林偉萍　李健

·編者按·

北上資金在持續(xù)流入A股，這種情況在上市公司三季報(bào)中已得到進(jìn)一步印證。從北上資金、QFII以及內(nèi)地的部分機(jī)構(gòu)如險(xiǎn)資等來看，機(jī)構(gòu)資金總體規(guī)模在整個市場中的占比依然不高，但相比十幾年前則是巨大提升。同時這種占比較低的情況，也代表了A股市場機(jī)構(gòu)化的空間還很大。

因?yàn)榻鹑陂_放的前景預(yù)示著，A股市場必然逐步走向機(jī)構(gòu)化，而我們所處的位置剛好是“明天之前”。

從機(jī)構(gòu)資金的“習(xí)性”來說，他們愿意和業(yè)績穩(wěn)健的龍頭在一起。實(shí)際上，A股的長跑冠軍股也的確屬于那些業(yè)績一流的龍頭，這些龍頭在最近三年多更是變成了“天上的月亮”。同時，機(jī)構(gòu)也會主動“嘗鮮”，在那些擁有中國特色、中國科技的領(lǐng)域?qū)ふ抑袊奈磥頋摿伞?/p>

種種跡象都顯示，A股的定價(jià)體系正在巨變當(dāng)中。

A股“核心資產(chǎn)”的崛起日漸成為常態(tài)，與之“關(guān)系密切”的基本面投資也大行其道?？蓪?shí)際上，中國核心資產(chǎn)在涵蓋傳統(tǒng)中國特色產(chǎn)業(yè)的同時，也包括中國科技。因此，基本面投資的邏輯在遇到中國科技的時候，便出現(xiàn)了新的體系性的變化。

在以上這種變化以外，更大的變化是A股市場的變化。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2004年至2016年，A股市場最流行的是題材、概念、借殼重組等，基本面投資的聲音雖然也有，但十分微弱。自2016年以來，業(yè)績穩(wěn)健的龍頭成為資金追逐的對象，整個市場幾乎人人都變成了“價(jià)值投資者”。

多位接受《紅周刊》記者采訪的機(jī)構(gòu)人士表示，市場越來越關(guān)注企業(yè)的ROE等業(yè)績成長指標(biāo)，這主導(dǎo)了近年來的個股定價(jià)體系，并且將不斷加強(qiáng)，“就像美國那樣”。但相比美股龍頭相對非龍頭PE溢價(jià)63%的情況，A股龍頭相對非龍頭PE溢價(jià)僅為10%，這意味著A股定價(jià)體系的重塑才剛剛開始。

從炒“流星”到追“恒星”部分個股已經(jīng)出現(xiàn)ROE定價(jià)苗頭

當(dāng)前市場的個別行業(yè)和個別公司，基于投資者結(jié)構(gòu)的變化，已經(jīng)出現(xiàn)了ROE定價(jià)的苗頭。

A股定價(jià)體系變遷在市場資金偏愛上體現(xiàn)得較為明顯。《紅周刊》記者提取2004～2019年10月21日間，歷年累計(jì)漲幅位居前100名的個股名單（每年名單都剔除之前三年內(nèi)上市的次新股），共計(jì)1174只個股。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年排名第一的16只“明星個股”，僅保變電氣、順發(fā)恒業(yè)、協(xié)鑫集成3只個股奪冠后再度上榜漲幅前100名單，而泛海控股、仁和藥業(yè)、平潭發(fā)展、廣發(fā)證券、新華聯(lián)、四川雙馬、網(wǎng)宿科技、派生科技等13只個股則在當(dāng)年奪冠后“銷聲匿跡”。

例如，2007年位居漲幅榜首的仁和藥業(yè)當(dāng)年累計(jì)漲幅高達(dá)1611.92%，但隨后10多年間并未進(jìn)入漲幅榜前100名單，2007年至2019年10月28日累計(jì)漲幅僅為78.83%。“仁和藥業(yè)曾經(jīng)是一只很好的股票，但它把資金主要用在市場營銷上，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，銷售費(fèi)用持續(xù)居高不下，但公司研發(fā)費(fèi)用卻一直很低。這就導(dǎo)致一旦整個市場供應(yīng)和運(yùn)營模式發(fā)生變化，對其打擊將非常大，甚至可能是致命性的?！睆V東潮金投資投資總監(jiān)劉躍對《紅周刊》記者表示。而如果以16只個股奪冠當(dāng)年最后一個交易日為起點(diǎn)計(jì)算，截至2019年10月28日，有7只個股累計(jì)漲幅為負(fù)數(shù)，其中2014年漲幅榜冠軍撫順特鋼（現(xiàn)為“ST撫鋼”）當(dāng)年累計(jì)漲幅387.19%，但從2014年底至2019年10月28日累計(jì)跌去了74.15%，跌幅最大。（見表1）

表1 2004年以來歷年漲幅榜冠軍奪冠后表現(xiàn)分化明顯

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至10月28日

為何多數(shù)冠軍股難以成為“超級明星”，最終淪落為“流星”了呢？“這些個股除了網(wǎng)宿科技當(dāng)年是業(yè)績增長帶動的股價(jià)同步上漲，其他股票基本都是借殼，公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，或者利用重組前流通市值小，市場投機(jī)資金跟隨炒作，帶動了股價(jià)快速上漲，這就導(dǎo)致公司股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公司實(shí)際價(jià)值，所以炒作之后大部分都是走上漫漫回歸路，后續(xù)都基本以下跌為主?！北笾Z資產(chǎn)總經(jīng)理劉亮在接受《紅周刊》記者采訪時表示。

美港資本合伙人張李沖也表示，在他們的定義中，一年時間屬于中短期投資，在中短期能夠獲得非常高的漲幅，一定是基本面或者根本邏輯發(fā)生非常巨大的變化。他對《紅周刊》記者解釋稱：“這類情況往往發(fā)生在周期股中，從周期拐點(diǎn)到周期高峰的短期收益是非常驚人的，我們可以看到在這16只股票中，至少有大半是周期類行業(yè)的公司，在周期高點(diǎn)的時候，投資者往往用高點(diǎn)的利潤采用PE法去估算公司的價(jià)值，但這類定價(jià)體系的問題在于一旦周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，后期業(yè)績必然大幅下滑甚至虧損，大部分會處于一個長期低迷的階段，因此后續(xù)較長時間內(nèi)不會有較好的表現(xiàn)?！?/p>

以撫順特鋼為例，由于2014年國家政策轉(zhuǎn)向，要求盡快重啟核電建設(shè)，市場認(rèn)為，作為軍工特鋼龍頭的撫順特鋼周期拐點(diǎn)到來，造成了股價(jià)的大幅上漲，“當(dāng)時市場預(yù)期2016年公司業(yè)績可能會超過10億，后三年可以維持高速增長，因此以起漲點(diǎn)50億市值來講，用PE法估值是非常低估的。后期，撫順特鋼沒有表現(xiàn)出市場所期待的業(yè)績，加上今年證監(jiān)會對其進(jìn)行立案調(diào)查，涉及前期業(yè)績造假問題，因此股價(jià)滑落原點(diǎn)?！睆埨顩_分析說。據(jù)證監(jiān)會的處罰告知書，撫順特鋼自2010年起，連續(xù)近8年信披造假。

在張李沖看來，16只冠軍股中，網(wǎng)宿科技是少有的因業(yè)績爆發(fā)而帶動的股價(jià)共振大漲。他分析說，“2013年的網(wǎng)宿科技，正處于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展區(qū)間，作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的‘鏟子公司，業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)，實(shí)現(xiàn)了‘戴維斯雙擊，但是快速增長行業(yè)意味著高額的利潤，從而吸引行業(yè)內(nèi)外的競爭者進(jìn)入，2013年后，阿里、騰訊等巨頭紛紛布局CDN行業(yè)，導(dǎo)致網(wǎng)宿科技市占率、利潤率等指標(biāo)迅速下滑，PE法的定價(jià)邏輯基礎(chǔ)也就不復(fù)存在了?！?/p>

