彭斐

【摘要】滬港通政策的推行，促進(jìn)了中國內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的雙向開放和健康發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)滬港通的研究也開始增加，但著眼點(diǎn)多集中于開通后對(duì)企業(yè)績效和指數(shù)的影響，鮮有從企業(yè)本身探究文化特質(zhì)對(duì)交易量的影響。本文以北向的滬股通為例，選取2014年12月5日～2017年6月5日間的滬股通北向交易數(shù)據(jù)，將文化特質(zhì)分為距離、高管背景、交叉上市三個(gè)部分，試圖探究文化如何影響香港投資者購買滬股通標(biāo)的A股的行為。結(jié)果證明，香港投資者北向購買時(shí)，會(huì)選擇距離香港較近、交叉上市、規(guī)模較大的公司。

【關(guān)鍵詞】滬港通；股票交易量；交叉上市

【中圖分類號(hào)】F832.51

一、引言

2014年4月10日，中國證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)開展滬港通互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)，11月17日，滬港通下的股票交易正式開始。滬港通包括滬股通和港股通兩部分：滬股通是指投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上海證券交易所進(jìn)行申報(bào)（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上海證券交易所上市的股票，這樣的行為稱為北向購買；港股通是指投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上海證券交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進(jìn)行申報(bào)（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)的香港聯(lián)合交易所上市的股票，即為南向購買。

作為中國資本市場(chǎng)對(duì)外開放史上的里程碑事件，滬港通的運(yùn)行以及后續(xù)將推出的深港通對(duì)中國資本市場(chǎng)及其改革、人民幣國際化、香港金融中心的發(fā)展都有著深刻的影響，能夠促進(jìn)中國內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)的雙向開放和健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)兩地資本市場(chǎng)的雙贏。從1990年上交所成立至今，中國股市經(jīng)歷了股權(quán)分置改革等多項(xiàng)革新，A股已經(jīng)成為一個(gè)日均成交額超千億的超級(jí)市場(chǎng)，但卻一直處于一種相對(duì)封閉的狀態(tài)，這與當(dāng)前中國在全球資產(chǎn)中的比重、經(jīng)濟(jì)地位和股市總市值嚴(yán)重不匹配。作為貿(mào)易大國，中國的資本市場(chǎng)也需要融入國際市場(chǎng)，逐步取消各種不符合國際慣例的弊端，才能構(gòu)建與貿(mào)易大國地位相匹配的金融大國。而滬港通和深港通都是A股加大引入海外投資者的積極嘗試，將大幅提高A股市場(chǎng)國際化進(jìn)程，最終為融入全球資本市場(chǎng)做出準(zhǔn)備。

當(dāng)前，企業(yè)財(cái)務(wù)與文化間的研究是學(xué)術(shù)界的新興研究領(lǐng)域，而以滬港通為基礎(chǔ)進(jìn)行的研究能夠?yàn)樵擃I(lǐng)域提供更多的研究成果。目前研究文化與企業(yè)財(cái)務(wù)的文章多數(shù)采用跨國數(shù)據(jù)，但由于不同國家間企業(yè)財(cái)務(wù)信息可比性的不足，以及意識(shí)形態(tài)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，跨國研究往往存在數(shù)據(jù)加總和遺漏變量的問題。Li et al. （2011）的研究選取了中國與32個(gè)不同國家和地區(qū)的合資企業(yè)為樣本，這樣就能將所有的企業(yè)都控制在統(tǒng)一的制度背景下，以此考察企業(yè)內(nèi)部不同國家文化對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響，解決了用本土數(shù)據(jù)研究國際問題的難題，這為本文的研究提供了全新的分析思路。就滬港通而言，香港因其歷史原因和資本主義意識(shí)形態(tài)，與內(nèi)地企業(yè)有一定的文化距離，具備研究的基本要求。因此相比于其他跨境案例而言，其企業(yè)財(cái)務(wù)信息可比性較強(qiáng)、數(shù)據(jù)更易取得、準(zhǔn)確性較高。雖然目前對(duì)額度和交易準(zhǔn)入資格有一定的限制，但滬港通的開放也大大加快了雙向資本的交流，提供了更多數(shù)據(jù)支持。這都大大加強(qiáng)了研究滬港通背景下企業(yè)財(cái)務(wù)與文化間關(guān)系的可行性。

