袁志輝 劉志龍

摘要：本文對信用債基差策略的套利收益進行了數(shù)學推導，并梳理了信用債基差的影響因素。隨后，從2008年全球金融危機中美國高收益?zhèn)摶畈呗缘臐“咐胧?，分析了策略失敗的原因，介紹了危機后高收益?zhèn)幕钭邉?，最后基于中國信用衍生品市場的發(fā)展現(xiàn)狀，探討了當前可以實施的投資策略。

關(guān)鍵詞：信用債基差? CDS? 信用利差

信用債基差策略簡介

基差在傳統(tǒng)意義上是指某項金融資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與遠期價格之差，而折射到信用衍生品市場中，信用債基差（CDS-bond spread）則體現(xiàn)為特定債務(wù)主體相同期限的信用違約互換（CDS）息差與標的主體債券信用利差之差。CDS合約可看作信用違約的保險合同，由購買方向信用保護賣方支付一定的保費，當標的主體或標的債務(wù)發(fā)生違約時，信用保護賣方需向購買方支付違約補償。CDS合約的保費成本主要包括初始交付的頭款和此后定期支付的票息保費，根據(jù)當前CDS合約的市場價可以得到其對應的年化費率 ，即為CDS息差。

在理想的無摩擦金融市場中，信用債和CDS合約可以合成無風險債券。根據(jù)無套利定價理論，信用債基差 應該始終維持為零，也就是說CDS息差 、信用債到期收益率 及同期限無風險利率 三者間應存在強關(guān)聯(lián)關(guān)系，即：

但在現(xiàn)實的金融市場中，在債券到期日之前非零的信用債基差則是常態(tài)，這為信用債基差策略的實施提供了空間。當基差為負時，預期信用債基差將會回升收斂，可以采取負基差策略，買入信用債和CDS合約做多基差;反之，則賣空信用債和CDS合約做空基差，賺取基差收斂的超額收益。

信用債基差策略的推導過程

通過信用債基差策略的數(shù)學推導，并對其持有回報進行分解，有利于更好地了解其套利收益的獲取過程。

假設(shè)在初始時刻 ，市場出現(xiàn)信用債負基差的做多機會，此時賣空收益率為 的 年期國債，同時買入相同數(shù)量收益率為 的信用債、費率為 的相應CDS合約。最后在信用債基差得到預期修復后平倉，此時頭寸持有期限為 年，其中 。因此，各頭寸的持有收益可表示如下：

其中， 為各頭寸的持有期收益， 為債券平倉時的久期，CDS費率久期 為單位費率變動導致的CDS價格變動。若不考慮騎乘效應¹，即假設(shè)利率和費率的期限結(jié)構(gòu)曲線是水平的，此時有 ，因此：

同理，對式（3）和式（4）中的收益率/費率變動部分加以處理并代入式（5）中，可以發(fā)現(xiàn)最終的持有收益 可分為兩部分：一是頭寸的票息收益 ，二是基于收益率/費率曲線變動的收益 。即：

在負基差套利環(huán)境中， ，因此基于收益率/費率變動的 是決定信用債基差策略成功與否的關(guān)鍵因素。 為正的一個相當充分的條件是 、 且 ，呈現(xiàn)基差收斂的趨勢。

另外，通常存在 ，將其代入式（9）中化簡可得：

在持有期相對較短的一般情況下， ，信用債基差變動 導致的 正值（收益）或負值（虧損）會得到放大。此外，還可以大體估算出使得整體套利策略收益率為0的基差變動臨界值，即：

在策略實施期間，若信用債基差如預期收斂，則最終不僅可獲得票息收益 ，還可獲得基差收斂的 收益。但若信用債基差繼續(xù)走闊，且幅度超過 ，則會出現(xiàn)虧損。此外，若考慮持有至到期的特殊情況即 ，此時最終套利收益為 （見表1）。

