劉鏈

根據(jù)銀保監(jiān)會公布的2019年三季度主要監(jiān)管指標，截至三季度末，銀行業(yè)金融機構本外幣資產(chǎn)為284.67萬億元，同比增長7.7%;商業(yè)銀行前三季度累計實現(xiàn)凈利潤1.65萬億元，凈息差為2.19%，同比、環(huán)比分別提升4BP和1BP;商業(yè)銀行不良貸款率為1.86%，環(huán)比提升5BP;撥備覆蓋率為187.6%，環(huán)比降低2.98個百分點。

與此同時，根據(jù)央行發(fā)布的2019年三季度貨幣政策執(zhí)行報告，貨幣政策維持穩(wěn)健，一般貸款和按揭貸款利率環(huán)比上行2BP。由此可見，三季度行業(yè)利潤增速小幅回落，一般貸款利率回升，行業(yè)不良率小幅抬升，但息差仍有韌性。

數(shù)據(jù)顯示，前三季度商業(yè)銀行凈利潤累計同比增速為5.92%，環(huán)比小幅回落0.58個百分點，主要受規(guī)模增速走弱的不利影響。國有大行保持相對穩(wěn)健，股份制銀行利潤增長再現(xiàn)提速，城商行和農(nóng)商行受資產(chǎn)擴表放緩的影響，利潤增速回落拖累行業(yè)整體盈利表現(xiàn)。

截至三季度末，商業(yè)銀行凈息差為2.19%，同比、環(huán)比分別提升4BP和1BP，不同類別銀行息差走勢出現(xiàn)分化，中小行持續(xù)受益于市場流動性寬裕，股份制銀行主動負債占比高、資產(chǎn)負債結構調(diào)節(jié)空間相對較大，息差環(huán)比提升4BP至2.13%;國有大行息差相對平穩(wěn)，三季度環(huán)比持平于2.11%。

結合三季度貨幣政策執(zhí)行報告來分析，三季度，一般貸款利率并未延續(xù)二季度的下行趨勢，環(huán)比略提升0.2個百分點至5.96%，一方面，政策利率下行溫和;另一方面，銀行負債端成本相對剛性制約資產(chǎn)端降價空間，此外嚴監(jiān)管或影響地產(chǎn)融資定價。

截至三季度末，銀行業(yè)不良率再次上行，撥備覆蓋率略有下行。三季度，商業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量存在一定的壓力，不良率為1.86%，環(huán)比一季度和二季度分別抬升6BP和5BP，關注類貸款占比為2016年以來首次反彈，撥備覆蓋率環(huán)比降低2.98個百分點至187.6%，但與此同時撥貸比走闊。

初步分析，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的波動一方面源于經(jīng)濟下行壓力的影響;另一方面，財政部撥備新規(guī)要求超額計提撥備，或加速銀行存量風險的暴露。各類銀行資產(chǎn)質(zhì)量的走勢顯著分化，其中，上市城商行不良率下行和城商行整體不良率顯著上行的差異，反映了部分存在資產(chǎn)質(zhì)量隱憂的非上市城商行的風險正逐漸出清。三季度貨幣政策執(zhí)行報告提出要“精準拆彈”，預計未來監(jiān)管將穩(wěn)妥有序推進高風險金融機構的處置，并購整合或是主要的手段。但壓降行業(yè)系統(tǒng)性風險、提高金融資源運用效率是一個漫長的過程，在這個過程中，難免會使許多風控不嚴的金融機構出現(xiàn)不可避免的“陣痛期”。

總體而言，三季度，商業(yè)銀行經(jīng)營數(shù)據(jù)整體穩(wěn)健，不同類別銀行指標的分化有所加劇。展望未來，貨幣政策強調(diào)逆周期調(diào)節(jié)，信貸投放具備一定的支撐。隨著同業(yè)重定價影響的逐漸削弱、利率并軌的持續(xù)推進，銀行息差仍然承壓，資產(chǎn)質(zhì)量也會出現(xiàn)一定的小幅波動，但毋庸置疑的是，銀行板塊的業(yè)績?nèi)跃邆湟欢ǖ拇_定性，尤其是上市銀行的基本面更優(yōu)。