與冠軍股的“曇花一現(xiàn)”相比，貴州茅臺、山西汾酒、恒瑞醫(yī)藥等14只個股雖然漲幅無一是“年度冠軍”，但2004年以來至少4次出現(xiàn)在漲幅榜前100名單，萬科A、伊利股份、云南白藥等71只個股同期至少3次出現(xiàn)在漲幅榜前100名單，持續(xù)受到資金的關(guān)注。其中，貴州茅臺2004年以來7次上榜年度漲幅前100名單，是上榜次數(shù)最多的個股，而貴州茅臺排名最好的成績是2004年以89.19%的累計(jì)漲幅獲得年度排行榜第二名。

從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，出現(xiàn)頻次越高的個股，其資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績的穩(wěn)定性也相對更優(yōu)。比如，以ROE數(shù)據(jù)來看，剔除偶然因素及負(fù)值影響，上榜次數(shù)越多的個股，其2004～2018年歷年ROE加總平均值越高。又如，近16年間出現(xiàn)4次以上的14只個股ROE加總平均值為15.18%、出現(xiàn)3次的72只個股ROE加總平均值為9.7887%，出現(xiàn)2次的229只個股ROE加總平均值為9.46%，僅出現(xiàn)1次的859只個股ROE加總平均值為8.13%。

此外，2004年以來，年度前100名漲幅榜現(xiàn)身4次及以上14只個股，沒有出現(xiàn)ST或者*ST情況;現(xiàn)身3次的72只個股中，出現(xiàn)4只ST或者*ST個股;現(xiàn)身2次的229只個股中，出現(xiàn)14只ST或者*ST個股;現(xiàn)身1次的859只個股中，則出現(xiàn)了53只ST類個股。

此外，值得注意的是，貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、水井坊、瀘州老窖、長春高新、通策醫(yī)療等7只個股在2016年以來仍持續(xù)上榜漲幅榜前100名單，成為名副其實(shí)的“恒星”。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績增長是帶動貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥等個股不斷走強(qiáng)，持續(xù)受到市場資金追捧的主要動力。如貴州茅臺2004-2018年ROE平均值為32.76%，同期平均股息率為1.77%、貨幣現(xiàn)金同比增長37.67%，截至2019年中報(bào)賬面現(xiàn)金為1155.58億元。而2004年底至2019年10月21日，總市值上漲100.87倍;恒瑞醫(yī)藥2004～2018年ROE平均值為22.26%，貨幣現(xiàn)金同比增長9.7%，截至2019年中報(bào)賬面現(xiàn)金為43.48億元，2004年底至2019年10月21日，總市值上漲113倍。（見表2）

表2 2004 年以來出現(xiàn)在年度漲幅榜前100名4次以上個股名單

數(shù)據(jù)來源：Wind，萬方發(fā)展2009年上市開始計(jì)算總市值

對比明顯的是，高頻個股中業(yè)績波動較大的個股，也正逐步被市場資金所“拋棄”。

“持續(xù)受資金追捧的‘長跑冠軍，毫無疑問，都是有業(yè)績支撐的公司，如貴州茅臺，能夠做到營收、凈利潤均在30%以上的持續(xù)穩(wěn)定增長，毛利率90%以上，凈利率40%以上的穩(wěn)定發(fā)展;長春高新，營收增速在15%左右，凈利潤30%左右的增長，ROE穩(wěn)定在20%以上，這都是很難得的。”寶鼎投資董事長張亮對《紅周刊》記者表示。在張亮看來，當(dāng)前市場的個別行業(yè)和個別公司，基于投資者結(jié)構(gòu)的變化，已經(jīng)出現(xiàn)了ROE定價(jià)的苗頭。同時，市場上業(yè)績波動較大的個股，被市場資金拋棄，這從側(cè)面也說明，整個市場的投機(jī)意識在不斷的弱化，風(fēng)險(xiǎn)意識在不斷地增強(qiáng)，投資者投資行為更趨于長期穩(wěn)定。

張李沖和北京金百镕投資副總經(jīng)理馬學(xué)進(jìn)則認(rèn)為，從某個角度而言，過去30年，A股的長期定價(jià)體系一直沒有變化過，因?yàn)榧词箯脑缙贏股盛行投機(jī)的時代算起，業(yè)績（不管是ROE還是EPS）在足夠長的時間內(nèi)都是決定公司價(jià)值的最主要因素。“短期看，概念、風(fēng)格等會產(chǎn)生一定影響，但在5年以上的時間，這些因素對股價(jià)都沒有什么影響?！瘪R學(xué)進(jìn)分析說。

張李沖也表示，像萬科、格力、茅臺、恒瑞這類優(yōu)秀公司，在整個行業(yè)的穩(wěn)定增長過程中，保持了穩(wěn)定的業(yè)績增長，長期看業(yè)績和股價(jià)的增長幅度較為接近，“當(dāng)然，這種股價(jià)和業(yè)績的關(guān)系并非是線性的，因?yàn)樾袠I(yè)和經(jīng)營環(huán)境的變化存在一定的周期，使得它們在某些年份因?yàn)楣乐堤嵘脑蜻M(jìn)入漲幅榜單，例如萬科，我們可以看到在過去幾十年中ROE保持在20%左右，幾乎每年都實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的業(yè)績增長，成為了A股歷史上累計(jì)收益率最高的公司之一，這和我們私募行業(yè)非常類似，長跑冠軍往往和單年度的冠軍不一致，更重要的是如何控制回撤?！彼治稣f。在他看來，像中國船舶這樣的周期類公司，由于中國經(jīng)濟(jì)的長期高速增長導(dǎo)致一直處于弱周期狀態(tài)從而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，周期性提升，導(dǎo)致長期處于低迷狀態(tài);而平高電氣也是因?yàn)殡A段性的行業(yè)高速增長，導(dǎo)致了幾年的業(yè)績爆發(fā)，一旦增長紅利結(jié)束，估值也會隨之回落，反而是消費(fèi)品、醫(yī)藥這類長期穩(wěn)定增長行業(yè)更加具備長期牛股的潛質(zhì)。

“白酒和醫(yī)藥行業(yè)的龍頭，同質(zhì)化不像資源股、銀行股那么嚴(yán)重，很多公司不僅第一而且唯一。比如茅臺是唯一的醬酒典范，汾酒是唯一的清香典范，恒瑞是唯一的看齊歐美一線藥企的化藥企業(yè)，它們正是因?yàn)榈谝欢椅ㄒ唬愿偁巸?yōu)勢強(qiáng)勁、定價(jià)能力強(qiáng)悍、毛利率高、凈利率高、凈資產(chǎn)回報(bào)率高，給投資者帶來長期的超額投資回報(bào)?！痹葡鸹鸾?jīng)理陽勇對記者表示。

估值與盈利匹配度正成為A股定價(jià)新邏輯

2014-2016年，上市公司股價(jià)上漲的主導(dǎo)因素向PE傾斜，市場對ROE（5年年化增長率）、EPS增長的關(guān)注度不高。這一情況在2017年時有了轉(zhuǎn)變。

雖然當(dāng)前部分強(qiáng)勢個股和行業(yè)出現(xiàn)了ROE主導(dǎo)定價(jià)體系的趨勢，就A股整體而言，估值回歸之路才剛剛開始。多位接受采訪的機(jī)構(gòu)投資者表示，A股估值與盈利匹配度的相關(guān)性將逐步增強(qiáng)，未來五到十年將是穩(wěn)定高ROE公司的最佳投資時期。

