěn)字當頭”的大局不符。因此，降準釋放低成本資金，所謂“大河漲水小河滿”，資金面利好樓市穩(wěn)定。

當然，國家對“去房地產(chǎn)”依賴，表現(xiàn)出前所未有的決心，即便短期犧牲經(jīng)濟增長速度，也不去刺激地產(chǎn)。當然，地產(chǎn)迅速下降的沖擊力太大，去地產(chǎn)依賴不是蠻干，而是更講究智慧和耐性，政策要文火慢燉，漸進改變資金流向，限制性政策降低房價漲幅，提高利率控制投資收益，不知不覺中夯實“房住不炒”，資產(chǎn)泡沫也將在“高交易成本下、低收益預(yù)期”的組合下，漸進消退。

首先，以前房貸利率的錨，無論首套房，還是二套房都是存貸款基準利率?，F(xiàn)如今，不僅錨換了，而且首套房貸和二套房貸還首次出現(xiàn)了“錨分化”，二套房單獨“樹錨”，旨在定點定向打擊炒房客，首套房和二套房之間的利率分野并出現(xiàn)“剪刀差”。

其次，央行給出的房貸“利率底”，或許并不是真正的底。房貸額度管控下（不超過新增貸款的40%），在央行“利率底”基礎(chǔ)上加成或許常態(tài)化了。央行表示，按照“因城施策”“一城一策”原則分類指導(dǎo)，在央行給出的底線之上，各地基于地方主體責任，可以根據(jù)自身的情況作出調(diào)整，提高加點下限。以不久前樓市火熱的蘇州為例，根據(jù)融360的數(shù)據(jù)，目前蘇州首套房貸利率都已突破6%了，達到6.03%，蘇州下限定的非常高，算下來比央行“標準”高出了118個基點。8月25日，央行表態(tài)，調(diào)整房貸利率，目的在于“住房不炒”?？梢?，凡是樓市升溫的城市，購房者將不得不接受懲罰性的高利率，這才是LPR真正的威力。