蔣帥嵐 廖宜靜

摘要：為幫助了解黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系，選取上海期貨交易所交易日成交量最大合約的每日收盤價作為期貨價格，上海黃金交易所Au（T+D）合約日收盤價作為現(xiàn)貨價格，共收集487組數(shù)據(jù)，之后對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗、協(xié)整關(guān)系檢驗，建立長期均衡模型和誤差修正模型，實施格蘭杰因果檢驗，構(gòu)建向量自回歸模型模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等。實證結(jié)果顯示，黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格之間長期均衡，存在顯著的協(xié)整關(guān)系，但并不存在顯著的因果決定關(guān)系，黃金期貨價格不能顯著引導(dǎo)黃金現(xiàn)貨價格，黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)作用還沒有充分發(fā)揮出來。

關(guān)鍵詞：黃金期貨價格;黃金現(xiàn)貨價格;價格發(fā)現(xiàn);協(xié)整檢驗;格蘭杰因果檢驗;VAR模型

中圖分類號：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：2095-5383（2019）03-0061-05

黃金期貨不僅具備一般期貨的通性，同時兼具商品、金融和貨幣三種屬性。中國的黃金市場在黃金期貨上市后發(fā)生了巨大的變化，首先黃金現(xiàn)貨市場的發(fā)展步伐更加快速穩(wěn)健，其次我國期貨市場也得到進(jìn)一步完善，另外我國金融市場的風(fēng)險控制和管理水平也顯著提高。2008年至今，黃金期貨的累積成交量和成交金額不斷增加.交易的規(guī)模日漸壯大。與此同時，各類問題也不斷出現(xiàn)，風(fēng)險頻發(fā)，值得我們重視和深究。研究中國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系可以幫助黃金市場交易者避免金價波動所帶來的各種危害，從而促使我國黃金期貨市場和現(xiàn)貨市場朝著更加健康的方向發(fā)展，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實施，具有十分重大的現(xiàn)實意義。

黃金期貨一經(jīng)推出其價格發(fā)現(xiàn)功能就受到了廣泛關(guān)注，早期學(xué)者姜津等利用協(xié)整檢驗，建立向量自回歸模型和自回歸滯后模型驗證我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的波動關(guān)系，最終得出了兩個市場的價格波動之間存在相關(guān)性的結(jié)論。近些年來，學(xué)者也都一直在持續(xù)關(guān)注黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用。閆杰等研究發(fā)現(xiàn)黃金期貨與現(xiàn)貨之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系，黃金現(xiàn)貨價格顯著影響黃金期貨價格，黃金市場的自我修復(fù)和糾偏能力偏弱，期貨交易不充分。魏玲構(gòu)建的誤差修正模型和永久瞬時模型擬合結(jié)果說明我國黃金期貨與現(xiàn)貨存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，黃金期貨市場的定價效率高于現(xiàn)貨市場。陳思嘉基于黃金期貨主力合約Au1706和現(xiàn)貨合約Au（T+D）的價格建立VAR模型，實證結(jié)果顯示我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在長期協(xié)整關(guān)系，不存在雙向決定關(guān)系，現(xiàn)階段黃金現(xiàn)貨市場更具影響力。多年來，眾多學(xué)者一直對黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能關(guān)注甚重，但是由于采用的研究方法以及數(shù)據(jù)選取期間不同，所得的結(jié)論因此存在一定的差異。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，綜合參考多位學(xué)者具有代表性和參考性的方法確定本文的研究方法，并在選取數(shù)據(jù)時創(chuàng)新性地采用交易日內(nèi)成交量最大合約的收盤價作為期貨價格，以期得到最能反映現(xiàn)階段黃金期貨市場發(fā)展?fàn)顩r的結(jié)論。

1黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)性分析

1.1黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動情況

圖1為2017年1月3日-2018年12月28日期間交易日黃金期貨價格（GF）和黃金現(xiàn)貨價格（GA）的變動情況。

從圖1可以看出，交易期內(nèi)，黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的整體變化趨勢大致相同。首先逐步振蕩上升至整個區(qū)間的最高點，之后呈現(xiàn)振蕩下降趨勢，并且下降趨勢持續(xù)時間較長，在最后一段交易期內(nèi)又轉(zhuǎn)變?yōu)檎袷幧仙?，并且變化幅度較大?？v觀整個交易期間，黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的波動幅度都比較大，在整體趨勢上，二者的變動極為相似，原因主要在于黃金期貨市場和黃金現(xiàn)貨市場的參與者極為相似并且影響因素也大致相同。但是從細(xì)分階段來看，黃金期貨價格的波動幅度要略微大于現(xiàn)貨價格的波動幅度，且前者要優(yōu)先于后者變化，這主要是由于黃金期貨價格的走勢情況在很大程度上反映的是市場交易者對于未來市場變化的預(yù)期結(jié)果，所以黃金期貨價通常會先于黃金現(xiàn)貨價格出現(xiàn)變動。

1.2黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的基本統(tǒng)計特征

如表1所示，黃金期貨價格（GF）和現(xiàn)貨價格（GA）的基本統(tǒng)計特征可總結(jié)如下：1）黃金期貨價格的均值>黃金現(xiàn)貨價格，標(biāo)準(zhǔn)差<黃金現(xiàn)貨價格;2）從偏度的角度看，其偏度>0，為右偏分布，意味著位于均值左邊的統(tǒng)計數(shù)據(jù)較多，即大多集中于小于均值的范圍內(nèi);3）其峰度<3，具有不足的峰度，以標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布為標(biāo)準(zhǔn)，其在水平方向上分布的概率更高，即更平緩。上述基本統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示黃金期貨價格序列與黃金現(xiàn)貨價格序列并不具備正態(tài)分布的特征，而是具備動態(tài)的非線性特征。

2黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)系的實證檢驗

2.1數(shù)據(jù)選取與方案設(shè)計

為提高實驗結(jié)果精確度和時效性，本文選定的數(shù)據(jù)研究期間為2017年1月3日-2018年12月28日，除去非交易日共收集了487組數(shù)據(jù)。其中，黃金期貨價格取自上海期貨交易所的數(shù)據(jù)，考慮到每一份期貨合約的交易期都是有限的，某一交易日會有數(shù)份期貨合約同處交易期內(nèi)，為了獲取最具代表性的連續(xù)的黃金期貨價格時間序列，我們選取交易日內(nèi)成交量最大合約的收盤價作為期貨價格。選取上海黃金交易所的Au（T+D）合約日收盤價作為現(xiàn)貨價格，原因在于AU（T+D）是當(dāng)前我國所有的黃金品種中投資性最強(qiáng)且交易量最活躍的一種，受到的關(guān)注最多，另外AU（T+D）的交割性質(zhì)也與黃金期貨合約中的規(guī)定相符。實施平穩(wěn)性檢驗和協(xié)整檢驗確定黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格之間是否為長期均衡的，通過格蘭杰因果檢驗驗證二者的因果決定關(guān)系.通過長期均衡模型，誤差修正模型、VaR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，具體量化二者之間的動態(tài)數(shù)量關(guān)系，以上檢驗均通過Eviews軟件來完成。

2.2平穩(wěn)性檢驗

黃金期貨價格與現(xiàn)貨價格的ADF檢驗結(jié)果如表2所示。

從檢驗結(jié)果看，GF和GA的t檢驗值都大于5%顯著水平下的臨界值，說明GF和GA序列均有單位根，即GF與GA是一組非平穩(wěn)序列。GF和GA一階差分的t檢驗值小于各顯著水平下的臨界值，說明GF和GA的一階差分不存在單位根，即AGF與A GA是一組平穩(wěn)序列。綜上所述，黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價是一階單整的，即GF-I（1），GA～I(xiàn)（1）。

2.3協(xié)整檢驗

本文應(yīng)用單一方程的EG兩步法來進(jìn)行協(xié)整檢驗。由于黃金期貨具備一定的價格發(fā)現(xiàn)功能，所以對GF和GA進(jìn)行最小二乘回歸，之后對殘差序列（e，）實施ADF檢驗。

