相紀(jì)宏

通脹是貨幣金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)合點(diǎn)。通脹研究是宏觀金融的圣杯。盡管圍繞著通脹的研究已經(jīng)進(jìn)行了數(shù)百年，也有了許許多多的方法和數(shù)據(jù)，但是正如美聯(lián)儲前主席耶倫于2017年9月26日公開演講所說，“我們對通脹驅(qū)動因素的了解仍然遠(yuǎn)非完美。”

究其原因，通脹本身是一個(gè)價(jià)格因素。想要對通脹有一個(gè)全面的了解，除了需要知道供給端和需求端的此消彼長，還需要對價(jià)格機(jī)制本身需要有深入的分析。貿(mào)然根據(jù)一兩個(gè)因子的變化就片面地預(yù)測通脹，往往會漏洞百出。

物價(jià)的結(jié)構(gòu)視角與總量視角

進(jìn)入2019年下半年，隨著一系列宏觀經(jīng)濟(jì)情景的演化，對通脹的爭論日趨激烈。但筆者發(fā)現(xiàn)，參與者們中間流行的觀點(diǎn)，有信服力的不多。

首先是僅對CPI某一組成成分，例如豬肉進(jìn)行分析。構(gòu)成CPI的物價(jià)籃子是通脹的衡量方法，但是籃子本身更多只是一個(gè)結(jié)果，亦即供給和需求達(dá)成均衡后的結(jié)果?；@子某一組分的價(jià)格因?yàn)樽陨砉┣箨P(guān)系而出現(xiàn)波動是經(jīng)常性的事件，否則世界各國統(tǒng)計(jì)部門也沒有必要把CPI劃分為“CPI”與“核心CPI（除掉油價(jià)與食品價(jià)）”，或者“食品項(xiàng)CPI”和“非食品項(xiàng)CPI”。

這似乎與常識相悖，例如1970年代的美國大通脹和1990年之后的數(shù)次中國通脹都有標(biāo)志性的價(jià)格沖擊，例如原油、食品等。但是仔細(xì)研讀當(dāng)時(shí)的歷史，我們會發(fā)現(xiàn)大規(guī)模通脹之前，往往已經(jīng)出現(xiàn)了大量的貨幣供應(yīng)，同時(shí)伴隨了社會需求的大量釋放，而供給還沒有足夠跟進(jìn)。在這種情況下，肯定會有某一類因?yàn)闄C(jī)緣巧合而形成供需不平衡的產(chǎn)品，其價(jià)格會兇猛地漲起來，成為最引人注目的點(diǎn)。但是這是結(jié)果而不是原因。舍棄對貨幣體系和社會供需的研究專門鉆某一類產(chǎn)品，肯定走錯了。即使某一組分出現(xiàn)顯著的價(jià)格上漲，如果其他因素沒有變化，這種價(jià)格沖擊只能形成一次性的CPI擾動，即使是供求最為剛性的產(chǎn)品也是如此。在這種情況下，央行沒有必要也沒有能力調(diào)控，因?yàn)檠胄兄皇秦泿诺纳a(chǎn)者，并非產(chǎn)品的生產(chǎn)者。

所以，我們更應(yīng)關(guān)注通脹與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)系，而不是簡單的組分價(jià)格。形成劇烈通脹的先決條件，一般來說既需要貨幣信貸的大量供給也需要社會需求的大量釋放。惡性通脹一般發(fā)生在缺乏財(cái)政紀(jì)律而不是缺乏貨幣紀(jì)律的經(jīng)濟(jì)體，這是因?yàn)檫@種經(jīng)濟(jì)體往往以財(cái)政赤字的形式大量增加政府支出，再以央行作為財(cái)政的出納，這時(shí)候貨幣金融體系很難承受這種不均衡。如果社會需求不振，即使大規(guī)模釋放貨幣，也很難起到提振通脹的結(jié)果。

除了經(jīng)濟(jì)社會本身的周期性，還應(yīng)注意到通脹本身的作用途徑是影響預(yù)期。形成價(jià)格上漲預(yù)期后，企業(yè)有意愿囤積庫存、增加資本支出，促成上下游需求的進(jìn)一步提升，進(jìn)而促動經(jīng)濟(jì)繼續(xù)上行，刺激貨幣信貸需求，這才形成持續(xù)通脹。如果這個(gè)鏈條被打斷，通脹與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系有可能被破壞。例如供給側(cè)的調(diào)節(jié)能力如果缺失，即使預(yù)期產(chǎn)品價(jià)格上行，企業(yè)也無法有效囤積庫存或者增加資本支出，此時(shí)就更有可能是滯脹而不是通脹，尤其是對進(jìn)口商品而言。90年代中期中國宏觀調(diào)控以匯率改革抑制進(jìn)口通脹預(yù)期是一個(gè)重要部分。

