范東

摘要：目前，全球多個國家或地區(qū)實施了負利率政策。本文對負利率的理論與實踐進行了梳理。在此基礎上，圍繞負利率政策對宏觀經濟及金融體系的影響，從五個渠道進行了辨析。結合我國經濟運行現(xiàn)狀及金融供給側結構性改革目標，闡述了幾點啟示及建議。

關鍵詞：貨幣政策? 負利率 ?宏觀經濟 ?金融體系

在后金融危機時代，各國普遍采用寬松的貨幣政策來刺激經濟，輔之以較低的利率水平;在低利率仍難以刺激需求的情況下，一些歐洲國家及日本率先實施負利率政策，試圖挽救通脹長期低迷的局面。根據(jù)彭博的統(tǒng)計，截至2019年8月，全球實際收益率為零或為負值的債券已占債券發(fā)行總量的1/3左右，總額近17萬億美元。

負利率的理論演進與爭鳴

（一）負利率理論的萌芽及演進過程

傳統(tǒng)貨幣政策理論認為，貨幣具有時間價值，利息為持有貨幣使用權的租金，任何時候的名義利率自然為正值，否則沒有人愿意出借貨幣。20世紀初，秉承自由社會主義理念的德國學者格賽爾（Gesell）提出“準備金稅”的概念，認為中央銀行應對商業(yè)銀行存放的準備金存款征稅，中央銀行沒有責任為商業(yè)銀行自由經濟行為的后果無條件買單。格賽爾的思想被普遍視為負利率最初的理論萌芽。

進入20世紀中晚期，在1971年美元與黃金脫鉤之后，弗里德曼的貨幣“長期中性說”（Long-Run Neutrality）逐漸占據(jù)主導地位，中央銀行被視為獨立的貨幣當局而存在。隨后，以泰勒規(guī)則為代表的政策框架，給中央銀行實施中性貨幣政策提供了有效的理論支撐，大部分發(fā)達經濟體的中央銀行秉承“通脹目標制”的理論邏輯，將其體現(xiàn)在貨幣政策實踐中。一時間，負利率似乎成為空中樓閣，在理論文獻中也難覓其蹤跡，因為人們在正常的市場條件下，很難想象出長期低通脹和巨大產出缺口的景象。

2008年全球金融危機爆發(fā)后，傳統(tǒng)貨幣政策理論受到重大挑戰(zhàn)，低迷的通脹和產出水平為負利率的重現(xiàn)提供了機遇。根據(jù)泰勒規(guī)則，保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當產出缺口為正（負）以及通脹缺口高于（低于）目標值時，應提高（降低）名義利率。據(jù)此測算，如果不考慮零利率這一下限，那么美國的名義政策利率應降至-5%甚至-7.5%，歐元區(qū)和日本的名義政策利率甚至更低，這為負利率政策提供了最為堅實的理論基礎。

（二）負利率理論的未解之謎

在全球金融危機之后，負利率盡管具備了理論基礎，但依然飽受爭議。傳統(tǒng)貨幣政策理論對負利率的攻擊和質疑從未停歇，主要集中在三個方面：

第一，名義利率能否為負。1930年，美國經濟學家費雪曾指出，若民眾在銀行存錢不需支付儲存成本，且用現(xiàn)金購買商品沒有任何額外花費，則名義利率為正。沿著這個邏輯，利率一旦降低，要么會刺激消費和投資，要么會在經濟“逆風期”加劇人們持有現(xiàn)金的沖動，導致所謂的“流動性陷阱”¹（Keynes，1937;Tobin，1956;Meltzer，1963）。批評人士則指出，如果利率降至零附近，沒有發(fā)生所謂的“流動性陷阱”，就足以挑戰(zhàn)“名義利率零約束”²的理論基礎（Krugman，1998;Zaid and Garin，2016）。

第二，負利率是否具有下限。負利率的支持者對“負”的程度也有不同理解。一類觀點認為，負利率具有物理下限。根據(jù)財務成本理論，儲存貨幣需要付出一定的顯性成本，這些成本是客觀存在的。因此，利率降至零附近或接近持有成本是有可能的，但不能超出太多，否則沒人愿意承擔超出的持有成本。有學者研究表明，黃金的儲存成本大約為0.2%，現(xiàn)金的儲存成本與黃金的儲存成本大體相當（Rostagno，2016）。這類觀點的批評者則認為，貨幣沒有所謂的“物理成本下限”，只要不發(fā)生“流動性陷阱”，利率可以持續(xù)下降。

