方斐

10月30日，中國(guó)太保公布2019年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3112.26億元，同比增長(zhǎng)7.4%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)229.14億元，同比增長(zhǎng)80.2%。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入2868.17億元，同比增長(zhǎng)7.7%;其中壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1858.8億元，同比增長(zhǎng)5%;產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1004.56億元，同比增長(zhǎng)12.9%。集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)到14933.71億元，比年初增長(zhǎng)11.8%;年化凈投資收益率為4.8%，年化總投資收益率為5.1%。

中國(guó)太保前三季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額229.5億元，同比增長(zhǎng)11.2%。公司因會(huì)計(jì)估計(jì)變更多提保險(xiǎn)準(zhǔn)備金導(dǎo)致利潤(rùn)總額減少37.4 億元，消除會(huì)計(jì)變更利潤(rùn)總額為266.9億元，同比增長(zhǎng)29.3%。前三季度，太保壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1858.8 億元，同比增長(zhǎng)5%，其中，三季度單季為474.5億元，同比增長(zhǎng)3.2%。前三季度個(gè)險(xiǎn)新保業(yè)務(wù)為347.3億元，同比下降12.3%; 三季度單季度個(gè)險(xiǎn)新保業(yè)務(wù)為84.3億元，同比下降18.6%，這表明太保新單增速表現(xiàn)乏力，三季度進(jìn)一步下滑，對(duì)全年NBV的增長(zhǎng)構(gòu)成較大的壓力。

前三季度，中國(guó)太保產(chǎn)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1004.6億元，同比增長(zhǎng)12.9%;三季度單季實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入322.1億元，同比增長(zhǎng)55.3%;前三季度，車險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入674.5億元，同比增長(zhǎng)5.3%;三季度單季車險(xiǎn)保費(fèi)收入為213.2億元，同比增長(zhǎng)5.6%;前三季度，非車險(xiǎn)保費(fèi)收入為330.1 億元，同比增長(zhǎng)32.3%;三季度單季非車險(xiǎn)保費(fèi)收入為109.0億元，同比增長(zhǎng)34.3%。非車險(xiǎn)增速仍大幅領(lǐng)先車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，隨著監(jiān)管出臺(tái)農(nóng)險(xiǎn)指導(dǎo)意見(jiàn)，預(yù)期未來(lái)三年公司農(nóng)險(xiǎn)將高速增長(zhǎng)，從而拉高非車險(xiǎn)整體增速。

前三季度，中國(guó)太保年化總投資收益率為5.1%，同比增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，年化凈投資收益率為4.8%，與2018年同期持平。前三季度投資資產(chǎn)達(dá)13707.2 億元，比2018年年末增加11.1個(gè)百分點(diǎn);固收類占比為82.2%，比2018年年末下降0.9個(gè)百分點(diǎn);權(quán)益類占比為14.5%，比2018年年末上升2.0個(gè)百分點(diǎn)。投資表現(xiàn)良好，主要得益于權(quán)益市場(chǎng)回暖拉高投資收益。

總體來(lái)看，中國(guó)太保全年業(yè)務(wù)目標(biāo)及NBV增速預(yù)計(jì)將面臨較大的壓力，2020年開(kāi)門紅公司計(jì)劃以預(yù)定利率3.5%、3-5年繳費(fèi)期的年金產(chǎn)品作為主打產(chǎn)品，但銷售效果有待觀察。

轉(zhuǎn)型陣痛不可避免

中國(guó)太保前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)80.2%，主要有以下三個(gè)原因：一是保費(fèi)增長(zhǎng)拉動(dòng)，壽險(xiǎn)增長(zhǎng)5%，財(cái)險(xiǎn)增長(zhǎng)12.9%;二是投資收益增加28.3%;三是降稅政策帶來(lái)的一次性收益48.81億元。

雖然太保三季報(bào)歸母凈利潤(rùn)仍然實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但與上半年相比增速有所收窄。在投資收益增速并無(wú)明顯變化的情況下（第三季度增長(zhǎng)28.7%），可以發(fā)現(xiàn)壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型對(duì)公司的短期負(fù)面影響仍在發(fā)酵。

在代理人紅利逐漸消失后，又逢134號(hào)文的推出，公司自2018年起壽險(xiǎn)保費(fèi)收入增速下滑明顯，2019年，太保壽險(xiǎn)全面推進(jìn)價(jià)值轉(zhuǎn)型、代理人規(guī)模兩位數(shù)縮減和開(kāi)門紅營(yíng)銷策略的變化加劇了轉(zhuǎn)型陣痛。從數(shù)據(jù)上看，前三季度，太保壽險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)5%，比上半年末的5.6%進(jìn)一步收窄;代理人渠道新單保費(fèi)下降12.3%，上半年末下降10.1%，其中，期交保費(fèi)下降18.6%，上半年末下降16.1%。從保費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，太保壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型調(diào)整仍需時(shí)日，轉(zhuǎn)型陣痛仍有待進(jìn)一步消化。