為更好地呈現(xiàn)A股市場定價(jià)體系的變遷，《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)了從2004～2019年10月21日Wind全A的漲幅情況、以當(dāng)年財(cái)報(bào)計(jì)算的ROE（5年年化增長率）情況、EPS和PE情況，發(fā)現(xiàn)過去15年零10個月中，主導(dǎo)股價(jià)上漲的動力正逐步從PE主導(dǎo)向ROE主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。

如2004年到2013年，股價(jià)上漲受EPS的推動較為明顯，而受ROE（5年年化增長率）影響較小。以2004年為例，在當(dāng)年漲幅榜前100名的名單中，只有甘咨詢、九鼎投資、電子城、大唐電信、中視傳媒和萬方發(fā)展的EPS錄得負(fù)值，其余94只個股EPS均為正值。而在名單中，只有37只ROE（5年年化增長率）為正值，同時只有37只個股的PE值在當(dāng)年出現(xiàn)上漲。西山煤電在2004年的PE由年初的31倍下降到年末的21倍，同比下降了32%，同時，ROE（5年年化增長率）為-35.5%，但因?yàn)楫?dāng)年EPS每股收益為0.78元，是2003年0.36元的一倍多，帶動當(dāng)年股價(jià)上漲了56.6%。

但2014～2016年，上市公司股價(jià)上漲的主導(dǎo)因素開始向PE傾斜，這三年間，投資者對ROE（5年年化增長率）不太看重，同時對EPS增長的關(guān)注度也不高。這一情況在2017年時有了轉(zhuǎn)變，2017年、2018年股價(jià)上漲的企業(yè)多是EPS增長的企業(yè)，這兩年間，股價(jià)下跌的企業(yè)大多源于“殺估值”的出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，投資者開始由之前的關(guān)注PE向關(guān)注基本面轉(zhuǎn)變，更值得關(guān)注的是，到2019年，投資者不僅關(guān)注短期的EPS增長，而且開始關(guān)注基本面的長期情況，也即ROE（5年年化增長率）的情況。截至2019年中報(bào)，股價(jià)漲幅在前100名單中，ROE（5年年化增長率）有近40%獲得正增長，而這一數(shù)字在2018年僅為24%。從數(shù)據(jù)來看，A股從2019年開始，顯現(xiàn)出了由PE主導(dǎo)、短期增長（EPS）主導(dǎo)，向更長期的業(yè)績穩(wěn)定性上轉(zhuǎn)移。

該趨勢同樣體現(xiàn)在2004年以來的漲幅榜前100只個股與上證綜指的相關(guān)性上。《紅周刊》記者以年度為時間點(diǎn)來看，剔除負(fù)值和偶然因素影響，2004年～2018年漲幅前100個股ROE平均值走向趨勢與同期上證綜指年末日收盤指數(shù)趨勢雖然總體趨同度不高，但最近幾年逐步有趨同的跡象。如拆分來看，2004～2018年漲幅前100個股ROE平均值走向在2006～2007、2009～2010、2014～2016年分別與上證綜指出現(xiàn)背離走勢，但在2016-2018年兩個階段則出現(xiàn)了比較明顯的正相關(guān)性。

就市場表現(xiàn)而言，白酒行業(yè)是這種轉(zhuǎn)變表現(xiàn)最為明顯的行業(yè)，丹陽投資董事長康水躍在接受《紅周刊》記者采訪時表示，白酒龍頭股的ROE水平及EPS增速都匹配得相當(dāng)?shù)耐昝馈?/p>

在他看來，A股定價(jià)體系的確正在向ROE定價(jià)體系轉(zhuǎn)變。他給出了一組數(shù)字，2012年10月23日到2019年10月23日這段時間里，當(dāng)五年ROE為10%而PE為30～40倍時，符合該條件個股擬合之后的年化收益率為23.9%;PE范圍不變的情況下，當(dāng)五年ROE為15%時，年化收益率為30.2%;當(dāng)ROE為20%時，年化收益率為32.7%;當(dāng)ROE為25%時，年化收益率為35.0%?？邓S解釋稱，“從以上實(shí)際觀測數(shù)據(jù)來看，ROE對股價(jià)有著相當(dāng)重要的影響力，ROE主導(dǎo)了近年來的個股定價(jià)體系，并且將不斷加強(qiáng)，形成與美國等成熟資本市場相接近的風(fēng)格，這也是A股趨于成熟的一個重要標(biāo)志?！笨邓S同時強(qiáng)調(diào)，這并不是否認(rèn)PE的定價(jià)能力，事實(shí)上，PE的定價(jià)能力依然很強(qiáng)大，只不過發(fā)生影響力的場所及場景發(fā)生了轉(zhuǎn)變，即逐漸從個股轉(zhuǎn)向指數(shù)，從微觀轉(zhuǎn)向宏觀，從局部轉(zhuǎn)向整體，從短期轉(zhuǎn)向長期。

在張李沖看來，ROE與A股整體相關(guān)性不斷加強(qiáng)，主要受兩方面因素影響，一是2015年牛市以后，隨著外資的不斷流入，市場機(jī)構(gòu)化趨勢日趨明顯，以長期邏輯為代表的資金注重偏長期競爭優(yōu)勢的ROE等估值指標(biāo);另一方面，2017年以來中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級的重要關(guān)口，供給側(cè)改革、去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)等國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，導(dǎo)致整體市場環(huán)境處于長期底部區(qū)域，從而使得各行業(yè)中已經(jīng)具備競爭優(yōu)勢的頭部公司進(jìn)一步提升市場份額，在整體行業(yè)停滯甚至下滑的情況下，仍獲得了相對穩(wěn)定的業(yè)績甚至有所增長?！拔磥韼啄?，由于這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素將持續(xù)相對較長的時間，所以我們認(rèn)為，A股未來五到十年一定是具備長期ROE優(yōu)勢的公司的最佳投資時期。”張李沖分析說。

他同時強(qiáng)調(diào)，在定價(jià)體系中，PE、ROE、PB這些指標(biāo)并非獨(dú)立的個體，作為價(jià)值投資者，他也會深入研究市場資金的想法，否則，刻板地根據(jù)PE、PB這類定價(jià)指標(biāo)，只會落入“價(jià)值陷阱”。“對于一個公司的估值而言，更加重要的是建立未來的預(yù)期體系，也就是所謂的方向的正確性，而估值指標(biāo)應(yīng)在不斷市場環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行切換，例如對于長期穩(wěn)定公司而言，ROE指標(biāo)更加重要一些，而對高速成長的公司而言，PE指標(biāo)會相對合適，從邏輯上講，這兩個指標(biāo)本身就存在非常強(qiáng)的聯(lián)系?！?/p>

首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝在接受采訪時也對記者表示：“關(guān)注ROE是一個成熟定價(jià)體系的標(biāo)準(zhǔn)之一，也是定價(jià)回歸基本面的一個非常良好的跡象?！痹谒磥?，關(guān)注ROE實(shí)際上更多的是關(guān)注兩方面，一方面是收益;一方面是股本，就是R和E。收益層面可能會有各種各樣的因素的影響，如白酒行業(yè)因有抗周期性，在收益穩(wěn)中有增的情況下，ROE有望持續(xù)向好。股本層面，實(shí)際上是關(guān)注企業(yè)股權(quán)融資的頻率和規(guī)模，或者更多層面關(guān)注其資本市場運(yùn)作?！瓣P(guān)注股權(quán)的目的有兩個，一是觀察企業(yè)的資金使用效率，如同樣融資1元，企業(yè)能否給股東帶來更高的回報(bào);另一個是股票的供給，如果上市公司經(jīng)常性的股權(quán)融資、稀釋股權(quán)，從而會導(dǎo)致ROE水平停滯不前，壓制股價(jià)。以茅臺為例，雖然茅臺的股權(quán)融資比較有限，但它現(xiàn)在的分紅以及股價(jià)上漲所帶來的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過當(dāng)年的股權(quán)融資，這也是茅臺能成為常青樹的根本原因?！蓖鮿x分析說。

