[摘 要]2019年上半年宏觀經(jīng)濟形勢波動較大，金融市場走勢也一波三折。2018年整體國內(nèi)經(jīng)濟下行，因此，2019年年初對于經(jīng)濟的預期多為悲觀，央行定向降準壓低債券收益率，但由于上半年地方債發(fā)行進度前置，加大債市供給，推動利率4月達到年內(nèi)高位。而后中美貿(mào)易戰(zhàn)、包商銀行“炸雷”打破剛兌等一系列事件疊加導致風險偏好回落，央行繼續(xù)維持定向降準中小銀行和非銀行金融機構(gòu)，基本面和政策面對于債市利率走向都十分有利。在如今緊張的國際背景和國內(nèi)形勢下，貨幣政策暫時將維持較為寬松，減緩收緊步伐以支撐債市穩(wěn)定走向。中美貿(mào)易戰(zhàn)不確定性較大，對債市形成強烈沖擊，四季度預計將會趨于平穩(wěn)。文章針對債券市場進行研究，并展望了2019年下半年債券市場走勢，以供參考。

[關(guān)鍵詞]債市利率;中美貿(mào)易戰(zhàn);貨幣政策;打破剛兌

[中圖分類號]F832.5

1 2019年上半年債券市場回顧及因素剖析

1.1 回顧

第一季度：2019年1月2日，央行宣布提高普惠金融定向降準小微企業(yè)貸款考核標準至“單戶授信小于1000萬元”，于1月25日實施。1月4日，央行宣布全面下調(diào)存款準備金率1個百分點，其中，1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百分點。央行1月調(diào)整普惠金融定向降準標準，5月針對中小銀行定向降準，且相比同期數(shù)據(jù)，逆回購強度有所下降。同時，1月地方債發(fā)行前置，且處于環(huán)比大幅增加。貨幣寬松政策對基本面和政策面都十分有利。由于2018年對基本面的悲觀預期導致1—2月仍處于邊際修復期，直至2月末對于基本面的悲觀論調(diào)開始分化，但缺乏數(shù)據(jù)驗證。2—3月，實體信用整體進入修復期，中美貿(mào)易戰(zhàn)暫緩，債市略微開始回調(diào)走向。

第二季度（4月）：4月債市情況基本面良好，流動性投放并非總量成比擴張而是結(jié)構(gòu)性微調(diào)，短端收益率上行。金融結(jié)構(gòu)持續(xù)改善、豬瘟影響豬價大幅上漲均帶動通貨膨脹，導致長端收益率持續(xù)走高。同時上半年地方債發(fā)行量推升供給，4月財政部、央行推出儲蓄國債“隨到隨買”試點，延長原本十天的發(fā)行時間直至全月均可，與一季度地方債發(fā)行形成完美鏈條。

第三季度（5～6月）：債市在經(jīng)歷4月利率驟升后呈現(xiàn)略微下行趨勢。一方面，經(jīng)濟下行邏輯確認，通脹高點已過，央行增量呵護流動性總量寬松，支撐債市多頭情緒;另一方面，專項債新規(guī)令市場預期政策托底強化、流動性分層、股市上漲等因素制約收益率下行。6 月末10 年期國債收益率報3.23%，較5 月末下行4.97BP，較4 月末下行16.15BP。影響5—6月債市的重要事件為中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇和包商銀行炸雷打破剛兌。見圖1。

1.2 因素

1.2.1 中美貿(mào)易戰(zhàn)

中美貿(mào)易戰(zhàn)于2018年已經(jīng)初露征兆。2018年，中國減少從美國采購的大豆、飛機和原油，并磋商11輪。自2018年至今，貿(mào)易協(xié)商過程一直處于膠著狀態(tài)，其不確定的結(jié)果持續(xù)影響債市的波動。2019年5月10日，美國對2000億美元中國輸美商品加征的關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，預示中美貿(mào)易關(guān)系進一步緊張。針對美方敵意，中國政府也采取加征關(guān)稅的舉措以反制美國的威脅。

2019年5月15日，華為事件爆發(fā)。美國頒布“實體名單”管制禁令，并將華為列示其中。該禁令的發(fā)布，表明美國對華為成為5G時代領(lǐng)導者地位的遏制。隨后，谷歌、高通、Intel等各大國際芯片制造商、服務(wù)商陸續(xù)暫停與華為的商業(yè)往來。華為事件的發(fā)酵，預示著中美貿(mào)易關(guān)系摩擦升級，轉(zhuǎn)為長期悲觀的走向。

5月開始中美貿(mào)易戰(zhàn)的摩擦升級嚴重影響中國經(jīng)濟的走勢，促使經(jīng)濟下行嚴重，引發(fā)風險偏好回落，貨幣政策邊際放松，債市隨之下行。

中國此前加征的兩批關(guān)稅產(chǎn)品，嚴重影響美國的出口經(jīng)濟，繼續(xù)維持加征關(guān)稅的政策，貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)打響對于美國傷害嚴重。2019年6月27日至29日，G20峰會上，美國表態(tài)暫緩加征關(guān)稅，預示著中美貿(mào)易戰(zhàn)可能會存在階段性的改善。

