劉函如

（石河子大學，新疆 石河子832000）

1 引言

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，我國資本市場發(fā)展迅猛、規(guī)模日益擴大。但是我國資本市場尚不成熟，在股票市場發(fā)展的歷程中，難免會出現(xiàn)各種各樣的問題，募集資金投向變更就是其中之一。由于受到各方面因素的影響，上市公司所承諾的募投項目有很大可能會發(fā)生變化，為了能夠更好地適應市場，將募集資金投資于另外一些能夠增強企業(yè)競爭力的項目，從而穩(wěn)固企業(yè)的市場地位以及增強企業(yè)的綜合實力，或者上市公司事先沒有詳細具體的投資計劃，不知如何使用所募集到的資金而隨意變更募集資金投向，將募集資金的長期閑置或者為了提高所謂的“資金利用率”而盲目地進行投資，這些募資投向變更的行為使得上市公司資金配置出現(xiàn)錯位，產(chǎn)生投資過度或投資不足的行為，進而大幅度降低了募集資金的使用效率。此外，如果上市公司募集資金不按原先計劃進行投資，公司的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績難免會發(fā)生改變，甚至有可能會影響到企業(yè)價值和發(fā)展前景，而這些往往都是投資者所關(guān)心的。

2 文獻綜述

2.1 國外文獻

國外市場相較于國內(nèi)，法律和監(jiān)管力度成熟，在資本市場成熟的國家會有法律嚴格規(guī)定，不允許上市公司隨意變更其在首次發(fā)行或再融資的招（配）股說明書上已確定的投資項目[1]，上市公司基本不存在募集資金投向變更案例，問題主要存在于經(jīng)營者和控股股東在投融資決策中對公司施加負面影響?；谏鲜鲈?，國外文獻中幾乎不存在對于上市公司募集資金投向變更問題的研究。

2.2 國內(nèi)文獻

國內(nèi)資本市場尚不成熟，相關(guān)法律和監(jiān)管力度不夠完善，這些因素導致我國上市公司募集資金投向變更行為頻繁。國內(nèi)學者對于募集資金在投向變更的研究主要集中于其原因、影響因素及其效果等方面。由于客觀原因而非主觀原因的變更稱為“善意變更”，反之則稱為“惡意變更”[2]。募集資金投向變更的原因包括：上市公司的財務(wù)決策體系和財務(wù)分析不成熟[3]，證券監(jiān)管對投資者保護不夠[4]，中國特殊的制度背景[5]，高價格和高投資收益率的市場利益驅(qū)動[6]，公司治理機制不健全不完善等[7]。對于募集資金投向變更影響因素的研究包括外部環(huán)境因素和內(nèi)部治理因素兩個方面。我國以投資項目的名義進行籌資的“項目型股票融資制度”[8]，投資審批制度不符合企業(yè)真實需求，合理尺度沒有標準[9]，股票發(fā)行機制不合理，非市場化的發(fā)行機制造成資源浪費和募資投向變更問題[10]，政府干預使得企業(yè)做出不符合自身實際需求的過度融資行為[11]等都屬于外部環(huán)境因素。公司流通股占比低，股東難以制約管理層行為[12]，公司治理結(jié)構(gòu)不合理，治理水平差[13]，控股股東為了滿足自身利益，掏空公司謀取私利[14]等都屬于內(nèi)部治理因素。對于募集資金投向變更效果的研究：隨意變更投資項目和投資進度會對公司業(yè)績產(chǎn)生明顯的不利影響[15]，IPO 募集資金投入不足和投向變更很可能造成A 股IPO 長期盈利能力下滑[16]，募集資金投向變更和閑置與公司經(jīng)營業(yè)績呈顯著負相關(guān)[17]，募集資金的濫用會造成公司長期業(yè)績的惡化[18]，公司經(jīng)營業(yè)績下降幅度越大，IPO 募集資金投向變更越容易發(fā)生[19]，在具有政治關(guān)聯(lián)的公司中，募集資金投向的變更往往引導公司業(yè)績向好的方向發(fā)展[20]。

