楊楊

潤達醫(yī)療（603108.SH）可能沒有料到，兩年前的一樁收購案，會一而再、再而三地被各方質(zhì)疑。

起因是2017年潤達醫(yī)療對長春金澤瑞的收購。當(dāng)年7月，潤達醫(yī)療花9.03億元買下金澤瑞6成股權(quán)，金澤瑞對凈利潤做出三年業(yè)績承諾。然而此后兩年，金澤瑞都沒達到目標(biāo)。

盡管2019年上半年潤達醫(yī)療的營收和凈利潤有兩成左右增長，但市場依舊質(zhì)疑這樁交易的合理性：當(dāng)年的收購估值是否合理？為何收購后金澤瑞業(yè)績連續(xù)下滑？為何這沒有表現(xiàn)為商譽減值？

金澤瑞過去兩年都沒有完成業(yè)績對賭承諾。

上交所率先提出質(zhì)疑，9月12日對潤達醫(yī)療發(fā)出“十連問”。潤達醫(yī)療在9月21日回應(yīng)了這份問詢函，但市場顯然并不滿意。10月21日，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）再度發(fā)難，認(rèn)為潤達醫(yī)療并沒有解釋清楚收購金澤瑞的背后邏輯以及過程的合理性。

這些疑問，直接影響對潤達醫(yī)療的價值判斷。直到今天，仍陸續(xù)有中小投資人發(fā)問，要求公司董秘給予解釋。在多方持續(xù)質(zhì)疑之下，10月26日，潤達醫(yī)療只得再發(fā)公告，稱“部分問題已多次公開回復(fù)”。

《財經(jīng)國家周刊》記者多渠道聯(lián)絡(luò)潤達醫(yī)療，希望就相關(guān)問題進行采訪，對方回復(fù)“以公告回應(yīng)為準(zhǔn)”。

業(yè)績下滑怪政策？

潤達醫(yī)療成立于1999年，2015年上市，是一家醫(yī)學(xué)實驗室綜合服務(wù)商。

金澤瑞是東北地區(qū)主要的體外診斷渠道供應(yīng)商之一。在被收購股權(quán)的當(dāng)年，金澤瑞承諾，2017～2019年的扣非后凈利潤不低于1.40億元、1.61億元和1.85億元。如果其中任何一年的實現(xiàn)金額低于承諾總額的90%，交易對手方承諾會用現(xiàn)金進行補償。

結(jié)果，金澤瑞過去兩年都沒有完成對賭，2017年和2018年的凈利潤分別為1.35億元和1.46億元。今年形勢也不樂觀，上半年的凈利潤為0.78億元，與目標(biāo)還有超過1億元的距離。

對此，潤達醫(yī)療的回應(yīng)反而是認(rèn)為金澤瑞做得還不錯：“完成了業(yè)績對賭的97.5%和92.2%。”其后又將原因推給了外部環(huán)境的變化——政策變動以及競爭加劇。

根據(jù)潤達醫(yī)療的解釋，金澤瑞的主要市場東北三省，近兩年推出了區(qū)域檢驗結(jié)果互認(rèn)政策，兩票制、陽光采購平臺等限價、控價政策，這被認(rèn)為降低了毛利潤率。另一個理由則是由于市場競爭格局的改變，導(dǎo)致新的集成業(yè)務(wù)模式需要培育。

溢價 潤達醫(yī)療給到金澤瑞的估值，溢價1941.08%。

不過市場對此并不買賬。投服中心認(rèn)為，政策變動是可以預(yù)見的風(fēng)險，為何在收購時沒有充分考慮到？

在質(zhì)疑者看來，更可能的原因是，潤達醫(yī)療、金澤瑞都過于樂觀了。相關(guān)政策在東北地區(qū)的落地速度，要比他們設(shè)想的更快。比如檢驗結(jié)果互認(rèn)政策，黑龍江在2017年下半年就開始強力推進，這“比預(yù)期提早了1年左右”。

政策影響之下，中小醫(yī)院的檢驗項目減少、對檢驗產(chǎn)品的需求也會下降。金澤瑞在當(dāng)?shù)氐倪\營也受到了影響，年均增速從約20%下降到了約14%左右。而由于過度樂觀，公司并沒有應(yīng)對預(yù)案，被認(rèn)為轉(zhuǎn)型不力。

