魏楓凌

最近宏觀數(shù)據(jù)處在真空期，豬肉價格延續(xù)了四季度以來較快上漲的勢頭，在10月中下旬一度帶動利率上行。但自2012年以來，利率市場的走勢從中期來看與豬肉價格相關(guān)性大幅減弱，且2019年至今，貨幣信貸與社融數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱，人民銀行在11月5日的1年期MLF續(xù)操作時降低了操作利率5BP，令利率重新回到平穩(wěn)的走勢。

根據(jù)《證券市場周刊》開展的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查，市場和學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)對中國四季度GDP增速預(yù)測中位數(shù)為6.0%，較三季度實(shí)際增速持平;對四季度CPI預(yù)測中位數(shù)為3.5%，較三季度CPI實(shí)際增速上升0.6個百分點(diǎn)。股票和債券的投資者或許會對名義GDP保持關(guān)注，那么四季度的格局則很可能是實(shí)際增速不變，漲價導(dǎo)致名義增速明顯提升。

市場上也有悲觀的研究觀點(diǎn)將這一經(jīng)濟(jì)增速低位持平、物價增速高位攀升的組合被部分市場人士視為滯脹。但實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)學(xué)上的滯脹應(yīng)當(dāng)是有嚴(yán)格的定義，經(jīng)濟(jì)停滯、高失業(yè)率與高通貨膨脹同時存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。目前中國的格局很顯然沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)停滯或是高失業(yè)率，物價也沒有全面上漲，宏觀政策很顯然不會也沒有進(jìn)入應(yīng)對滯脹的模式，通常滯脹時期會出現(xiàn)的現(xiàn)金持有意愿上升與大宗商品牛市也沒有出現(xiàn)。但是對于投資者來說，如果個別領(lǐng)域再出現(xiàn)因?yàn)楣┙o因素主導(dǎo)、需求小幅波動引起的價格巨大波動，則是在投資策略上需要思考的。

回顧2019年以來出現(xiàn)價格上漲的一些領(lǐng)域，諸如二三線城市房地產(chǎn)、鐵礦石、豬肉等，雖然需求比起前幾年并沒有顯著的增長，但是在連續(xù)幾年的去庫存、去產(chǎn)能背景下，或者是外部事件沖擊的背景下，一旦價格需求稍有波動后不能通過價格上漲、供給擴(kuò)大來有效地應(yīng)對，于是導(dǎo)致價格更大幅的上漲。其中，由于鐵礦石在需求端仍受到鋼鐵供給側(cè)改革的限制，庫存高企之后又面臨需求回落，價格再次出現(xiàn)反向的大幅波動。

展望未來幾個季度，畢竟季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近政策的底線，再降恐怕難以在2020年達(dá)到6%的全年增速，因此穩(wěn)增長政策加大力度、提高效率具備較高的合理性。但是，在近年來固定資產(chǎn)投資和存貨增長放緩的背景下，全社會的供應(yīng)鏈處在較為緊繃的狀態(tài)，如果內(nèi)部穩(wěn)增長擴(kuò)大終端需求，疊加外部貿(mào)易戰(zhàn)達(dá)成初步協(xié)議改善外需，那么在整體通脹低迷的背景下，局部的產(chǎn)品價格波動也可能會因?yàn)楣┙o彈性有限而加大。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的企穩(wěn)

之所以說是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，意味著單看市場對四季度數(shù)據(jù)的預(yù)測與三季度對比看起來不再悲觀，但是目前宏觀經(jīng)濟(jì)下行的勢頭還沒有足夠的證據(jù)能確認(rèn)終結(jié)。而且即使是從預(yù)測數(shù)據(jù)來看，部分領(lǐng)域還在繼續(xù)探底。

根據(jù)《證券市場周刊》進(jìn)行的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查，中國四季度GDP增速預(yù)測中位數(shù)為6.0%，較三季度實(shí)際增速持平;對全年的GDP增速預(yù)測中位數(shù)為6.2%，較2018年全年實(shí)際增速下降0.4個百分點(diǎn)（表1，表2）。

表1：2019年“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)四季度數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查

資料來源：本刊記者整理

表2：2019年“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)年度數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查

資料來源：本刊記者整理

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對四季度CPI預(yù)測中位數(shù)為3.5%，較三季度CPI實(shí)際增速上升0.6個百分點(diǎn);對全年CPI預(yù)測中位數(shù)為2.8%，較上年上升0.7個百分點(diǎn)。

僅從上述兩組預(yù)測數(shù)據(jù)，我們可以得出更多的信息：首先，年度GDP和CPI都處在2019年《政府工作報告》制定的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，因此全年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)收官，不會為了拉動經(jīng)濟(jì)增長或是為了抑制物價而對宏觀調(diào)控政策有較大的調(diào)整。其次，四季度名義GDP增速預(yù)期為9.5%，考慮到PPI增速還會下行導(dǎo)致GDP平減指數(shù)折中，較三季度應(yīng)當(dāng)不會有明顯波動。

