摘 要：我國為全球豬肉生產(chǎn)及消費(fèi)第一大國，老百姓對(duì)豬肉的消費(fèi)也超過其他肉類消費(fèi)，一直處于肉類消費(fèi)選擇的首位，影響著老百姓的生活。同時(shí)豬肉的生產(chǎn)端是我國國內(nèi)豬肉供給的保證，生豬養(yǎng)殖類上市公司在行業(yè)集中度上雖然顯得占比較弱，但生產(chǎn)及養(yǎng)殖的標(biāo)準(zhǔn)卻影響著整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。行業(yè)及市場的變化也影響著這類上市公司，最具代表性的就是上市公司股價(jià)和市值情況，市值的估算方式是否合理及其變化的合理性是否存在成為了資本市場研究需要關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。

關(guān)鍵詞：市盈率;頭均市值;資本市場;估值方式

我國為全球豬肉生產(chǎn)及消費(fèi)第一大國，老百姓對(duì)豬肉的消費(fèi)超過其他肉類消費(fèi)，一直處于肉類消費(fèi)選擇的首位，影響著老百姓的生活。同時(shí)豬肉的生產(chǎn)端是我國國內(nèi)豬肉供給的保證，生豬養(yǎng)殖類上市公司在行業(yè)集中度上雖然顯得占較弱，但生產(chǎn)及養(yǎng)殖的標(biāo)準(zhǔn)卻影響著整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。行業(yè)及市場的變化也影響著這類上市公司，最具代表性的就是上市公司股價(jià)和市值情況，市值的估算方式是否合理及其變化的合理性是否存在成為了資本市場研究需要關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)。

一、引言

2018年8月3日，國內(nèi)發(fā)現(xiàn)首例非洲豬瘟，然后擴(kuò)散至全國除港澳臺(tái)以外的各個(gè)省份。截至2019年5月25日，國內(nèi)已發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟疫情132例。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖也遭到了巨大的沖擊，由于商品豬的緊缺，豬肉價(jià)格的上漲也引發(fā)了生豬養(yǎng)殖類上市公司市值的不斷攀升。市場豬肉的波動(dòng)導(dǎo)致市值的變化是否存在合理性，同時(shí)也引發(fā)了大家對(duì)生豬養(yǎng)殖類上市公司市值合理性估算對(duì)比方式的探討與解讀。

二、目前資本市場對(duì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)上市公司的估值方式

對(duì)于上市公司的市值確定方式存在著不同方式的解讀，最基本也是最容易理解的是用當(dāng)前上市公司股價(jià)乘以上市公司的股份數(shù)量。但在同是上市公司之間比較結(jié)果也只能是市值規(guī)模上比較，并沒有其他實(shí)際意義上的對(duì)比作用，也無法判斷同行業(yè)中可比上市公司具體情況及估值和股價(jià)是否在這個(gè)行業(yè)中處于合理的區(qū)間。這里選取和探討兩種不同估值方式，在知道當(dāng)前實(shí)際總市值的情況下對(duì)同行業(yè)公司估值合理性的方式進(jìn)行初步比較，同時(shí)也對(duì)選取這兩種主流的方式存在的局限性和弊端進(jìn)行探討。

1.市盈率估值法

市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，通常用來作為比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估的指標(biāo)。利用市盈率比較不同標(biāo)的上市公司的投資價(jià)值時(shí)，這些上市公司必須屬于同一個(gè)行業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)公司的每股收益比較接近，相互比較才有效。公式為：當(dāng)年凈利潤乘以市盈率（PE）等于當(dāng)前市值。

2.頭均市值法

這種方式是養(yǎng)殖類企業(yè)適用的一種估值方法，公式為：當(dāng)年企業(yè)年生豬出欄頭數(shù)乘以企業(yè)頭均市值等于當(dāng)前市值。這種方法對(duì)比的是企業(yè)當(dāng)年的頭均市值，當(dāng)前市值是已知的，當(dāng)前年出欄頭數(shù)是已知的，同行業(yè)企業(yè)對(duì)比的只是頭均市值。

