吳加倫

2019年以來，A股市場的“解禁潮”可謂是一浪高過一浪。特別是進(jìn)入十月以后，解禁規(guī)模的增長頗有愈演愈烈之勢。公開數(shù)據(jù)顯示，2019年四季度和2020年一季度，A股解禁市值將達(dá)到8750億元和12135億元，總解禁規(guī)模超過2萬億，單季度解禁市值處于2015年來的高位。其中，僅2020年1月便有多達(dá)565億股限售股解禁，解禁市值超6833億元，將創(chuàng)下2013年8月以來的單月解禁新高。

伴隨著解禁洪流而來的，便是大規(guī)模的減持。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至10月末，2019年，A股市場共有1523家上市公司的重要股東出現(xiàn)了減持活動，占比高達(dá)41.07%;實(shí)際完成減持240億股，總市值高達(dá)2550億元，已遠(yuǎn)超過2018年全年的1952億元，刷新了2016年以來A股的年度減持紀(jì)錄。

面對兇猛的解禁與減持，市場的反應(yīng)也頗為激烈。以個股為例。天風(fēng)證券有18億限售股于10月21日解禁，解禁市值高達(dá)126億元。面對百億解禁的重壓，天風(fēng)證券在解禁后以連續(xù)兩個一字跌停板予以回應(yīng)，股價(jià)較今年高點(diǎn)已然腰斬。與其同病相連的還有長城證券。同樣面臨巨額解禁壓力，長城證券自10月15日以來，股價(jià)便開始跌跌不休。截至10月30日，累計(jì)跌幅超20%，市值蒸發(fā)近百億。

可見，市場投資者視解禁減持如洪水猛獸，聞之即色變。未來大規(guī)模的解禁以及可能的減持，更是引發(fā)了市場投資者的擔(dān)憂。不過，面對集中解禁的壓力，監(jiān)管層已經(jīng)有所警覺。近日有消息表明，證監(jiān)會有意對減持規(guī)則進(jìn)行修訂，已形成相關(guān)方案。證監(jiān)會相關(guān)人士也表示，目前減持規(guī)則確已在修訂過程中。這也一定程度上緩解了投資者的憂慮，穩(wěn)定了市場的情緒。

“史上最嚴(yán)減持新規(guī)”副作用顯現(xiàn)

證監(jiān)會上次對減持規(guī)則的修改還是在2017年5月。當(dāng)時，為防控風(fēng)險(xiǎn)，抑制市場上清倉式減持的投機(jī)之風(fēng)，證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，限制了減持比例和減持時間，通過拉長時間的方式來減緩重要股東減持對市場的沖擊，避免了集中、大幅、無序減持?jǐn)_亂二級市場秩序、沖擊投資者信心。這份規(guī)定也被市場稱為 “史上最嚴(yán)減持新規(guī)”。減持新規(guī)的出臺對穩(wěn)定市場起到了立竿見影的作用，之后重要股東的減持、大宗交易的規(guī)模均有大幅下降，“清倉式減持”、“過橋式減持”、“精準(zhǔn)減持”現(xiàn)象得到有效遏制。但隨著時間的推移，該減持新規(guī)的副作用也逐漸顯現(xiàn)了出來。

監(jiān)管層為了短平快的遏制減持，采取非市場化的強(qiáng)制干預(yù)具有兩面性。減持新規(guī)雖在異常波動等特定時期發(fā)揮了重要作用，但對于重要股東較嚴(yán)格的減持限制一定程度上影響了市場流動性，增加了交易阻力。不僅影響了相關(guān)股東的資金周轉(zhuǎn)，甚至還派生了一些金融風(fēng)險(xiǎn)事件。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“史上最嚴(yán)減持新規(guī)”的推出，正是導(dǎo)致2018年股權(quán)質(zhì)押危機(jī)爆發(fā)的因素之一。

