◎凌秀麗

針對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、信用收縮的現(xiàn)狀，2018年以來(lái)央行采取多種貨幣政策工具，以期通過(guò)寬貨幣實(shí)現(xiàn)向?qū)捫庞玫霓D(zhuǎn)換。到目前為止，政策效果是否明顯？實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否走出了融資困境？本文試圖對(duì)這一問(wèn)題做一探討。

本輪信用收縮原因

2018年上半年，在貨幣相對(duì)穩(wěn)健中性環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了信用收縮問(wèn)題，企業(yè)現(xiàn)金流緊張，總需求出現(xiàn)下滑苗頭，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。原因有四：

1.金融去杠桿導(dǎo)致融資渠道收窄

2017年以來(lái)，在去杠桿政策的影響下，全社會(huì)信用條件收緊，股票、債券和信托再融資都變得更加困難，特別是2018年，受資管新規(guī)影響，非標(biāo)等銀行表外融資大幅收縮，出現(xiàn)了有數(shù)據(jù)以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)，全年新增-2.93萬(wàn)億元。

2.經(jīng)濟(jì)下行壓力加大與金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

2018年，對(duì)外貿(mào)易爭(zhēng)端時(shí)有發(fā)生，銀行放貸和企業(yè)投資信心不足，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，信貸投放更多傾向于大型企業(yè)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)貸款余額增速?gòu)?017年末以來(lái)逐步下滑，截至2018年三季度末，小微企業(yè)貸款增速降至9.83%，而同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額增速達(dá)到13.2%。此外，部分民企陷入債務(wù)違約-融資難度加大的負(fù)向循環(huán)。2018年企業(yè)債券違約高達(dá)1206億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2014-2017年債券違約金額總和，且其中民營(yíng)企業(yè)債務(wù)違約占比接近90%，達(dá)到近年來(lái)的最高點(diǎn)。

3.表外轉(zhuǎn)表內(nèi)增加了民營(yíng)、小微企業(yè)融資難度

國(guó)有企業(yè)借款結(jié)構(gòu)中，銀行貸款占比較大，而非標(biāo)融資占比僅為3%-7%，因此2018年非標(biāo)融資的急劇減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響較為有限；對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，2015-2017年民企非標(biāo)融資占比分別為43.9%、38.3%和15.4%。由于民企、小微企業(yè)高度依賴非標(biāo)和“影子銀行”，隨著2018年資管新規(guī)出臺(tái)，影子銀行快速萎縮，導(dǎo)致民企融資難度顯著加大。

4.城投平臺(tái)融資受限

2017年以來(lái)，為遏制地方政府隱性債務(wù)、規(guī)范地方政府舉債融資行為，城投平臺(tái)融資受到了嚴(yán)格限制，疊加PPP與非標(biāo)收緊，以及對(duì)政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)模式的限制，使得城投平臺(tái)融資趨緊。

寬貨幣到寬信用受阻

為改善實(shí)體融資環(huán)境，從2018年下半年開(kāi)始，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?。期間，央行兩次定向降準(zhǔn)，繼而今年年初全面降準(zhǔn)，加大對(duì)民營(yíng)、小微企業(yè)的再貸款和再貼現(xiàn)力度，提供MLF（中期借貸便利）資金支持貸款和債券配置，創(chuàng)設(shè)TMLF（定向中期借貸便利）、擴(kuò)大普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)，多渠道支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本等，央行竭力保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕和較為穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，并通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。然而迄今為止，寬貨幣向?qū)捫庞谜咿D(zhuǎn)換的效果雖有一定顯現(xiàn)，但依然非常有限，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)受到了一定程度的阻礙。

一方面，實(shí)體融資形勢(shì)依然偏緊。2018年12月M2增速略有回升但仍處于歷史低位。2018年全年人民幣貸款雖然同比多增1.46萬(wàn)億元，但表外融資同比少增6.5萬(wàn)億元，表內(nèi)信貸增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)不及表外萎縮程度。民企、小微企業(yè)的融資困難依然存在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未有效下降。另一方面，寬貨幣帶來(lái)的資金堆積在貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)。盡管央行多次降準(zhǔn)，但提供的貨幣流動(dòng)性并未通過(guò)銀行順利地轉(zhuǎn)為市場(chǎng)流動(dòng)性，而是沉淀在銀行間市場(chǎng)，使得銀行間流動(dòng)性異常寬松，銀行間機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率快速下滑，頻創(chuàng)2015年以來(lái)的新低。