存量風險邊際降低

對銀行而言，影響其基本面變化的最核心因素在于資產(chǎn)質(zhì)量，根據(jù)中信建投對銀行存量風險和增量風險之間關系的研究，可以得出這樣一個基本結論，即銀行存量風險下降的幅度超過了經(jīng)濟下行帶來的增量風險，從而顯性的不良率環(huán)比在下降。

不過，市場的疑問隨之而來，上述情況究竟是如何實現(xiàn)的？根據(jù)中信建投的分析，主要有以下四個方面的因素。

第一，三季度顯性不良率環(huán)比下降。測算顯示，三季度，上市銀行不良貸款余額為1.37萬億元，同比增速為4%;但是，前三季度貸款的同比增速為15%，在不良余額增速低于貸款總額增速的背景下，不良率平均值為1.46%，環(huán)比下降2BP，比2018年下降8BP。

第二，不良率下降主要來自不良貸款增速的放緩和貸款規(guī)模增速的提高，而存量風險下降是不良貸款增速放緩的主要原因。

第三，如果把存量風險和增量風險進行比較，我們會得出以下兩個不同之處，一方面是規(guī)模不同。存量風險包括消失的15萬億元的“影子銀行”，22萬億元理財，接近40萬億元的隱性的地方政府債務的風險;增量風險主要是指每年新增貸款規(guī)模的風險，這部分也就只有 16萬億-17萬億元的規(guī)模。

另一方面是風險有別?！坝白鱼y行”、理財、平臺對應的非標和貸款，由于利率更高，風險也更大;而表內(nèi)貸款的平均利率更低，風險也更小。在經(jīng)濟下行周期中，存量風險暴露的風險敞口絕對會遠遠大于增量風險的敞口。

第四，存量風險下降是主因。因為存量風險借助金融去杠桿、防風險、大資管新規(guī)等措施，通過規(guī)模下降、子公司化打破剛性兌付，加上風險隔離、債務的顯性化等措施，基本上堵住了風險敞口，從而在新一輪經(jīng)濟下行風險暴露周期中，金融體系的風險整體減少。

在當前存量風險已經(jīng)大大降低的前提下，加上流動性寬松政策的托底，銀行股的上漲依然有一定的支撐。

10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，CPI達到3.8%，但是主因是單一商品豬肉價格上漲所致，除了豬價外的通脹率依然沒有上漲的條件。貨幣政策無需對單一商品價格的變動做出過激的反應，或者說，即使貨幣政策對此做出反應，豬價也無法下降;貨幣收緊對貨幣政策的負面影響更大。

此外，MLF利率已經(jīng)在11月初下調(diào)5BP，達到3.25%，在這種趨勢下，11月LPR也將下調(diào)到4.15%。對監(jiān)管層而言，當前貨幣政策目標排序已經(jīng)發(fā)生了變化，“穩(wěn)增長”優(yōu)先于“控通脹”。

在當前存量風險已經(jīng)大大降低的前提下， 加上流動性寬松政策的托底，銀行股的上漲依然有一定的支撐。

前三季度，新增人民幣貸款規(guī)模為13.5萬億元，全年預計在16.5萬億元左右，據(jù)此推算，四季度新增規(guī)模在3萬億元左右，預計在LPR下行預期中，四季度初期的10月，信貸投放規(guī)模會出現(xiàn)較大幅度的增長，預計10月新增人民幣貸款投放規(guī)模在1萬億元左右。由于假期效應估計會略低于1萬億元，而且，貸款結構在持續(xù)優(yōu)化，中長期信貸投放規(guī)模同比和環(huán)比都將增加，行業(yè)主要集中在制造業(yè)、基建和服務業(yè)。

我們可以參照海外銀行業(yè)相對較高的PB 估值進行對照，實際上，中國上市銀行估值依然有提升的空間。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在 2001年到 2007年間，美國銀行業(yè)PB在1-2倍之間，而上市銀行最高的PB在3-5倍，歐洲銀行PB在1.5-2倍之間，而上市銀行最高PB在3-4倍之間。2019年，美國銀行股平均的PB在1-1.5倍，上市銀行最高的PB在2-3倍之間，歐洲銀行股平均的PB在0.5-1倍之間，上市銀行最高PB在1.5-2倍之間。