有關(guān)專家指出，股票質(zhì)押行為與減持嚴(yán)控存在一定關(guān)系。在減持受限較多的情況下，有融資需求的大股東更傾向于質(zhì)押融資，間接導(dǎo)致公司整體質(zhì)押率提高，最終導(dǎo)致公司大股東在股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中出現(xiàn)爆倉。質(zhì)押融資不僅沒有降低杠桿率，反而增加了財(cái)務(wù)成本。爆倉后股價(jià)一直下跌，機(jī)構(gòu)也沒有條件進(jìn)行處置，增加了市場風(fēng)險(xiǎn)。

此外，減持新規(guī)的約束力也在不斷下降，無法有效遏制減持的發(fā)生。隨著市場不斷變化，減持手段也在創(chuàng)新，比如以借道ETF減持、組合式減持等，一些大股東甚至利用股票質(zhì)押來變相減持，不但規(guī)避了減持的信披要求，還最終把壞賬風(fēng)險(xiǎn)留給機(jī)構(gòu)承擔(dān)。不僅如此，減持新規(guī)還可能刺激減持事件進(jìn)一步增多。有關(guān)人士表示，一些有條件減持的股東會選擇優(yōu)先減持。有的股東可能有定增計(jì)劃，那么在保證同等股權(quán)比的情況下自然可以優(yōu)先減持一定的流通股，以防未來有減持安排的時候受到減持新規(guī)的束縛。

由此可見，隨著時間的推移和市場的發(fā)展，過去的減持規(guī)則已不能滿足當(dāng)前市場的需要。因此，證監(jiān)會此次對減持規(guī)則的修訂十分及時與必要。消息一經(jīng)傳出，便引發(fā)了投資者的熱議，在如何修訂減持規(guī)則的問題上市場也出現(xiàn)了分歧。

收緊vs放松

一方認(rèn)為，此次修訂應(yīng)該對減持規(guī)則進(jìn)一步收緊。首先，上市公司重要股東與其他投資者相比有著更低的成本，更完整清晰的信息，在資本市場中長期占據(jù)一定的優(yōu)勢?；谥匾蓶|取得股權(quán)的成本很低，上市以后獲利巨大，尤其是重要股東還通過上市獲得了募集資金的支配權(quán)，已經(jīng)享受了一波上市的紅利，因此，退出的方式必須要秉承先讓二級市場先走和保持股價(jià)平穩(wěn)為原則。與之相比，持股成本偏高的投資者，很難在二級市場中獲得投資收益，對于此類投資者，監(jiān)管層要提供更多的法規(guī)保護(hù)。

其次，該方人士指出，資本市場最大任務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，而不是支持股東減持實(shí)現(xiàn)紙面財(cái)富到現(xiàn)實(shí)財(cái)富的兌現(xiàn)，資本可以適當(dāng)?shù)耐顺?，但必須是適當(dāng)，而不是短期大比例甚至是清倉減持，一旦IPO成功就清倉減持與股市支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)完全背道而馳。因此，要從嚴(yán)掌控，避免上市就是套現(xiàn)，原始股東不能簡單的依靠股權(quán)增值致富，而是依靠公司發(fā)展帶來的現(xiàn)金紅利致富，退出要受到更多的約束。