前三季度，太保壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)5%，主要靠續(xù)期業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)13.1%拉動(dòng)所致，而新單保費(fèi)則同比下降12.3%，與上半年相比降幅增大。受益于新推出的高價(jià)值率產(chǎn)品，太保NBV降幅較上半年或略有收窄，但全年增長(zhǎng)仍承壓。當(dāng)前，公司整體NBV的提升主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，由于公司轉(zhuǎn)型期依然堅(jiān)持聚焦價(jià)值，因此可能會(huì)犧牲一定的規(guī)模，短期的陣痛在所難免。目前來(lái)看，公司壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型態(tài)度堅(jiān)決，堅(jiān)持價(jià)值導(dǎo)向不動(dòng)搖且以穩(wěn)健為主，盡管三季度公司凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，但壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)仍有壓力，并非短期就能快速見(jiàn)效，市場(chǎng)需要耐心等待。

從三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，中國(guó)太保凈利潤(rùn)保持高增速，凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)13.8%，基本面保持穩(wěn)健發(fā)展態(tài)勢(shì)。集團(tuán)前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)229億元，同比增長(zhǎng)80.8%，保持高速增長(zhǎng)，主要受減稅新政驅(qū)動(dòng)，所得稅從76.2億元降至-4.5億元，其中2018年稅收返還48.8億元，稅前利潤(rùn)僅增長(zhǎng)11.2%，主因是利潤(rùn)表投資收益改善有限和精算假設(shè)變動(dòng)增提準(zhǔn)備金。由于權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)較好，公司實(shí)現(xiàn)歸母綜合收益達(dá)到297億元，從而推動(dòng)凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)13.8%，達(dá)到近幾年的最優(yōu)水平。

值得注意的是，太保壽險(xiǎn)新單期交降幅擴(kuò)大，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)承壓。太保壽險(xiǎn)前三季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1859億元，同比增長(zhǎng)5%，其中，個(gè)險(xiǎn)新單期交296億元，同比下降18.6%，與上半年16.1%的降幅相比有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)前三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值增速并無(wú)改善，全年亦難現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。

根據(jù)三季報(bào)的披露，前三季度，壽險(xiǎn)代理人渠道長(zhǎng)險(xiǎn)新單同比下降12.3%至347億元，財(cái)險(xiǎn)在非車業(yè)務(wù)帶動(dòng)下同比增長(zhǎng)12.9%至1004億元。前三季度，太保集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)80.2%至229億元，歸母凈資產(chǎn)較年初增加13.8%至1702億元，集團(tuán)總投資和綜合投資收益率分別為5.1%和6.1%。

值得注意的是，太保壽險(xiǎn)新單期交降幅擴(kuò)大， 導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)承壓。

三季度，壽險(xiǎn)受策略性險(xiǎn)種額度壓縮而降幅擴(kuò)大。太保壽個(gè)險(xiǎn)渠道新單三季度單季度同比下降18.5%至84億元，降幅較中報(bào)的12.27%擴(kuò)大6.25個(gè)百分點(diǎn)，單季度缺口為19億元。根據(jù)中泰證券的判斷，若按險(xiǎn)種分解來(lái)看，缺口主要來(lái)自于8月戰(zhàn)略性產(chǎn)品。太保壽險(xiǎn)公司有在每年8月和12月推出沖規(guī)模的戰(zhàn)略型產(chǎn)品的習(xí)慣，2019年戰(zhàn)略性產(chǎn)品“鑫享?！鳖~度為19億元，而2018年同期的“利贏年年”實(shí)際承保超過(guò)28億元，因此，戰(zhàn)略產(chǎn)品的缺口就接近10億元。

據(jù)此，中泰證券預(yù)計(jì)太保主力重疾產(chǎn)品和長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄產(chǎn)品單季度缺口均在5億元以內(nèi)，考慮到7月推出的“金?！眱r(jià)值率顯著高于2018年的“金諾”，判斷前三季度太保的NBV降幅較中報(bào)的-8.3%是有所收窄的;財(cái)險(xiǎn)凈利潤(rùn)增速擴(kuò)大，投資收益良好太保壽和太保財(cái)三季度單季度凈利潤(rùn)分別為53.8億元和9.1億元，同比分別增長(zhǎng)45.3%和140.8%，其中，財(cái)險(xiǎn)在基數(shù)和投資拉動(dòng)下凈利潤(rùn)增速進(jìn)一步拉大;太保集團(tuán)前三季度季度綜合投資收益率達(dá)到6.1%，高于中國(guó)平安和新華保險(xiǎn)。