目前，在上市銀行中，寧波銀行、招商銀行、平安銀行、常熟銀行2019年PB相對較高，分別為1.7倍、1.5倍、1.3倍、1.45倍。即使對標海外優(yōu)質(zhì)高估值標的，這些優(yōu)質(zhì)銀行股的估值依然有上升空間。

總之，在當前經(jīng)濟下行周期下，銀行存量風險下降驅(qū)動銀行股的估值修復;而且，存量風險的降幅大于風險增量，由此使得銀行顯性不良率環(huán)比下降。與此同時，11月，MLF利率下調(diào)5BP，11月LPR也將隨之下降，這將降低長端利率，從而提升銀行資產(chǎn)的品質(zhì)，這反過來又會繼續(xù)強化估值修復。

在經(jīng)濟下行周期，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的壓力始終揮之不去，但我們也應該看到，當前也存在一些積極因素支持銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定。最近幾個月，盡管一些經(jīng)濟指標出現(xiàn)波動， PMI、PPI、投資、消費以及社融數(shù)據(jù)環(huán)比均出現(xiàn)一定的回落，下階段經(jīng)濟指標確實還面臨下行壓力，由此，下階段關于銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂仍然存在。盡管如此，中原證券認為存在兩方面積極因素支撐銀行資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，預計2019年銀行不良貸款率大幅上行的可能性較小。

首先是新LPR形成機制對銀行業(yè)負面影響較為溫和。鑒于市場對銀行息差走弱的預期較為充分，且存款成本的剛性仍會讓貸款利率保持一定程度的剛性，相對于直接降低存貸款基準利率，實施新LPR形成機制的降息效果要溫和得多。在新LPR形成機制下，銀行貸款利率的波動率也會加大，從而考驗銀行利率風險的管理能力。相對于國有大行，中小銀行的中小微客戶占比更高，貸款利率的波動性更大，其風險管理面臨的壓力更大。

其次是宏觀經(jīng)濟預期好轉是銀行板塊估值提升的充分條件，下階段需密切關注宏觀經(jīng)濟政策的動態(tài)變化。根據(jù)歷史經(jīng)驗，具有強周期特征的銀行估值將因宏觀政策的預期好轉而實現(xiàn)提升。

寬松政策力度加大

受國慶小長假以及9月份三季末項目儲備的集中釋放等季節(jié)性因素的影響，10月信貸投放或?qū)⒋蠓s量，預計10月份新增人民幣貸款好于2018年同期 6900億元的水平。光大證券把10月信貸情況概述如下：需求尚未轉暖，政策依然鼓勵;總量不溫不火，結構持續(xù)向好;零售有所控制，票據(jù)非銀填量。展望四季度，光大證券認為，金融機構新增人民幣信貸能夠好于2018年同期3萬億元的水平。

新增信貸季節(jié)性下降，單月增量中性偏暖，從歷史數(shù)據(jù)觀測，雖然 10月份信貸環(huán)比可能出現(xiàn)明顯的季節(jié)性下滑，但未必能夠得出信用投放不佳的結論。對此結論，光大證券給出了以下兩個理由：

第一個理由：觀察過去兩年同期的表現(xiàn)，在9月份信貸高增長后，10月份信貸增量均會季節(jié)性出現(xiàn)大幅下滑。2019年9月，單月，人民幣信貸增量高達1.69萬億元，比往年明顯沖高，高基數(shù)對10月信貸增長形成強大的壓制，據(jù)此推斷，10月份新增貸款能夠好于2018年同期并不容易，即使有政策加持也很困難。

第二個理由：從年內(nèi)季初首月信貸特征的角度進行觀察，數(shù)據(jù)顯示，相比2019年4月和7月份的對公信貸增長而言，10月份對公信貸增長并不弱，增量占比好于2019年以來的平均態(tài)勢，這主要受益于制造業(yè)信貸的回暖，基建置換貸款的增加，重大基礎設施配套融資的穩(wěn)定。2019年4月、7月份新增對公短期信貸均為顯著負增長，短期與中長期合計僅有1000多億元正增長。若觀測2018年同期近乎零增長的對公貸款來說，很難得出10月份信貸偏弱的結論。