根據(jù)上述文獻分析，上市公司募集資金投向變更的研究涉及范圍廣泛，包括行政體制、資本成本、市場機構(gòu)和公司財務(wù)等方面。公司業(yè)績能反映一個公司的戰(zhàn)略決策，公司管理體制和募集資金使用效率等方面，是一個具有綜合性的指標，本文通過對募集資金投向變更對上市公司的影響進行研究，提出具有對公司相關(guān)決策具有參考意義的觀點，幫助企業(yè)投資者做出更加合理的投資行為，規(guī)范上市公司隨意變更募集資金的行為。

3 海鷗股份募資投向變更情況

3.1 海鷗股份簡介

江蘇海鷗冷卻塔股份有限公司（簡稱：海鷗股份）1993 年成立于江蘇省常州市，主要從事工業(yè)冷卻塔的研發(fā)、設(shè)計、制造及安裝業(yè)務(wù)，并提供相關(guān)的技術(shù)服務(wù)。公司主要產(chǎn)品為機力通風冷卻塔（常規(guī)冷卻塔和開式環(huán)保節(jié)能型冷卻塔）。2017 年海鷗股份各主營產(chǎn)品收入占總收入的比重如圖1 所示。

圖1 海鷗股份主營業(yè)務(wù)構(gòu)成圖

3.2 海鷗股份募集資金及使用情況

2017 年5 月，海鷗股份發(fā)布IPO 招股說明書，在上海證券交易所以每股8.76 元的價格，公開發(fā)行了3360 萬普通股股票，扣除發(fā)行費用后所募資金凈額為16696.33 萬元。海鷗股份計劃將全部募集資金投資于募資項目，如表1 所示。

表1 募集資金計劃投入表

截至2018 年12 月31 日，募集資金的實際投資使用情況如表2 所示。

表2 募集資金使用情況對照表

3.3 募集資金變更情況

2017 年7 月24 日，公司為了提高資金利用效率，增加公司投資收益，審議通過了《關(guān)于使用部分閑置募集資金進行現(xiàn)金管理的議案》，使用部分閑置募集資金投資理財產(chǎn)品。截至2018 年12 月31 日，公司募集資金變更情況如表3 所示。

表3 募集資金投資理財產(chǎn)品明細表（元）

4 海鷗股份募投項目變更的原因分析

4.1 投資項目的可行性分析不足

公司對募集資金變更是由于募投項目進展緩慢，無法產(chǎn)生經(jīng)濟效益而不得不采取變更行為。募投項目的可行性和長遠性分析不足，項目所涉及的內(nèi)容已不適應企業(yè)當前狀況，募投項目進度因各項原因延緩。以上種種跡象表明，企業(yè)募投項目的可行性分析不足，在障礙出現(xiàn)時沒有制定和采取有力的針對措施，最終導致企業(yè)募投項目延緩，募集資金大量閑置而不得不進行現(xiàn)金管理。

4.2 項目審批時間過長

圖2 IPO 審核流程圖

企業(yè)IPO 流程如圖2 所示，從項目受理到核準發(fā)行平均歷時一年以上，例如，海鷗股份招股說明中承諾的“環(huán)保型冷卻塔項目”，其可行性研究報告于2014 年4 月編制完成，但是直至2017 年5 月4 日公司才成功上市，其長時間的項目審批時間導致公司發(fā)生募投項目變更的行為。

4.3 監(jiān)管制度不健全

海鷗股份自成功上市融資以來，對《招股說明書》中承諾的投資項目進度異常緩慢，證監(jiān)會對此提出了質(zhì)疑后，也僅是要求公司就募資使用較少、決策是否謹慎合理做出說明，并要求保薦機構(gòu)發(fā)表核查意見，并未有其他處罰。此外，海鷗股份還屢次變更募集資金用于購買理財產(chǎn)品，其目的究竟是為了提高公司價值促進發(fā)展公司，還是為了滿足少數(shù)人利益的“謀私利”行為仍未可知。