在生產(chǎn)端，市場對規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)總值四季度增速預(yù)測中位數(shù)為5.3%，較三季度實(shí)際值5%上升0.3個百分點(diǎn);對全年增速預(yù)測中位數(shù)為5.5%，較1-9月累計同比增速實(shí)際值5.6%下降0.1個百分點(diǎn)，較2018年全年實(shí)際增速6.1%下降0.6個百分點(diǎn)。

在需求端，市場機(jī)構(gòu)對全年固定資產(chǎn)投資累計同比增速預(yù)測中位數(shù)為5.5%，較前三季度增速回升0.1個百分點(diǎn)。在消費(fèi)方面，市場機(jī)構(gòu)對四季度社會消費(fèi)品零售增速預(yù)測中位數(shù)為8%，較三季度實(shí)際增速7.6%提升0.4個百分點(diǎn);對全年消費(fèi)增速預(yù)測中位數(shù)為8.1%，較前三季度回落0.1個百分點(diǎn)。

此外，市場機(jī)構(gòu)對年底美元兌人民幣中間價預(yù)測中位數(shù)為7.04。

平衡多方面的MLF利率

隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，傳統(tǒng)的貸款基準(zhǔn)利率取消，存款基準(zhǔn)利率也逐漸變成中止使用的政策工具。MLF和LPR利率越發(fā)重要。

這一次人民銀行降低MLF利率，在時間上緊跟在美聯(lián)儲10月末降息和中國10月份PMI數(shù)據(jù)發(fā)布之后，又在中國10月其他主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之前，一方面顯示中國和美國的貨幣政策在一定程度上繼續(xù)掛鉤，同時也顯示人民銀行在關(guān)注CPI的同時，仍在盡可能的范圍內(nèi)開展前瞻性的調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)等其他目標(biāo)的穩(wěn)定。不過，在未來政府債券供給力度加大和CPI居高不下的時候，5BP的下降幅度被認(rèn)為是兼顧穩(wěn)定金融市場、穩(wěn)定物價、穩(wěn)定預(yù)期的權(quán)衡舉措，而非主要是對總需求的大幅刺激。

與此同時，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了一波升值，雖然這與利率下降匯率貶值的傳統(tǒng)邏輯不一致，中美貿(mào)易談判也沒有最終敲定，但是客觀上對于穩(wěn)定進(jìn)口成本、控制國內(nèi)的結(jié)構(gòu)性物價上漲是有幫助的。

短期內(nèi)，PPI下降與企業(yè)盈利承壓可能還會加劇。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅認(rèn)為，略微拉長時間看，貨幣政策雖然從時點(diǎn)上存在一些騰挪空間，但是其方向應(yīng)該、且大概率會以調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)基本面為主要目標(biāo)。梁紅表示，本次MLF利率下調(diào)，雖然在本質(zhì)上跟隨之前的LPR下調(diào)，但在邊際上可能會緩解市場對銀行利差以及長債利率的擔(dān)憂。

不過，特別值得投資者注意的是，這次人民銀行選擇了1年期MLF下調(diào)，且幅度不大，與傳統(tǒng)的降息操作效果完全不可同日而語，而且操作對象也是銀行，意味著傳導(dǎo)渠道仍是銀行間市場，那么似乎現(xiàn)實(shí)人民銀行在刻意地希望政策效果惠及銀行間市場。此前，人民銀行貨幣政策司司長孫國峰曾公開強(qiáng)調(diào)了CPI的重要性，那么貨幣政策在CPI加速上升的時候很顯然還是會繼續(xù)受其制約，這樣邏輯上也符合政策的連續(xù)性。試想，貨幣政策在短期內(nèi)如果飄忽不定，任意切換錨定的目標(biāo)，反而有損政策的權(quán)威性，擾亂市場預(yù)期，不太可能在人民銀行這樣的全球大國央行身上發(fā)生。即便是有，也會提前充分與公眾溝通，做好吹風(fēng)與論證工作。因此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前貨幣政策已經(jīng)降低了對CPI的關(guān)注，擺脫了CPI的制約，應(yīng)當(dāng)是不合乎邏輯的。

那么，更可能的情況是，降低MLF利率意味著貨幣政策不僅沒有忽視CPI，反而格外關(guān)注CPI并且受到CPI極大的制約，但在CPI上行帶動了銀行間市場債券收益率上行的背景下，貨幣政策需要有所作為以穩(wěn)定市場。實(shí)際上，除了CPI之外，貨幣政策還受到房價和人民幣匯率的制約，因此，即使美聯(lián)儲剛剛降息，人民銀行的貨幣政策也無法進(jìn)行釋放強(qiáng)烈寬松信號的操作。面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，財政政策應(yīng)當(dāng)發(fā)揮更大的作用逐漸被各界一致接受，但如果增加財政發(fā)債的供給力度，同時避免因利率上升造成政府融資成本上升以及對私人投資的進(jìn)一步擠出效應(yīng)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)選擇配合財政政策保持低成本的融資。因此，選擇調(diào)降MLF利率是再合適不過的。而且，選擇下調(diào)MLF利率對于接下來的LPR報價也會有指導(dǎo)意義，這也是落實(shí)國務(wù)院推動降低企業(yè)實(shí)際融資成本的應(yīng)有之意。