高分紅率、現(xiàn)金流充裕等指標(biāo)將越來越受重視

除了穩(wěn)定持續(xù)增長的ROE，企業(yè)能否持續(xù)高分紅、現(xiàn)金流是否充裕、資產(chǎn)負(fù)債率是否在合理范圍內(nèi)等都越來越受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。

股市定價(jià)體系的變化以及市場風(fēng)格的變化，從本質(zhì)上來講，都是由于宏觀、政策、行業(yè)等環(huán)境因素發(fā)生的變化導(dǎo)致市場生態(tài)體系的升級，因此，在應(yīng)用財(cái)務(wù)、估值指標(biāo)的時候，更多地要基于實(shí)際情況進(jìn)行改變。從接受本刊采訪的嘉賓觀點(diǎn)來看，除了穩(wěn)定持續(xù)增長的ROE，企業(yè)能否持續(xù)高分紅、現(xiàn)金流是否充裕、資產(chǎn)負(fù)債率是否在合理范圍內(nèi)等都越來越受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。

股息給了投資者一個“錨”，對于穩(wěn)定性好的龍頭企業(yè)而言，即使股價(jià)向下波動，其股息率也將越來越高。分紅的持續(xù)性正越來越受到投資者的重視。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2004～2019年10月21日歷年漲幅榜前100名個股中，上榜次數(shù)越多的個股，股息率平均值越高。例如，上榜4次的14只個股15年來平均股息率的加總平均值為1.18%，同期，上榜1次的859只公司平均股息率的加總平均值僅為0.8%。

“在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們投資首先要思考的就是哪些企業(yè)是高分紅和確定性比較強(qiáng)的企業(yè)。因?yàn)槲覀儾皇强茨臣夜窘衲昴軡q多少，而是未來5～10年成長空間有多大。當(dāng)企業(yè)在每年都有穩(wěn)定的分紅的前提下，如果股價(jià)能夠繼續(xù)上漲，那除了股息率，我們還可以多賺股票上漲帶來的差價(jià)，如果不能持續(xù)上漲的話，那就賺取企業(yè)的利息。”劉躍表示。他透露，在日常投資過程中，其會將閑置或后備資金投資高分紅的低估、低價(jià)龍頭股，作為防御性品種配置。他分析說：“高分紅的個股主要集中在銀行、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭股中，這類股票活躍性相對較差，但在低估低價(jià)的情況下安全邊際會很高，因?yàn)楦叻旨t對個股股價(jià)會形成一定的支撐，例如，工商銀行股價(jià)跌至5元/股附近的時候，股價(jià)基本上就很難繼續(xù)向下跌;就個股而言，通常我們會重點(diǎn)關(guān)注分紅率在5%以上的龍頭股投資機(jī)會，這個收益是高于十年期國債收益率的（截至10月29日，中國國債收益率為3.3%）?！?/p>

乾明資產(chǎn)總經(jīng)理李昊庭在接受《紅周刊》記者采訪時也表示，股息率是判斷低增長企業(yè)估值高低的重要指標(biāo)，但他同時提醒投資者，要關(guān)注長期穩(wěn)定分紅的上市公司，而非將偶然的高分紅作為判斷個股估值的指標(biāo)。“當(dāng)企業(yè)步入成熟低增長階段，盈利能力提升緩慢時，由于后續(xù)股價(jià)上漲空間較小，分紅成為主要的收益來源。一般來說當(dāng)股息率達(dá)到5%左右時，估值方式可以切換到按股息率估值，達(dá)到7%以上時說明股價(jià)可能出現(xiàn)明顯低估。但需要注意的是，盈利能力的衰退會使得未來分紅下降，因此需要對未來公司業(yè)務(wù)和所處行業(yè)的情況進(jìn)行判斷。通常要求公司的分紅政策是穩(wěn)定的，并且股利來自于持續(xù)經(jīng)營獲得的現(xiàn)金?！崩铌煌ソ忉屨f。

除了股息率，賬面現(xiàn)金代表的現(xiàn)金流是否充裕也成為很多機(jī)構(gòu)投資者對個股估值的重要參考指標(biāo)。從美股市場來看，除了由于發(fā)生了金融危機(jī)而導(dǎo)致現(xiàn)金持有量減少以外，從上世紀(jì)90年代開始，美國上市公司的現(xiàn)金持有量水平是顯著增長的。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2004～2019年10月21日歷年漲幅榜前100名個股名單中（剔除銀行、保險(xiǎn)、券商和兩桶油），上榜1次的企業(yè)有819家，它們賬面現(xiàn)金的加總平均值為18.17億元，以此類推，上榜2次到4次的平均值分別為29.06億元、30.82億元和118.94億元，也呈現(xiàn)越來越多的走勢。值得注意的是，現(xiàn)金流充沛的伯克希爾、蘋果、思科、微軟等美國增長穩(wěn)健型企業(yè)，正因此享受著估值溢價(jià)。那在A股定價(jià)過程中，投資者該如何應(yīng)用“賬面現(xiàn)金”這一指標(biāo)呢？

對此，李昊庭表示，現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)對于成長期企業(yè)來說十分重要，充足的資金有助于幫助公司應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會。長期保持穩(wěn)健增長的企業(yè)在貨幣資金上往往比競爭對手高2～3倍，并且常常是從企業(yè)經(jīng)營初期就是這樣。當(dāng)行業(yè)景氣度較低時，充足的現(xiàn)金能幫助企業(yè)存活下來，當(dāng)行業(yè)景氣度回升時，充足的現(xiàn)金能支持企業(yè)快速投建新產(chǎn)能獲取更高的市場份額，因此現(xiàn)金流充足的公司可以給與一定的估值溢價(jià)。

“區(qū)別于以往只看凈利潤的情況，資產(chǎn)質(zhì)量高低將會成為公司估值的一項(xiàng)重要因素。對于大部分常規(guī)企業(yè)來說，在正常經(jīng)營時的經(jīng)營凈現(xiàn)金流與可持續(xù)經(jīng)營帶來的凈利潤應(yīng)當(dāng)相匹配，經(jīng)營凈現(xiàn)金流長期低于凈利潤意味著公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)（應(yīng)收賬款，存貨等）會逐漸增加，資產(chǎn)質(zhì)量逐漸下降，在PE估值時要給與一定的折價(jià)，而經(jīng)營凈現(xiàn)金流長期高于凈利潤說明公司的資產(chǎn)越來越現(xiàn)金化，資產(chǎn)質(zhì)量較高，可以給與一定程度的估值溢價(jià)。”李昊庭分析說。

劉躍也表示，在經(jīng)濟(jì)不確定背景下，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)意味著還有機(jī)會繼續(xù)發(fā)展。例如，當(dāng)前汽車行業(yè)處于低迷周期，上汽集團(tuán)和廣汽集團(tuán)等現(xiàn)金流非常充足的車企，大概率是可以熬到新一輪景氣周期到來的，那它們也將隨之企穩(wěn)。反觀中小型現(xiàn)金流緊張的車企，能否扛過行業(yè)“寒冬”目前仍是未知數(shù)。

此外，資產(chǎn)負(fù)債率情況也是影響A股定價(jià)的重要因素之一。張李沖分析說：“在目前這類經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我們更加關(guān)注公司資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的健康性，從這些因素來判斷公司是否能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的增長，像分紅、貨幣現(xiàn)金等因素是相對次要的，例如當(dāng)一家制造業(yè)公司處于高速成長階段時，階段性的低分紅、低現(xiàn)金都是非常正?，F(xiàn)象?！?/p>

