何良杰　戴正本　時自亮

摘 要：以安徽省上市公司為例，選取2010—2017年上海和深圳證券交易所A股上市公司的年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用微觀杠桿率測量方法衡量非金融企業(yè)的杠桿率，并使用樣本面板數(shù)據(jù)構(gòu)建固定效應(yīng)模型，對影響非金融企業(yè)去杠桿成效的特定變量因素進(jìn)行探究，根據(jù)實證研究結(jié)果分析評價安徽省非金融企業(yè)去杠桿成效情況。

關(guān)鍵詞：供給側(cè)改革;非金融企業(yè);杠桿率;固定效應(yīng)模型

文章編號：1004-7026（2019）15-0144-03 ? ? ? ?中國圖書分類號：F552 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

近年來，去杠桿和防風(fēng)險一直是我國宏觀調(diào)控的主題。同時，在資產(chǎn)新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控、債轉(zhuǎn)股等一系列去杠桿政策的作用下，去杠桿已取得重大成就。目前，我國已有研究成果主要對去杠桿的方法進(jìn)行研究，即如何去杠桿，以及分析非金融企業(yè)杠桿率高的原因和去杠桿途徑，這些研究成果對降低我國杠桿率和促進(jìn)非金融企業(yè)去杠桿路徑的形成具有重要意義[1]。隨著供給側(cè)改革的深入推進(jìn)，去杠桿已初見成效，研究方向已實現(xiàn)從去杠桿到穩(wěn)杠桿的轉(zhuǎn)變，去杠桿成效和如何穩(wěn)杠桿成為主要研究點。為此，以安徽省上市公司為例，選取非金融企業(yè)研究影響去杠桿率的特定變量因素，來分析對去杠桿率的影響，根據(jù)不同特定變量因素的不同影響，分析安徽省上市非金融企業(yè)去杠桿成效，然后提出合理可行的建議。

1 ?文獻(xiàn)綜述

在供給側(cè)改革背景下，各行各業(yè)的杠桿率問題越來越受到各界人士的重視，特別是在我國非金融企業(yè)杠桿率的問題上，其研究成果也很多。例如黃祥鐘、傅佳佳（2018）[2]基于福建省上市公司面板數(shù)據(jù)，研究影響非金融企業(yè)杠桿率的因素，找出顯著性影響因素，并提出相應(yīng)的措施;車青玲（2015）[3]以當(dāng)?shù)卮砥髽I(yè)的面板數(shù)據(jù)為樣本，建立了一個不變參數(shù)模型，實證分析非金融企業(yè)杠桿率的波動;金鵬輝（2018）通過分析上海市企業(yè)去杠桿成效情況以及未來去杠桿工作轉(zhuǎn)型升級問題，來研究上海市非金融企業(yè)杠桿率問題;張作玲（2018）[4]通過分析研究在供給側(cè)改革背景下非金融企業(yè)去杠桿過程中應(yīng)該規(guī)避的風(fēng)險和有效去杠桿的措施。在現(xiàn)有學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，對安徽省上市非金融企業(yè)進(jìn)行實證研究，找出影響其杠桿率的特定變量因素，進(jìn)而分析去杠桿成效情況。

2 ?實證研究

2.1 ?數(shù)據(jù)來源

以2010—2017年安徽省上海和深圳證券交易所A股上市公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來自《安徽統(tǒng)計年鑒》和國家統(tǒng)計局。選取的上市公司為安徽省非金融性代表性企業(yè)，涵蓋了農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、工業(yè)、制藥等多個行業(yè)，以全省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為考察對象[5]。經(jīng)過初步的數(shù)據(jù)處理，得到模型構(gòu)建所需要的各種上市公司面板數(shù)據(jù)。

2.2 ?變量選取

研究的方向是企業(yè)杠桿率及其成效問題，以杠桿率作為因變量，包括短期杠桿率和長期杠桿率。其中杠桿率的測算采用微觀杠桿率的測算方法，是指以企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債作為研究點，以較小的資產(chǎn)通過負(fù)債的方式來實現(xiàn)較大資產(chǎn)規(guī)模的管理[6]。

自變量的選取主要依靠非金融企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的重要指標(biāo)對杠桿率的影響以及參考現(xiàn)已有的研究成果，選取公司規(guī)模、成長性、盈利能力、資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、稅率6大影響因素作為自變量。其變量名稱、符號、定義如表1所示。

2.3 ?模型建立

2.3.1 ?單位根檢驗

單位根檢驗是指對變量序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗，檢查是否存在單位根，如果存在單位根，就是非平穩(wěn)序列，會使回歸分析中存在偽回歸。為此，采用ADF-Fisher、PP-Fisher、LLC3種檢驗方法進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

由表2可知，變量Llev存在單位根，數(shù)據(jù)序列不存在穩(wěn)定性。因此，為避免出現(xiàn)偽回歸，利用協(xié)整性對變量進(jìn)行單位根檢驗。

2.3.2 ?協(xié)整性檢驗

由單位根檢驗可知，原序列存在單位根，存在非平穩(wěn)性。由此可知，各變量間滿足協(xié)整檢驗的條件。因此，利用EG二步法中的KAO檢驗對序列數(shù)據(jù)進(jìn)行面板協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3。