太保開(kāi)門紅注重產(chǎn)品和客戶的分層，并配套相關(guān)服務(wù)。太保開(kāi)門紅將于12月1日開(kāi)啟，和往年相比，2020年的開(kāi)門紅更注重產(chǎn)品和客戶的分層。具體而言，產(chǎn)品分為雙金（金福和金諾），以及雙鑫（終身分紅險(xiǎn)“鑫滿意”和定期年金險(xiǎn)“鑫享?！保﹥蓚€(gè)系列，公司要求每個(gè)代理人根據(jù)客均保費(fèi)貢獻(xiàn)積累30個(gè)基礎(chǔ)客戶、7個(gè)中端客戶、2個(gè)高端客戶和1個(gè)頂尖客戶，并對(duì)各層次的客戶進(jìn)行分層配套服務(wù)，如中端客戶享受保單檢視服務(wù)，高端客戶享有太保養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)，頂尖客戶配套生命銀行服務(wù)。預(yù)計(jì)三季度末太保人力和上半年月均的79萬(wàn)基本持平，但由于全年業(yè)務(wù)節(jié)奏緊湊，導(dǎo)致單月2000元以上舉績(jī)的人力占比有所下滑，市場(chǎng)可以期待太保年底新基本法的變動(dòng)和培訓(xùn)訓(xùn)練措施的落地。

穩(wěn)定新單降幅最迫切

對(duì)于中國(guó)太保三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，安信證券認(rèn)為，盡管太保深化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致新單承壓，但非車業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。公司2019年核心邊際變化包括以下三個(gè)方面：第一，個(gè)險(xiǎn)新單增速承壓，優(yōu)選代理人持續(xù)聚焦保障。公司前三季度個(gè)險(xiǎn)新單同比下滑12.3%，三季度單季度下滑18.5%，受到代理人隊(duì)伍和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響;第二，投資收益率回暖疊加稅改政策，推動(dòng)凈利潤(rùn)顯著提升。受益于一季度二級(jí)市場(chǎng)大幅回暖，前三季度總投資收益率為5.1%，同比增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，疊加48.81億元所得稅費(fèi)用沖回影響，推動(dòng)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)80.2%;第三，非車險(xiǎn)增速亮眼。產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)車險(xiǎn)、非車險(xiǎn)增速分化，非車險(xiǎn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)32.3%，推動(dòng)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。

另一方面，太保壽險(xiǎn)前三季度實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入1859億元，同比增速僅為5%。個(gè)險(xiǎn)渠道新單增速承壓，新單保費(fèi)為347億元，同比下降12.3%，其中三季度單季新單保費(fèi)同比下降18.5%，前三季度期交新單同比下降18.6%，降幅較上半年有所擴(kuò)大，主要是由于太保采取淡化開(kāi)門紅策略，管理層人員和組織架構(gòu)調(diào)整，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)處于調(diào)整期。

目前，中國(guó)太保正積極推動(dòng)戰(zhàn)略2.0轉(zhuǎn)型，目標(biāo)三年后核心人力占比從25%提升至40%，頂尖績(jī)優(yōu)人才增至2000人，新生代隊(duì)伍從15%增至30%。預(yù)計(jì)代理人規(guī)模將小幅縮減，產(chǎn)能和件均保費(fèi)呈上漲趨勢(shì)。受益于保障型產(chǎn)品占比增多，產(chǎn)品價(jià)值率提升，季節(jié)間保費(fèi)收入平滑，2020年NBV增速有望改善。

前三季度，太保集團(tuán)投資資產(chǎn)為13707億元，同比增長(zhǎng)11.1%，受益于一季度二級(jí)市場(chǎng)的回暖，2019年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)9.1億元，2018年為虧損18.3億元，改善明顯;其他綜合收益達(dá)到69.3億元，同比大幅增加69億元。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，固收類投資占比為82.2%，比2018年年末下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，股基占比為8.9%，比2018年年末上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。前三季度年化總投資收益率為5.1%，比上半末年上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。由于投資收益持續(xù)改善，資產(chǎn)配置保持穩(wěn)健，推動(dòng)太保凈利潤(rùn)顯著增長(zhǎng)。

前三季度，太保產(chǎn)險(xiǎn)保持穩(wěn)健發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入1005億元，同比增長(zhǎng)12.9%，同比下降6個(gè)百分點(diǎn);其中，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入保持大幅增長(zhǎng)，達(dá)到330億元，同比增長(zhǎng)32.3%，甚至高于中國(guó)平安11.2%的增速。非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比達(dá)到32.9%，比2018年同期上升4.9個(gè)百分點(diǎn)，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入674 億元，同比增長(zhǎng)5.3%。受保證保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)和農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等的推動(dòng)，太保非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。