對通脹的供應(yīng)方，亦即貨幣金融體系，我們需要注意結(jié)構(gòu)和總量都很重要，尤其是對現(xiàn)代貨幣金融體系。在非銀行金融體系不發(fā)達(dá)、可投資領(lǐng)域較少的時(shí)候，面對超額貨幣供應(yīng)，企業(yè)和個(gè)人處置閑置貨幣資金的方式只能是CAPEX或者購買消費(fèi)品，從而形成通脹壓力。但是非銀行金融體系興起之后，貨幣流通的渠道出現(xiàn)了割裂，一部分企業(yè)和個(gè)人可以選擇購置金融資產(chǎn)、地產(chǎn)資產(chǎn)甚至海外資產(chǎn)。這部分資產(chǎn)周期長，對生產(chǎn)要素形成的價(jià)格壓力很小，不容易形成通脹壓力。所以，貨幣的總量和貨幣需求的結(jié)構(gòu)，對通脹都是重要影響因素，不宜拋開結(jié)構(gòu)單談總量。

豬周期對通脹的影響力，一直是中國宏觀交易員們揮之不去的夢魘。但是2007年和2011年兩輪通脹背后，其實(shí)都伴隨著農(nóng)村勞動力大量轉(zhuǎn)移和地產(chǎn)需求的集中釋放，這些重要的社會需求和勞動力影響因素，目前似乎都未看到。豬肉價(jià)格對豬肉替代品的價(jià)格壓力，固然有可能把價(jià)格沖擊延伸到其他行業(yè)，形成價(jià)格預(yù)期，但是仍然難以見到持續(xù)性的供需結(jié)構(gòu)改變。唯一需要擔(dān)憂的是，供給側(cè)恢復(fù)能力偏弱，但即便如此，這也不是貨幣政策可以作用的地方。

真正需要注意的是，非銀行和地產(chǎn)受抑制之后，貨幣金融資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流通渠道可能發(fā)生的改變。在過去的周期中，大量的貨幣金融資源圍繞著地產(chǎn)系統(tǒng)循環(huán)。負(fù)債方面，大量的信貸投入到居民房貸、地產(chǎn)開發(fā)、地方政府負(fù)債等領(lǐng)域。資產(chǎn)方面，非標(biāo)、理財(cái)?shù)任樟舜罅烤用窈推髽I(yè)的投資。雖然地產(chǎn)類資產(chǎn)在反身性驅(qū)動下不斷上漲，但是較低的租售使得地產(chǎn)向CPI的唯一作用渠道，亦即房租，并未出現(xiàn)相應(yīng)的壓力。也就是說，貨幣的流通，集中在某些資產(chǎn)領(lǐng)域，而不是均勻地向資本品（Capital Goods）流通。

現(xiàn)在要注意的是，如果上述這個(gè)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，“房住不炒”得以落實(shí)，地方政府、企業(yè)和居民持有的資產(chǎn)中間，地產(chǎn)以及衍生的資產(chǎn)比例下降，現(xiàn)金類資產(chǎn)比例增多，貨幣信貸循環(huán)更均勻，這將是一個(gè)重大的改變。如果再伴隨了社會需求，尤其是居民境內(nèi)消費(fèi)需求的增長，那就需要把通脹當(dāng)成一個(gè)切實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)看待。不過，這個(gè)變化即使發(fā)生，也將是一個(gè)長期的過程。

消化豬價(jià)上漲預(yù)期

10月份，隨著全球風(fēng)險(xiǎn)事件的緩釋，推動風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍上漲。A股市場滬深300上漲1.89%，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別上漲2.53%和2.69%。港股市場在人民幣匯率企穩(wěn)和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的帶動下反彈逾3%。

A股從板塊來看，受豬肉價(jià)格持續(xù)上漲的影響，農(nóng)林牧漁經(jīng)過9月份的回調(diào)后快速反彈，上漲12.6%。受9月份地產(chǎn)銷售較好的影響，金融地產(chǎn)相關(guān)板塊表現(xiàn)較好，而上游周期板塊依然拖累市場。TMT行業(yè)在經(jīng)過三季度的大幅上漲后，開始出現(xiàn)分化，有三季報(bào)業(yè)績支撐的細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈依然表現(xiàn)亮眼，如TWS、芯片等。

科創(chuàng)板當(dāng)月新上市7只股票，平均首日漲幅為122%，但分化明顯。打新熱情有所降溫，與前期新股上市后二級市場表現(xiàn)欠佳有關(guān)。剔除當(dāng)月上市的新股，33只科創(chuàng)板股票平均漲幅為-13.8%。整體而言，板塊估值溢價(jià)仍需要時(shí)日來消化。