基于以上條件，本文以北向的滬股通為例，試圖探究文化因素如何影響香港投資者購買A股的行為。本文參考Grinblatt & Keloharju （ 2001）的做法，將文化分為距離、高管背景、交叉上市三個(gè)部分，分別研究大陸企業(yè)的注冊(cè)地與香港間地理距離的遠(yuǎn)近、董事長和CEO是否有海外留學(xué)背景和香港公司任職經(jīng)歷、大陸企業(yè)是否也在H股上市，對(duì)香港投資者北向?qū)股交易量的影響?，F(xiàn)有的關(guān)于滬股通的研究多集中于開通后對(duì)上證和恒生指數(shù)、股價(jià)的影響，或是使用DID等方法比較個(gè)股開通前后的績效表現(xiàn)，但鮮有對(duì)投資者交易行為的研究，本文將對(duì)這一領(lǐng)域的研究進(jìn)行補(bǔ)充。

二、研究假設(shè)與文獻(xiàn)回顧

（一）地理距離與北向A股交易量的關(guān)系

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，投資者購入股票時(shí)會(huì)采取就近原則。French&Poterba（1991）、Tesar&Werner（1995）發(fā)現(xiàn)投資者持有股票會(huì)傾向于國內(nèi)資本。一個(gè)解釋認(rèn)為，投資者的家園偏好是源于打破國際壁壘的成本，Stulz（1981）， Adler&Dumas（1983）、Zhou&Schill（2000）都表示過類似觀點(diǎn)；另一個(gè)解釋為臨近市場(chǎng)可以獲取到不對(duì)稱信息和投資者投資組合選擇的心理因素，Grinblatt（1993）、Brennan&Cao（1997）、Kang&Stulz（1997）的文獻(xiàn)中都有提及。同時(shí)Grinblatt&Keloharju（2001）通過研究芬蘭市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，投資者更傾向于持有、購買或出售公司總部距離他們所在城市較近、用投資者的母語交流、管理者擁有同樣文化背景的公司股票。Ivkovic&Weisbenner（2005）通過對(duì)1991～1996年78 000名個(gè)人投資者的交易投資數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，投資者偏好就近投資。相對(duì)于持有非本地股票，平均每個(gè)持有本地股票的家庭獲得了3.2%的超額年收益率，這表明當(dāng)?shù)赝顿Y者可以利用當(dāng)?shù)匦畔@利。

香港是中國的組成部分，但由于長期的殖民歷史和資本主義的意識(shí)形態(tài)，使其與內(nèi)陸的文化環(huán)境大相徑庭，尤其是距離較遠(yuǎn)的北京、東北地區(qū)，民風(fēng)、語言、行為模式、商業(yè)作風(fēng)等都有著非常大的差異，但是與臨近的廣東等地文化差異就相對(duì)較小。同時(shí)，注冊(cè)地位于距離香港較近城市的企業(yè)，相比于距離較遠(yuǎn)的而言，在香港可能有更多知名度，也便于股東進(jìn)行監(jiān)管、參與股東大會(huì)等。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：隨著滬股通上市公司注冊(cè)地與香港距離的增加，北向交易量減少。

（二）高管文化背景與北向A股交易量的關(guān)系

Grinblatt&Keloharju（2001）通過研究芬蘭市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，投資者更傾向于持有、購買或出售用投資者的母語交流、管理者擁有同樣文化背景的公司股票。

本文將高管的范圍定為董事長和CEO，其文化背景內(nèi)容包括：籍貫或出生地是否為香港或廣東，是否有海外留學(xué)背景，是否有外企任職背景，賦值為0或1，綜合得分越高代表文化背景認(rèn)同程度越高。由于香港的語言文化與廣東相似，因此籍貫為廣東的高管也會(huì)與香港投資者有較高的文化認(rèn)同度；而由于香港的資本主義意識(shí)形態(tài)，高校教育方式較為西化，港人也大量留學(xué)，因此本文認(rèn)為有過海外留學(xué)經(jīng)歷的高管的認(rèn)同度也較高。滿足以上條件的高管有更大可能性與香港投資者有類似的價(jià)值理念，更容易在股票市場(chǎng)上被接受。因此本文假設(shè)2為：