兩種估值方式都產(chǎn)生一個(gè)指標(biāo)化的結(jié)果，比較的是市盈率和頭均市值在同行業(yè)企業(yè)在合理范圍。

三、生豬養(yǎng)殖企業(yè)估值的對(duì)比性

1.市盈率估值法

市盈率法適用于所有行業(yè)，企業(yè)參考的指標(biāo)被統(tǒng)一化，都由市盈率這個(gè)值來相互對(duì)比，實(shí)際上這個(gè)值如果單獨(dú)來看并沒有任何意義，只是一個(gè)行業(yè)平均化測算的一個(gè)指標(biāo)。但通過這個(gè)指標(biāo)可以間接性的判斷企業(yè)在行業(yè)中的位置與變化趨勢，但需要設(shè)立理論性的假設(shè)條件來幫助完成判斷。

這里選取生豬類上市公司2014年至今的歷史市盈率均值作為參考數(shù)值，溫氏股份18.78倍、牧原股份30.59倍、正邦科技20.95倍、天邦科技29.89倍、羅牛山85.74倍、新五豐-45.18倍，合計(jì)歷史平均中位數(shù)為24.36倍市盈率。市盈率的高低并不代表對(duì)上市公司經(jīng)營評(píng)價(jià)絕對(duì)的好與壞，只能預(yù)計(jì)這類養(yǎng)殖企業(yè)在穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)營的情況下市盈率會(huì)慢慢的趨于行業(yè)平均值，從而通過未來預(yù)計(jì)凈利潤主觀的判斷市值情況。上述選取上市公司均為A股生豬養(yǎng)殖類龍頭企業(yè)，其平均市盈率具有行業(yè)參考價(jià)值，如在同行業(yè)上市公司對(duì)比中，其目前市值較小的同行業(yè)上市企業(yè)，在未來利潤相對(duì)可預(yù)見的情況下，未來市值可參考上述歷史評(píng)價(jià)市盈率來判斷未來市值及股價(jià)。同時(shí)成為投資者對(duì)非上市公司的市值參考的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)之一，目前對(duì)于一級(jí)市場PreIPO項(xiàng)目成長性判斷，機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上采取這種方式預(yù)估退出收益。對(duì)于一級(jí)和二級(jí)市場市盈率法的對(duì)比性相對(duì)來說比較全面，但也存在判斷和對(duì)比的缺陷。

2.頭均市值法

頭均市值法只適用于養(yǎng)殖行業(yè)，特別是生豬等大體型生物性資產(chǎn)養(yǎng)殖行業(yè)，也得到行業(yè)研究的認(rèn)同。這里它可以視為是市盈率法的一種因數(shù)變相的方式，也是根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)對(duì)市盈率法的一種變形。上市公司出欄的每一頭生豬對(duì)應(yīng)的價(jià)值，這里的價(jià)值不是生豬在肉類交易市場賣出的價(jià)格，而是對(duì)應(yīng)資本市場的市值，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)也形成了同類上市公司的一個(gè)可比標(biāo)準(zhǔn)，通過這個(gè)指標(biāo)可以間接性地判斷企業(yè)在行業(yè)中的位置與變化趨勢。同市盈率法相同，上市公司的頭均市值單獨(dú)存在的意義不大，它的意義在于同化了上市公司一個(gè)可比性指標(biāo)。同樣這種指標(biāo)對(duì)應(yīng)的結(jié)果并不是頭均市值越大或者越小來判斷企業(yè)的經(jīng)營情況，而是通過行業(yè)的平均變化趨勢來判斷企業(yè)的市值是否合理。

這里選取溫氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份、羅牛山與新五豐的頭均市值在2018年8月至2019年7月的趨勢對(duì)比，溫氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份與新五豐的頭均市值處于相近區(qū)間，且走勢相似，在2018年8月至2019年3月頭均市值平穩(wěn)上行，2019年3月及以后，頭均市值震蕩加劇，但總體趨勢仍快速上行。而羅牛山的頭均市值比其他上市公司高出較多，且上行趨勢較不明顯。從上面的結(jié)果來比對(duì)走勢相近的上市公司基本代表行業(yè)整體的趨勢變化，但羅牛山的頭均市值情況卻與行業(yè)水平有一定的差距。這種對(duì)比的方法可以迅速找出與平均趨勢差異較大的企業(yè)，在通過其他財(cái)務(wù)及市場情況來判斷企業(yè)是否存在問題以及問題的合理性。