信用債基差策略的套利邏輯在于隨著債券到期日的逼近，CDS息差會逐漸逼近債券信用利差，基差向零值收斂。即便遇到極端狀況，采用持有至到期基差策略也可獲得相應的套利收益。但是，現(xiàn)實套利交易通常會選取較長期限的債券并進行加杠桿操作，持有至到期并不現(xiàn)實，因此需要押注于信用債基差在相對短期內(nèi)出現(xiàn)趨勢性收斂。特別是在2008年全球金融危機期間，信用債基差的異常變動和機構(gòu)投資者負基差組合的巨額虧損引起學界和業(yè)界的廣泛關(guān)注，識別和判斷信用債基差的影響因素與走向?qū)τ诨畈呗缘膶嵤╋@得尤為重要。

（一）長期偏正的基差

海外市場信用債基差的長期偏正有其內(nèi)在的制度原因和邏輯。

首先，在國際市場中，CDS合約標的為債務(wù)主體的信用違約，在違約事件觸發(fā)后可交割的債務(wù)為債務(wù)主體一攬子同權(quán)債務(wù)，CDS合約購買方存在“最廉價交割期權(quán)”，即可以選擇債務(wù)主體當前市場價最低的債券進行交割，因此CDS合約賣方會要求有相對更高的溢價（De Wit，2006）。

其次，回購市場上公司債借券難度較大、成本較高，使得債券賣空和正基差策略的實施受到限制。只有在信用債基差超過一定的閾值后，市場才會出現(xiàn)明顯的基差套利活動，這在正基差區(qū)間內(nèi)尤為明顯（Gyntelberg，2017）。同時，債券市場的做空限制也導致對沖基金等機構(gòu)投資者反而轉(zhuǎn)向衍生品市場購買CDS合約，進而抬升了CDS息差報價和信用債基差。

（二）異常走闊的負基差

由于負基差策略相對容易實施，因此負基差出現(xiàn)的機會較正基差更少。但是在2008年全球金融危機期間，美國公司債基差卻出現(xiàn)顯著且持續(xù)的負向偏離。目前對此的研究主要從基差內(nèi)生驅(qū)動因素和市場行為兩方面展開。

1.內(nèi)生驅(qū)動因素

Longsta? et al.（2005）認為與現(xiàn)券市場相比，CDS合約作為衍生品的結(jié)構(gòu)化屬性使得其受流動性因素影響較小，因此可以將CDS息差看作純粹的債券違約風險，信用債基差則被剝離為衡量流動性溢價等非違約風險的部分。此后諸多研究均沿襲此思路，發(fā)現(xiàn)一系列流動性代理變量能夠很好地解釋信用債基差的波動以及金融危機期間的負基差現(xiàn)象（Bai and Collin-Dufresne，2011）。

然而，另有實證結(jié)果表明，CDS息差并非純粹的債券違約風險衡量尺度，其自身也受流動性因素、交易對手方風險的影響（Jarrow，2012）。交易對手方風險反映了債務(wù)主體在發(fā)生信用違約后，CDS合約賣方無法提供賠付的可能性。金融危機中美國國際集團（AIG）出現(xiàn)賠付壓力等事件，由此產(chǎn)生的交易對手方風險對信用債基差的負向推動明顯。

2.市場行為

Bhanot and Guo（2011）認為流動性壓力的加大會導致市場出現(xiàn)流動性遷移現(xiàn)象（flight to safety/ liquidity），表現(xiàn)為公司債容易受到拋售而出現(xiàn)超跌，從而使得其收益率快速攀升，相反高評級債券由于受到追捧，其基差會抬升。此外，Garleanu and Pedersen（2011）基于考慮保證金的資產(chǎn)定價理論，認為負基差策略在實施時存在保證金凈流出，當存在資金約束和較高融資成本時，信用債基差會顯著低于無套利平價的水平。與此同時，回購市場上因信用債價值縮水而引發(fā)的補充保證金需求，也會導致負基差的產(chǎn)生。

而市場流動性的枯竭和補充保證金的需求，也使得高杠桿下的基差套利交易難以維持。Choi and Shachar（2014）發(fā)現(xiàn)雷曼兄弟倒閉后，出現(xiàn)價格快速下跌、收益率攀升的公司債，主要集中于有相應CDS合約且存在大量基差套利交易的公司債上。套利者本該成為基差收斂的重要力量，卻在極端的市場環(huán)境面前競相踩踏，進一步推動負基差的走闊。