利潤單季回暖，存貨持續(xù)走低

規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營效益方面，工業(yè)企業(yè)利潤降幅逐季收窄，電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)利潤增速居前，同比分別增長13.7%、11.8%、13.5%和17.2%。

汽車電子行業(yè)利潤回暖帶動裝備制造業(yè)利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。1-9月份，汽車制造業(yè)利潤同比下降16.6%，降幅比1-8月份收窄2.4個百分點(diǎn);計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)由1-8月份下降2.7%，轉(zhuǎn)為1-9月份增長3.6%。

回顧2019年以來出現(xiàn)價格上漲的一些領(lǐng)域，從不動產(chǎn)到工業(yè)品，再到農(nóng)產(chǎn)品，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的大背景下很難用貨幣投放和需求過剩來解釋，實(shí)際上，貨幣條件為了防范金融風(fēng)險近年來始終是偏緊的。但是供給端的問題可能比需求放緩在總的供求平衡當(dāng)中影響更大。

中國經(jīng)濟(jì)存在較為明顯的存貨變動周期，目前應(yīng)當(dāng)是處在存貨周期的低位。截至2019年9月，工業(yè)品存貨累計同比增速為1.4%，產(chǎn)成品存貨累計同比增速為1%，與2009年、2016年的輕微負(fù)增長的水平已經(jīng)較為接近了（見圖1）。即便是還有下降，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來看也不會有太大的下降空間，這或許意味著，企業(yè)主動去庫存的階段已經(jīng)接近尾聲。

圖1：工業(yè)品存貨同比增速經(jīng)歷了兩年多時間的下降處在低位

資料來源：Wind，本刊記者整理

在主動去庫存之后，由于需求的改善，工業(yè)企業(yè)通常還會有一個補(bǔ)庫存但跟不上需求擴(kuò)張的階段，結(jié)果是被動去庫存，此時存貨增速雖然還在同比下降，但是應(yīng)當(dāng)比之前要明顯緩和。

在這種情況下，國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率在三季度還保持在76.4%的水平，與二季度持平，高于一季度。在GDP增速放緩的背景下，產(chǎn)能利用率能穩(wěn)住實(shí)際上還是不錯的。這一方面反映了供給側(cè)改革的成果;另一方面也與近年來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速低迷有關(guān)，也就是說新增產(chǎn)能整體上還是比較少的?？紤]到每年還有固定資產(chǎn)折舊，那么產(chǎn)能利用率的穩(wěn)定實(shí)際上是供需雙弱的結(jié)果。

看終端需求，房地產(chǎn)是一個很明顯的例子。

諸如二三線城市房地產(chǎn)，近年來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿地和新開工增速處在低位（見圖2）。在房地產(chǎn)調(diào)控十分嚴(yán)厲的當(dāng)下，漲價壓力依然沒有消除，可能與供給的萎縮有很大的關(guān)系。而房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資拉動了眾多的制造業(yè)產(chǎn)品的需求，其投資需求低迷更意味著制造業(yè)供給的低迷。

圖2：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)2019年購地面積和住宅新開工面積同比增速明顯下降

資料來源：Wind，本刊記者整理

2019年其他漲價明顯的商品如鐵礦石、豬肉，還有2017-2018年的鋼材，雖然需求比起前幾年并沒有顯著的增長，但是在連續(xù)幾年的去庫存、去產(chǎn)能背景下，或者是在外部事件沖擊的背景下，一些領(lǐng)域一旦價格需求稍有波動后不能通過價格上漲、供給擴(kuò)大、平抑價格來有效地應(yīng)對，于是將導(dǎo)致價格更大幅的上漲。

展望未來幾個季度，畢竟單季度經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)接近政策的底線，繼續(xù)滑落恐怕難以在2020年達(dá)到6%的全年GDP增速，因此，穩(wěn)增長政策加大力度具備較高的合理性。更何況，如果是2020年通過拉動基建投資來穩(wěn)增長，對總需求的擴(kuò)大會更直接，并且對工業(yè)品供應(yīng)鏈的沖擊也會更直接。但是，在近年來固定資產(chǎn)投資和存貨增長放緩的背景下，全社會的供應(yīng)鏈處在較為緊繃的狀態(tài)，如果內(nèi)部穩(wěn)增長擴(kuò)大終端需求，疊加外部貿(mào)易戰(zhàn)達(dá)成初步協(xié)議改善外需，那么在整體通脹低迷的背景下，局部的產(chǎn)品價格波動也可能會因?yàn)楣┙o彈性有限而加大?；仡櫱拔乃龅娜嗣胥y行降低MLF利率，這或許在一定程度上能夠解釋貨幣政策此時的審慎。

對于投資者來說，這種工業(yè)體系低庫存的情況是需要考慮的。