第三，在負利率條件下，貨幣傳導如何進行。主流觀點認為，利率是否為負不改變傳統(tǒng)的貨幣傳導路徑，因此從貨幣投放的源頭進行控制，即征收“準備金稅”，激勵銀行將持有的現(xiàn)金從中央銀行轉向實體部門，無疑將有助于增加對實體經濟的有效貨幣供給。對此，理論界也存在批評的聲音。反對者認為，負利率的傳導與正利率有著本質區(qū)別，事關經濟周期與市場預期的波動;一旦經濟預期過于悲觀，即便是中央銀行實施了“準備金稅”來降低利率，資金可能最終也無法傳導至實體經濟，因為信貸需求的收縮更快。根據(jù)這一觀點，負利率的傳導不僅局限于中央銀行與商業(yè)銀行之間，而且還關系到銀行體系資金如何流向實體部門（Buiter，2009;Rogoff，2015）。

各國或地區(qū)負利率政策的實踐

（一）瑞典：首個實施負利率政策的經濟體

2009年7月，瑞典央行將7天期回購利率調低至-0.25%，后來一度恢復為正值。2014年10月，瑞典央行將7天期回購利率從0.25%驟然降至0。2015年2月，瑞典央行進一步將7天期回購利率從0下調10個基點至-0.1%，名義利率再度處于負值區(qū)間。此后，瑞典央行7天期回購利率繼續(xù)延續(xù)下行趨勢，分別于2015年3月降至-0.25%，以及于2015年7月降至-0.35%，直至2016年2月穩(wěn)定在-0.5%的水平。2019年1月，瑞典央行7天期回購利率從-0.5%回升至-0.25%，但依然處于負利率區(qū)間。

（二）丹麥：開啟首個負利率商業(yè)貸款項目

2012年7月，丹麥央行將7天期定期存款利率從0.05%下調至-0.2%。2014年9月，丹麥央行將7天期定期存款利率進一步下調至-0.75%。2016年1月，丹麥央行將7天期定期存款利率從-0.75%略微回調至-0.65%，此后一直維持在這個水平。2018年8月，丹麥日德蘭銀行（Jyske Bank）宣布，啟動年利率為-0.5%的10年期房地產按揭業(yè)務，這成為全球首個負利率商業(yè)貸款項目。

（三）歐元區(qū)：負利率與資產購買計劃相伴而行

2014年6月，歐洲央行正式實行負利率政策，再融資利率由0.25%下調至0.15%，存款便利利率由0下調至-0.1%。2016年3月，歐洲央行全面下調三大政策利率。其中，邊際貸款便利利率下調至0.25%，主要再融資利率下調至0，存款便利利率下調至-0.4%。伴隨負利率政策的實施，歐洲央行保持了較大的資產購買規(guī)模，通過持有歐元區(qū)發(fā)行的證券來保持貨幣投放規(guī)模。

（四）瑞士：負利率政策長期持續(xù)

2014年12月，瑞士央行將3個月期瑞士法郎拆借利率從0.125%下調至-0.25%。2015年1月，瑞士央行再度將該利率下調至-0.75%，并維持至今。

（五）日本：實施“準備金稅”的變相負利率政策

2016年2月，日本央行開始實施負利率政策，對商業(yè)銀行在日本央行經常賬戶的部分存款執(zhí)行負利率，將商業(yè)銀行存放在日本央行的增量超額準備金利率從之前的0.1%降至-0.1%。如果商業(yè)銀行不將貨幣投放到實體企業(yè)，將被迫繳納“準備金稅”。

負利率政策對宏觀經濟及金融體系的影響

利率是連接實體與金融的橋梁。負利率對宏觀經濟及金融體系的影響顯而易見，主要通過信用、通脹、資產價格、資產組合和匯率五個渠道來體現(xiàn)，可分為實體和金融兩個層面。然而，從實際效果看，各方對負利率的政策效果卻有不同的聲音。

