劉辰

[提要] 近年來(lái)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)國(guó)際化程度的不斷提高，金融周期的特征越來(lái)越明顯，金融沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也越來(lái)越大，央行傳統(tǒng)的貨幣政策框架受到挑戰(zhàn)。本文在此背景下分析當(dāng)前我國(guó)所處現(xiàn)狀，并對(duì)貨幣政策框架調(diào)整給出建議。

關(guān)鍵詞：金融周期;經(jīng)濟(jì)周期;貨幣政策

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年8月2日

長(zhǎng)期以來(lái)，主流的經(jīng)濟(jì)周期理論因遵循米勒-莫迪利安尼定理（MM定理，即公司資本結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)價(jià)值不相干理論），往往認(rèn)為金融沖擊并不會(huì)引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的波動(dòng)，金融要素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響是中性的，而真正能夠引起經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的是那些給生產(chǎn)函數(shù)或勞動(dòng)力規(guī)模等帶來(lái)沖擊的實(shí)際因素。但從20世紀(jì)七八十年代開始，隨著西方發(fā)達(dá)國(guó)家開始放松對(duì)金融活動(dòng)的管制，取消各種限制金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的法規(guī)和條例，金融自由化在降低通貨膨脹率的同時(shí)，也帶來(lái)頻發(fā)的貨幣危機(jī)和金融危機(jī)，金融脆弱性進(jìn)一步加劇，金融要素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響顯著增強(qiáng)，金融沖擊也逐漸成為影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的主要因素。

由于受到傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論的影響，貨幣政策始終以維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)，主要針對(duì)平抑經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)發(fā)揮作用，這就使得傳統(tǒng)的貨幣政策忽略了經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的相互作用，忽略了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而無(wú)法有效應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融波動(dòng)，存在一定的局限性。

對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，近年來(lái)金融市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。但與此同時(shí)，金融體系復(fù)雜程度加重，金融風(fēng)險(xiǎn)更是層出不窮，金融周期特征凸顯。在這樣嚴(yán)峻的環(huán)境下，我國(guó)現(xiàn)階段的貨幣政策框架更需要做出進(jìn)一步的完善，來(lái)更好地應(yīng)對(duì)金融周期帶來(lái)的挑戰(zhàn)。

那么在我們分析貨幣政策調(diào)控框架應(yīng)該如何做出調(diào)整來(lái)應(yīng)對(duì)金融周期之前，有必要對(duì)調(diào)整的必要性進(jìn)行討論。

首先就傳統(tǒng)的貨幣政策自身來(lái)說(shuō)，貨幣政策是以市場(chǎng)利率和貨幣供給量作為中介目標(biāo)，以維持總體物價(jià)水平的穩(wěn)定為其執(zhí)行的首要目標(biāo)的一種針對(duì)整體經(jīng)濟(jì)狀況的總量調(diào)控手段。根據(jù)貨幣政策中介目標(biāo)的不同，貨幣政策調(diào)控框架可以劃分為數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控框架。其中數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架由央行起主導(dǎo)作用，通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金、中央銀行貸款以及公開市場(chǎng)操作等，直接來(lái)調(diào)節(jié)和控制貨幣供給量，進(jìn)而達(dá)到其經(jīng)濟(jì)目標(biāo);而價(jià)格型貨幣政策調(diào)控框架則是一種間接調(diào)控手段，借助于利率結(jié)構(gòu)來(lái)影響市場(chǎng)預(yù)期和微觀經(jīng)濟(jì)主體的行為，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。但是隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，數(shù)量型調(diào)控框架的局限性也日益凸顯，傳統(tǒng)貨幣政策的有效性進(jìn)而被削弱。這是因?yàn)橐环矫妫瑥呢泿殴┙o的角度看，隨著金融脫媒和影子銀行的逐漸興起，大量資金由表內(nèi)轉(zhuǎn)向表外，許多金融產(chǎn)品的流動(dòng)性較強(qiáng)且開始具有貨幣屬性，使得央行很難預(yù)測(cè)實(shí)際的貨幣供求派生情況，貨幣總量的控制難度大大增加;另一方面，就貨幣需求來(lái)說(shuō)，金融工具和產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新以及金融市場(chǎng)自由進(jìn)出程度的提高使得貨幣流通速度難以確定，進(jìn)而貨幣需求也更加不穩(wěn)定，故數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控框架容易造成貨幣供給與需求的不匹配。

另外，從金融周期和貨幣政策之間內(nèi)在聯(lián)系的角度看。一方面貨幣政策的實(shí)施可能會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的波動(dòng)。特別當(dāng)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期兩者出現(xiàn)不同步，并且金融周期處于繁榮狀態(tài)而經(jīng)濟(jì)周期卻處于衰退或平穩(wěn)狀態(tài)時(shí)，由于傳統(tǒng)貨幣政策主要盯住物價(jià)穩(wěn)定，其往往會(huì)針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期采取相對(duì)寬松的措施，即便通貨膨脹水平保持低位，信貸總量的持續(xù)擴(kuò)大也會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的上升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)進(jìn)一步膨脹，結(jié)果對(duì)金融周期的擴(kuò)張起到了推波助瀾的作用，加劇金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。即使貨幣政策針對(duì)金融周期采取緊縮性措施，那么會(huì)導(dǎo)致信貸總量進(jìn)一步減少，流動(dòng)性放緩，加大了經(jīng)濟(jì)下行的壓力;另一方面金融周期與經(jīng)濟(jì)周期兩者的背離也會(huì)對(duì)貨幣政策的實(shí)施和效果產(chǎn)生影響。根據(jù)丁伯根法則，當(dāng)一種工具要實(shí)現(xiàn)一種以上的政策目標(biāo)時(shí)，便會(huì)因目標(biāo)之間的沖突而降低效率。如果金融周期和經(jīng)濟(jì)周期兩者出現(xiàn)不同步，貨幣政策可能會(huì)因?yàn)樵诜€(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)而使其效果大打折扣，央行的可信度也會(huì)受其影響，導(dǎo)致貨幣政策的執(zhí)行面臨挑戰(zhàn)。