四、兩種估值的弊端、局限性

資本市場對(duì)標(biāo)的企業(yè)的分析是通過綜合的手段來得到相對(duì)接近真相的結(jié)果，每一種獨(dú)立的方法都有它在數(shù)據(jù)分析中的可用性、邏輯性和合理性，同時(shí)也存在弊端與局限性，不能依賴一種方式斷定企業(yè)經(jīng)營結(jié)果，需要綜合性的論證。上述說到的兩種估值方式都存在著部分局限性和弊端，這種現(xiàn)象是由于企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及資本市場對(duì)企業(yè)評(píng)估的多樣性造成的。

1.市盈率估值法

不只是生豬養(yǎng)殖行業(yè)其他行業(yè)對(duì)比也存在這種弊端和局限性，這里不討論市盈率高低或者哪個(gè)行業(yè)在哪個(gè)區(qū)間合理，在此只把他作為同行業(yè)上市公司與行業(yè)平均水平的對(duì)比參數(shù)看待。

（1）市盈率源于企業(yè)市值除以凈利潤，一定程度上說，市值是能明確的，如果凈利潤一旦為負(fù)數(shù)市盈率也變成負(fù)值，基本失去了比較的意義。在生豬養(yǎng)殖行業(yè)存在一個(gè)特點(diǎn)，上市公司養(yǎng)殖技術(shù)和管理效率差異并不大，只要企業(yè)不發(fā)生管理滑坡或其他異常情況，對(duì)于毛利率和凈利率相差不大，影響凈利潤的是企業(yè)養(yǎng)殖的規(guī)模，也就是說在生豬價(jià)格行情好的年份基本所有這類上市公司都是盈利，行業(yè)下行和生豬價(jià)格低的時(shí)期都為虧損狀態(tài)，規(guī)模越大虧損越大，這就意味這在行業(yè)周期下行的年份很可能市盈率為負(fù)數(shù)，從而失去對(duì)比的意義。

（2）資本市場大幅波動(dòng)對(duì)市盈率的對(duì)比造成影響，同樣市盈率源于企業(yè)市值除以凈利潤，市值跟股價(jià)是密切相關(guān)的，如果像非洲豬瘟造成商品豬出欄減少導(dǎo)致豬肉價(jià)格上漲，資本市場的反應(yīng)就是短時(shí)間內(nèi)生豬養(yǎng)殖企業(yè)估值快速上升，可參考上市傲農(nóng)生物2019年1月到月股價(jià)從6元到28元，市值曾達(dá)到120億元，同時(shí)觀察其凈利潤變化并沒有快速增長，只能判斷為二級(jí)市場的應(yīng)激反應(yīng)，但反觀整個(gè)生豬行業(yè)上市公司平均趨勢如此，2019年上半年養(yǎng)殖板塊凈利潤差強(qiáng)人意，但市值卻都迅速上升，也就是說如果波動(dòng)來自于行業(yè)，并且波及到行業(yè)大部分上市公司，反而對(duì)這種估值方法影響不大。但是二級(jí)市場中某生豬養(yǎng)殖企業(yè)出現(xiàn)非經(jīng)營性利好或者利空的消息，對(duì)其股價(jià)的波動(dòng)會(huì)造成大幅度的影響，市值波動(dòng)也隨之增多，但由于企業(yè)經(jīng)營性未受影響，凈利潤變動(dòng)相對(duì)平緩，導(dǎo)致市盈率波動(dòng)較大，不能公允地反映企業(yè)真實(shí)的估值情況。

2.頭均市值法

頭均市值法的弊端主要體現(xiàn)在經(jīng)營結(jié)構(gòu)上，經(jīng)營結(jié)構(gòu)及利潤結(jié)構(gòu)上的不同導(dǎo)致了頭均市值的測算結(jié)果肯定會(huì)有一定的偏差。