H2：高管文化背景認(rèn)同度越高，北向交易量越高。

（三）交叉上市與北向A股交易量的關(guān)系

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)可以通過交叉上市提高自身知名度和市場(chǎng)關(guān)注度，從而市場(chǎng)活躍度提高。Baker， Nofsinger and Weaver（2002）研究了證券分析師人數(shù)和媒體報(bào)道的關(guān)注程度，發(fā)現(xiàn)在NYSE和LSE上市的國際公司的知名度均得到了顯著的提高。在Siegel（2005）的研究以后，逐漸有學(xué)者將聲譽(yù)約束假設(shè)從約束假設(shè)中分離出來，認(rèn)為具有監(jiān)督職能的聲譽(yù)媒介（如投資者、投資銀行、投資顧問、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、分析師、審計(jì)師等）可將反映公司行為表現(xiàn)的信息傳遞給投資者和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，從而使這些公司受到激勵(lì)或懲罰，突出了交叉上市公司東道國信息環(huán)境的有效性以及交叉上市公司母國制度環(huán)境本身的聲譽(yù)作用。

交叉上市的企業(yè)能夠受到香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，香港投資者也可以通過H股年報(bào)獲得足夠的財(cái)務(wù)信息，同時(shí)財(cái)務(wù)信息符合香港的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，可比性更強(qiáng)，更便于投資者理解。由此，本文假設(shè)3為：

H3：若一家滬股通企業(yè)是A+H股上市，則香港投資者對(duì)其的購買更多。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

本文的因變量需反映滿足滬港通買入標(biāo)的條件的A股北向交易量。由于滬港通是在2014年11月開始實(shí)施的，因此本文選取了wind數(shù)據(jù)庫中2014年12月5日～2017年6月5日間的滬股通北向交易數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了這兩年半間每個(gè)交易日的前十大活躍個(gè)股的情況?？紤]到高管可能在此期間有所變動(dòng)，但由于任期基本可以覆蓋樣本區(qū)間，且即使在樣本后期有高管變更，也會(huì)因?yàn)闇笮远鴮?dǎo)致前任對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的影響更大，因此本文手工收集了中間時(shí)間——2016年3月31日的董事長和CEO的文化背景作為樣本。

（二）變量的選擇和度量

1.北向交易量

本文使用個(gè)股進(jìn)入交易日前十大活躍個(gè)股名單的次數(shù)衡量投資者的購買傾向。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，這期間共有211支個(gè)股曾進(jìn)入前十，共計(jì)5 851次，平均每只個(gè)股有27.73次（5 851/211）進(jìn)入前十。因此，本文設(shè)置了交易倍數(shù)比率：Tra=公司i進(jìn)入前十大活躍個(gè)股的次數(shù)/27.73，Tra越大則該股交易越活躍，投資者購買傾向更高。需要注意的是，前十之間的交易量差異不大，因此本文并未對(duì)名次大小設(shè)置權(quán)重，只要進(jìn)入就記為1次。

本文對(duì)初始樣本做出如下篩選：（1）排除已退市的中國北車，（2）排除2016年3月前退出滬股通的航天電子（8次入選前十）、金龍汽車（1次）、凱樂科技（1次）、科力遠(yuǎn)（1次）。排除這四只個(gè)股前的平均次數(shù)為27.32次，排除后為27.73，對(duì)最后結(jié)果影響不大；（3）滬港通實(shí)行時(shí)只有565支A股獲得滬股通準(zhǔn)入資格，現(xiàn)在已增加到1 200多家，而開通時(shí)間的長短可能會(huì)影響入選十大的次數(shù)。但經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，曾進(jìn)入十大的211支個(gè)股中，2014年12月5日未獲得準(zhǔn)入的有27家，而在2015年底，只有東方金鈺（1次）、綠地控股（1次）、上海環(huán)境（1次）仍未進(jìn)入。這說明雖然少數(shù)個(gè)股開通時(shí)間較短，但也大多超過一年半，而入選名單次數(shù)最多的赤峰黃金也只有9次，遠(yuǎn)低于平均數(shù)，說明這部分企業(yè)欠活躍的主要原因并不是開通時(shí)間短。因此可以排除開通時(shí)間對(duì)結(jié)果的影響。