那么針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的具體情況，自從我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)后，就發(fā)生了明顯的結(jié)構(gòu)性變化，最突出的特點(diǎn)就是伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)輕微波動(dòng)的金融業(yè)的膨脹。金融業(yè)越來(lái)越脫離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，自成一體，且規(guī)模不斷擴(kuò)大。金融周期的波幅呈現(xiàn)出放大的趨勢(shì)，周期性也更為明顯。而就當(dāng)前來(lái)說(shuō)，金融市場(chǎng)的運(yùn)行更是呈現(xiàn)出逆經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的分離趨勢(shì)越來(lái)越明顯。

從我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)相關(guān)性變化的角度來(lái)看，有研究顯示，在2012年6月之前，CPI、房?jī)r(jià)指數(shù)、股價(jià)指數(shù)，以及PPI，這四種價(jià)格指數(shù)具有同步性。但是在此之后這種同步性開始被打破，也就表明曾經(jīng)具有較強(qiáng)同步性的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期開始出現(xiàn)顯著的背離。同時(shí)在《2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中也首次提出，中國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期存在分離的現(xiàn)象。中央銀行如果僅僅依靠傳統(tǒng)貨幣政策工具無(wú)法有效平衡經(jīng)濟(jì)周期與金融周期之間的關(guān)系。尤其隨著未來(lái)金融市場(chǎng)的發(fā)展，金融周期的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響越來(lái)越大。所以在貨幣政策框架的制定中，要特別注意金融周期的影響，尤其是經(jīng)濟(jì)周期與金融周期背離時(shí)的政策調(diào)整。

面對(duì)如此復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，正確有效的貨幣政策不但能夠保障宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，而且也能在金融市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)的時(shí)候發(fā)揮出至關(guān)重要的作用，支持金融機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定，減小金融動(dòng)蕩對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，進(jìn)而也維護(hù)了中央銀行作為一國(guó)貨幣政策制定者的可信度和權(quán)威性。鑒于我國(guó)2012年到現(xiàn)在，金融周期和經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的分離態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的難度上升，金融監(jiān)管的難度也隨之上升。貨幣政策框架應(yīng)該及時(shí)配合經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化而不斷作出調(diào)整，來(lái)解決當(dāng)前已經(jīng)存在的問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手：

首先，中央銀行應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。當(dāng)金融周期處于上升階段時(shí)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)收緊，抑制資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大，防止金融市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)度繁榮，減輕金融不穩(wěn)定對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊;在金融周期下行階段，則應(yīng)實(shí)施寬松的貨幣政策，為市場(chǎng)運(yùn)行注入流動(dòng)性和動(dòng)力。另外由于政策的實(shí)施都具有時(shí)滯，政府應(yīng)該把握好政策實(shí)施的時(shí)點(diǎn)，保證貨幣政策的有效性。

其次，要注重貨幣政策和宏觀審慎政策兩者的協(xié)調(diào)配合。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期和金融周期兩者背離時(shí)，單獨(dú)依靠貨幣政策很難保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)同時(shí)實(shí)現(xiàn)。在《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中已經(jīng)指出，貨幣政策對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的管控能力較為有限，因此，需要運(yùn)用宏觀審慎政策框架以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是由于兩者在實(shí)施過(guò)程中傳導(dǎo)渠道會(huì)有重疊，貨幣政策和宏觀審慎政策的效果會(huì)相互影響，彼此制約。所以在新的貨幣政策框架中，兩者如何協(xié)調(diào)配合是重點(diǎn)解決的問(wèn)題。尤其是在經(jīng)濟(jì)周期與金融周期背離的情況下，背離程度越大，政策效果所受影響的程度也就越大。政策制定者應(yīng)把握合理的力度，保證貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，才能在維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，又有效防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

最后，在貨幣政策的目標(biāo)中也應(yīng)該將金融周期考慮在內(nèi)。我們知道貨幣政策主要用來(lái)針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定;而宏觀審慎政策則用來(lái)針對(duì)金融周期、維護(hù)金融體系的穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是宏觀審慎政策框架作為新生事物，目前還在逐漸完善。只依靠宏觀審慎政策，難以應(yīng)對(duì)金融周期下的各種風(fēng)險(xiǎn)。而貨幣政策相對(duì)于宏觀審慎政策而言，無(wú)論是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期還是金融周期，其影響范圍更大，影響程度更深。所以貨幣政策應(yīng)在原有的基礎(chǔ)上將金融周期也引入其政策目標(biāo)當(dāng)中，并且以穩(wěn)健的貨幣政策的實(shí)施為基礎(chǔ)，來(lái)保持合理適度的流動(dòng)性，維護(hù)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境，而宏觀審慎政策作為補(bǔ)充配合貨幣政策的實(shí)施。

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