流動(dòng)性從央行流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要三個(gè)環(huán)節(jié)：一是央行向商業(yè)銀行提供可貸資金，二是商業(yè)銀行具有向企業(yè)放貸的意愿和能力，三是企業(yè)具有融資需求。當(dāng)前，寬貨幣在第一環(huán)節(jié)發(fā)揮了一定作用，增加了商業(yè)銀行的可貸資金。寬貨幣到寬信用出現(xiàn)不暢的原因主要在第二、三環(huán)節(jié)。具體而言：

1.本輪貨幣寬松力度較以往貨幣周期更弱

2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，并穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。央行也強(qiáng)調(diào)M2和社融規(guī)模增速要與GDP增速大體匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。本輪貨幣政策向?qū)捤煞较蛘{(diào)整屬微調(diào)性質(zhì)，并未出現(xiàn)“大水漫灌”現(xiàn)象，貨幣政策仍保持在穩(wěn)健中性軌道上。此外，相對(duì)過(guò)去寬松周期多次降息的情況，本輪貨幣寬松期間全面下調(diào)存貸款利率的可能性微乎其微，更可能的是下調(diào)貨幣市場(chǎng)政策利率或通過(guò)TMLF等工具進(jìn)行結(jié)構(gòu)性降息。

2.表內(nèi)信貸方面，商業(yè)銀行向企業(yè)提供信貸供給的意愿和能力難以大幅提升

一方面，經(jīng)過(guò)2017年的金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿，加之經(jīng)濟(jì)增速趨緩，企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)期惡化、信用風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行表內(nèi)資金風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升難度加大，銀行的放貸行為更為謹(jǐn)慎，從而對(duì)信貸擴(kuò)張產(chǎn)生較為明顯的約束。另一方面，資本金、不良率等監(jiān)管限制對(duì)銀行的信用投放能力形成制約。資本方面，在嚴(yán)監(jiān)管格局下，資本金不足成為銀行信貸投放的一大桎梏。銀行表外回表和社融的信貸化，需要按照100%的資本占用來(lái)計(jì)提資本。2018年9月底商業(yè)銀行資本充足率要求13.81%，一級(jí)資本充足率要求11.33%，核心資本充足率要求10.8%。表外回表將增加銀行的資本金壓力，因此各銀行尤其是中小銀行無(wú)力擴(kuò)大信貸供給。此外，過(guò)去利用同業(yè)或通道間接放貸以減少資本的作法被禁止，銀行補(bǔ)提資本金的壓力較大。資產(chǎn)質(zhì)量方面，經(jīng)濟(jì)下行使得民營(yíng)、小微企業(yè)的生存環(huán)境變得更為惡劣，新增不良貸款的壓力加大，銀行不良率出現(xiàn)了急劇上升。因此在監(jiān)管考核壓力下，銀行放貸能力減弱，進(jìn)而約束了其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

3.表外融資方面，在“壓存量、限增量”的基調(diào)下表外融資依然承壓

2018年7月發(fā)布的資管新規(guī)補(bǔ)充通知與理財(cái)細(xì)則對(duì)資管新規(guī)作出進(jìn)一步說(shuō)明和規(guī)定，兩個(gè)文件在大方向上強(qiáng)調(diào)過(guò)渡期內(nèi)給予金融機(jī)構(gòu)靈活調(diào)整的空間，不硬性提階段性壓降要求。盡管資管新規(guī)過(guò)渡期整改要求有所放松，但去資金池、打破剛兌、解決期限錯(cuò)配和多層嵌套的監(jiān)管方向沒(méi)有改變。短期規(guī)模壓縮風(fēng)險(xiǎn)雖然降低，但并不具有大幅增長(zhǎng)進(jìn)而提供更多寬信用增量的可能性。尤其是資管新規(guī)對(duì)信托貸款和委托貸款的較強(qiáng)約束仍然存在，限額管理、資產(chǎn)到期等具體要求嚴(yán)格限制表外融資新增，而表內(nèi)的貸款、債券等無(wú)法彌補(bǔ)表外的萎縮，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道依然不暢。

4.在資金需求方面，企業(yè)投資信心和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍程度有所下降，信貸需求受到一定影響

根據(jù)央行發(fā)布的銀行家問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，2018年二季度以來(lái)，信貸需求指數(shù)已連續(xù)下滑。此外，以往房地產(chǎn)和基建是“吸金大戶”，尤其是房地產(chǎn)對(duì)社會(huì)信用擴(kuò)張的作用更為明顯。在從嚴(yán)調(diào)控的背景下，房地產(chǎn)銷售及融資都難以出現(xiàn)大幅反彈。盡管基建已成為經(jīng)濟(jì)托底的發(fā)力點(diǎn)，但根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基建的大幅發(fā)力往往是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行。我國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期韌性以及嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)的壓力都預(yù)示基建不會(huì)非常積極，其對(duì)信用擴(kuò)張的帶動(dòng)作用也會(huì)有限。更為重要的是，過(guò)去長(zhǎng)期利用房地產(chǎn)與基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)使我國(guó)背上巨大的債務(wù)壓力，宏觀杠桿率大幅攀升，大幅刺激房地產(chǎn)與基建的“老路”面臨的約束上升，必要性也下降。