與之相反，另一方則認(rèn)為，減持規(guī)則應(yīng)當(dāng)更加寬松。重要股東減持與中小股東拋售股票都一樣，是股東的一項(xiàng)基本權(quán)利。重要股東等將巨額財(cái)富配置在股票上，在生產(chǎn)生活方面也有急用的時候，減持股票理當(dāng)成為籌資選擇，不應(yīng)被過多限制。此外，減持行為嚴(yán)格說其實(shí)是一種市場行為，應(yīng)當(dāng)客觀看待減持行為。股價(jià)上漲，融資需求提高就會引起減持增多，若減持受到限制，市場交易流動性受阻，股票質(zhì)押行為則會提升，甚至引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，有關(guān)人士表示，減持規(guī)則過嚴(yán)導(dǎo)致了資本市場的流動性很差，并極大的影響了股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的退出、募集和投資問題。股權(quán)投資機(jī)構(gòu)基本都得靠所投企業(yè)上市后退出，才能獲得回報(bào)，如果退出不通暢，就會打擊其的投資積極性。在減持新規(guī)的壓力下，資本對流動性的需求更為明顯，同時還會考慮到時間成本等因素，而減持規(guī)則持續(xù)收緊，則可能會進(jìn)一步增加資本的時間成本以及套利成本，導(dǎo)致深度參與市場的資本減少，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，應(yīng)當(dāng)適度放松減持限制，促進(jìn)資本循環(huán)，激發(fā)市場活力，增強(qiáng)市場流動性。

平衡雙方利益

上述雙方站在不同立場角度，對各自的觀點(diǎn)進(jìn)行論述，均有理有據(jù)，難分高下。但對于監(jiān)管層而言，修訂減持新規(guī)應(yīng)平衡重要股東及中小股東雙方利益，從而獲得相對最優(yōu)解。減持新規(guī)制定的最終目的是為了保障資本市場健康運(yùn)行發(fā)展，其中融資方和投資方的積極參與缺一不可。對于雙方利益都要予以充分考慮，不可顧此失彼。

公平是保障雙方積極參與的關(guān)鍵。監(jiān)管層修訂減持新規(guī)應(yīng)以提升市場活動的公平性和透明性作為首要原則。比如，對于披露和減持節(jié)奏相關(guān)的規(guī)定不應(yīng)放松，這些規(guī)定可以防止重要股東利用信息優(yōu)勢短期大量減持，從而防止由此對市場形成較大沖擊。此外，對于減持過程中出現(xiàn)的“發(fā)布虛假信息掩護(hù)大股東高位套現(xiàn)”、“在不利信息發(fā)布前先行退出”等涉及信息披露違法違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為應(yīng)加大處罰力度，使市場參與者形成正確預(yù)期。這些規(guī)定可以切實(shí)維護(hù)中小股東利益，增強(qiáng)其參與市場的公平感，提升投資積極性。

對于重要股東而言，監(jiān)管層應(yīng)在修訂過程中增加針對性減持規(guī)則，放松對滿足特定條件的股東減持限制。比如，完善再融資相關(guān)規(guī)則和關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持相關(guān)規(guī)則。針對性放松對參與再融資、IPO前投資的創(chuàng)投基金，私募基金及社保基金的限制，提升資金入市積極性，也為私募股權(quán)投資基金等提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。另外，應(yīng)對重要股東減持增加實(shí)質(zhì)性核查，針對確實(shí)有生產(chǎn)生活資金需要的股東應(yīng)適度放松減持限制，這樣也有利于提升市場流動性，降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

不過，減持規(guī)則的修訂終歸只是“打補(bǔ)丁”，治標(biāo)不治本。有關(guān)人士認(rèn)為，減持的核心問題在于A股市場股票價(jià)格與價(jià)值的偏離較大。試想若股票價(jià)格可以基本反映其公司內(nèi)在價(jià)值，重要股東又怎么會減持套現(xiàn)呢。即便因?yàn)槟承┰蜻M(jìn)行減持，其股票也將是以公平的價(jià)格出售給其他投資者，也就不存在高位套現(xiàn)一說了。

還有觀點(diǎn)認(rèn)為，要從根本上解決減持問題要從改革新股發(fā)行制度入手，控制發(fā)行后的大股東股份占比過高的問題。比如學(xué)習(xí)海外的存量發(fā)行，或直接要求上市公司發(fā)行后大股東占比不可以高于30%或者多少。這樣新股一上市就是大盤股，不僅可以壓低新股發(fā)行價(jià)，而且以后限售股票的減持空間也會小很多。