（一）實體層面：負利率政策是否長期有效

1.信貸渠道：能否刺激信用擴張

名義負利率是中央銀行強加給商業(yè)銀行的一種稅，旨在刺激商業(yè)銀行擴大貸款。商業(yè)銀行如果持有現(xiàn)金不使用，那么將不得不承擔更高的持有成本。在常規(guī)情形下，商業(yè)銀行為了轉嫁“負利率稅”的負擔，會選擇向實體部門提供利率更低的信貸，從而實現(xiàn)信用擴張。然而現(xiàn)實中的情形卻并非如此，除非負利率的負擔對于商業(yè)銀行而言足夠沉重，否則商業(yè)銀行是否會加大信貸投放依然存疑。一方面，在實行負利率政策之前，政策利率已經處于極低的水平，商業(yè)銀行的信用擴張已被證實缺乏動力。另一方面，商業(yè)銀行的資產投放渠道并非只有向實體部門發(fā)放信貸，商業(yè)銀行還可通過購買主權債券等高評級資產來避免持有大量現(xiàn)金。近期德國發(fā)行的零利率國債受到追捧就是一個例證。

2.通脹渠道：能否拉動通脹預期

20世紀30年代，費雪提出了“名義利率=實際利率+預期通貨膨脹率”的費雪方程式。據(jù)此，在名義利率固定的情形下，如果預期通貨膨脹率下降，則實際利率將上升。如果名義利率為負，實際利率將面臨下行壓力，那么可以期待產生有利于經濟的效果。2019年9月，在歐洲議會聽證會上，歐洲央行候任行長拉加德也認為，如果歐洲央行不采取包括引入負利率政策在內的非常規(guī)貨幣政策，歐元區(qū)的境況會更差。然而，也有學者認為，負利率對通脹預期的影響是雙面的（Arteta，Kose和Stocker，2016）。一方面，負利率可能會如政策制定者所愿，促進物價溫和回升;另一方面，負利率也是經濟衰退的先兆，會加劇市場的悲觀情緒，反而導致預期通貨膨脹率下行。從歐元區(qū)實施負利率政策的經驗看，負利率與通脹預期的關系并不顯著，通脹預期還受到經濟預期、貨幣投放規(guī)模、政府赤字及債務情況等更多因素的影響。

（二）金融層面：負利率政策是否會加大金融風險

大部分學者認為負利率政策將加大金融運行的風險。但也有人認為，負利率政策對宏觀經濟的利好將折射到金融體系，這會增強金融穩(wěn)定的韌性（Fischer，2016）。負利率政策對金融體系的影響主要通過以下三個渠道體現(xiàn)：

1.資產價格渠道：負利率政策催發(fā)的資產泡沫是否有害

負利率政策壓低資產折現(xiàn)率，從而抬升資產現(xiàn)值，帶動金融資產和房產價格上升。人們對負利率引發(fā)資產價格上漲這一觀點不存在爭議，人們的分歧在于這些資產泡沫是否有害。一方面，負利率政策會增加財富現(xiàn)值。負利率政策的本意是刺激資產價格良性溫和上漲，使得私營部門產生“正財富效應”³，從而扭轉經濟預期，增加消費和投資。另一方面，負利率政策會加大貧富差距。批評者認為，負利率政策強化“窮者越窮、富者越富”的收入循環(huán)（Jobst和Lin，2016）。即便是采取再低的利率，低收入人群也首先要滿足基本消費需求，其擴大投資和消費的欲望難以被激發(fā)。同時，在負利率政策下，持有金融資產和房產的“有產者”財富增加，相當于進一步剝奪了“無產者”本該享有的社會財富，還可能導致全社會消費收縮，拉長經濟低迷的時間。

2.資產組合渠道：能否扭轉風險偏好

實施負利率政策的初衷之一，是改變銀行的風險偏好，讓銀行增強投放高風險資產的意愿。然而，這卻存在兩個疑問：第一，銀行的風險偏好是否要到負利率階段才會改變？實際上，銀行如果愿意扭轉風險偏好，那么在低利率階段就會扭轉，不一定要等到負利率階段（Demiralp，Eisenschmidt和Vlassopoulos，2017）。第二，銀行改變風險偏好是否有助于金融穩(wěn)定？有學者認為，一旦銀行風險偏好上升，將打開實體經濟風險向金融風險傳導之門，帶來銀行壞賬、資本金缺乏等問題。在這種情況下，如果生硬地改變銀行的風險偏好，可能會通過影子銀行等渠道，在一定程度上放大金融風險（Nelson，Pinter和Theodoridis，2018）。