而在李昊庭看來，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)當(dāng)分為有息和無息兩個角度來看?！翱傮w來說，低有息負(fù)債率的公司不能給到更高的估值，但高有息負(fù)債率的公司需要在合理估值基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的折價(jià)來判斷?！彼治稣f，一般來說，如果有息負(fù)債周期性時高時低，這是屬于正常的經(jīng)營行為，但是如果有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升，甚至有息負(fù)債率也持續(xù)上升，說明企業(yè)經(jīng)營能力可能存在一定的問題。有息負(fù)債高意味著企業(yè)每年要付出大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這會削弱企業(yè)盈利能力。另外，假如遇到下游客戶無法還款、宏觀環(huán)境波動以及公司信用度下降銀行不再提供借款時，可能導(dǎo)致資金流斷裂，股價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下跌。

相較而言，無息負(fù)債高的公司可以享受較同行業(yè)公司更高的估值溢價(jià)。“無息負(fù)債，主要是公司通過產(chǎn)業(yè)鏈地位帶來的對上下游的占款，公司在生產(chǎn)經(jīng)營中幾乎不需要投入營運(yùn)資金，反而在規(guī)模的擴(kuò)大過程中能通過占款能力獲得源源不斷的現(xiàn)金流入。從而使得公司內(nèi)生增長能力明顯高于其他公司。”李昊庭表示。

上海實(shí)力資產(chǎn)管理中心CEO陳理則對記者表示，高負(fù)債意味著高風(fēng)險(xiǎn)，特別是經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦大背景下，低負(fù)債公司更安全，更易獲得高估值。

外資涌入加速成A股定價(jià)體系重塑關(guān)鍵動力

外資持續(xù)流入的情況正帶動A股投資者結(jié)構(gòu)的改善，機(jī)構(gòu)占比不斷提升。同時，國內(nèi)社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長線資金也紛紛入場。這些因素將推動A股定價(jià)體系重塑進(jìn)程。

主流的投資風(fēng)格與定價(jià)體系，必然是市場上占主導(dǎo)的絕大多數(shù)人或者機(jī)構(gòu)，采用相近或相似的投資手法、投資風(fēng)格所呈現(xiàn)出來的結(jié)果。在這個過程中，除關(guān)注代表盈利能力的ROE外，也要關(guān)注整個市場的投資者結(jié)構(gòu)變化程度?；厮菝绹?、日本、韓國、中國臺灣等國家和地區(qū)成熟資本市場定價(jià)體系從PE向EPS或者ROE的轉(zhuǎn)變，都離不開去散戶化的機(jī)構(gòu)化過程。而觀察與中國當(dāng)前開放進(jìn)程較為類似的日、韓和中國臺灣可以發(fā)現(xiàn)，外資開啟的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，以及對外資的完全放開是促使其定價(jià)體系從PE到ROE實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變的重要“催化劑”。

如國盛證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在2003年臺灣取消QFII完全對外放開之前，臺灣股市散戶、機(jī)構(gòu)、外資的占比約為88%、9.5%和2.2%，投資者結(jié)構(gòu)改善并不明顯。但隨著外資完全放開，以及納入MSCI比例提升，臺灣股市結(jié)構(gòu)快速洗牌，截至2008年初，散戶、機(jī)構(gòu)、外資占比已經(jīng)變?yōu)?9%、14%和27%。“外資作為價(jià)值鑒定的執(zhí)行者，更偏好臺灣本土優(yōu)勢或特色行業(yè)，即更注重行業(yè)的基本面。打翻了原本PE主導(dǎo)股價(jià)的時代，引導(dǎo)股價(jià)回歸EPS，即內(nèi)在價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)和股票重新定價(jià)的過程?！眹⒆C券首席策略分析師張啟堯在研報(bào)中分析說。

“我們復(fù)盤MSCI進(jìn)入韓國、中國臺灣市場可以發(fā)現(xiàn)，這和中國入摩節(jié)奏類似，都屬于分步被納入，在MSCI剛開始進(jìn)入之后都出現(xiàn)了指數(shù)翻倍的行情。中期內(nèi)指數(shù)的漲幅與納入因子增多關(guān)聯(lián)性較低，但是100%完全納入后，兩個市場又迎來不錯的漲幅。雖然我們不能按圖索驥的去判斷A股的走勢，但是我們有理由相信，市場的完全開放和活躍，一定會受到資本的歡迎。當(dāng)然，對于外資的產(chǎn)權(quán)保護(hù)與限制我們認(rèn)為是至關(guān)重要的，希望立法可以清晰明確地做出針對外資的產(chǎn)權(quán)保障與行為限制，創(chuàng)造自由流轉(zhuǎn)、公平開放的投資環(huán)境，才可以吸引更多主動資金來華投資?！崩铌煌シ治稣f。

隨著中國不斷加快金融對外開放的步伐，如A股被納入MSCI、富時羅素、道瓊斯指數(shù)等三大國際指數(shù)、取消QFII投資額度限制、對匯兌政策進(jìn)行調(diào)整等一系列吸引外資政策的出臺，外資持續(xù)流入的情況正帶動A股投資者結(jié)構(gòu)的改善，機(jī)構(gòu)占比不斷提升。

國金證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，剔除一般法人后，個人投資者持股占比為59.47%，仍是A股占比最高的投資群體。但從其流通股持股市值占比來看，已經(jīng)從2004年的80.45%下降至2019年二季度的59.47%。外資和境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)的持股市值占比則逐步提升。其中，外資從2004年的微不足道發(fā)展到2019年二季度的8.16%，境內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)也從2004年的不到20%提升至今年二季度的32.38%。而對標(biāo)海外數(shù)據(jù)來看，我國外資持股占比仍有較大提升空間。國家外匯管理局今年3月底發(fā)布的《2018年中國國際收支報(bào)告》顯示，截至2018年末，美國外資持股占美國股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國為33%，均遠(yuǎn)高于中國外資持股占比。就外資未來新增規(guī)模而言，此前多位采訪對象對記者表示，未來外資持有A股市值規(guī)?；蛟?萬億以上，相較于當(dāng)前外資持有A股市值規(guī)模，仍存數(shù)倍增長空間。

“在和海外機(jī)構(gòu)交流過程中，我們發(fā)現(xiàn)外資很看重業(yè)績的兌現(xiàn)情況，只有當(dāng)業(yè)績有了兌現(xiàn)，才會給予更高的估值?！崩赐顿Y董事長陳昊揚(yáng)對《紅周刊》記者表示。陳昊揚(yáng)透露，其按照外資的投資思路在今年8月份配置了一家生豬養(yǎng)殖公司，“我們買入時預(yù)判該公司明后年盈利將保持高速增長，ROE有望超過30%，PE或不超10倍。后續(xù)多次調(diào)研也基本印證了我們當(dāng)初的判斷，該公司的業(yè)績確定性很高，這種股票拿著比較放心?！?/p>

張李沖也表示，隨著資本市場開放的不斷深入，以基本面投資為主導(dǎo)的外資不斷進(jìn)入中國，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注一家公司業(yè)績增長的長期確定性，而非其短期的業(yè)績波動，他分析說：“A股的參與者中機(jī)構(gòu)比例不斷提升，長期邏輯開始主導(dǎo)市場，資金開始區(qū)分業(yè)績的波動是否是暫時的、短期的?！?/p>

就外資持股偏好，李昊庭認(rèn)為，外資對于A股的投資必定是建立在“核心資產(chǎn)”的概念之上。所謂核心資產(chǎn)，從目前北上資金進(jìn)入A股前十大股東情況來看，集中在各大行業(yè)的龍頭企業(yè)，其共同點(diǎn)主要體現(xiàn)在：持續(xù)的盈利能力為股東帶來回報(bào);內(nèi)生的增長潛力;可以成為未來中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的代表。