如表3所示et的t檢驗值小于各個顯著水平下的臨界值，說明了et不存在單位根，是平穩(wěn)序列，證明GF與GA之間存在協(xié)整關(guān)系，即黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格是長期均衡的，但是短時間內(nèi)仍然有出現(xiàn)失衡的可能性。

2.4格蘭杰因果檢驗

對黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，結(jié)果如表4所示。

如表4所示.“GA不是GF的格蘭杰成因”這一假設(shè)的F檢驗統(tǒng)計量所對應(yīng)的P值為0.1535，接受原假設(shè)?！癎F不是GA的格蘭杰成因”這一假設(shè)的F檢驗值所對應(yīng)的P值是0.9165，接受原假設(shè)。綜上，黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格之間并不存在顯著的因果決定關(guān)系。

2.5長期均衡模型和誤差修正模型

利用最小二乘回歸法構(gòu)建黃金期貨價格（GF）和黃金現(xiàn)貨價格（GA）之間的長期均衡模型和誤差修正模型，進(jìn)一步量化二者之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。

該模型的修正判定系數(shù)R²=0.92，說明該模型的具有相當(dāng)高的顯著性和擬合程度。黃金現(xiàn)貨價格作為解釋變量的P值完全趨向于0，說明黃金現(xiàn)貨價格顯著影響黃金期貨價格，黃金現(xiàn)貨價格的回歸系數(shù)為0.925418，說明黃金現(xiàn)貨價格每變動1單位黃金期貨價格會同向變動0.925418個單位。

以黃金期貨價格與黃金現(xiàn)貨價格對應(yīng)的一階差分，即AGF和AGA，加上滯后一階的誤差修正項ECMt-1建立誤差修正模型，整理結(jié)果如表6所示。

該模型的修正判定系數(shù)為0.85，且AGA以及ECMt-1，的P值均顯著趨向于0，說明我國黃金期貨價格短期波動同時受到黃金現(xiàn)貨價格的短期波動和上一期黃金期貨價格與均衡水平之間偏離程度的顯著影響，存在誤差修正機(jī)制。ECMt-1，的回歸系數(shù)為0.071270，大于零且絕對值較小，說明上一期黃金期貨價格和均衡水平之間的偏離程度對黃金期貨短期內(nèi)的波動有著正向的影響，但影響程度較小，是一個比較穩(wěn)當(dāng)、緩慢的修正過程。

綜上所述，黃金現(xiàn)貨價格（GA）與黃金期貨價格（GF）之間長期是均衡穩(wěn)定的，但是這種均衡是在一系列短期波動的調(diào)整下而得以維持的。

2.6VAR向量自回歸模型

2.6.1VAR模型穩(wěn)定性檢驗

由前述平穩(wěn)性檢驗結(jié)果已知GF和GA是一階單整的，可以對其進(jìn)行VAR模型的平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如圖2所示。

VAR模型的單位根全部落在單位圓內(nèi)，即均<1，說明VAR模型是穩(wěn)定的，可以對其進(jìn)行一個標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

2.6.2VAR模型的擬合結(jié)果

對黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格構(gòu)建VAR模型，以此研究二者的動態(tài)變化關(guān)系，所得結(jié)果如表7所示。

2.7脈沖響應(yīng)函數(shù)

黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果如圖3所示。

如圖3所示，黃金現(xiàn)貨價格對其自身一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊立即做出了反應(yīng)，第一期黃金現(xiàn)貨價格的響應(yīng)大約在1.3左右，隨后一直緩慢下降，直到第十期大約為1.0。黃金期貨價格對來自黃金現(xiàn)貨價格沖擊也立即做出了反應(yīng)，第一期反應(yīng)水平處于1.25左右，隨后一路下降到1.0左右。黃金期貨價格對其自身的沖擊在第一期的反應(yīng)水平約為0.5，在第2期迅速下降到0.4左右，隨后一路呈現(xiàn)緩慢下降狀態(tài)。黃金現(xiàn)貨價格對于來自黃金期貨價格的沖擊沒有做出響應(yīng)，并一直維持這種狀態(tài)。