3.匯率渠道：是否能通過貨幣貶值來獲益

支持負利率政策的人認為，在匯率層面，負利率將加大本幣與外幣的利率逆差，導致本幣貶值，從而改善出口，對經濟產生提振作用。然而從現(xiàn)實來看，匯率的變化并非受單一變量的影響，還受到外債、資本流動等多方面因素的沖擊;究竟是匯率貶值更有利于本國經濟還是匯率升值更有利于本國經濟，還難以確定，因為匯率對經濟的影響還受到更多變量的約束。以歐元區(qū)和日本為例，這兩大經濟體在實施負利率政策的過程中，歐元和日元匯率呈現(xiàn)截然不同的變化。其中，日元匯率一度升值，歐元匯率則表現(xiàn)出微弱的貶值趨勢（見圖1）。

當前，我國正處于經濟轉型和金融供給側結構性改革的關鍵時期，利率市場化正在平穩(wěn)、有序地推進。從經濟基本面看，我國實體經濟頗具韌性，主要經濟指標處于合理區(qū)間，經濟結構持續(xù)優(yōu)化，國內市場和宏觀調控尚有廣闊空間，具備應對內外部不確定性沖擊的有利條件。從長期看，應充分關注全球貨幣政策變化的軌跡，加強貨幣政策理論研究，積極開展負利率理論和實務的探索，使貨幣政策更好地服務于我國經濟轉型和高質量發(fā)展的長遠目標。目前，他國實施負利率政策對我國的主要啟示如下。

（一）不可盲目相信貨幣政策的功效

從各國實踐經驗看，經濟復蘇的內生動力比外生力量更為重要。如果不解決好經濟長期發(fā)展中的結構性矛盾，僅僅依靠貨幣政策的強刺激來實現(xiàn)復蘇，效果自然不明顯。主要經驗：其一，貨幣政策并非無所不能，貨幣政策對打破經濟內生的結構性桎梏收效甚微。其二，負利率政策能夠使貨幣從中央銀行流向商業(yè)銀行，但對商業(yè)銀行向實體投放信貸的刺激作用較為有限。其三，一旦某國實施負利率政策，極易引起他國群起效仿，在缺乏國際協(xié)調的情況下，效果通常會打折扣。

（二）利率政策應重視傳導機制

盡管圍繞負利率政策工具、手段和效果的討論仍在持續(xù)，各方觀點不一，但在此過程中，各國中央銀行的目標和出發(fā)點是不變的，主要目的依然是促進資金從金融體系向實體部門暢通循環(huán)。從各國實踐看，在負利率條件下，金融體系資金普遍寬裕，但未必能有效地傳導至終端實體。這需考慮破除兩方面的制約因素：其一，做好積極的貨幣政策溝通，合理引導金融市場預期和風險偏好，為實體部門營造較為寬松的融資環(huán)境。其二，消除體制、機制層面可能存在的貨幣傳導梗阻，疏通貨幣政策傳導渠道，優(yōu)先考慮提升實體融資的可得性。

（三）拓寬貨幣理論的研究視野

從歷史經驗看，每種貨幣理論的產生都要經歷從不完善到完善、從不被認可到被認可的曲折發(fā)展歷程;各派貨幣學說互相抗衡、互為補充，在不斷完善和發(fā)展中建成了今天的貨幣理論大廈。負利率政策作為一個新生的貨幣理論命題，成為金融危機后貨幣理論研究的重點?！柏摾誓繕酥评碚摗薄艾F(xiàn)代貨幣理論（MMT）”等一些新穎的貨幣學說引發(fā)廣泛關注，值得進一步研究和探討。從各國實踐看，兩方面的研究值得關注：一是在負利率條件下，如何更好地協(xié)調財政與金融的關系，利用國家財政工具，更好地服務于宏觀調控。二是在傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制受阻的情況下，可否增加更多的宏觀變量，使之與貨幣政策、宏觀審慎政策更好地協(xié)調配合，以提升政策的整體有效性。

注：

1.流動性陷阱（liquidity trap）是指貨幣政策失效的一種情況。在此情況下，無論降低利率還是增加貨幣供應量都無法刺激經濟，流動性資產持有者處于極端的不愿意投資的情緒之中。

2.名義利率零約束（zero lower bound）是指在傳統(tǒng)貨幣理論框架下，由于貨幣存在固定的持有成本，貨幣的名義利率將至少維持在持有成本之上，永遠不可能達到負值的區(qū)間。

3.正財富效應（positive wealth effect）是指實施貨幣政策后，貨幣供應量增加，引發(fā)資產價格上漲，從而帶來社會名義財富的增加。

作者單位：國壽安保基金有限公司交易管理部

責任編輯：羅邦敏? 印穎

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