（1）目前A股養(yǎng)殖類上市公司基本都不是百分百主營業(yè)務(wù)為生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的，溫氏股份雖然為國內(nèi)生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，但其很多業(yè)務(wù)為禽類養(yǎng)殖。天邦股份、傲農(nóng)生物等上市公司部分主營業(yè)務(wù)為飼料生產(chǎn)，而牧原股份相對(duì)生豬養(yǎng)殖板塊收入占比較大，可以擁有多板塊的上市公司的非養(yǎng)殖部分市值在一定程度上算作其他業(yè)務(wù)提供的市值貢獻(xiàn)率，但頭均市值法確實(shí)按照企業(yè)整體市值來核算每頭出欄生豬的市值的，在分析上也很難把不同業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)的市值劃分開來，同樣在其他行業(yè)也基本存在這種現(xiàn)象。所以這個(gè)方法其中一個(gè)弊端顯現(xiàn)為生豬出欄頭數(shù)不一定是完全對(duì)應(yīng)生豬養(yǎng)殖板塊的估值而且對(duì)應(yīng)整個(gè)上市公司的估值，目前對(duì)于多主業(yè)上市公司也無法做到精準(zhǔn)的分板塊估值，而這些現(xiàn)象都會(huì)對(duì)這種估值的方式造成一定的偏差。

（2）養(yǎng)殖模式和成本的不同也是這中方法局限性的表現(xiàn)，溫氏股份的養(yǎng)殖方式為農(nóng)戶合作模式，豬仔有上市公司提供，讓農(nóng)戶代養(yǎng)豬仔支付服務(wù)費(fèi)，在合作模式中養(yǎng)殖場周轉(zhuǎn)率快，年出欄數(shù)多，但市值增加不一定也出欄頭數(shù)的增長同比，可能導(dǎo)致實(shí)際的頭均市值下降。而同行業(yè)上市公司牧原股份采用自養(yǎng)模式，豬仔供應(yīng)和商品肥豬的養(yǎng)殖都由企業(yè)自己完成，這樣固定資產(chǎn)以及養(yǎng)殖場的規(guī)模限定了最終的年出欄頭數(shù)，同時(shí)由于豬的生理周期決定自養(yǎng)模式周轉(zhuǎn)率相對(duì)低，出欄量肯定小于前種模式，可能在頭均市值的計(jì)算上被高估。另外部分上市公司擁有自己的飼料產(chǎn)業(yè)板塊，不用向外部采購飼料，飼料自產(chǎn)自用部分的增值稅的轉(zhuǎn)嫁到生豬養(yǎng)殖的成本結(jié)構(gòu)中，生豬的銷售是國家免稅的，合計(jì)上市公司整體成本以及所得稅上會(huì)有所下降，凈利潤相應(yīng)增加，導(dǎo)致市值正向波動(dòng)。合作模式與業(yè)務(wù)構(gòu)成的原因都可能導(dǎo)致頭均估值法產(chǎn)生不同程度的偏差，這也是造成局限性的源頭。

五、結(jié)論

資本市場對(duì)生豬養(yǎng)殖企業(yè)估值的解讀是多樣性的，估值的方法都是基于目前確定的市值來設(shè)定，這些方法都有其存在和合理性也有其弊端與局限性，但投資者主要是通過對(duì)同行業(yè)不同企業(yè)的對(duì)比來判斷一個(gè)趨勢或者合理性，而不是追求其準(zhǔn)確性。所以多種估值方法的聯(lián)合使用及對(duì)比使用，才是有效判斷的手段，其中如何規(guī)避期弊端或者說減小期局限性的手段也是我們在判斷中需要深入研究的課題。

參考文獻(xiàn)：

[1]盧銳，等.上市公司市盈率影響因素的證實(shí)分析[7].管理科學(xué)，2005（8）.

[2]陳珩.上市公司市盈率影響因素的實(shí)證研究[J].財(cái)會(huì)研究，2011，6：51-55.

[3]陳共榮，劉冉.市盈率能否成為投資決策分析的有效指標(biāo)-來自中國A股的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2011，9：9-16.

[4]吳新竹.生豬或遇反彈行情[J].證券市場周刊，2018，（29）.

[5]靳艷紅.上市公司市值管理研究[J].中國市場，2-18，（16）.

作者簡介：席小詩（1988- ），女，漢族，重慶人，碩士研究生，重慶人文科技學(xué)院，助教，研究方向：資本投資