“我們認(rèn)為只要滿足以上三個條件的各個行業(yè)代表公司，必然會受到外資的青睞，將受益于外資的持續(xù)流入帶來市值的不斷提升?！痹诶铌煌タ磥恚S著我國對外金融逐漸放開，外資的不斷流入，A股市場估值或逐步趨近于全球成熟市場定價(jià)規(guī)則，“一是我國經(jīng)濟(jì)體制所決定，大部分國有企業(yè)的股權(quán)其實(shí)是非流通盤，外資對核心資產(chǎn)達(dá)到持股上限，幾乎會掌握資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，從而影響到整個行業(yè)甚至市場。A股融入全球，資產(chǎn)價(jià)格未來亦會被國內(nèi)市場眾多宏觀因素影響，例如國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率、人民幣匯率、衍生品市場發(fā)達(dá)程度、國際資本市場環(huán)境等因素?！?/p>

李昊庭認(rèn)為，歷史平均ROE大概率是外資中主動資金選股的門檻，歷史平均ROE較高且波動較小的會受到海外投資者更多的青睞，PE估值倍數(shù)也會隨其穩(wěn)定性逐步抬升。反觀業(yè)績波動較大、估值忽上忽下的標(biāo)的很難成為外資的核心標(biāo)的，主要原因就是外資考核期普遍較長，在長期框架下，投資者偏向?qū)ふ业綐I(yè)績穩(wěn)定表現(xiàn)、確定性高的且估值合理的公司。

《紅周刊》記者以“上市10年以上”、“2008～2018年ROE數(shù)值≥10%”、“2008～2018年ROE平均值≥20%”為條件篩選出43只個股標(biāo)的，分析可以發(fā)現(xiàn)，歷史平均ROE較高且波動較小的仍以“核心資產(chǎn)”類個股為主（見表3）。

表3 上市10年以上且ROE平均值在20%以上個股名單

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至10月31日

值得注意的是，除了外資，國內(nèi)社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長線資金也在紛紛積極入場。據(jù)《上海證券報(bào)》消息，截至10月30日，包括中央國家機(jī)關(guān)事業(yè)單位等31個省在內(nèi)全國33個職業(yè)年金項(xiàng)目中，已有12個職業(yè)年金項(xiàng)目啟動投資，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前已歸集職業(yè)年金基金結(jié)余或超過7000億，預(yù)計(jì)到明年底，規(guī)模合計(jì)有望超過萬億;假設(shè)權(quán)益占比控制在10%，入市資金將超千億元。而據(jù)國盛證券測算，預(yù)計(jì)養(yǎng)老金仍有千億增量資金有望入場;而保險(xiǎn)資金有望每年為資本市場帶來2000億-3000億元的增量;此外，當(dāng)前銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額超過22萬億，未來也有望成為A股市場的增量資金。

“國內(nèi)長線資金持股邏輯與外資大部分還是比較類似，但對安全性要求也會更高，對于一些已經(jīng)漲幅較高的指數(shù)個股，社保和企業(yè)年金通常不會再去投資，而外資一些指數(shù)型基金，則會跟隨指數(shù)均衡配置。例如，社?；鹪谫F州茅臺每股六七百元的時候基本上已經(jīng)退出前十大流通股東名單了，但外資仍在持有?！眲④S分析說。他表示，從公開數(shù)據(jù)來看，社?；鹌骄昊找嬖?%左右，在配置方面，主要是低估值的安全性資產(chǎn)，分紅比較高的個股。而保險(xiǎn)資金因?yàn)镮FRS9會計(jì)準(zhǔn)則即將在2022年起實(shí)施，其中將金融資產(chǎn)的變動計(jì)入損益當(dāng)中，因此，保險(xiǎn)資金更青睞于選擇業(yè)績、股價(jià)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)龍頭。

海外龍頭享溢價(jià)A股龍頭溢價(jià)則剛剛上路

A股龍頭相比非龍頭的PE溢價(jià)僅為10%，遠(yuǎn)低于美股的63%PE溢價(jià)。

從美國、日本等海外成熟市場來看，越是優(yōu)勢的行業(yè)，其盈利能力越強(qiáng)，市場給予其的估值也越高。國盛證券策略分析師張啟堯在研報(bào)中分析稱，“最近三年，美國非必選消費(fèi)品板塊、消費(fèi)品板塊、信息技術(shù)板塊的ROE更高，同時PE也更高。而能源、公用事業(yè)等行業(yè)的ROE較低，同時PE也更低”?！都t周刊》記者統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，美國能源、電信、日常消費(fèi)行業(yè)的ROE（整體法）位列全部12個Wind行業(yè)的一二三名，分別為44.9%、8.21%和7.43%;對應(yīng)的PE（整體法，剔除負(fù)值）也分別高達(dá)121669.32倍、92238.92倍和138474.86倍。

日本趨勢也一樣，其優(yōu)勢行業(yè)也顯現(xiàn)出相似的特征，截至2018年末，精密儀器、食品等行業(yè)的ROE水平高于其他行業(yè)，對應(yīng)的PE高于其他行業(yè);銀行、保險(xiǎn)、電力與天然氣、鋼鐵等行業(yè)ROE水平較低，其PE也更低，Wind數(shù)據(jù)顯示，日本食品行業(yè)估值超過26倍，而鋼鐵估值僅為8倍左右。

在張啟堯看來，美國、日本的優(yōu)勢行業(yè)享受高估值的同時，龍頭公司也在享受高估值。他在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，日本總市值前200、1000、2000、3000個股PE中位數(shù)，呈現(xiàn)依次降低的趨勢，前200名PE為16.4倍，前2000名僅為13.0倍，龍頭存在明顯的相對溢價(jià)。而美國龍頭公司的估值溢價(jià)更為明顯，例如可口可樂2018年末的ROE為37.9%，PE為71.7倍。

與美國、日本不同的是，A股目前的優(yōu)勢行業(yè)雖然已經(jīng)表現(xiàn)出一定的估值溢價(jià)，但龍頭公司的估值溢價(jià)依然不明顯。具體而言，農(nóng)林牧漁、食品飲料板塊的估值高于其他行業(yè)，《紅周刊》記者梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年以來截至10月29日，食品飲料板塊股價(jià)上漲超70%，PE為33.1倍（整體法，下同）;農(nóng)林牧漁板塊上漲2.4%，PE為28.7倍，而同期全A漲幅25.3%，PE為17.2倍。對此，李昊庭向《紅周刊》記者表示，“由于4月份‘非洲豬瘟導(dǎo)致的生豬大量死亡，市場上豬肉供需緊張，導(dǎo)致價(jià)格飛速上漲，也帶動了農(nóng)林牧漁板塊估值的上揚(yáng)。但這種漲價(jià)是不可持續(xù)的，歷史上類似的情況還包括2006年的藍(lán)耳病和2010年的豬流感，這兩次均造成豬肉價(jià)格翻倍，但在10-12個月之后，豬價(jià)又跌了回去，估值的溢價(jià)在農(nóng)林牧漁板塊持續(xù)性并不高?！辈贿^，在他看來，食品飲料行業(yè)的估值溢價(jià)是可以持續(xù)的，因?yàn)槭称凤嬃闲袠I(yè)正處在上升周期中，白酒提價(jià)的邏輯也未中斷。