毋庸諱言，從10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，有效信貸需求偏弱的態(tài)勢短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯改善。央行《三季度銀行家調(diào)查問卷》顯示，貸款需求指數(shù)連續(xù)兩個季度下滑，其中大中小企業(yè)貸款需求指數(shù)在三季度均出現(xiàn)連續(xù)下降。

從結構上看，由于廣義房地產(chǎn)信貸受控，同比數(shù)據(jù)對公貸款很可能好于零售貸款，分析2018年10月份信貸結構，在近7000億元的增量中，單月新增零售貸款5600億元，其中，以按揭貸款為代表的居民中長期貸款達到3700億元，占當月新增貸款的比例達到54%。但2019年下半年以來，廣義口徑的房地產(chǎn)信貸融資受到控制，雖然三季度數(shù)據(jù)并未有效顯示，但部分原因是規(guī)模投放前置的影響。

此外，2019年前三季度，央行口徑房地產(chǎn)新增貸款占全部貸款的比例為33.7%，在對地產(chǎn)融資“穩(wěn)中從緊”政策的導向下，四季度可能仍會延續(xù)對于新增房地產(chǎn)貸款的比例控制。信貸投放前置和新增占比控制都將會對房地產(chǎn)融資形成擠壓。另一方面，10月份作為按揭貸款跟蹤LPR改革的首月，政策也有一定的磨合期，部分按揭貸款也有所前置。

綜上所述，無論是10月份單月還是四季度全季度，銀行體系廣義房地產(chǎn)融資增量在環(huán)比和同比上均可能出現(xiàn)下滑，從而讓渡出的額度會更多流向?qū)I域。

在政策驅(qū)動的引導下，金融領域信貸資源會逐步向制造業(yè)和基建領域傾斜，以促進固定資產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，并形成良好的投融資循環(huán)。在此基礎上，四季度，銀行對制造業(yè)融資繼續(xù)走好的確定性較強。

值得注意的是，票據(jù)和非銀信貸填充部分信貸規(guī)模，這使得有效需求不足的特征依然非常突出。10月份，銀行體系流動性相對充裕，全月存款類機構質(zhì)押回購平均利率為2.65%，比9月均值略高2BP;銀行間質(zhì)押式回購加權利率為2.8%，比9月均值高8BP。在10月末這個時點，票據(jù)貼現(xiàn)價格出現(xiàn)下滑，票據(jù)開票承兌與貼現(xiàn)規(guī)模均出現(xiàn)上行，反映出銀行依然把票據(jù)作為平衡信貸投放工具在使用。

對非銀貸款方面，2019年4月和7月份均出現(xiàn)了銀行體系資金融出給非銀明顯增長的特點，10月末且R007利率連降4個交易日，出現(xiàn)交易量大幅攀升的態(tài)勢。特別是在11月初，短期資金寬松的特征十分明顯。11月5日，央行在市場資金十分寬松的形勢下降低MLF5BP，旨在驅(qū)動使用結構性調(diào)控手段驅(qū)動銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利，從而增強資金市場和信貸市場的連通性。這也從側面反映出，部分資金淤積于短期資金市場，低風險偏好下，金融機構有意用票據(jù)和非銀信貸填充貸款規(guī)模。

總體來看，受季節(jié)性因素的影響，10月新增信貸規(guī)?？赡艹霈F(xiàn)大幅的縮量，但這并不改變我們對四季度信貸投放的偏樂觀預期。從宏觀貨幣政策的層面來看，監(jiān)管層正進一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度，在宏觀審慎的框架下，更多使用結構性調(diào)整工具驅(qū)動LPR下行和信貸結構調(diào)整，以此帶動實體經(jīng)濟的融資。從銀行自身層面來看，在利率下行期也有意愿和必要順應國家政策導向，在穩(wěn)定自身經(jīng)營的前提下提前做好項目儲備，為2020年的信貸“開門紅”打下良好的基礎。