2.地理距離

參考Grinblatt&Keloharju （2001）的做法，本文手工整理了公司注冊(cè)地與香港間的距離，并取對(duì)數(shù)。同時(shí)，受Sheppadz（l984）等其他研究距離問題的自然和社會(huì)文獻(xiàn)的啟發(fā)，本文還設(shè)置了另外三種距離變量對(duì)其他變量進(jìn)行回歸——Dis Max：1 000公里和香港距公司i注冊(cè)地所在城市的距離的對(duì)數(shù)間取大；Dis Min：1 000公里和香港距公司i注冊(cè)地所在城市的距離的對(duì)數(shù)間取??；int Dis：距離對(duì)數(shù)的取整。從結(jié)果看來，無論回歸因子采取的是距離的對(duì)數(shù)形式還是其他形式，結(jié)果都基本上是相同的。

3.高管文化背景

大量文獻(xiàn)證明，高管的少年經(jīng)歷、高等教育背景和任職經(jīng)歷將會(huì)影響其行事風(fēng)格和經(jīng)濟(jì)決策，因此本文選取2016年3月31日的當(dāng)值董事長和CEO，手工整理了其籍貫、教育背景和任職經(jīng)歷信息，將其文化背景限定為以上三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)分，計(jì)算方法為：籍貫或出生地是否為香港或廣東，是否有海外留學(xué)背景，是否有外企任職背景，滿足則記為1，否則記為0，然后對(duì)二人的得分進(jìn)行加總，得到高管文化認(rèn)同度得分（0-6）。

4.交叉上市

若一家滬股通企業(yè)是A+H股上市則記為1，否則記為0。

5.其他控制變量

本文借鑒了黃壽昌等（2010）的做法，本文設(shè)置了如下控制變量：公司規(guī)模（Size）：2016年3月31日的資產(chǎn)取對(duì)數(shù)；股票收益波動(dòng)率（VOTILITY）：根據(jù) 2016年3月31日前后共連續(xù)60個(gè)交易日股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算確定；同時(shí)控制了行業(yè)啞變量（INDDUM）。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)交易倍數(shù)比率的設(shè)置，若Tra>1，則該公司個(gè)股進(jìn)入前十的次數(shù)高于平均數(shù)，為交易活躍個(gè)股，北向交易量較高；若Tra<1，則該公司個(gè)股為交易欠活躍個(gè)股，北向交易量較低。由表1可知，211支曾進(jìn)入前十的個(gè)股中活躍股為38支，欠活躍股為173支。211支A股集中分布在制造業(yè)、金融業(yè)、信息軟件業(yè)等，活躍股的行業(yè)集中分布在金融業(yè)、制造業(yè)，符合海外投資者在A股市場(chǎng)的投資偏好（銀行業(yè)投資占比59%，電器類10.6%，食品業(yè)7.6%）。其平均交易倍數(shù)比率如表2所示。

（1）活躍股的平均地理距離為6.93，欠活躍股為7.04，差值較小。但根據(jù)Grinblatt&Keloharju（2001）的理論，注冊(cè)地在首都的公司距離效應(yīng)不明顯，即距離首都較遠(yuǎn)的城市投資者對(duì)注冊(cè)地在首都的公司投資并未顯著減少。就我國而言，北京作為首都、上海作為金融中心，與香港間的地理距離都較遠(yuǎn)（1 228km、1 955km，距離對(duì)數(shù)為7.12、7.58），而香港投資者對(duì)這兩地的公司投資并不會(huì)大量減少。因此在排除這兩個(gè)城市之后，活躍股和欠活躍股之間的距離之差增加到了0.54，這符合Grinblatt&Keloharju的理論，也與H1相吻合，即隨著滬股通上市公司注冊(cè)地與香港距離的增加，北向交易量減少。

（2）活躍股中交叉上市公司為17家，占比44.74%；欠活躍股中交叉上市26家，占比15.03%。印證H3：若一家滬股通企業(yè)是A+H股上市，則香港投資者對(duì)其的購買更多。