相比而言，龍頭企業(yè)的高估值暫時并不顯著，張啟堯在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)了剔除銀行股后的A股不同市值的PE中位數(shù)，得出的結(jié)論是：個股市值越高，其PE越低，總市值前50、100、1000、2000個股的PE中位數(shù)呈現(xiàn)依次升高的趨勢，龍頭企業(yè)存在明顯的相對折價(jià)。國泰君安策略分析師李少君以100億美元市值為基礎(chǔ)門檻，綜合考慮細(xì)分行業(yè)影響力、市占率等因素，在美股市場篩選出25家龍頭，包括迪士尼、麥當(dāng)勞、百勝餐飲等公司。這25家龍頭公司相比非龍頭公司，PE溢價(jià)63%。用同樣的方法篩選A股和港股市場共有20家龍頭企業(yè)，其中A股6家，港股14家，A股龍頭相比非龍頭的PE溢價(jià)僅為10%，遠(yuǎn)低于美股的63%，更大大低于H股的112%。“目前A股龍頭相比非龍頭的估值溢價(jià)正在擴(kuò)大，龍頭溢價(jià)之路才剛剛開始?！崩钌倬谘袌?bào)中指出。

馬學(xué)進(jìn)也在采訪時表示這種趨勢會得到強(qiáng)化，“我們提倡高品質(zhì)投資，ROE是一個反映公司品質(zhì)的較好指標(biāo)。在A股逐漸走向規(guī)范和國際化的進(jìn)程中，以前一些投機(jī)炒作的資金，被逐漸淘汰出市場，最關(guān)鍵的是這種趨勢不可逆轉(zhuǎn)。例如2000年左右，日本一家主營茶飲料的公司伊藤園，2017年5月時PE最高超過了68倍。A股市場中貴州茅臺代表中國的白酒文化，PE僅為36倍左右?！?h3>茅臺將繼續(xù)享受溢價(jià)關(guān)鍵在品牌力、定價(jià)權(quán)等方面的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位

目前，可口可樂面臨健康飲品的挑戰(zhàn)，茅臺不存在這樣的競爭，所以從成長性上來看，茅臺的成長性反而可能更好。

在李昊庭看來，美股的消費(fèi)龍頭（如迪士尼、麥當(dāng)勞、星巴克）獲得高溢價(jià)的原因，不僅僅在于高于平均水平的盈利能力，還有企業(yè)的品牌力、定價(jià)權(quán)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等很多環(huán)節(jié)?！?920年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條時期，可口可樂通過有力的營銷手段將自身產(chǎn)品與美國的信仰綁定，成為代表美國的飲料。二戰(zhàn)時期，因?yàn)榘劳枮榱颂岣哕婈?duì)士氣，將可口可樂運(yùn)進(jìn)了戰(zhàn)場，并借助戰(zhàn)事向海外擴(kuò)張，躲過了20世紀(jì)70～80年代美國經(jīng)濟(jì)滯脹的沖擊。因此，雖然在2009年之后可口可樂公司的業(yè)績出現(xiàn)下滑，但它的盈利能力仍然是無可爭議的，也形成了估值溢價(jià)的支撐?！?/p>

劉躍也認(rèn)為，可口可樂能夠獲得高估值，很大一部分原因在于其業(yè)績的穩(wěn)定性，而這種穩(wěn)定性來自于全球范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)格局。“我認(rèn)為，巴菲特一直投資可口可樂的一個重要原因，或許就是可口可樂與麥當(dāng)勞、賽百味等快餐店具有深度綁定的關(guān)系。哪怕可口可樂在其他市場的份額都沒有了，其在這些快消品的銷量也很高?？煽诳蓸返娜蚋窬?，使其相對于百事可樂享受了不少估值溢價(jià)，公開數(shù)據(jù)顯示，2017年12月31日，可口可樂的ROE為7.31%，但估值是43倍;百事可樂的ROE為44.6%，但估值僅為24倍。在可口可樂利潤從92億美元下滑到83億美元的過程中，估值依然超過20倍?！?/p>

像可口可樂這樣的公司，每個投資者都在尋找，在A股誰具有這樣的潛力呢？來自美國的多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒對記者表示，茅臺在某種意義上具有和可口可樂類似的屬性，都是消費(fèi)品，而且都具有一定成癮性。他解釋稱，茅臺相比可口可樂仍具有一定的優(yōu)勢。目前，可口可樂面臨健康飲品的挑戰(zhàn)，茅臺不存在這樣的競爭，所以從成長性上來看，茅臺的成長性反而可能更好。這一點(diǎn)也受到了市場的認(rèn)可，盡管中國市場總體估值低于美國，但茅臺的市盈率為36倍，比可口可樂的30倍估值更高。

“最近在美國、澳大利亞等國家，一提起中國白酒，他們國家的人都知道是貴州茅臺，”劉躍告訴記者，“雖然喝的很痛苦，但他們對品嘗茅臺還是很好奇，對國內(nèi)排隊(duì)搶購茅臺酒感到很好奇，茅臺在他們看來是一家‘神奇的公司，這就是龍頭效應(yīng)，會從中國品牌慢慢向海外擴(kuò)張?！?/p>

在劉躍看來，隨著中國經(jīng)濟(jì)逐步走向世界，品牌會隨之?dāng)U張。比如廣東人喜歡喝紅酒，主要是因?yàn)楹屯鈬俗錾獾臅r候，被帶動著喝他們喜歡的酒。同樣的，外國人和我們做生意的時候，也會嘗試喝我們的酒。過去幾十年間，外國品牌快速地進(jìn)入中國，而當(dāng)中國慢慢成為世界經(jīng)濟(jì)的主角之一后，國內(nèi)的高端品牌公司，同樣會隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成為一家國際化的公司。他指出，“更重要的是，外資也會配置中國這些龍頭公司，因?yàn)橹袊叱鋈サ牟椒ピ絹碓娇?，一些龍頭公司走向全球的概率正逐步加大。這些公司相對國際上的其他公司估值不高，所以外資以中長期的持有方式，押中一兩家的話，收益就將很可觀?！?/p>

因此，對于茅臺的估值，張景舒認(rèn)為還是可以持有的，“我在7月份接受你們《紅周刊》采訪的時候，就提出茅臺估值的合理性，從那以后，茅臺又上漲了20%。投資現(xiàn)在的茅臺缺少安全邊際，但比起十年國債，依然更具有吸引力?！?/p>

從商業(yè)模式來看，李昊庭認(rèn)為，兩家企業(yè)的估值模式還存在一些差異，他解釋稱，雖然茅臺酒開始走向國際市場，但目前來看，茅臺和可口可樂的估值邏輯并不相同。因?yàn)榭煽诳蓸访鎸θ蚴袌?，估值需要考慮匯兌、貿(mào)易局勢等多種因素;而茅臺主要面向國內(nèi)，業(yè)績預(yù)測相對簡單。另外，兩者商業(yè)模式不同?？煽诳蓸肥堑湫涂煜返淖吡磕Ｊ剑蕾囦N售渠道、經(jīng)銷商范圍和數(shù)目，重點(diǎn)在于降低成本;而茅臺是高端消費(fèi)品的高利潤模式，單價(jià)高，發(fā)展關(guān)鍵在于定價(jià)權(quán)，但如果提價(jià)失敗，可能會削弱估值（見表4、表5）。

表4 可口可樂走量模式（2012-2018 年）

表5 茅臺提價(jià)模式（2012-2018 年）

亞馬遜的估值模板 PS穩(wěn)性是投資依據(jù)

科技公司高估值，代表了高收益和高風(fēng)險(xiǎn)兩層意思，若研發(fā)失敗一切清零，若成功則雞變鳳凰。

相比貴州茅臺，國內(nèi)科技股尚未有類似企業(yè)涌現(xiàn)。在科技股方面，實(shí)際美國科技股十年牛市給了某些指引。

亞馬遜在過去10年間，股價(jià)上漲了12.5倍，成為新興企業(yè)的標(biāo)桿。更重要的是，亞馬遜在2012年時虧損0.39億美元，但依然被資金追捧，這或許成為了中國科技企業(yè)估值的一面鏡子。隨著科創(chuàng)板設(shè)立完成，創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何給予合理的估值？