2019年以來減持金額已超過2000億元

通脹預(yù)期令債券在10月承受了較重的拋壓?？紤]到此前關(guān)于豬肉價(jià)格的爭論一直不絕，債券市場現(xiàn)在才開始反映預(yù)期，有點(diǎn)姍姍來遲?？紤]到四季度是豬肉需求的旺季，關(guān)于豬肉的爭論有可能在年底之前達(dá)到高峰。但是筆者依然認(rèn)為，目前還不應(yīng)武斷推論豬肉價(jià)格對貨幣政策導(dǎo)向形成了制約。更應(yīng)該考慮的是財(cái)新PMI等基本面改善信號是否可持續(xù)、資本流動對境內(nèi)利率是否提出更多要求、非銀對債券底倉的需求等。筆者同意不應(yīng)逆市場方向而動，但是同時(shí)也不對債券市場持極度悲觀的態(tài)度。

雖然供改抑制了部分落后產(chǎn)能，但是上游企業(yè)整合和應(yīng)對市場調(diào)整的能力卻差強(qiáng)人意，這既表現(xiàn)在2019年鋼鐵企業(yè)應(yīng)對鐵礦石價(jià)格上漲的弱勢，也表現(xiàn)在PPI重新跌回通縮區(qū)間。進(jìn)入冬季以后，黑色系列將逐漸進(jìn)入供需兩淡的季節(jié)。銅和原油等全球宏觀屬性更重的商品在一個(gè)穩(wěn)定區(qū)間波動了數(shù)月，似乎也是當(dāng)前全球宏觀缺乏明確聲調(diào)的跡象。

隨著聯(lián)儲降息、美元走軟等一系列因素，人民幣匯率逐漸反彈，目前已經(jīng)恢復(fù)到7關(guān)口以內(nèi)。人民幣匯率其實(shí)在2019年存在很多的支撐因素，相比之下，悲觀因素完全圍繞著貿(mào)易，在相關(guān)情緒得到緩和之后容易恢復(fù)。對中國宏觀因素更加敏感的港股市場，近期表現(xiàn)出色，筆者跟蹤的資本流動形勢也顯示人民幣資產(chǎn)的吸引力。所以，筆者維持對人民幣匯率更加樂觀的態(tài)度，但是也提醒大家，匯率的波動將越來越多的成為常態(tài)，應(yīng)該放棄“托底”等傳統(tǒng)思維。

A股情緒反應(yīng)慢半拍

進(jìn)入11月份，市場將逐漸走入收官季，對大部分參與者，尤其是委托管理資產(chǎn)者來說，追求落袋為安是一個(gè)普遍心態(tài)。筆者仍然在關(guān)注銀行理財(cái)子公司行業(yè)的進(jìn)展和跟蹤資管新規(guī)的落實(shí)情況，但總的來說，2019年的宏觀金融方面，預(yù)期的不確定性正在減少。

10月份三季報(bào)公布完畢，分行業(yè)的業(yè)績情況和二季度以來市場的整體表現(xiàn)較為相符，未出現(xiàn)大幅度偏離預(yù)期的情況。業(yè)績依然較為穩(wěn)健的行業(yè)包括：食品飲料、非銀金融、水泥、農(nóng)林牧漁和醫(yī)藥等，個(gè)別電子產(chǎn)業(yè)鏈和家電板塊增速超出市場預(yù)期。上游周期性行業(yè)依然承壓，汽車行業(yè)降幅收窄。

近期市場已經(jīng)開始出現(xiàn)如期的資金流變化：A股市場相對滯漲的價(jià)值股開始補(bǔ)漲，港股市場也隨著匯率的反彈一起反彈，反彈龍頭為內(nèi)房股。筆者認(rèn)為，這一趨勢可能仍將持續(xù)。2019年以來，海外中國資產(chǎn)和A股市場最大的差異在于風(fēng)險(xiǎn)偏好的極度壓制，且受海外無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降的影響較弱，海外中國資產(chǎn)相比于A股估值更具有吸引力。

11月底將迎來MSCI今年最后一次調(diào)整指數(shù)，預(yù)期將給A股帶來2000億元增量資金。11月開始，已經(jīng)有明顯的preposition flow開始流入，在A股較為清淡的交投環(huán)境下，帶動了價(jià)值股的上漲。展望2020年，外資仍將是A股的重要資金流入方。同時(shí)，筆者也發(fā)現(xiàn)A股主要的資金流出方2019年以來由增發(fā)變?yōu)闇p持，如果減持新規(guī)放松對大小非的減持限制，那么2020年的減持金額有可能再創(chuàng)新高。選擇金融條件有利的板塊，仍是未來布局重要的考量因素。

11月份往往是債券表現(xiàn)比較奇特的月份。從以往的經(jīng)驗(yàn)來看，這些波動的來源往往不是對基本面的預(yù)期，而是非銀和銀行在臨近年底時(shí)不同的行為模式偏差導(dǎo)致的。加之對豬肉價(jià)格的關(guān)注還將持續(xù)，在11月份或見到更多的波動。