5 募集資金變更對公司財務(wù)的影響分析

5.1 對資產(chǎn)規(guī)模的影響

如圖3 所示，海鷗股份2015-2018 年公司資產(chǎn)規(guī)模逐年增加。2017 年開始，公司資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)兩年有著較大幅度提升。分析公司其他流動資產(chǎn)構(gòu)成發(fā)現(xiàn)，海鷗股份2017 年其他流動資產(chǎn)幾乎全部是由理財產(chǎn)品構(gòu)成，而這些購買理財產(chǎn)品的資金就是變更的募集資金。相較于2017 年，2018 年募集資金賬戶余額增加了6771 萬元，約為貨幣資金增加額的60%，也就是說海鷗股份2018 年資本規(guī)模增加的主要因素是募集資金的回籠效果。

圖3 資產(chǎn)總額（萬元）

綜上所述，海鷗股份2017-2018 年度資產(chǎn)規(guī)模增加，其主要原因是企業(yè)的一種資金管理手段，而不是將募集資金投資于計劃項目。這種形式的增資行為并不會給企業(yè)的主營業(yè)務(wù)帶來很多實質(zhì)性的幫助。

5.2 對收入和成本的影響

圖4 收入成本圖

表4 環(huán)保型冷卻塔占主營業(yè)務(wù)收入比例（萬元）

如圖4 所示，海鷗股份2015-2018 年營業(yè)總成本整體趨勢與營業(yè)收入保持一致，2017-2018 年營業(yè)收入分別增長了4.84%和6.81%。如表4 所示，海鷗股份企業(yè)營業(yè)收入幾乎全部來源于主營業(yè)務(wù)，環(huán)保型冷卻塔所占比均不足10%。如果公司提高環(huán)保型冷卻塔在主營業(yè)務(wù)中的比重，那公司的營業(yè)收入將會進一步提升。

綜上所述，海鷗股份變更募集資金的行為，并沒有給自身營業(yè)收入帶來有益影響，反而由于變更了本應投資于環(huán)保冷卻塔項目的資金，缺少了環(huán)保型冷卻塔能夠帶來的收入，影響主營業(yè)務(wù)收入的進一步提高。

5.3 對盈利能力的影響

圖5 盈利能力及凈資產(chǎn)收益率變化圖

表5 投資收益對照表（萬元）

如圖5 所示，2015-2018 年海鷗股份營業(yè)利潤率整體變化不大，一直在8%上下波動；公司四年的凈資產(chǎn)收益率卻從最高時期的9.19%降至5.12%。海鷗股份募集資金變更對自身凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)利潤率均未帶來明顯幫助。通過進一步研究影響凈資產(chǎn)收益率指標的凈利潤和所有者權(quán)益因素發(fā)現(xiàn)：2017 年，公司凈利潤相比上年增加2.61%，公司所有者權(quán)益增加46.39%。由于凈利潤的增加幅度小于所有者權(quán)益，最終導致了2017 年凈資產(chǎn)收益率的降低。

如表5 所示，公司原計項目投資收益率高達30.22%，而滾動購買理財產(chǎn)品的投資收益率僅為2.18%，變更募集資金投向后的資金使用效率顯然不如原承諾的投資項目。

綜上所述，海鷗股份募集資金變更非但沒有明顯提升公司的盈利能力，反而降低了公司收益，最終導致了自身凈資產(chǎn)收益率的下降。此外，變更后的投資收益遠低于原投資收益，會降低投資者對公司的信心，不利于公司的長遠發(fā)展。

6 結(jié)論

本文介紹了海鷗股份募集資金投向變更的情況，通過對海鷗股份變更募集資金投向行為的研究發(fā)現(xiàn)：海鷗股份募集資金變更是一種效率低下的資金使用行為。公司上述的變更募集資金投向行為從財務(wù)績效上看，并沒有給公司經(jīng)營帶來有利影響，無法給公司營業(yè)收入做出貢獻，反而失去原項目能夠帶來的收益，機會成本提高。變更募投項目也沒有給公司帶來更高的營業(yè)利潤率，凈利潤與所有者權(quán)益的增長速度差異過大導致凈資產(chǎn)收益率的降低。變更募投項目的投資收益遠低于原項目，將會給公司帶來極大損害。