總之，流動性遷移導致的公司債超跌、保證金變化及機構(gòu)交易者的套利平倉，均是推動負基差走闊的重要因素。

金融危機中美國高收益?zhèn)摶畈呗缘臐?/p>

從美國市場CDS息差與債券信用利差的歷史演變來看，高收益?zhèn)畲蠖嘣诹阒蹈浇▌樱移骄晕檎?。然而?008年全球金融危機期間，美國高收益?zhèn)顓s出現(xiàn)顯著的負向偏離，做多基差的套利空間明顯。但是，此后雷曼兄弟破產(chǎn)引發(fā)的全球金融動蕩卻使得非AAA級債券基差波動幅度大幅增加（見圖1），德意志銀行、美林證券、城堡基金（Citadel）等機構(gòu)投資者均在負基差套利組合中損失慘重。

以德意志銀行為例，2006—2007年Boaz Weinstein帶領(lǐng)的衍生品團隊Saba累計為德意志銀行貢獻利潤約15億美元，取得了相當令人矚目的成績。然而2007年美國次貸危機爆發(fā)后，美國公司債市場受到?jīng)_擊，高收益?zhèn)找媛氏鄬τ贑DS合約報價顯著抬升，高收益?zhèn)畛霈F(xiàn)明顯的負偏離。巨大的套利空間促使Boaz Weinstein逐漸通過負基差策略建倉，特別是在2008年3月美聯(lián)儲決定通過摩根大通向貝爾斯登提供應急資金以緩解其流動性短缺危機后，Boaz Weinstein更加確信信用債市場將逐漸回穩(wěn)，并進一步加杠桿做多基差。

從2008年上半年的數(shù)據(jù)來看，美國非AAA級公司債基差呈現(xiàn)W形走勢，收斂的趨勢確實存在。但是2008年9月15日，美國金融巨頭雷曼兄弟的轟然倒塌引發(fā)了全球金融市場的劇烈動蕩，并成為Boaz Weinstein遭受滑鐵盧的直接導火線。幾乎同時，全美最大的保險公司美國國際集團在金融危機中也遭受巨額虧損，同樣處于破產(chǎn)邊緣，CDS合約的對手方風險加大。此外，市場流動性的枯竭也使得高杠桿下的基差套利交易難以維持。在2008年全球金融危機之前，購買CDS合約大多不需要或只需交付較少首付款，但是在雷曼兄弟破產(chǎn)事件后，部分經(jīng)紀商的保證金要求提高到20%～100%。而在2007年第四季度至2009年第一季度期間，公司債作為抵押品的價值縮水近3/4，信用評級較低的公司債抵押品價值縮水幅度更大（Krishnamurthy et al.，2012）。經(jīng)紀商補充保證金的要求使得負基差組合的套利成本大幅增加，對沖基金等套利機構(gòu)陸續(xù)平倉。

對手方風險和流動性壓力的加大使得美國公司債基差在2008年9月后出現(xiàn)斷崖式快速下跌，負基差策略大幅虧損。截至2008年底，德意志銀行在負基差交易中共虧損約18億美元，約占其全年虧損額的1/3。

金融危機后美國高收益?zhèn)钭儎忧闆r

2008年全球金融危機后，美國高收益?zhèn)庞美畛霈F(xiàn)過兩輪快速攀升，分別為2011年歐債危機期間和2016年美聯(lián)儲進入加息周期前夕，但只在2016年高收益?zhèn)畛霈F(xiàn)了顯著的負偏離，其余時間基差偏離多在20BP的正常范圍內(nèi)。而且以2016年為分界點，高收益?zhèn)畹闹袠忻黠@下移，負基差出現(xiàn)的概率大幅增加（見圖2）。

從內(nèi)生驅(qū)動的角度來看，信用債基差主要受交易對手方風險和流動性溢價的影響。而在2008年全球金融危機后，CDS中央結(jié)算方式的改革使得交易對手方風險大為弱化，市場流動性對信用債基差的影響更為重要，同時流動性壓力也是產(chǎn)生信用債超跌、補充保證金需求提升、套利交易平倉等市場行為的直接推動力。流動性環(huán)境的差別是影響2011年與2016年信用債基差變動的主要原因。