從亞馬遜的發(fā)展歷程中可以看到，市銷率方面，亞馬遜只在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期有過市銷率接近50倍的情況，在隨后的時間里，只有2007年和2008年有市銷率最高超過3倍的情況和2008年年底最低小于1倍的情況，其余時間均穩(wěn)定在1～2.5倍之間，伴隨行業(yè)整體估值水平上下波動。

而從PE角度看，過去19年亞馬遜波動幅度巨大，以2014年為例，亞馬遜的市盈率最高曾到達(dá)1416.2倍，而在年末又降到了-671.22倍（PE為負(fù)值沒有實(shí)際意義）。陳昊揚(yáng)分析，亞馬遜市盈率水平偏高且波動性巨大，主要是因?yàn)樽鳛橐患覀鹘y(tǒng)的電商龍頭企業(yè)，其對營業(yè)收入的增長和對產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力的追求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)先于對利潤的需求;另外，亞馬遜開始轉(zhuǎn)型云計(jì)算服務(wù)業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)已經(jīng)在2014年帶來了50億美元的收入，并預(yù)計(jì)每年都能保持50%的增速，因此市盈率穩(wěn)定性較弱。也因此，市銷率長期以來成為亞馬遜最穩(wěn)定的估值指標(biāo)之一。

相比而言，A股上市的恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)新藥方面，投入了大量研發(fā)費(fèi)用，因此，市盈率在過去7年間從23倍到82倍大幅波動，但市銷率從2006年后穩(wěn)定在8-13倍左右，隨著整體估值水平上下波動。

立達(dá)投資合伙人肖晗彬也向《紅周刊》記者指出，在國內(nèi)新興企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥可謂原研藥的龍頭;科大訊飛可謂AI行業(yè)的典型代表;邁瑞醫(yī)療在醫(yī)療器械領(lǐng)域也有自身的專有技術(shù)。在他看來，雖然恒瑞醫(yī)藥、科大訊飛、邁瑞醫(yī)療的市銷率目前并不低，截至10月29日，恒瑞醫(yī)藥的市銷率為18.35倍，科大訊飛市銷率為7.9倍，邁瑞醫(yī)療為13.65倍。雖然市銷率越小越好，但由于中國科技行業(yè)還有一些泡沫沒有消化掉，所以影響長期市銷率表現(xiàn)為“較高”。但市銷率長期保持穩(wěn)定，“我認(rèn)為可以說明企業(yè)的長期前景是向好的?！?/p>

張景舒對于國內(nèi)科技公司的高估值則相對謹(jǐn)慎，他認(rèn)為還是要看研發(fā)成果。“對于醫(yī)藥企業(yè)來說，其估值邏輯通常取法于期權(quán)定價(jià)模型。簡單地說，這類企業(yè)有一定概率因?yàn)檠邪l(fā)不成功而倒閉，所以他們的價(jià)值是有一定概率會清零的。然而另一方面，他們又有一定概率因?yàn)檠邪l(fā)成功而變得具有盈利能力甚至很強(qiáng)的盈利能力，在這種條件下他們的估值就會很高。從理論上看，他們當(dāng)下的價(jià)格是未來因?yàn)橛芰μ岣叨a(chǎn)生價(jià)值的期望值?！睆埦笆嬲f，對恒瑞醫(yī)藥來說，其對創(chuàng)新藥、原研藥領(lǐng)域的拓展和市場占有率的要求，超過了其對凈利潤的需求，所以恒瑞醫(yī)藥不斷提高研發(fā)投入，從2012年的5.35億元，大幅提升至2018年的26.7億元，2018年恒瑞醫(yī)藥的凈利潤為40.66億元，研發(fā)費(fèi)用相當(dāng)于其凈利潤的65.6%。如果恒瑞醫(yī)藥能夠在研發(fā)上有所突破，這個估值也就在合理范圍內(nèi)了。

劉躍也認(rèn)為，這在應(yīng)用科技領(lǐng)域也類似，如科創(chuàng)板上市的中微公司就具有這樣的特征。它是中國半導(dǎo)體的設(shè)備龍頭企業(yè)，一旦在半導(dǎo)體某個技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破，其產(chǎn)量的增長空間將是很可觀的。從中微公司業(yè)績來看，雖然其2018年收入僅有1億元，但其每年增長幅度在200%以上，這也使得即使當(dāng)前中微公司市盈率超過200倍。不過很多投資者依然認(rèn)為估值不高，因?yàn)槿绻形⒐疚磥淼脑鲩L空間看得到，核心技術(shù)具有壟斷性，應(yīng)用領(lǐng)域也很寬廣。

科創(chuàng)板是一次估值嘗試尋找“錨定價(jià)格”還需更多工具

股市定價(jià)體系的關(guān)鍵在于找到能長期穿越市場的高品質(zhì)公司，投資者認(rèn)識有先后，但最終都會逐步認(rèn)同，股價(jià)長期向上，自然形成定價(jià)。

目前來看，科創(chuàng)板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見的估值方法外，對于電商平臺、云計(jì)算、社交平臺等公司，還有更多高頻的指標(biāo)用于衡量公司的估值狀況。電商平臺可用GMV來前瞻，信息提供商、社交平臺、云計(jì)算公司要引入多個新指標(biāo)進(jìn)行估值。

劉躍在投資中更看重技術(shù)和資金，他認(rèn)為，只有大量資金的支持，研發(fā)才能夠繼續(xù)，當(dāng)公司形成了核心技術(shù)，將吸引到更高的資金前來支持，也才能給出更高的估值。

“就操作而言，我們一般通過海內(nèi)外橫向?qū)Ρ鹊姆绞剑瑏硗诰驀鴥?nèi)潛在的可替代性領(lǐng)域的發(fā)展空間。目前，我們認(rèn)為進(jìn)口商品很多有望實(shí)現(xiàn)替代，如原材料進(jìn)口最多的是哪一類公司、設(shè)備進(jìn)口最多的是哪一類公司等。例如臺灣某家生產(chǎn)導(dǎo)熱材料的電子企業(yè)，它每年來自大陸的訂單使得其各條生產(chǎn)線都滿負(fù)荷運(yùn)營。那我們由此來倒推大陸哪些公司在做和這家公司一樣的產(chǎn)品，目前這些企業(yè)的技術(shù)水平相較于臺灣企業(yè)而言達(dá)到了什么水準(zhǔn)，公司是否再繼續(xù)加大研發(fā)投入，公司人才隊(duì)伍是否在擴(kuò)張等都可以讓我們對國內(nèi)公司的技術(shù)水平有所判斷，如果公司在持續(xù)加大研發(fā)投入，且進(jìn)展較快，那我們認(rèn)為這類公司將是潛力非常的大的公司?！眲④S舉例說。

馬學(xué)進(jìn)表示，任何行業(yè)、任何資產(chǎn)的估值都是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)?？萍箭堫^也不例外，平臺、生態(tài)強(qiáng)大、生態(tài)護(hù)城河寬廣、前景遠(yuǎn)大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭理應(yīng)獲得高估值。股市定價(jià)體系的關(guān)鍵在于找到能長期穿越市場的高品質(zhì)公司，投資者認(rèn)識有先后，但最終都會逐步認(rèn)同，股價(jià)長期向上，自然形成定價(jià)。當(dāng)然，“高品質(zhì)”是一個復(fù)合的概念，很難有單一的指標(biāo)描述，包括行業(yè)的競爭格局，上市公司在行業(yè)中的地位及變化等?！霸诳闪炕闹笜?biāo)中，經(jīng)營性現(xiàn)金流的好壞，與行業(yè)特點(diǎn)匹配的相關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，與同行相比的毛利率及期間費(fèi)用率水平及自身的變化趨勢等等，都是給予企業(yè)估值的更好方法。”