（3）活躍股的平均高管文化背景一致性得分為0.13，欠活躍股平均得分為0.18，與假設(shè)不吻合。這可能是因?yàn)榻鹑陬惼髽I(yè)在活躍股中占比較高，而這部分企業(yè)則以國有銀行和保險(xiǎn)公司為主，其高管有明顯的政治職能，同時(shí)職業(yè)穩(wěn)定性較高，幾乎沒有海外留學(xué)和工作經(jīng)歷，因此會(huì)把得分降低。剔除金融業(yè)后活躍股平均得分遠(yuǎn)高于欠活躍股，與H2吻合。

（二）多元回歸結(jié)果

如表3所示，主檢驗(yàn)部分使用地理距離DIS、交叉上市情況AH、高管文化背景EXE，以及控制變量公司規(guī)模SIZE、股票收益波動(dòng)率VOTILITY對(duì)北向A股交易量進(jìn)行回歸。從全樣本回歸結(jié)果來看，DIS相關(guān)系數(shù)為0.8352，在 1% 的水平上顯著為負(fù)；AH相關(guān)系數(shù)為0.8752，在0.1%的水平上顯著為正；VOLATILITY的回歸系數(shù)與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致，即股票收益波動(dòng)率較小的公司股票流動(dòng)性相對(duì)較差。說明香港投資者北向購買滬股通標(biāo)的A股時(shí)，會(huì)選擇距離香港較近、交叉上市、規(guī)模較大的公司，這與假設(shè)1、3相符。假設(shè)2關(guān)于高管文化背景的結(jié)果不顯著，考慮到人們有在距離家鄉(xiāng)較近的地方工作的傾向，距離香港較近的公司高管與香港文化一致性會(huì)更高，本文又使用高管文化背景*距離的交叉變量進(jìn)行回歸，結(jié)果依然不顯著，但相關(guān)系數(shù)有所增加?；貧w結(jié)果的后三欄使用了不同的距離指標(biāo)進(jìn)行回歸，依然也有相同的結(jié)論。

五、結(jié)論

本文選取了2014年12月5日～2017年6月5日間滬股通北向交易的數(shù)據(jù)，研究地理距離、交叉上市情況、高管文化背景等文化因素與香港投資者購買滬股通標(biāo)的A股的行為之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)香港投資者北向購買滬股通標(biāo)的A股時(shí)，會(huì)選擇距離香港較近、交叉上市、規(guī)模較大的公司，這可能是因?yàn)檫@樣的公司聲望更高，同時(shí)受香港證券機(jī)構(gòu)監(jiān)管，披露的信息更為全面且更具可比性，便于投資者理解，且在地理距離上方便股東參與會(huì)議和監(jiān)管。關(guān)于高管文化背景的結(jié)果不顯著，原因可能與樣本量較少有關(guān)，同時(shí)部分高管被披露的教育及任職經(jīng)歷不夠全面，因此可能有部分樣本被錯(cuò)誤歸類。同時(shí)，上文提及行業(yè)尤其是金融行業(yè)對(duì)高管文化背景一致性的影響，但評(píng)分與行業(yè)的交叉變量無法實(shí)現(xiàn)，因此本文沒有對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

本文的貢獻(xiàn)在于：滬股通是A股吸收海外資本，融入全球資本市場(chǎng)的開端，為未來吸納更多海外投資做鋪墊。同時(shí)，滬港通的準(zhǔn)入資格（機(jī)構(gòu)投資者、參與港股通的個(gè)人投資者資金賬戶余額應(yīng)不低于人民幣50萬元）也使篩選出的投資者更為理性專業(yè)，因?yàn)锳股市場(chǎng)是以散戶為主，而包括香港在內(nèi)的海外市場(chǎng)都是以機(jī)構(gòu)投資者為主?；跍弁ǖ难芯繒?huì)比單純基于A股市場(chǎng)的研究更適用于國際市場(chǎng)。因此本文通過研究香港投資者的北向交易行為，探究影響交易量的因素，將為大陸企業(yè)更好地吸收香港乃至未來更多的海外投資提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于未來A股市場(chǎng)的進(jìn)一步有序發(fā)展。

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