程實(shí)

制造業(yè)整體轉(zhuǎn)向“補(bǔ)庫(kù)存”的拐點(diǎn)料將在2020年下半年出現(xiàn)，施工面積的觸頂回落將大概率不早于2020年四季度。

著眼于3-5年的短周期，至2019年11月，中國(guó)本輪庫(kù)存周期在時(shí)長(zhǎng)上觸及此前三輪庫(kù)存周期的均值（40個(gè)月），在位置上已經(jīng)位于“主動(dòng)去庫(kù)存”的底部。加之近期中美貿(mào)易磋商取得重大進(jìn)展，市場(chǎng)對(duì)于“周期重啟”的呼聲正在高漲。但筆者認(rèn)為，由于內(nèi)外因素的掣肘，庫(kù)存周期的拐點(diǎn)或?qū)⑼碛谑袌?chǎng)當(dāng)前預(yù)期。

從外需看，雖然中美目前已展露取消關(guān)稅制裁的初步意向，但是這一過(guò)程料將漸次推進(jìn)，并且本輪貿(mào)易摩擦推動(dòng)的低端產(chǎn)業(yè)鏈外移亦不會(huì)停止，因此，外需料難較快回暖。更為重要的是，根據(jù)IMF的測(cè)算，由于前期關(guān)稅制裁的影響將在2020年升至尖峰，因此即便取消部分關(guān)稅制裁，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍將承受顯著壓力。例如，2020年，若最新一批關(guān)稅制裁（2019年8月宣布）被取消，則中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速受貿(mào)易摩擦的拖累為0.63個(gè)百分點(diǎn)，僅比2019年（未撤銷此批制裁）減弱0.07個(gè)百分點(diǎn)的沖擊。

從內(nèi)部供給端來(lái)看，企業(yè)新產(chǎn)能擴(kuò)張受限。與此前不同，本輪庫(kù)存周期的一個(gè)新特征在于，隨著“去庫(kù)存”深入，工業(yè)產(chǎn)能利用率仍維持于較高位置，并大幅超出上輪庫(kù)存周期的底部，反映出近年來(lái)“去產(chǎn)能”的改革成果。受此影響，下一輪庫(kù)存周期的上行階段不再是過(guò)剩舊產(chǎn)能的回潮，而將是優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能的建設(shè)。因此，不僅需要更長(zhǎng)的時(shí)間，亦需要更為高密度、高技術(shù)的新投資予以支撐。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)盈利增速對(duì)制造業(yè)投資增速有滯后約1年的正向影響?？紤]到2019年企業(yè)盈利增長(zhǎng)乏力，因此，2020年制造業(yè)投資反彈空間有限，料難以給予庫(kù)存周期的上行提供及時(shí)支撐。

由此，本輪庫(kù)存周期將出現(xiàn)明顯鈍化。從總量來(lái)看，制造業(yè)整體轉(zhuǎn)向“補(bǔ)庫(kù)存”的拐點(diǎn)料將在2020年下半年出現(xiàn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，得益于本輪“去庫(kù)存”更早、產(chǎn)能新舊轉(zhuǎn)換更快（“國(guó)六”新標(biāo)等）、產(chǎn)品利潤(rùn)更厚等優(yōu)勢(shì)，汽車產(chǎn)業(yè)鏈有望更快翻越上述內(nèi)外制約因素，其開(kāi)啟“補(bǔ)庫(kù)存”的拐點(diǎn)料將稍早于制造業(yè)整體。

著眼于10年左右的長(zhǎng)周期，隨著“房住不炒”政策保持長(zhǎng)期定力，本輪地產(chǎn)周期已步入下行通道，并已表現(xiàn)為土地購(gòu)置費(fèi)同比增速的持續(xù)下滑。但是，由于前期房企“高周轉(zhuǎn)”策略的滯后影響，2018-2019年所累積的大量未完工項(xiàng)目，有望在2020年轉(zhuǎn)化為施工面積和竣工面積的穩(wěn)健增長(zhǎng)，進(jìn)而為建安投資增速提供有力支撐。從行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)投資從新開(kāi)工到竣工約需24-30個(gè)月?？紤]到在本輪周期中，新開(kāi)工面積的回落開(kāi)始于2018年年末，由此推斷，施工面積的觸頂回落將大概率不早于2020年四季度。2018年年初至今，在剔除季節(jié)性波動(dòng)之后，新開(kāi)工面積與竣工面積的剪刀差快速上行至歷史高位，意味著2020年將有大量停工項(xiàng)目需要復(fù)工。由此，建安投資的韌性亦預(yù)計(jì)將延續(xù)至2020年年末。雖然2020年土地購(gòu)置費(fèi)增速料將進(jìn)一步下滑，但是房地產(chǎn)投資增速的下行空間有限。

2020年，地產(chǎn)周期的韌化料將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)兩重積極影響。從投資引擎來(lái)看，土地購(gòu)置費(fèi)并不計(jì)入GDP核算中的固定資本形成，建安投資才是房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增長(zhǎng)的核心貢獻(xiàn)項(xiàng)。因此，若建安投資趨穩(wěn)，土地購(gòu)置費(fèi)引導(dǎo)的房地產(chǎn)投資下行對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的真實(shí)拖累料將有限。從消費(fèi)引擎來(lái)看，在控制了消費(fèi)者信心后，竣工面積增速對(duì)下一期家具、家電及裝潢材料等地產(chǎn)后周期消費(fèi)具有顯著的正向影響。第t月竣工面積累計(jì)同比增速邊際上升1個(gè)百分點(diǎn)，將推動(dòng)第t+1月地產(chǎn)后周期消費(fèi)增速上升約0.26個(gè)百分點(diǎn)。由此，得益于竣工面積增長(zhǎng)保持穩(wěn)健，2020年地產(chǎn)后周期消費(fèi)有望繼續(xù)成為重要支點(diǎn)。