由于檢驗統(tǒng)計量為-8.386 353，小于顯著性水平0.01時臨界值-5.219 508，故可認(rèn)為具有協(xié)整關(guān)系。

2.3.3 ?模型選擇

以安徽省上市公司面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究安徽省上市非金融企業(yè)的去杠桿率。在面板數(shù)據(jù)（Panel Data）模型中選擇變量截距模型，其模型回歸方程形式為。

Slevi=ai+xiβ+μi，i=1，2，…，N ? ? ? ? ? ? ? （1）

Llevi=ai+xiβ+μi，i=1，2，…，N ? ? ? ? ? ? ? （2）

式中：Slevi和Llevi是Τ×1維因變量向量，xi是Τ×k維自變量矩陣，β是k×1維系數(shù)向量，ai為截距項，μi為隨機(jī)誤差項。

其中變截距模型可以進(jìn)一步分為固定效用模型和隨機(jī)效用模型，主要取決于個體影響的形式。為此，在選擇建立固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效用模型時，利用Hausman檢驗進(jìn)行判定。檢驗結(jié)果如表4所示，在5%的顯著性水平下，p 值小于5%的顯著性水平，即將模型設(shè)定為固定效應(yīng)模型。

2.4 ?回歸分析

通過模型的檢驗與選擇，建立分別以Slev和Llev為因變量，Size、Grow、PR、ROA、OM、TR為自變量的回歸模型，進(jìn)行回歸分析。

Slevit=m+β11Sizeit+β12Growit+β13PRit+β14 ROAit+

β15OMit+β16 TRit+a1i*+μit ? ? ? ? ? ?（3）

Llevit=m+β21Sizeit+β22Growit+β23PRit+β24 ROAit+

β25OMit+β26TRit+a2i*+μit ? ? ? ? ? ? （4）

式中i為企業(yè)個體（i=1，2，…，N）;t為年份（t=1，2，…，T）;aii*為截面截距項，表示截面成員i對總體平均狀態(tài)的偏離;μit為隨機(jī)誤差項。

從分析結(jié)果可知，R-squared數(shù)值表明模型具有較強(qiáng)的擬合優(yōu)度。除此之外，不同變量對不同杠桿率的影響也不同。公司規(guī)模、成長性、盈利能力對短期杠桿率和長期杠桿率影響均顯著，資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率僅對短期杠桿率影響顯著，對長期杠桿率影響不顯著，稅率不影響安徽省上市非金融企業(yè)杠桿率。為此，從不同自變量角度分析對因變量Slev、Llev的影響，對安徽省非金融企業(yè)提出合理可行的建議。

3 ?結(jié)論與建議

從2010—2017年安徽省上市公司非金融企業(yè)變量數(shù)據(jù)來看，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、盈利能力和營業(yè)率的提升，說明近幾年安徽省上市非金融企業(yè)在降低杠桿率方面成效顯著。但同時，成長性變量也不斷提升，導(dǎo)致安徽省非金融企業(yè)發(fā)展速度太快，負(fù)債增加，不利于杠桿率的改善。為此，主要從公司的成長性對安徽省上市非金融企業(yè)杠桿率的降低與改善進(jìn)行分析，并提出合理建議。

安徽省上市非金融企業(yè)應(yīng)該合理客觀的對待杠桿率，要認(rèn)識到目前安徽省上市非金融企業(yè)杠桿率已呈下降趨勢，雖降幅度較小，但需要繼續(xù)穩(wěn)定，逐步降低杠桿率。另外，安徽省上市非金融企業(yè)要注重自身的成長性指標(biāo)，不應(yīng)過分追求發(fā)展速度。只有擴(kuò)大公司規(guī)模、提高盈利率和盈利能力，才能更好的降低杠桿率。如果盲目追求發(fā)展速度，會增加公司的長期負(fù)債，反而不利于降低杠桿率。

參考文獻(xiàn)：

[1]馮玉梅，鄔春泉.關(guān)于杠桿率問題的研究前沿與動態(tài)[J].中國資產(chǎn)評估，2018（9）：32-38.

[2]黃祥鐘，傅佳佳.非金融企業(yè)杠桿率水平影響因素的實證研究——基于福建省上市公司面板數(shù)據(jù)分析[J].福建江夏

學(xué)院學(xué)報，2018，8（4）：60-67.

[3]車青玲.非金融企業(yè)杠桿率波動及影響因素研究——基于地方代表性企業(yè)面板數(shù)據(jù)的研究[J].華北金融，2015（5）：9-13.

[4]張作玲.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中非金融企業(yè)去杠桿問題研究[J].時代經(jīng)貿(mào)，2018（3）：60-61.

[5]祝軍.非金融企業(yè)杠桿率測算及風(fēng)險防范——以安徽省為例[J].黑龍江金融，2018（2）：24-26.

[6]彭國富，張朝輝.非金融企業(yè)杠桿率合理性評價與調(diào)節(jié)路徑研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2019，33（2）：61-67.