2009—2015年，美國債券市場回購利率維持在極低的水平，極度寬松的貨幣政策是高收益?zhèn)疃鄶?shù)情況為正的整體背景。2008年全球金融危機期間，美聯(lián)儲雖然多次下調(diào)聯(lián)邦基準利率引領(lǐng)市場利率下行，但是風險偏好的降低使得信用債與國債的質(zhì)押回購利差快速上升，市場出現(xiàn)流動性遷移現(xiàn)象。特別是在雷曼兄弟破產(chǎn)后，本已收斂的信用債與國債質(zhì)押回購利差再次走闊。而自2016年以來，隨著美聯(lián)儲進入加息周期，市場流動性的逐漸收緊帶來高收益?zhèn)畹呢撓蛎}沖效應。隨著美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束，高收益?zhèn)呢摶钣型諗可踔赁D(zhuǎn)正。

中國版CDS與信用債基差的應用

2018年在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)去杠桿的背景下，實體經(jīng)濟融資受限，我國信用債違約風險集中顯現(xiàn)。為紓解民營企業(yè)融資困境，2018年10月，人民銀行引導設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，使得中國版CDS——信用風險緩釋工具再次迎來發(fā)展機遇期，我國信用衍生品市場有望擴容。

信用風險緩釋工具（CRM）包括兩類產(chǎn)品：一類是合約類產(chǎn)品，包括信用風險緩釋合約（CRMA）、信用違約互換（CDS）等;另一類是憑證類產(chǎn)品，包括信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）等。其中，合約類CRM為一對一簽訂的合約性非標產(chǎn)品，不可轉(zhuǎn)讓;憑證類CRM為標準化的可轉(zhuǎn)讓場內(nèi)產(chǎn)品。此外，按參考主體劃分，CRMA 與CRMW均針對單一債務(wù)的違約風險，而CDS、CLN則針對債務(wù)主體的違約風險。CRMW作為針對單一債務(wù)的標準化可轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，自2018年以來得到快速發(fā)展，并成為信用衍生品市場的主力，因此本文只考察CRMW在信用債基差策略中的應用。

理論上，CRMW費率與標的債券信用資質(zhì)密切相關(guān)。本文使用標的債券票面利率與對應期限國開債收益率（由中債收益率曲線插值獲得）之差計算標的債券票面利差，數(shù)據(jù)期間為2018年10月至2019年9月。從圖3可以看到，CRMW費率與標的債券票面利差相關(guān)性極高，表明市場化定價趨勢明顯。此外，CRMW費率與標的債券票面利差之差（即基差）的均值在-150BP左右，表明國內(nèi)信用債負基差特征顯著?？紤]到當前我國CRMW二級市場并不活躍，成交匱乏，持有至到期策略更具有現(xiàn)實性，在發(fā)行日同時買入標的債券和相應CRMW并持有至到期可以獲得穩(wěn)定的基差收入。

發(fā)行CRMW有利于降低債務(wù)主體的融資成本，這使得CRMW標的債券的票面利差顯著低于同期同主體非標的債券（以下簡稱“非標的債券”）二級市場的利差水平。標的債券上市首日的中債估值利差與二級市場公允利差差額可以表征CRMW發(fā)行帶來的融資成本改善部分。

本文選取2018年10月至2019年9月融資成本改善幅度在25BP以上的CRMW發(fā)行樣本，按非標的債券剩余期限進行分組，統(tǒng)計CRMW發(fā)行后7日與14日的平均利差變動。結(jié)果如圖4所示，剩余期限在0.5年以內(nèi)的非標的債券利差下行速度最快，7日內(nèi)即調(diào)整完畢;剩余期限更長的債券14日內(nèi)的利差降幅均大于7日，其信用利差下行速度較慢，但亦更為持久。綜合考慮利差下行幅度和債券久期，持有剩余期限在1年以內(nèi)的非標的債券更為有利。

注：1.騎乘效應是指在債券持有期間，一只債券的剩余期限會逐漸變短，其收益率沿著收益率曲線下滑而給投資者帶來收益。

作者單位：恒泰證券機構(gòu)投資顧問部

責任編輯：周舟? 陸文添? 羅邦敏

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