1.2.2 包商銀行事件

2019年5月24日，人民銀行和銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于接管包商銀行的公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴重信用風險，為保護存款人和其他客戶合法權(quán)益，銀保監(jiān)會決定自2019年5月24日起對包商銀行實行接管，接管期限一年。

包商銀行對于5000萬元以上的對公存款和同業(yè)負債不保證全額兌付，造成市場風險偏好降低，避險情緒導致資金配置從中小銀行向大行股份行轉(zhuǎn)移。包商事件從5月28日到5月30日同業(yè)存單的實際發(fā)行量和計劃發(fā)行量的比例從之前的80%下降到40%，非AAA評級同業(yè)存單發(fā)行量大幅收縮。另外，同業(yè)融資的資金偏好分化直接抬升中小銀行的同業(yè)存單成本，截至6月17日，AAA、AA+和AA評級的1年期中債同業(yè)存單收益率較5月24日分別上升了2bp、11bp和21bp。

包商銀行事件打破了剛性兌付，使得長久傳統(tǒng)的觀念——銀行資產(chǎn)比企業(yè)類資產(chǎn)更加安全——受到巨大打擊，導致市場中對于中小銀行的信任喪失和風險偏好迅速下降，同業(yè)存單發(fā)行萎縮，評級機構(gòu)同樣背負壓力，促使發(fā)行利率抬升以彌補其信用損失。央行在此背景下定向降準以維持中小企業(yè)生存，度過信任危機。公開市場操作很難完全對沖事件帶來的影響，雖然短期壓低債券收益率幫助市場度過信任危機，但是長期來看，二級債和同業(yè)存單發(fā)行還是會預冷。同業(yè)信任危機之后，修復以彌補信用損失至少需要1年以上的時間。

1.2.3 P2P暴雷引發(fā)的居民杠桿壓力

P2P網(wǎng)貸于2018年首次暴雷，和中美貿(mào)易戰(zhàn)類似，于上半年二輪爆發(fā)。2019年5月，全國P2P網(wǎng)貸成交額530.04億元，環(huán)比下降72.04%。P2P運營平臺數(shù)量也持續(xù)下滑，P2P背后支撐的消費也快速下滑，包括汽車消費、信用卡貸款，導致進一步信用下沉。

縱觀影響2019年上半年末的眾多因素，均是由于宏觀經(jīng)濟或者某一行業(yè)信用危機導致的風險偏好下降，從而影響債市利率走向。

2 2019年下半年債券展望

展望2019年下半年，上述事項對于信用的影響力將持續(xù)存在，同時美聯(lián)儲降息壓力疊加，將會要求貨幣政策維持調(diào)節(jié)作用，開啟新一輪寬松的政策以穩(wěn)定經(jīng)濟走勢。雖然宏觀經(jīng)濟政策趨于寬松，但是信用危機帶來的風險偏好下沉等基本面走弱將會導致利率債易下難上。經(jīng)濟下行壓力因素疊加，房地產(chǎn)行業(yè)回落，實體經(jīng)濟支撐力度加大，短期內(nèi)難以快速恢復。由于同業(yè)信用危機對實體經(jīng)濟產(chǎn)生負面效應(yīng)，也同時會讓回升速度暫緩。信用的修復是一個長期的過程。在經(jīng)歷過渡期之后，預計四季度基建和社融增速開始回升，對經(jīng)濟形成一定支撐，基本面對債券的支撐力度將減弱。同時，信用重新擴張后，為了防止杠桿率過高，貨幣政策可能重新收緊，對債券市場形成利空。見圖2。

圖2 不同關(guān)稅措施下，對中國GDP增速的負面拉動作用數(shù)據(jù)來源：IMF。

國際方面，中美雖然達成短期的貿(mào)易協(xié)商訴求，但是就主要關(guān)鍵分歧達成共識在短期內(nèi)并非易事。2019年6月27日至29日，美國宣布不再對剩余3250 億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，表明中美關(guān)系可能會發(fā)生緩和。但是，種種磋商過程中仍存在較大的變數(shù)和不確定性，不排除中美貿(mào)易進一步緊張從而影響中國債市利率的可能性。

考慮到對美出口在我國出口總額中的占比，尤其是對美出口順差在我國貨物貿(mào)易順差中的較高比重，中美貿(mào)易摩擦直接加劇了我國出口下行壓力，同時對市場信心和就業(yè)形勢造成一定沖擊，加速部分產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，間接拖累居民消費和制造業(yè)投資增長。在此背景下，2019 年以來中美利差繼續(xù)走闊。6月28日，中美10 年期國債利差報122.54BP，比上年年末擴大68.89BP，已超出易綱行長提及的80～100BP 的舒適區(qū)間，從而為國內(nèi)債券收益率的下行打開空間。

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[作者簡介]王夢（1994—），南開大學，研究方向：會計、投融資（財務(wù)管理）。