方正證券認(rèn)為，中國(guó)太保前三季度負(fù)債端壓力猶存，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好主要得益于投資端彈性拉動(dòng)利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)229億元，同比增長(zhǎng)80%，扣除上年度所得稅匯算清繳帶來(lái)的49億元結(jié)余，前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)180億元，同比僅增長(zhǎng)42%，其中三季度單季歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)51%，這是多方面業(yè)務(wù)共同作用的結(jié)果。

前三季度，太保投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益、可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額分別同比增長(zhǎng)84億元、27億元、69億元，助力投資收益快速增長(zhǎng)。此外，商車費(fèi)改與“報(bào)行合一”持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)及傭金支出減少助力公司整體手續(xù)費(fèi)率大幅下滑至12%，同比下降4個(gè)百分點(diǎn)，前三季度手續(xù)費(fèi)及傭金支出僅為373億元，同比下降18%。

另一方面，在高基數(shù)的壓力下，壽險(xiǎn)繼續(xù)新單承壓。前三季度，太保壽險(xiǎn)保費(fèi)為1859 億元，同比增長(zhǎng)5%，而新單保費(fèi)為421億元，同比下降8%。由于個(gè)險(xiǎn)期交新單降幅較大，團(tuán)險(xiǎn)增量有限。前三季度，太保個(gè)險(xiǎn)、團(tuán)險(xiǎn)新單分別為347億元、74億元，同比變動(dòng)幅度分別為-12%、+18%;其中，個(gè)險(xiǎn)期交新單296億元，同比下降19%，占個(gè)險(xiǎn)新單總規(guī)模的85%，同比下降7個(gè)百分點(diǎn)、環(huán)比下降2個(gè)百分點(diǎn)，且三季度單季度僅為69億元，同比下降26%。

高基數(shù)壓力倒逼公司2019年同樣推出類似的短儲(chǔ)產(chǎn)品以對(duì)沖2018年7-8月沖量產(chǎn)品“利贏年年”的基數(shù)壓力;盡管新推出的助力保障險(xiǎn)“金福人生”NBV更高，但規(guī)模貢獻(xiàn)有限，個(gè)險(xiǎn)期交業(yè)務(wù)占比下滑，預(yù)計(jì)三季度總體NBV或存在一定壓力。但太保的優(yōu)勢(shì)是轉(zhuǎn)型早、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)，價(jià)值長(zhǎng)期增長(zhǎng)無(wú)憂。

一季度至三季度，太保新單保費(fèi)分別為208 億元、115 億元、98 億元，同比變動(dòng)幅度分別為-9%、+2%、-16%。分季度來(lái)看，太保新單保費(fèi)呈逐季下降的趨勢(shì)。值得注意的是，太保在2018年三季度強(qiáng)力推動(dòng)“金諾人生”銷售、2018年四季度全力收官（單季度新單增幅高達(dá)140%），這會(huì)導(dǎo)致2019年四季度新單壓力仍然較大。假設(shè)四季度新單持平、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，則全年新單降幅將收窄至7%以內(nèi)，NBV降幅也有望略有收窄。

前三季度，太保產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)為1005 億元，同比增長(zhǎng)13%;其中，車險(xiǎn)保費(fèi)為674億元同比增長(zhǎng)5%，增速超行業(yè)平均水平;非車險(xiǎn)保費(fèi)為330 億元，同比增長(zhǎng)32%，非車險(xiǎn)保持高增長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，農(nóng)險(xiǎn)將在政策支持下成為非車險(xiǎn)高增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。除了?guī)模因素外，太保產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)還具備規(guī)模效應(yīng)與較強(qiáng)的定損定價(jià)優(yōu)勢(shì)，這將持續(xù)提高其市場(chǎng)份額，從而實(shí)現(xiàn)超額承保利潤(rùn)。

在投資端，資產(chǎn)配置風(fēng)格穩(wěn)健無(wú)礙權(quán)益資產(chǎn)彈性增厚投資收益，由于太保在投資端大類資產(chǎn)配置保持穩(wěn)健，且久期較長(zhǎng)（6年+），到期再配置資產(chǎn)影響有限，拉長(zhǎng)周期來(lái)看，投資收益率相對(duì)穩(wěn)定?？紤]到長(zhǎng)端利率和權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)震蕩，根據(jù)方正證券的分析，假設(shè)太保2018年有20%的非標(biāo)資產(chǎn)和債券到期，同時(shí)假設(shè)新增債券、非標(biāo)收益率分別為2.8%、5.5%，股票+股基收益率為5%，則太保2019年總投資收益率將高于5.3%，高于目前負(fù)債成本，仍可獲得利差益。