從上述脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果可以得知，對于來自黃金現(xiàn)貨市場的沖擊，黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格的反應(yīng)都十分迅速且顯著，而對于來自黃金期貨市場的沖擊，黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格均未出現(xiàn)十分顯著的反應(yīng)，由此證明了黃金期貨市場的作用力度不夠強(qiáng)，市場效率不夠充分，其價格發(fā)現(xiàn)作用還沒有完全地發(fā)揮出來，對比之下黃金現(xiàn)貨市場的作用力度比較顯著，說明我國的黃金期貨市場發(fā)展得還不夠成熟，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)建設(shè)力度。

3相關(guān)結(jié)論、原因分析及政策建議

3.1主要結(jié)論

1）我國黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格相關(guān)性很強(qiáng)，二者均是非平穩(wěn)序列，但其一階差分序列是平穩(wěn)的，表明黃金期貨價格和黃金現(xiàn)貨價格是一階單整的。2）黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格之間長期均衡，存在著顯著的協(xié)整關(guān)系，但二者不存在顯著的因果決定關(guān)系。3）構(gòu)建的長期均衡模型和誤差修正模型證明黃金現(xiàn)貨價格對黃金期貨價格有正向影響，黃金期貨價格的短期變動同時受到黃金現(xiàn)貨價格短期變動和上一期黃金期貨價格與均衡水平之間偏離水平的顯著影響，但是黃金市場的自我修復(fù)能力較弱，交易還不夠發(fā)達(dá)。4）黃金期貨價格和現(xiàn)貨價格的vAR模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果證明我國黃金期貨市場還未發(fā)展成熟，黃金期貨價格對黃金現(xiàn)貨價格的預(yù)期引導(dǎo)作用不夠顯著，價格發(fā)現(xiàn)作用未能充分發(fā)揮。

3.2原因分析與政策建議

我國黃金期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)作用較弱的主要原因在于我國黃金期貨上市時間較短，市場運行機(jī)制不夠完善，黃金定價權(quán)弱;黃金期貨品種不足，滿足不了投資者的需求，期貨市場入市的高門檻導(dǎo)致市場上的機(jī)構(gòu)投資者較少，抑制了黃金期貨市場套期保值和價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮;黃金期現(xiàn)貨市場均受國際市場的影響，期貨市場和現(xiàn)貨市場的分割導(dǎo)致了雙方在市場準(zhǔn)入、投資方式、交易規(guī)則等方面的差異，在一定程度上削弱了黃金期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格作用的發(fā)揮;政府制定的黃金期貨市場監(jiān)管機(jī)制不夠完善，阻礙了市場的發(fā)展步伐。

針對黃金期貨市場這一不足之處，在今后的發(fā)展過程中應(yīng)做到：1）有效提高黃金期貨市場信息傳遞效率。相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立健全高效完善的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)市場信息的有效傳遞和準(zhǔn)確利用。只有保證了交易的公開、公平、公正，才能切實保護(hù)交易方的個體利益，從而增強(qiáng)投資者對市場的信心，吸引更多投資者參與交易。2）采取多種措施鼓勵大型機(jī)構(gòu)投資者參與黃金期貨交易，加大市場開放程度，優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，活躍黃金期貨市場。機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)知識和技能方面的水準(zhǔn)都要高于個體投資者，因此他們能夠更加理性地進(jìn)行投資，形成以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場有利于增強(qiáng)市場理性和市場效率，減弱市場的高投機(jī)性，引導(dǎo)市場朝著更加穩(wěn)定健全的方向發(fā)展。3）有效增強(qiáng)市場的流動性。由于期貨市場進(jìn)入門檻和交易成本較高，很多投資者都處于場外觀望狀態(tài)，吸引潛在交易者進(jìn)入市場有利于增強(qiáng)市場的流動性，更大程度發(fā)揮黃金期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用。

因此，應(yīng)該在控制風(fēng)險的前提下盡量減少交易成本，根據(jù)交易者的需求變化設(shè)計更多的交易品種，彌補(bǔ)黃金期貨市場在交割制度方面的不足，針對期貨交易的廣度和深度做出更深層次的提高，吸引更多場外觀望者進(jìn)入市場，增強(qiáng)黃金期貨市場的流動效率，進(jìn)一步發(fā)揮其對現(xiàn)貨市場的引導(dǎo)作用。