寬信用之策

步入2019年，貨幣政策大方向已基本明確，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱表示，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行期，需要寬松的貨幣條件”；中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也定調(diào)“宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，并強(qiáng)調(diào)“保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。盡管當(dāng)前貨幣政策頻頻放松，但在政策刺激老路不可重走、經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大、企業(yè)融資需求隨之走弱的背景下，緊信用的格局僅靠央行釋放流動(dòng)性難以顯著改善。寬貨幣到寬信用的轉(zhuǎn)換是一個(gè)系統(tǒng)工程，需要各部門(mén)政策協(xié)同推進(jìn)，既包括貨幣信貸政策，也包括財(cái)政政策、監(jiān)管政策，還包括金融改革和激勵(lì)約束等政策，只有形成政策合力，才能有效解決當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢等問(wèn)題。

1.寬信用的實(shí)施需要配套更加積極的財(cái)政政策

今年1月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定對(duì)小微企業(yè)推出新的普惠性減稅措施，預(yù)計(jì)政策實(shí)施的三年時(shí)間里每年可為小微企業(yè)減負(fù)約2000億元，這一減稅規(guī)模相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量而言仍較為有限，需要以更大力度的減稅降費(fèi)政策激發(fā)企業(yè)活力。我國(guó)企業(yè)部門(mén)的稅負(fù)較高，減稅可以降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，增加企業(yè)利潤(rùn)，從而緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資壓力。此外，減稅還可增強(qiáng)企業(yè)信心，刺激企業(yè)部門(mén)投資，長(zhǎng)期利好經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2.提高金融機(jī)構(gòu)對(duì)民企、小微企業(yè)放貸的能力

一是進(jìn)一步加強(qiáng)差別化的信貸政策，對(duì)民企、小微企業(yè)放貸力度較大的金融機(jī)構(gòu)提供利率優(yōu)惠，降低銀行放貸成本；通過(guò)調(diào)整宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核參數(shù)進(jìn)一步支持民企、小微企業(yè)信貸；在激勵(lì)機(jī)制上把對(duì)民企、小微企業(yè)的服務(wù)質(zhì)量、貸款戶數(shù)和規(guī)模等因素作為重要考慮因素。二是繼續(xù)創(chuàng)新銀行資本補(bǔ)充工具，加快永續(xù)債發(fā)行，降低優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等發(fā)行門(mén)檻，擴(kuò)充非上市中小銀行核心資本補(bǔ)充渠道，鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等中長(zhǎng)期資金參與投資，并擴(kuò)大投資者群體，提高銀行資本補(bǔ)充能力。三是合理提高對(duì)不良貸款的容忍度，改革不良貸款考核機(jī)制，提高銀行對(duì)民企、小微放貸的積極性。四是建立一批產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金、科技創(chuàng)新基金和中小企業(yè)投資基金，加大發(fā)揮政策性銀行的作用，保證金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的支持。

3.推動(dòng)非標(biāo)融資良性發(fā)展

非標(biāo)融資雖然增加了融資的鏈條，但在我國(guó)直接融資發(fā)展有限、間接融資風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的情況下，非標(biāo)融資在客觀上緩解了金融系統(tǒng)長(zhǎng)期存在的民企、小微企業(yè)融資壓力。正如易綱行長(zhǎng)所指出的：“影子銀行是金融市場(chǎng)的必要補(bǔ)充，但要依法規(guī)范經(jīng)營(yíng)”。在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線前提下，建議通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管和制度約束，引導(dǎo)非標(biāo)業(yè)務(wù)合理合規(guī)發(fā)展，有效緩解融資斷層問(wèn)題。

4.大力發(fā)展直接融資，建立多層次資本市場(chǎng)融資體系

當(dāng)前，我國(guó)仍然以間接融資為主，銀行貸款是社會(huì)融資的主渠道，但由于銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，難以滿足不同融資主體需求，需要建立多層次的資本市場(chǎng)融資體系。如推動(dòng)科創(chuàng)板和注冊(cè)制改革試點(diǎn)，提升股市資源配置效率；完善股權(quán)融資體系，設(shè)立民企、小微企業(yè)股權(quán)融資的支持工具，主要對(duì)接新興行業(yè)、輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)等；完善債券融資體系，發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，作為中小企業(yè)的融資渠道，彌補(bǔ)非標(biāo)融資的缺失；建立多層次資本市場(chǎng)，明確板塊間分工，滿足不同企業(yè)和投資者的投融資需求等。