憑什么溢價1941.08%？

除了外部環(huán)境變化，潤達醫(yī)療也承認(rèn)當(dāng)年設(shè)定的業(yè)績對賭目標(biāo)虛高，“高于市場的平均增長水平?！?/p>

但這也引出了新的質(zhì)疑：當(dāng)年的并購估值是否也虛高？——兩年前收購時，潤達醫(yī)療給到金澤瑞的估值，溢價1941.08%。

當(dāng)時金澤瑞成立僅兩年。2015年5月，金澤瑞的兩大股東拿出總共1000萬元人民幣注冊成立了金澤瑞。據(jù)潤達醫(yī)療披露，實際上金澤瑞在成立后的1年內(nèi)都沒有開展業(yè)務(wù)，直到2016年下半年才正式啟動生意。

這樣一家初創(chuàng)公司，為何在成立兩年多時間，6成股價就能值9.03億元？

潤達醫(yī)療對此回應(yīng)，盡管金澤瑞2015年才成立，但是其主要團隊在這個領(lǐng)域有超過10年的從業(yè)經(jīng)歷。2016年上半年，他們將原有公司的資產(chǎn)裝入了金澤瑞，有不愿具名的第三方人士說，“主要是將代理權(quán)切換到新公司?！?/p>

這類無形資產(chǎn)的估值是個普遍性難題。潤達醫(yī)療在最新公告中表示，收購定價只是參考了資產(chǎn)評估結(jié)果，“也是與交易對手協(xié)商的結(jié)果”。這是個買賣雙方對未來營業(yè)收入、利潤預(yù)期達成一致的過程。

不過，包括投服中心在內(nèi)的投資人認(rèn)為，兩年前對金澤瑞業(yè)績增長的預(yù)期，是建立對增長的“虛假”假設(shè)之上的。證據(jù)是收購當(dāng)年，金澤瑞的凈利潤暴增108.54%，但收購一年后，增速就斷崖式回落到僅有8.89%。

上市公司方面認(rèn)為這是一個誤會，“2016年金澤瑞的報表數(shù)據(jù)是半年業(yè)績?！睗欉_醫(yī)療解釋說，模擬的金澤瑞全年營業(yè)收入約為5.6億元、當(dāng)年凈利潤為1.16億元。

但即便如此，金澤瑞2017年的凈利潤增速也超過了16%，接近2018年的兩倍。凈利潤增速接近腰斬確是事實。

商譽為何不減值？

在金澤瑞兩年沒有完成業(yè)績對賭的情況下，潤達醫(yī)療的舉動讓人看不懂。2017年、2018年公司都沒有對金澤瑞的商譽進行減值計提。截至目前，金澤瑞的商譽余額仍為7.69億元。

商譽是公司的重要資產(chǎn)，它的變動會影響實際利潤和扣非利潤。不少投資者認(rèn)為，金澤瑞應(yīng)該被認(rèn)定“出現(xiàn)了特定減值跡象”，依據(jù)是《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8條——商譽減值》。對比規(guī)定，金澤瑞有多項滿足“商譽減值”的規(guī)定。

事實上，早在去年6月，上交所就要求潤達醫(yī)療就此作出做充分披露，“如果標(biāo)的公司未來經(jīng)營狀況惡化，則存在商譽減值風(fēng)險，從而對公司當(dāng)期損益造成不利影響?！?/p>

不過，潤達醫(yī)療雖然承認(rèn)金澤瑞有商譽減值跡象，但還是堅持實際上“不存在商譽減值”，給出的一個理由是金澤瑞的經(jīng)營情況正常、穩(wěn)定，且經(jīng)營利潤并沒有惡化。

這并未徹底消除市場的擔(dān)心，解決辦法唯有提升金澤瑞的利潤狀況。潤達醫(yī)療方面表示，未來將發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)來推動這一點。醫(yī)藥行業(yè)分析師指出，體外診斷流通企業(yè)市場集合度低，“并購確實能有規(guī)模效應(yīng)。”

問題是收購后的協(xié)同，對誰都是大難題。潤達醫(yī)療有沒有這個能力？從金澤瑞的狀況來看，得打上一個大大的問號。